2022年宏观经济年度展望

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1、证券研究报告|宏观报告1 经济：结构此消彼长，政策抚平波动1.1 投资整体承压下，政策助力结构调整投资增速逐步回落，地产压力逐步显现。2021年四季度经济下行压力较大，受到房地产、限电限产等多重因素共同影响。四季度房地产行业政策边际宽松，但房地产下行周期下，对经济的拖累作用将延续。基建投资低位缓增，2021年三季度GDP增速弱于预期，稳增长压力下，政策对基建将加大投入，但年内仍将低位运行。未来房地产仍是投资最大风险项，制造业将保持结构化增长，财政发力下，基建托举作用有望逐步提升。稳增长需求下，2021年四季度对房地产信贷政策边际放松，但房地产仍是明年的主要风险和拖累项。基建增速有望在明年二季度

2、提升，政策助力下， 新基建将是高速增长点，老基建也将部分受益政策支持而增长。高端制造业将持续领跑，碳中和相关的制造业也将保持高速增长。1.1.1 房地产风险仍存，政策跟随动态调整2021年上半年地产韧性较强，下半年行业明显转弱，融资显著收紧。下半年居民购房增速快速回落，三档四线、贷款集中度政策影响下，销售放缓逐步放缓，房企资金流明显收紧，行业融资回落，拿地速度放缓，新开工也持续回落。部分大型房企和民营房企风险暴露增加。房地产政策边际放松，但地产行业基本面依然较差。开发贷、按揭贷双向宽松，政策所释放积极信号。今年三季度以来，房地产投资增速持续回落，房地产对GDP拖累作用较大，政策在稳增长压力下，

3、政策短期纠偏，发力对冲地产下行拖累，地产政策仍处于逐步宽松调整的过程当中，传导至销售端尚需时间。图表1：房地产开发商资金来源持续回落(%)图表2：房地产销售额回落，库存小幅累积(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，地产销售、拿地等领先指标持续回落，销售增速预期转负。房地产销售快速走弱， 2022年上半年难以快速回升，年度销售同比增速预期转向负增长。近期房贷收紧有所缓解，但预售依然对房地产形成拖累，房地产消化仍需时间，房企拿地偏弱，资金来源依然受到约束，上半年新开工增速预期依然较弱，2022全年保持负增长。政策修正下，传导至销售段尚需时间，市场有效回暖仍有距离，关注需求政策的拐点的提出。

4、政策不会开倒车，房地产税长期方向不变。政策力图减轻经济对房地产强依赖性。地产调控的“房住不炒”的总基调不变，监管态势仍严。“因城施策”的双向调节延续，万联证券研究所 第25 页共26 页房地产高区限涨、低区限跌的限价政策下，房地产投资属性转弱，房住不炒政策方向下，刚需房是房地产市场未来主要增量。购房适龄人口下降是长期趋势，在三胎政策放开下，部分置换改善房的需求也将有所增加。房地产税试点工作推进，关注对需求预期的影响。未来土地“两集中”模式大概率延续，土拍规则将进一步优化，保障土地市场平稳运行。虽然政策底已现，但房地产行业尚未触底。房地产承压下，保障性租赁房建设加速，形成托底效应。政策对完善租房

5、市场体系诉求上行，保障租赁房的建设体量将给地产投资增速带来一定推动。2019年棚改模式退潮，保障性住房贷款也明显放缓。2022年，财政投放力度加大，地方出台的“十四五” 期间保障性住房筹建计划来看，保障性租赁住房占新增住房总量比重超过30，整体建设规模较大，明年预期将是施工量较大的一年。融资渠道上也将给与更多便利， REITS类金融产品或成为保障房扩规模的渠道之一。房地产投资走势前低后高，在四季度边际改善。2021年销售增速预期维持在7 附近，2022年或降至-3左右。房地产投资中，新开工增速持续偏弱，2022年增速预期在-10 附近，建安投资支撑作用加强，全年增速或小幅放缓至8 附近。拿地预

6、期较2021年有所好转，但转向正增长仍有距离。众多影响因素仍处于下行通道，房地产在上半年高基数作用，以及基本面回落下，增速继续下探，全年增速预期降至2 左右。随政策调整和基本面逐步好转，房地产投资在明年三季度末到四季度预期将有所缓和。图表3：保障房贷款增量持续下行(亿元)图表4：保障性住房财政支出近几年有所缩量(%,亿元)资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.1.2 基建托举经济，新基建动能增强年内基建增速较弱，四季度政策发力，提振效果有限。2021年上半年经济快速修复， 政策对逆周期调节诉求转弱，财政支出节奏慢于往年同期，且向民生领域投资倾斜， 专项债投放速度也整体偏慢。严控地方政府隐

7、性债务，防风险严监管下，优质项目短缺，且审批更加严格。资金紧+项目缺影响，今年前三季度基建增速偏慢。四季度经济稳增长诉求下，财政支出和专项债投放提速，从11月建筑业PMI数据转好来看，基建也在蓄势发力阶段。稳增长政策下，财政结余和专项债资金托举基建上行。经济增长承压下，政策起到较大的托举作用，对于基建的逆周期调节作用或有所增强，2021年财政结余资金规模较大，今年地方债结转加上明年新发专项债，资金的投放将对基建形成较强支撑。政策对基建投资的扩张，新基建为重要发力点，旧基建也将有所拉动。新基建产业链投资或迎来高速增长。传统基建部分行业逐渐饱和，交通运输等行业在“十四五”规划当中，新增规模较“十三

8、五”时期有所回落，规划投资的约束，或部分约束传统基建的上行空间。未来结构性投资或有所增强。其中，绿色基建为代表的光伏、风电、储能、新能源汽车、环保等，以及电子、通信等高端制造业有望迎来高速成长。虽然绿色基建相关的产业规模占比依然较小，但有更大的投资空间。碳中和政策下， 电网和储能建设仍有较高的增长空间，且地域环境约束相对较小。2030年光伏、风电装机容量目标为12亿千瓦，年化增速预期达到8 以上，有较大增长空间。未来绿色债券、碳中和专项债和再贷款等工具的发行，也将提供更多融资渠道，助力行业发展。基建预期增速上行，预期明显提速将在2022年一季度末到二季度实现。2022年增速中 枢将较今年抬升，

9、一季度平稳上行，二季度基建将明显提速，三季度在低基数作用下增速将被推高，四季度边际回落但仍处高位。全年增速预期约为4.5。图表5：基建年内增速偏缓(%)图表6：基建分项增速逐步回落(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.1.3 制造业：上下游结构分化，高端制造领跑出口高增给制造业增速带来较强支撑，上半年企业盈利持续修复，下半年逐步放缓。2021年上半年制造业增速快速修复上行，两年平均累计增速二季度转正，高端制造业增速持续处于高位。上半年海外需求快速复苏，带动了我国制造业增速快速上行。三季度在能耗双控和限电限产影响下，制造业增速放缓，且随着原材料价格的持续上涨， 给企业利润带来一定侵蚀

10、。预期制造业未来将保持稳步上行，高端制造业持续领跑，而上下游行业表现将有所分化。根据“十四五”规划的战略布局，新能源方向的制造业以及高端制造业是重点发展方向，未来有望迎来较快增长。我国高端制造业处于高速发展阶段，未来增速将高于制造业整体表现。成本端压力的释放，也将改造部分中下游制造业的盈利能力。分上中下游来看：上游制造业增速将弱于2021年。在碳中和长期目标下，对高能耗行业的能耗双控约束将延续，且制度将进一步完善，上游部分高能耗的行业产能扩张将持续受到政策约束。房地产承压回落下，房地产链条相关的建筑、建材行业需求也将受到抑制，但基建提速将弥补部分需求缺口。中游制造业小幅上行。随基建逐步回升，将

11、带动部分中游机械制造上行。上半年出口有望韧性延续，海外需求将维系部分制造业出口。绿色基建将带动光伏、风电相关的电气机械设备和通用设备制造业保持增长。房地产投资的负面影响，也将波及部分制造业。下半年出口不确定性增加，增速边际放缓，给制造业的推力将逐步减弱。下游增速基本平稳，上半年利润依然承压。上游涨价向下游的传导，以及上半年商品价格难言大幅回落，企业上半年依然承压。新能源汽车将保持快速增长，缺芯带来的抑制将逐步缓解。新变种病毒出现的可能性仍存，疫情仍是长期变量，对疫情检测、疫苗研发和生产投放的需求延续，医药制造业仍将保持稳步增长。房地产下游的家电制造业依然承压。制造业投资增速或好于今年。制造业呈

12、现轻总量，重结构的特点。上下游表现将逐步切换，下半年随着内需的逐步修复，成本端压力缓释，中下游企业利润有望逐步回暖。2022年全年制造业增速有望好于今年，预期增速维持在5-6左右。图表7：价格对企业利润影响较大(%)图表8：被动补库存周期将缓步切换(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.2 疫情扰动延续，消费修复下关注可选年内消费增速不及预期，疫情为过去两年消费重要的主导因素。全球新冠疫情年内几起几落，国内消费修复依然受阻。我国疫情防控政策相对海外更加严格，2021年三季度受疫情和防控影响消费增速明显放缓，但相对海外依然修复较快。消费结构分化，耐用品和服务项消费相对偏弱。线下餐饮对消

13、费形成拖累，汽车缺芯影响下，汽车消费增速也有所放缓，房地产下游的家电、家具增速偏弱。居民必选消费相对平稳，耐用品和服务项消费相对偏弱，居民的收入和就业尚未恢复。居民消费意愿受到疫情干扰，波动较大，消费指数中枢高于2020年，但仍弱于疫情前表现。图表9：消费受疫情影响阶段性扰动(%)图表10：消费者信心指数波动增加，未恢复疫前水平资料来源：Wind，资料来源：Wind，疫情影响将和消费长期共存，消费回暖下，回归疫情前增速难度增加。冬季疫情约束延续，Omicron新型变异毒株也给防疫增加了难度，中国严控清零政策仍是全球最有效的防疫措施，应对变种病毒扩散效果显著。长期来看，疫情仍是未来消费走势的主要

14、干扰项，海外部分国家今年已经逐步打开国门，我国预期依然不会放松入境政策。明年在低基数效应和结构性增长下，消费持续回暖。可选消费和服务业需求逐步缓解，互联网消费依赖度逐步转弱。此前可选消费、出行和服务连续两年需求被压制，在低基数和缓步修复下，未来有望持续好转。缺芯问题的缓解，汽车行业消费将逐步好转，新能效汽车消费增长仍是主力。今年互联网消费占比已逐步放缓，随着线下消费支出的增加，预期互联网消费将逐步回落。未来消费将缓步稳增。居民收入受疫情影响，尚未完全修复，未来随线下服务业修复， 就业有望继续转好，收入将缓慢修复。疫情以来，居民储蓄增速处于高位，抗风险意识的上行，部分消费意愿转为储蓄。随经济逐步

15、转好，政策扶持力度增加，居民消费信心修复，储蓄端的释放将成为消费的有力支撑。房地产和教育行业的政策调节，以及民生减负等政策的推行，将促进消费健康增长。房地产尚未触底，出口回落的背景下，消费预期二季度之后贡献开始上升，2022年消费增速或在6-7附近。图表11：网上消费增速逐步放缓，占比低于去年同期图表12：居民储蓄增速处于高位，收入延续修复(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.3 出口高位回落，韧性仍将延续海外需求修复，叠加出口替代，全年出口维持高景气。美国政策对经济的刺激，推动需求快速修复，为我国出口的主要推力，对美出口增速已经超越了贸易摩擦前水平。全球制造业产能受疫情影响回落，

16、我国出口替代作用下，占据了较高的全球出口份额。原材料价格的上涨，也一定程度上推升了出口增速，但影响有限。我国出口增速持续保持高位。图表13：中国货物出口金额占比持续上行(%，亿美元)图表14：疫情以来美国出口拉动作用较强资料来源：Wind，资料来源：Wind，海外需求动能转弱，出口驱动力放缓。欧美供应链逐步修复，供需缺口缩窄，美国经济已经过了快速修复的阶段，未来经济增速将边际放缓。疫情对美国线下服务和消费的制约将逐步减轻，商品支持的消费需求将逐步转移到服务消费。美国新增订单增速将逐步放缓，出口支撑项有所转弱。新兴经济体对我国出口替代影响较小，疫情对发展中国家冲击时间跨度较长，美联储流动性收紧，

17、新兴市场受到冲击较大。出口增速进入下行阶段，量价增速纷纷回落，表现仍具韧性。原料端价格预期逐步回落，价格因素有所减弱，外需支撑弱化，高基数作用下，2022年出口将开启回落进程， 但出口不会失速回落。我国在全球产业链的份额短期不会让渡给其他国家，新兴经济体替代能力有限。全球各个节点生产依然存在着较大不确定性，我国作为制造强国， 出口替代作用仍将延续。进出口增速双双放缓，贸易顺差较2021年缩窄。国内企业2022年一季度营收增速尚未触底，内需制约性条件依然存在，明年二季度预期逐步修复，叠加原材料价格回落， 进口将逐步回落，三季度有所回暖。预期出口上半年增速好于下半年，全年出口增速波动区间或在5-8

18、。图表15：美国新增订单上行，仍在补库存(%)图表16：进口价格指数高位回落，出口高位徘徊资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.4 经济动能切换，保持稳步增长2021年生产基本恢复，房地产风险浮出水面，消费修复偏慢。供给冲击下，原材料大幅上行，天气、猪瘟、限电限产、缺煤等对供给端冲击较大，上游利润明显好于中下游。四季度经济下行压力增加，传统经济模式正经历转型的阵痛期，成长为科技强国的方向将贯穿“十四五”期间，经济从投资为主要拉力转向消费拉动的过渡期仍长。经济整体前低后高，动能切换。房地产形成一定拖累，基建托举经济，消费逐步发力。2022年原材料成本压力将逐步下降，下游制造业的成本和生产瓶

19、颈或逐步缓解，新基建中的新能源和高端制造将迎来结构性增长。房地产将是明年经济的拖累项，预期全年GDP增速保持在5 -5.5附近。2 通胀：CPI、PPI 剪刀差收敛，PPI 压力逐步缓解年内PPI-CPI剪刀差达到高点，上游价格高涨对下游传导有限。2021年PPI和CPI通胀分化显著，食品项价格对CPI形成拖累，随非洲猪瘟缓解，猪肉价格进入下行周期， CPI同比延续低位。在全球供应链受阻，上游大宗商品价格持续上涨。成本主要转嫁给企业，通胀传导不畅，PPI和CPI高度分化。虽然CPI处于低位，但剔除原油和食品项的核心CPI在缓步上涨。全球通胀压力上行，受到多重因素共同作用，国内外驱动有所差异。全

20、球流动性保持宽松，供应链修复尚未完成，货物在流通环节不畅，有色、原油的价格大幅波动等共同作用外，各国通胀也有着结构性的差异。美国由于劳动力供需问题，薪酬成本上行， 房价、房租和二手车价格的上涨也推升了通胀，作为原油消费大国，原油价格的持续上行也对CPI形成较大推动。我国是生产大国，在能耗双控政策下，以及煤炭价格阶段性大幅上升，拉升了PPI增速达到高点。2.1 CPI 温和抬升，结构通胀仍是主线CPI食品项、非食品项分化，年内处于低位。猪肉价格同比快速下行，食品项拖累CPI 回落，而非食品项中，居住项增速持续抬升，受海外原油价格影响，交通用燃料增速也在上行，核心CPI走势缓步上行。图表17：PP

21、I-CPI高度分化，剪刀差达到阶段性高点图表18：核心CPI持续上行(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，2022年CPI预期有所抬升，同比表现前低后高。上半年CPI回升幅度有限，下半年预期阶段性突破3 ，全年中枢上行至2 以上，通胀波动幅度也将缩窄。国内通胀尚不构成核心风险，整体来看，对货币政策影响有限。未来CPI走势主要关注猪肉价格、原材料传导性和服务项涨价压力。猪肉价格明年二季度仍处筑底阶段，下半年缓步开启上行周期。能繁母猪存栏数在政策调控下，环比回落，但9月仍处于高位。能繁母猪数量通常领先于猪肉价格半年左右，从三季度价格见顶后推，预期猪肉价格在明年二季年将迎来底部。春节前后受需

22、求回暖等因素驱动，或将阶段性有所上行。明年下半年预期猪肉价格将逐步反弹，但反弹幅度相对有限，或将小幅影响CPI上行。非食品项传导压力增加，或进一步扩散至下游日用品，上半年油价依然承压。2021年上游原材料价格大幅攀升，虽然消费品CPI整体同比表现仍处低位，但与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品价格已经有所上涨。有色和黑色金属价格持续上行， 耐用消费品PPI上涨和家用器具类CPI持续走高。国际原油和能源价格上行，对我国形成了一定链条传导，居住水电燃料和交通工具用燃料同比增速持续上行。国际油价预期明年上半年仍将维持高位，对相关行业的影响短期难以消退。一些不具备议价能力的行业，由于成本抬升挤压

23、利润，部分企业出现亏损，随着企业停产甚至退出市场， 供给或面临收缩，导致商品涨价压力释放。电价和水费价格的上涨，间接影响更多。主要为工业生产行业的水电成本上抬，对居民传导有限。从服务业来看，服务业用电成本占比较小，对服务业影响有限。电价上调主要是高能耗行业，我国居民用电价格长期保持稳定。电价对于商品和服务项的传导，覆盖行业较广，但传导过程逐步消耗，整体影响有限。图表19：家用器具类价格已有所拉升(%)图表20：燃料和水电燃料持续上行(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，需求缓步修复下，服务项涨价压力增加，疫情仍是未来干扰项。疫情反复影响下，餐饮、住宿相关行业CPI仍处于低位，旅游项价格

24、有所上行，但需求端明显受到压制。部分线下服务行业供给收缩，随疫情逐步受控，需求缓步修复下，面临一定涨价压力。但南非的Omicron新型变异毒株可能会具有高传染性和免疫逃逸能力，如果疫苗防控有效性减弱，对线下服务业带来的冲击也将持续，需求仍面临放缓压力。综合考量以上因素，预期2022年CPI仍处于较低位置，全年中枢在2 附近，通胀目标对货币政策尚不构成牵制。上半年走势相对平稳，下半年CPI中枢有所抬升，面临阶段性破3 的压力。图表21：劳动力市场相关服务价格持续上行(%)图表22：CPI同比下半年中枢抬升(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，2.2 PPI 压力缓释，工业品通胀高位回落2

25、021年年初和三季度中旬，大宗商品经历了两轮大幅上涨，PPI达到历史新高。全球流动性大幅宽松，供应链修复受阻，国内能耗双控和缺煤等因素制约下，大宗商品价格上涨压力较大，10月PPI增速达到13.5。PPI预期年底增速开始回落。在煤炭保供稳价政策下，煤炭价格得到有效控制，后续压力将逐步放缓。CRB金属现货指数同比增速由高位回落。国内、国外的涨价因素均小幅放缓，PPI有望在年底触顶回落。近期南非变异病毒带来的疫情再度发酵，南非当前疫苗注射比例依然偏低，可能引发新一轮疫情感染。南非为锰、铂、铬、黄金等主要矿产国，疫情或导致相关矿产品供给端再次缩减，带来价格新一轮上涨。PPI不改回落趋势，但回落速度将

26、再度放缓。图表23：发电量与PPI持续分化，涨价压力较大(%)图表24：上游涨价推升PPI，但增速逐步见顶(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，2022年基数增加和供应端压力逐步释放。预期2022年PPI在高基数作用和原材料价格 走弱作用下，同比将逐步回落，二、三季度下行速度较快，在高基数作用下三季度末和四季度PPI转负压力较大。PPI-CPI剪刀差将大幅收敛。从宏观角度来看，全球流动性逐步收紧，下游需求支撑回落。海外通胀高企，美联储正逐步缩紧流动性投放，Taper开启叠加加息预期下，美元指数走强。欧美等发达经济体修复进程逐步放缓，消费品需求增速斜率逐步放缓，对工业品的支持逐步回落，

27、供需缺口将进一步修复。全球来自上游原材料端的压力或在明年二季度有效缓解。原油、铜价或在二季度逐步回落，钢材价格易跌难涨。1）明年原油价格上半年依然承压，OPEC增产速度慢于美国期待增速，原油消费国和供给国的博弈预期加强。原油价格或阶段性上行至超过100美元/桶，年底至明年年初，原油价格仍有上行压力。原油产业链商品价格难以快速大幅下跌。而随着俄罗斯产能逐渐修复，伊朗等国家原油库存逐步释放，原油供给端压力预期在二季度逐步释放，供需缺口逐步回补。2）供给修复叠加需求趋弱，铜价或在二季度显著下行。当前铜库存依然处于低位，美国通胀高企的背景下，铜价在当前有望维持高位。而随着铜供需缺口的逐步回补，铜主要生

28、产国随疫情回落有效增产，铜价将产生一定压力。3）保供稳价下，煤炭价格逐步回归。煤炭签订长协价格， 以及政策强监管下，10月下旬以来，价格得到有效回调，但供需整体偏紧仍将延续， 下半年或逐步缓解。4）钢材价格在一季度预期有所回落，需求走弱。短期来看，下游房地产新开工持续走弱、基建增速尚未显著回暖，下游需求相对疲弱。而在高耗能行业生产约束下，钢材限产仍将持续。钢材价格走势未来或将承压下行。海运价格因素预期2022年上半年将大幅回落。随美国逐步进入主动去库存阶段，商品 需求增速将逐步放缓。随补贴结束和防疫措施逐步解除，港口工人逐步恢复，港口效率有望提升。但当前港口工人需求缺口依然较大，仍需一定时间修

29、复。预期随传播和集装箱压力缓和，海运价格将迅速回落。图表25：海外流动性收紧，PPI回落压力增加(%)图表26：国内生产偏弱，M1高点延续回落(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，3 政策立足稳增长，关注结构性和产业政策2021年政策对市场起到了重要的平滑作用，疫情受控后，货币政策快速边际收紧。我国行政能力较强，在疫情防控、大宗商品稳价上的执行力更强。货币政策在对外防风险，对内稳定市场预期，平滑流动性，调节市场结构平衡等方面起到重要作用。紧信用政策下，社融增速持续回落，进入磨底阶段。经济注重稳增长，政策预期通过自上而下的调节形成推力。政策跨周期调控下，为保持经济在合理区间运行，相对欧美

30、等发达国家保持一定增长优势，以及防范外部风险需求下，经济注重稳增长，关注经济的中长期发展和均衡问题。2021年疫后经济修复不均衡问题凸显，体现在中小企业经营压力增加，居民就业和收入修复的失衡，利润在上、中、下游行业分配的不均衡，CPI、PPI剪刀差达到阶段性高点，行业能耗双控等多个方面，结构性问题凸显。政策的长期目标也在从高速增长和高效率切换到注重高质量和公平发展。未来将开启宽信用、稳货币进程，财政政策发力，投放节奏前倾。2022年经济稳增长目标下，平稳跨越一季度的政策需求下，上半年宽信用、宽财政将共同发力。结构性宽松政策仍是主要方向，对碳中和及中小企业的定向投放仍将延续。下半年货币投放放缓，

31、美国加息节奏预期将部分影响国内货币政策。3.1 货币政策：宽信用逐步开启，流动性注重维稳国内经济阶段性承压下，货币政策注重跨周期调节。今年以来，受疫情影响，线下消费修复进程偏缓。大宗商品价格持续上行，限电限产和煤炭供需矛盾下，推升了生产端的通胀，部分小微企业和服务型企业受冲击延续。进入三季度，房企现金流偏紧， 信用风险加剧，房地产产业链投资下滑。实体融资需求转弱。货币政策注重跨周期调节，强调一致性、连续性和稳定性。碳减排支持工具、3000亿元支小再贷款、2000亿元的专项再贷款等结构性工具投放。社融增速仍处磨底阶段，房贷边际放宽到形成实际拉升仍需时间。2021年二季度贷款集中度政策收紧，居民购

32、房增速快速回落，消费贷、经营贷需求转弱，今年监管对非标融资持续压降。前期政策过快调节下，房企现金流收缩和信用风险问题暴露。10月社融增速降至10，为防止地产的失速下行，开发贷和按揭贷逐步放松，以缓解房企融资压力。未来居民信贷端有望逐步回暖，而年底企业长短端信贷拉升社融可能性较小。年内流动性投放注重维稳和市场预期管理。央行注重稳定经济增长和内外平衡，以精准灵活的方式保持银行间资金合理宽裕。从今年四季度央行操作来看，政策更加灵活， 倾向于通过OMO短端工具投放，维护流动性合理充裕，MLF维持等量续作。OMO短期资金投放可以有效回收，并且稳定市场预期。今年7月中旬和12月中旬的全面降准，保持了流动性

33、的合理充裕，并降低了金融机构资金成本，加大对中小微企业的支持力度。两次全面降准预期将分别释放长期资金约1万亿元、1.2万亿元。图表27：社融处于磨底阶段(%,万亿元)图表28：信贷脉冲尚未触底(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，预期未来将维持宽信用+稳货币的组合，明年仍有降准、降息的可能。经济下行压力增加，政策为呵护总需求，货币政策整体稳中偏宽松，紧信用结束。明年下半年随经济步入正轨，政策将回归偏中性。今年底预期央行将展开一次降准操作，实行经济平稳过度，当前房企现金流风险较大，产业链上下游企业年底偿债压力增加，且中小企业经营依然承压，降准有助于缓解企业经营压力。年底金融机构信贷资金偏

34、紧，降准也可部分置换中期借贷，有助于调节跨年流动性。明年上半年MLF到期量有限，可多发行再贷款，降准可通过定向工具，但下半年MLF到期量偏大，为降准带来了一定空间。利率方面，LPR或随着结构性工具使用被动下行，央行主动降息可能性较低。如果房地产风险蔓延到银行体系，降准救急并防范风险的需求也将增加。政策更着眼于结构调整，通过定向工具宽信用。年内3000亿元支小再贷款，绿色再贷款的定向投放，可缓解经济结构不均衡问题。全面降准资金无法有效到达政策扶持的行业。当前中小企业的压力尚未解决，碳中和方向也需要投放较大的资金。结构性工具将成为主旋律，总量型工具的使用依然慎重。全年碳减排支持工具预期分季度投放，

35、 再贷款工具在明年一、二季度带来一定拉动作用。房企融资或将成为宽信用的落脚点之一。“房住不炒”政策基调下，房地产不会作为短期经济刺激手段，未来政策将助力维护房地产市场平稳健康发展。房住不炒和保价政策并行，维护住房消费者合法权益。对于房地产的开发贷和按揭贷投放都将逐步放松，引导金融机构加大开发贷支持力度将更强。而房地产信托融资渠道仍将处于严监管的状态，监管对非标融资仍处压降态势。政策注重增强应对外部冲击能力。央行多次提及国内政策“以我为主”，政策将注重提前布局，防控外部冲击。随美联储Taper开启，加息预期增强，明年海外的溢出风险增加，我国政策布局将受到一定影响。全年信贷增速预期保持平稳，社融上

36、半年加速上行。政策注重平稳性和跨年的衔接， 预期政策发力点或将放在2022年年初，避免经济下行压力过大。银行的信贷投放将增加，社融趋松，全年增速预期在10.1 -10.5附近。M2增速水平与今年接近，预期在9 左右，而M1增速继续放缓，企业现金流萎缩压力下，上半年或出现转负的情况，下半年逐步回升。3.2 财政政策：结余资金支出加速，专项债实际支出发力全年财政支出节奏偏缓，收入进程较快，土地出让收入增速回落。2021年财政支出表现出“修养生息”的特点：上半年新增专项债发行进度明显弱于同期，广义财政收支到5月还保持盈余状态，项目审批进度偏慢。财政支出也更倾向于投向社保就业、卫生健康、教育支出等民生

37、保障方向。从财政支出相对预算目标的完成进度来看，1-10 月仍慢于往年同期。财政收入增速在上半年企业营收快速修复的背景下，保持较高增速，收入完成预算目标明显快于往年同期。但下半年土地出让收入增速持续回落，给地方政府宽财政空间带来一定阻碍。房地产税试点改革，短期收入占比依然有限。房地产行业压力增加，下半年房企拿地偏谨慎，在上半年高增的剩余土地出让金做缓冲的背景下，土地出让金对地方财政收入冲击依然可控。图表29：财政支出进程弱于往年同期(%)图表30：地方政府出让金收入持续回落(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，2022年财政空间较大，结余资金结转规模预期达到万亿。2021年财政支出后置

38、，政治 局会议提出，推动年底和明年年初形成实物工作量。从财政收入和支出进程的差距来看，2021年预期将形成较大规模的财政结余，结余资金可以结转调用到明年。1-10月财政收入已完成预算目标的91.8 ，财政支出仅完成预算目标的77.5 ，预期全年收入将超出财政预算约9000亿元，而支出从当前进程来推算，全年财政支出将低于预算额度1000亿元以上，全年财政结余预期将在1万亿元附近。全年财政赤字预期保持在3 左右。新增专项债节奏前置，结转实际支出发力，上半年基建逆周期调节有望提速。2021年财政部提出，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达。随新增专项债形成实际支出和提前发行，对基建形成较强

39、支撑。2022年新增专项债即使额度降低，2021年年底结转部分将在明年形成实际支出，年内额度+上年形成实际支出专项债整体规模较大。四季度加快地方政府专项债投放，根据预期目标，四季度将投放1.28万亿元， 2021年专项债结转至明年支出额度大约为1.5万亿元。即使2022年专项债投放目标低于今年，假设为3.5万亿元，专项债计划+结转全年将达到5万亿元。“十四五”推进重大工程项目加快落实，2022年首批专项债项目上报给发改委较往年提前近2个月，项目初步更加扎实，专项债发行将提质增效。财政收入预期保持平稳增长，土地出让金收入增速承压。税收收入在财政收入占比超过八成，通常税收收入能超额完成预算增速目标

40、，预期2022年仍将保持增长，不会对财政收入形成拖累。房地产行业下行压力下，地方政府土地出让金收入增速承压，但土地出让金收入失速下滑可能性较低，年底的政府性基金结余会部分平滑明年年初的下跌，财政收入整体无忧。财政换届之年，地方政府推进项目建设积极性提高。省级党政领导调整将在各地党代会召开前完成，2022年上半年各地党代会将陆续召开完毕，地方党委换届完成后，有较强的动力推进地方项目建设，项目落实力度加码。民生相关领域投资仍是重点方向。与民生密切相关的教育、医疗、住房等社会服务投资建设将加大投放，践行共同富裕政策，促进社会公平发展。稳增长需求下，财政有望再度扩张。地方债和城投债到期规模回落，地方偿

41、债压力下行。地方政府再融资债券发行进入三季度提速，放量有助于缓解地方政府隐性债务化解压力。地方政府隐性债务逐步化解。整体来看，债务发行对财政力度牵制有限。3.3 产业政策：结构性政策发力，碳减排、中小企业为抓手碳中和碳达峰是产业政策的主线。自上而下的新能源政策，确定了选择新能源的发展路径。绿色债券、碳减排支持工具、专项再贷款等碳货币工具的发放，将为相关领域带来较多的融资渠道和资金支持，基础货币的杠杆效应也将撬动更多资金。绿色基建也将拉动相关领域的增长。碳减排支持工具将分次、按季发放。碳减排重点领域为清洁能源、节能环保和碳减排技术三大领域，贷款口径低于绿色贷款。预期2022年为全国试点阶段，资金

42、投放按照季度分次发放。政策聚焦科技创新型企业，预期将实行减税降负的政策扶持。北交所的成立，也为更多规模较小，处于高速发展阶段的“专精特新”型企业提供了更多的融资渠道。中小企业经营尚未恢复，对于行业的贷款延期政策预期延续，定向资金投放也将带来更多支撑。图表31：助力碳中和及中小企业发展的政策频发资料来源：中国人民银行、中国政府网等，4 海外经济：全球通胀压力仍存，新兴市场风险加大全球产业链尚未修复，经济错位依然明显。欧、美等发达国家已经走过快速修复的阶段。疫情对全球的影响依然较大，新兴经济体疫苗覆盖率相对偏低，经济修复较慢。通胀成为全球最大的风险。OCED在全球经济预测中指出，全球通胀率的上升将

43、比此前预期的持续时间更长，幅度也更大。美联储政策逐步收紧，对新兴国家也形成较大风险。我国和海外明年政策节奏错位，需要防范外部政策收紧带来的流动性冲击风险。发达经济体和产业链环节薄弱的发展中经济体的差距将进一步拉大。4.1 美国缓步修复，联储逐步收紧4.1.1 联储通胀表述转鹰，加息预期加强通胀压力长短期因素并行，供应链问题逐步好转，美国薪资、房租增速需要时间来缓解。美国房价、房租价格上涨，缺芯影响汽车供应，二手车价格也在上行，以及耐用品等多种生活用品价格的攀升，共同推升了通胀。美国时薪增速是疫情前政策水平的一倍，而就业人口缺口依然较大，招聘意愿无法得到满足。薪酬压力是中长期问题， 随着就业的修

44、复，未来高速增长的压力也将放缓。随着汽车供需问题逐步改善，未来汽车价格拉动作用或维持一到两个季度。房租上涨问题预期仍将持续半年以上。下半年通胀将逐步回落至3 以下，但全年中枢仍将维持在3以上，超过政策容忍的2 。劳动参与率偏低，劳动力供需缺口短期难以收窄，时薪上涨仍将持续。今年以来劳动参与人数修复速度放缓，提前退休和领取救济金等因素的影响，劳动参与率阶段性回落。随补贴取消，就业情况或有所好转。劳动率供需缺口在年内难以收窄，供需缺口较大的行业，时薪增速也更快。全球通胀已经走过快速上行阶段，未来将逐步缓解。全球供应链逐步修复，部分原材料价格已经高位有所回落，预期明年下半年原料价格将得到有效缓解，航

45、运问题也将逐步改善。图表32：美国通胀持续攀升(%)图表33：隐含通胀率达到近年高点(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，鲍威尔连任，加息预期加强，通胀管理仍是主要任务。鲍威尔连任美联储主席有助于政策的连续性，再次提到了控制通胀的重要性，连任有助于打压通胀预期。两党博弈下，布雷纳德担任美联储副主席，相对鲍威尔更加鸽派，强调充分就业，对通胀容忍度更高，在金融监管上偏强硬。鲍威尔在2013年的历史政策表态明显鹰派，主张退出刺激，力主加息为主，现在相对历史表态更加克制。连任敲定后，对通胀表态更加激进，收紧货币政策的趋势仍将延续。美国11月就业数据超出预期，鲍威尔表述持续偏鹰，认为变异病毒影响

46、下，加息预期也将提前。通胀将影响Taper速度，以及加息的时点和节奏。鲍威尔当前对通胀表述下，Taper进程或进一步加快，而提速并不意味着加息提前，Taper提速将给后续加息时点预留更多的空间。加息时点预期在下半年。美国中期选举前，为了维持支持率，保就业和经济增长，政策预期保持中性。而下半年大概率加息1次。也不排除在超预期外力的冲击下，政策相对激进，可能加息两次。4.1.2 劳动参与率转好，服务消费加速修复服务业消费逐步修复，疫情干扰较大。美国为消费驱动的经济体，今年消费者信心指数逐步趋弱。通胀高企，居民消费意愿转弱，且就业尚未完全修复，部分消费意愿转为储蓄。另一方面，受疫情影响，旅游等出行和

47、线下服务受损，而家用办公和家电设备消费在疫情期间快速增长，未来消费修复应关注线下和服务业消费的回补。虽然疫苗接种率较高，但疫情仍将对服务业消费的修复产生阶段性影响。美国非农就业数据持续修复，劳动参与率有望提升。11月美国非农数据表现依然偏弱，其中服务业修复速度上行，失业率持续回落。劳动参与率在补贴取消后，尚未明显抬升，随疫情期间的储蓄逐步消耗，补贴取消，劳动参与率有望提升，薪资涨幅也将边际放缓。美国2022年失业率预期降至4 以下。图表34：美国消费者信心指数持续走低(%)图表35：非农就业修复放缓(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，美国生产修复和补库进程尚未完成。从当前制造业出货和

48、存货增速来看，疫后仍在继续修复的状态。全球和欧美的PMI已从高点回落，美国经济修复速度相对领先于欧洲。未来随美国生产逐步回归常态，生产和不哭进程将逐步放缓。图表36：美国制造业生产和库存持续上行图表37：制造业PMI已从高点回落资料来源：Wind，资料来源：Wind，4.2 欧洲修复滞后于美国，通胀同样承压欧元区经济复苏慢于美国，通胀也明显抬升，滞涨压力较大。欧洲疫情管控相对宽松， 疫情影响也阶段性放大，经济修复偏慢。通胀抬升压力下，欧央行预期将逐步放缓购债，边际收紧流动性，但当前经济背景下，加息预期依然偏低。意大利等国家债务压力上行。部分国家已逐步放开疫情管控，未来不确定性较大。英国是较早对

49、外放松入境政策的国家之一。全面解封后国家经济结构预期将有所改善，服务消费将逐步替代商品零售， 英国期间服务业消费也有所提速，但疫情仍是主要不确定项，变种病毒的出现和更新， 未来不确定性仍强。能源危机对欧洲打击更大，推动通胀上行。欧盟能源结构转型，带来天然气等能源价格大幅上涨。随着供应链逐步修复，能源问题将有所缓解，但碳中和政策对欧洲国家减排压力仍大，转型是长期问题。能源供应偏紧也带来了电力价格上涨，电力成本对低收入群体影响较大，中低收入群体差距在逐步拉大。4.3 新兴市场压力上行，海外输入风险增加发展中国家应对疫情能力依然较弱。疫苗覆盖率相对有限，卫生公共设施条件较差， 印度、南非等国家在疫情

50、发酵的基础上，产生了新型变异病毒。经济修复进程整体较慢，市场风险也有所扩大。未来新兴市场修复进程仍将慢于发达经济体。全球流动性退潮，美联储收水对新兴国家冲击最大，债务风险放大。资金回流压力下， 新兴市场被动加息，而经济基本依然较差，股票、债券、外汇齐跌的风险增加。新兴国家各自差异较大，部分国家财政、贸易双赤字恶化。美联储加息进程，将进一步削弱新兴国家的基本面。未来部分国家无法偿债的风险事件或逐步显现。估值已经有所上行，流动性收缩的背景下，新兴市场权益资产回报预期也将有所调低。国家日本澳大利亚美国英国欧盟德国韩国加拿利率前值变动日期 国家-0.100.100.250.100000 2016/2/

51、21 印 度0.252030/3/11 沙特1.252020/3/15 俄罗斯0.252020/3/190.0520利率前值 变动日期4 4.401但新兴经济体风险向国内传导影响有限。我国持有的海外资产仍以美债为主，即使新兴经济体无法偿债，我国持仓规模较小，对我国影响有限。图表38：部分国家已经开启加息图表39：2021年新兴市场MSCI指数区间震荡资料来源：Wind，资料来源：Wind，5 大类资产配置建议5.1 股票：全年宽幅震荡，精选行业赛道经济增速平稳，国内政策宽松，海外流动性收紧，未来权益市场不确定性仍强。股票市场2022年或维持宽幅震荡，疫情因素仍将延续，流动性给市场带来较强支撑。

52、中国权益市场仍具有较好的性价比，明年外资预期保持小幅净流入。但海外环境相对今年更为复杂，上市主体利润尚未触底，大盘或保持震荡状态。盈利驱动因素偏弱，明年依然是结构型行情。新环境下注重赛道选择，把握高端制造+科技。1）碳中和碳达峰政策下，我国迎来 新能源革命，碳减排需求下，新能源产业链将迎来高速发展。光伏、风电和储能的建设空间较大；消费逐步修复下，新能源汽车需求逐步增长，相关产业链也将受益上行。2）高端制造业中的国防军工将迎来稳定增长。国家安全日益重要，国防军工的发展符合长期战略规划，该行业在手订单保持充裕，盈利属性较好。3）经济注重高质量发展，科技创新行业将成为国家未来重要发展方向，国产替代诉

53、求下，半导体行业发展将稳步推进。智能化时代，看好智能汽车方向的增长。阶段性布局消费行业。可选消费2021年全年区间震荡。必选消费三季度估值震荡回落， 疫情仍将给行业走势带来干扰。在周期和低基数作用共同驱动下，明年二季度到三季 度可关注可选和服务消费行业。并且随PPI-CPI剪刀差收窄，消费品收益将明显好于 上游原材料行业。周期板块机会将切换，关注消费蛰伏的机会。图表40：2021年可选消费区间震荡图表41：2030年风电、光伏装机计划超过12亿千瓦资料来源：Wind，资料来源：Wind，5.2 债券：把握利率交易机会，信用债优选品种5.2.1 利率债：牛市仍将延续，海外扰动加强利率债上半年仍有

54、较好投资机会，下半年或将承压。稳增长调节下，跨年货币政策保持宽松，降准预期加强。上半年经济整体仍有下行压力，利率债预期持续下行，年内阻力位仍为2.8。若明年降准预期之外，LPR利率被动回调，阻力位或降至2.65。下半年随经济逐步步入正轨，美联储加息提上日程，下半年债市或波动增加。品种方面建议关注中长久期利率债，并关注票息和息差的机会。中美长端利差走阔压力增加。美债收益率在加息预期下，预期将有所上行，将对境内利率债形成一定利空。如果美债收益率上行带来吸引力提升，境外资本撤退将加剧国债收益率上行压力。我国货币政策强调“以我为主”，提前布局应对海外政策的溢出效应，虽然海外政策与我国政策的分歧将带来部

55、分影响，但整体影响有限。图表42：国债期限利差走势(%)图表43：中美10年期国债收益率走势(%)资料来源：Wind，资料来源：Wind，5.2.2 信用债：品种、区域分化，挖掘细分机会2021年信用债市场板块分化，期限和等级利差有所缩窄。不同区域的城投债利差分化， 产业债也有所分化。中高等级期限利差缩窄，但低等级利差有所走阔。政策快速收紧下，房地产企业风险陆续暴露，金融口径政策近期有所松动，但行业风险尚未出清。住建部等政策尚未放松，房地产去杠杆进程承压。未来可关注高等级产业债和中高等级城投债的机会。防风险策略下，高等级产业债仍有较好的上行空间，精选产业赛道，关注高景气行业的国企产业债。绿色债

56、券发行逐步增加，发行人以中高资质、国企为主，关注细分行业的可选机会。煤炭等大型企业资质下沉，可适当关注。中高等级城投债可关注财政收入稳定的地区，以及债务管理能力较强的地区。但城投领域信用风险依然需要关注，欠发达地区及政府管控不力的地区城投平台或将承压。房企信用风险较大，关注政策走向。其中，房地产民企信用风险相对更大。随着部分资质较差的房企推出信用债市场，未来行业基本面有望修复，但上半年仍处于回落阶段，防风险仍是主要策略。图表44：城投债中高等级利差有所走阔(bp)图表45：产业债利差走势分化(bp)资料来源：Wind，资料来源：Wind，5.3 大宗商品：逻辑逐步切换，品种表现分化商品主要逻辑

57、逐步从供给转向需求。2021年商品的逻辑从供需错配逐渐转向供给短缺，预期2022年市场供需缺口将逐步收窄。海外经济修复放缓，需求增速也将从高点回落，全球流动性收紧下，品种强弱将逐步分化。原油上半年维持高位，有色下半年承压回落。美联储流动性逐步收紧，美元指数预期走强，给铜价带来一定压力。有色品种下半年增速快速回落压力较大。上半年地缘政治风险不确定性仍强，OPEC增产动力不足，美国原油储备投放也有限，原油预期或阶段性上行至100美元/桶。焦煤、钢铁回落压力增加。房地产景气度持续下行，上下游需求受到影响，未来价格中枢或有所回调。碳中和碳达峰政策下，钢材能耗双控政策逐步常态化，供给端缩减将带来一定支撑

58、。全球农产品价格预期上行，海外压力较大。在农药化肥和农作物价格高度相关，极端天气和疫情影响下，发展中国家储粮需求增加，明年农作物价格上半年或有所上行。沙特等石油国为粮食进口国，农产品价格上行，或推升中东石油主产国的食品通胀， 地缘政治风险增加，原油价格也面临上涨压力。5.4 汇率：人民币贬值压力增加，美元指数走强美元指数预期走强。美国修复进程领先于欧洲等发达经济体， 2022年上半年CPI预期仍处高位，加息预期升温，2022年上半年美元指数大概率走强。美债长端收益率有望抬升，吸引跨境资本回流美国，给美元指数带来支撑，下半年或维持高位震荡。避险情绪上行，新兴市场压力增加，也会推高美元。人民币今年

59、下半年表现出较强韧性，美元兑人民币和美元指数走势分化。CFETS人民币指数持续上行突破100点，部分预防了输入性通胀。人民币有效汇率指数相对名义汇率指数增幅相对平缓，对出口负面影响有限。人民币贬值压力增加。明年中美货币政策分化，国内流动性整体平稳偏宽松，美国流动性收紧。本轮人民币升值已接近尾声，明年一、二季度贬值压力增加，美元兑人民币或有所上行。随美国加息影响落地到出清，人民币将再度升温，明年四季度或逐步缓和。图表46：人民币名义汇率上行快于实际有效汇率图表47：美元指数和美元兑人民币剪刀差走阔资料来源：Wind，资料来源：Wind，6 主要宏观数据预测图表48：2022年主要经济数据预测单位

60、（）201920202021E2022E2021Q42022 Q12022 Q22022 Q32022Q4经济GDP:实际增速62.385-5.54.85.74.465.7固定资产投资累计同比5.42.95.95.25.91.33.955.2房地产投资累计同比9.9762.260.81.21.72.2基建投资累计同比3.33.40.94.50.93.24.75.64.5制造业投资累计同比3.1-2.245.644.35.565.6社会消费品零售8-3.94.66.24.64.15.566.2出口:按美元计价当季同比0.53.6165.5168.26.95.33.1通胀CPI:月度均值2.92.50.921.71.71.52.62.2PPI:月度均值-0.3-1.88.63.211.58.54.81.2-1.6金融数据M2季末值8.710.18.58.98.58.68.98.88.9社融存量同比：季末值10.713.310.310.2-10.510.310.310.510.610.4资料来源：Wind，7 风险提示政策调整幅度和进程不及预期，美联储加息时点和幅度超预期，房地产风险扩散超预期。