股票增值权激励有效吗

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1、股票增值权激励有效吗 李曜1 管恩华2（1.上海财经大学金融学院，上海200433；2.浙江浙大网新公司投资部，浙江 杭州310027）摘要：股票增值权是上市公司对管理层实施激励的重要做法，在我国大型国有控股境外上市公司中普遍采用。本文以中国石化为研究对象，对实施股票增值权计划后的公司财务绩效、治理机制与管理层代理成本、股票市场反应等作了实证检验。本文认为，股票增值权计划对公司财务绩效提升、治理机制改善具有一定的积极正面效应；股票增值权在等待期结束后的开始行权年度，激励效果最大；股票市场对股票增值权的行权，存在着过度反应。最后本文提出了改进股票增值权激励的政策建议。关键词：股票增值权；中国石化

2、；股权激励；股票期权作者简介：李曜，上海财经大学金融学院副教授，研究方向：公司金融。管恩华，供职于浙江浙大网新公司投资部。中图分类号：F830.9 文献标识码：A Is Stock Appreciation Rights Plan Effective?Abstract：The stock appreciation rights(SARs) plan is an important incentive plan for corporate executives. It was widely used in Chinas state-owned overseas listed companies.

3、 The paper studies China Sinopec after the companys application of SAR. The paper finds that the companys financial performance and its governance mechanism are bettered partly for the use of SAR. The incentive effect is the largest at the beginning year of SARs exercise. The stock market is overact

4、ed to the exercise of SAR. At last the paper gives policy suggestions for the improvement of SAR. 在国有和国有控股企业建立管理层的股权激励机制，是推动国有企业完善激励约束机制的重要内容。当前在上市公司股权分置改革中，将股权分置的解决与企业管理层激励机制的完善结合起来，正成为方案制订方、监管部门以及市场投资者的一项重要共识，上市公司管理层的激励约束机制正面临重大变革的机遇。此时对我国上市公司股权激励的绩效进行归纳总结，具有迫切的现实意义。由于股权激励的具体做法多种多样，如业绩股票、持股计划、股票增值

5、权、期股等等，限于文章篇幅无法一一验证。其中股票增值权作为一种在香港上市的我国大型国企普遍采用的激励方式，成为了本文的研究对象。历经数年的实践，股票增值权的激励效果如何？实践中有哪些问题需要总结？本文采取案例研究方法，以中国石化（港市代码386，沪市代码600028）作为研究样本，对中国石化实施股票增值权计划的有效性和企业治理机制的变化等，进行多角度的考察，冀望得出有价值的结论，以推动实践的发展。股票增值权与股票期权股票增值权(Stock Appreciation Rights，SARs)，是企业实施股权激励的一种做法，具体内容是：企业授予管理层（持有人或受益人）一定额度的股票增值权，在规定一

6、段时间（等待期）之后，按照约定的指标如每股净资产、股票价格、或者某个综合公式等，计算出股票增值权的价值，并将收益支付给持有人。根据上述定义，股票增值权的特点是：（1）授予及执行均不以真实股票为对象，不会影响公司股本总额及股权结构，不存在股权稀释效应。（2）收益可以全额一次兑现，也可以部分递延兑现。收益可以支付现金，也可以折合成股票，还可以是现金和股票的组合。（3）收益来源于企业税后利润，计划受益人分享了股东利益，因此该计划需要股东大会的批准。（4）不和真实股票发生联系，不仅适合上市公司采用，也适合非上市公司采用。正是由于上述特征，股票增值权在美国等西方国家企业里得到广泛应用。对于我国上市公司来

7、说，规避股权激励中的股票来源问题，也是实施股票增值权的重要原因之一 由于我国上市公司存在流通股和非流通股的股权分置现实，同时没有库存股票制度，所以企业实施股权激励的一个重要障碍是，没有合适的股票支付给管理层等被激励对象。股票增值权与股票期权不同，两者之间的区别见表1。表1 股票增值权和股票期权两种激励工具的比较比较内容股票增值权股票期权作为金融工具的性质期权期权基础资产非真实股票，而是一种计算公式，所以又称“虚拟股票期权”上市股票收益的计算依据可以是股票市场价格与行权价格的价差，也可以是每股净资产、净利润、EVA或者其他约定的指标，在到期日的价值与事先规定的行权价值的差值股票市场价格与行权价格

8、的价差收益来源公司支付股票市场支付有效期限一般短于股票期权，5年以内一般10年行权时是否发行股票及扩大流通股本否是会计制度未有明确规定。一般作为公司年度激励基金计账。即年度激励基金作为支付股票增值权的备付金，在期权可行权年度，计入公司人工成本目前美国Sarbanes-Oxley法要求按照期权价值（B-S模型等计算出），在期权计划授予年度，计入公司人工成本适用的企业上市公司、非上市公司上市公司我国上市公司最早采用股票增值权激励方法的是兰州三毛实业（深市代码000779）。然而兰州三毛的实践并不成功 兰州三毛在2000年宣布对公司董事等高管人员实施股票增值权计划。但该方案以每股净资产增值作为股票增

9、值权的价值，存在激励力度弱、指标易调控等缺陷。（具体内容可参考兰州三毛公司的公告）公司2004年度报告披露发生巨额亏损，主要原因是公司原董事长的经济犯罪行为，暴露了公司内部治理问题。这说明仅仅依靠股票增值权计划，对于激励约束企业高管人员、提高绩效的作用是有限的。兰州三毛的首次尝试失败，使得我国境内上市公司对于股票增值权十分谨慎。与此同时，我国的境外H股上市公司却普遍选择了采用股票增值权激励做法，并且都在香港市场首次公开发行（IPO）时采用，其中的代表就是中国石化公司。这种情况是由特殊的制度背景、市场环境及技术支持等所决定的。中国石化股票增值权计划的内容2000年10月中国石化在香港发行H股，对

10、公司高层管理人员实施了股票增值权激励计划，主要内容是：根据上市时股票价格（H股IPO发行价）与行权时股票价格的差额，乘以可行权的股票增值权数量，扣除相关税费后，支付给股票增值权的持有人。授予对象是在关键部门任职的中高级管理人员，包括董事（不含独立董事）、监事、总裁、副总裁、财务总监、各事业部负责人、各职能部门负责人和各分、子公司及附属公司负责人，总共480人。该次股票增值权的数量为2.517亿股H股 实质上是“虚拟”股票，因为行权对象是H股股票价格，所以股票增值权的数量采用H股数量。，占H股发行后企业总股本的0.3%。具体的行权价为H股发行价，即1.61港元，第三年后可以行权，第三、四、五年的

11、行权比例分别为30%、30%和40%，整个计划的有效期是五年。相比境内三毛实业以及其他公司的股权激励方案，中国石化方案的主要优点表现在：（1）激励幅度更大。据中国石化2003年年报披露，公司高级管理层的收入将分成三块，即工资、业绩奖金和股票增值权。后两部分的浮动收入（业绩奖金和股票增值权）占到了高管人员潜在目标总收入的70%以上，而股票增值权在个人目标总收入中占到了50%至70%，而且层次越高的管理人员，股票增值权的收入比例也越高。表2所列为公司高管人员潜在薪酬总额的组成部分。表2 中国石化高级管理人员潜在薪酬总额企业高管人员固定薪金（%）业绩奖金（%）股票增值权（%）董事长总裁副总裁部门总经

12、理 30252525015152570606050注：数据来源于中国石化2003年度报告。（2）方案设计更规范。在股票增值权计划中，中国石化专门设立了关键绩效指标（key performance index，KPI）。关键绩效指标主要包括利润、资本回报率和成本降低额等三方面的有关指标。股票增值权计划要求持有人必须在关键绩效指标考核达标后，才能行权。这样将股票增值权的行使，既与公司的股价相连，又与公司业绩以及个人绩效相连。股票增值权对公司财务绩效的影响本文将中国石化和同行业上市公司进行比较，以滤去行业因素，因为行业因素所导致的财务数据变化并非股票增值权的效应。在选择同行业样本公司时，我们采取了以

13、下三条标准：第一，根据中国上市公司资讯网的分类，中国石化属于化工类上市公司，进一步细分属于石化类。第二，所选公司均在1998年（包括1998年）以前上市。因为选取的研究时段是从1999年年报数据开始。第三，凡在19982003年期间曾被冠以或至今仍戴帽的ST、PT类公司，不予考虑。基于以上三条标准，我们选出了12家上市公司，分别是：齐鲁石化、上海石化、扬子石化、石炼化、中国凤凰、中原油气、大庆联谊、三星石化、石油龙昌、锦州石化、辽河油田、石油大明。在本文的考察期间，这12家公司均未实行任何股权激励方案，所以作为本文的研究样本是适合的 由于我国石化体制改革的原因，中国石化和上海石化、齐鲁石化、扬

14、子石化等构成母子公司关系。因此，本文的研究对象和比较样本之间存在数据的自相关问题，可是，由于没有其他可供选择的样本，所以我们还是做了文中的选择。对本文的数据采集以及分析方法，说明几点：1、沪市上市公司1999年至2003年的年报来自上海证券交易所网站，深市上市公司2001年至2003年的年度报告来自于深圳证券交易所网站，1999年和2000年的年报来自于和讯网。2、各项财务数据取自合并会计报表。3、如果前后年度会计报表公布的同一年度的某一指标数字不同，则选取最初公布的数字。4、分析指标以相对量指标为主。因为绝对量指标因公司规模不同，会对研究结论产生误导。5、在和同行业公司比较中，将中国石化的数

15、据减去同行业相应指标的平均数，以滤去行业因素影响。6、以股票增值权计划颁布年份2000年作为基准年（0），1999年为（-1），2001年为（+1），2002年为（+2），2003年为（+3），划分四个年度区间：（-1，0），（0，1），（0，2），（0，3），以方便研究计划实施后企业财务数据等各方面的变化。在衡量经营业绩时，我们选取净利润反映企业的盈利能力，用经营活动现金流反映企业的现金流状况，作为盈利能力的修正。同时选取了净利润/主营业务收入、净利润/总资产、每股经营活动现金流等相对量指标。表3 股票增值权对企业经营业绩的影响经营利润分析年度区间 （-1，0） （0，1） （0，2） （0

16、，3）A 净利润增长率扣除行业因素后1185.15%10.61%-13.22%43.61%-12.59%25.65%17.69%90.37%B 净利润/主营业务收入增长率 扣除行业因素后104.02%27.31%-7.92%42.91%-12.92%27.19%-8.90%67.82%C 净利润/总资产增长率 扣除行业因素后131.00%-19.10%-17.89%42.15%-19.10%27.35%2.82%125.50%D 经营活动现金流增长率扣除行业因素后10.29%-843.10%98.00%97.16%115.15%89.05%130.84%110.28%E 每股经营活动现金流增长

17、率 扣除行业因素后267.40%53.96%68.61%49.17%80.78%63.74%1扣除行业变化因素后的增长率，为中国石化公司的指标减去同行业其他12家上市公司相同指标的平均数。以后表格中凡“扣除行业因素后”的解释均相同，不再注明。2。由于中国石化在2000年上市股本扩张，每股经营活动现金流变化过大，为了保持数据计算的前后可比性，1999-2000年的数据没有进行计算。从表3可以看出，中国石化的经营活动现金流量（D栏）和每股经营活动现金流（E栏）在实行股票增值权前后出现了较明显的增长。A、B、C三栏均出现了年度指标下降，但在扣除行业因素之后，增长率呈现上升的正值变化。这说明，和行业平

18、均水平相比，中国石化的净利润、净利润/主营业务收入、ROA等指标较为优异。一个值得特别注意的现象是，在股票增值权实行的第三年，即2003年，在扣除行业因素影响后，所有各项数据相比于增值权实行当年（2000年）均保持了明显的增长幅度，增长幅度远远大于2001、2002两年。因此，在实行股票增值权激励计划后，中国石化的经营活动现金流量得到了逐年增长，不过净利润、净利润/总资产、净利润/主营业务收入增长率下降或者较低增长，可能的原因是折旧、摊销费用等非现金流量指标的影响，也可能是2000年（基准年）的利润指标过高造成的。不过经营活动现金流量指标的逐年上升，表明企业经营活动具有真实的盈利能力，这是最重

19、要的。另外对每股收益和每股净资产进行分析（因篇幅限制具体表格数据省略），每股收益在实行股票增值权当年增幅较大，但在此后的第1、2年每股收益下降，第3年出现增长，但在扣除行业因素影响以后，每股收益在四年当中基本上保持了持续增长。这种现象和净利润指标的变化是一致的。每股净资产呈现了逐年上升的变化趋势。但在增值权实行的第三年，即第一个行权年，每股净资产增长较为明显。因此，在实行股票增值权以后，股东权益随着公司经营业绩的增长，得到了不断提高。上面的分析数据证明股票增值权增加了股东价值，那么这种价值增加来源于何处呢？我们知道，根据现代公司治理的激励理论，公司制定各种各样的管理层股权激励计划，目的是赋予管

20、理层以部分剩余索取权，以协同管理层与股东的利益，减少管理层的代理成本，实现激励相容。因此，股东价值和财务绩效的提升来自于代理成本的减少。那么，股票增值权是否减少了代理成本呢？自由现金流量、对外投资与股利分配现代公司金融和治理理论认为，由于委托代理成本的存在，管理层为了个人私利，总是希望公司留存尽可能多的自由现金流量，宁可将现金投资于净现值为负的项目，也不肯把现金分配给股东。这种学说就是自由现金流量假说（Jensen,1986），以及经理层的公司财富价值（而非股东价值）最大化假说（Donaldson，1984）等等。沿着这些理论假说的逻辑思路，我们通过对股票增值权的分析，检验在股票增值权实施后，

21、公司的自由现金流量是增加抑或减少？公司的对外投资规模变化如何？公司实行怎样的股利分配政策？等等。回答这些问题，可以检验股票增值权是否有助于减少企业管理层的代理成本，是否有助于公司治理机制的优化。本文采用会计上的自由现金流量（accounting free cash flow,AFCF）来代表Jensen提出的自由现金流量自由现金流(Free Cash Flow，FCF)，Jensen定义为企业现金中超过所有净现值为正的投资项目所需资金之后的那部分现金流量。该FCF与会计意义上的自由现金流量（AFCF）不同，它难以进行度量，所以在实证研究中，经常用AFCF来代表Jensen提出的FCF。AFCF

22、是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有清偿权者（债权人和股东）的现金流量。其基本公式为：AFCF息税前利润加折旧（EBITDA）所得税资本性支出营运资本净增加其中：（1）EBITDA营业利润财务费用折旧费用摊销费用在计算EBITDA时，营业利润和财务费用取自上市公司的利润表，而折旧费用和摊销费用（即无形资产和其他长期资产摊销费用）取自现金流量表。（2）资本性支出长期股权增加在建工程增加固定资产增加无形资产增加（3）营运资本流动资产流动负债（4）营运资本净增加年末营运资本年初营运资本根据上述公式，我们计算出中国石化2000年至2003年的AFCF的增长率。另外，我们将企业

23、的投资活动现金流与AFCF相对应，因为AFCF说明企业可自由支配的现金流数量是多少，而企业投资活动现金流量则说明企业管理层运用AFCF的情况（在考察期间，中国石化的投资活动现金流均为净流出）。这两个指标在2000年2003年增长率的变化见图1和图2。图1中国石化自由现金流量的变化 图2中国石化投资活动现金流的变化从图1和图2可以看出，中国石化公司的自由现金流量在2001年增长、2002年略有下降、2003年增长，原因主要是公司经营业绩的变化。投资活动现金净流量在2000年后续三年都没有超过2000年的投资额度，但2001-2003年的投资活动现金流量是逐渐增长的。可能原因是2000年公司重组上

24、市，造成公司投资活动大量增加，形成2000年的一个异常值。因此，比较2000年的后续年份的数据逐年变化更有意义。从图2可见，在2001-2003年期间中国石化是增加了投资活动现金净流量的，也就是这三年是增加了对外投资活动的。但是由于投资活动现金流量中包括了长期投资和短期投资两种投资活动，而自由现金流量假说主要是针对企业长期投资规模的增加，所以我们下面再计算中国石化长期投资规模的变化。企业长期投资规模变化长期股权投资变化在建工程投资变化固定资产投资变化无形资产投资变化由此得出中国石化2000-2003年的长期投资规模的增长率：以2000年为基准年，2001年增长214.08%，2002年为112

25、.85%，2003年为122.21%，可见，长期投资规模在2001年大幅度增长（增长超过一倍），2002年、2003年基本维持在2000年的水平，因此相比2001年，后续两年的长期投资反而在减少。综合投资现金流量和企业长期投资规模变化的数据，说明投资活动现金流量的不断增加主要源自短期投资的不断增长，而长期投资没有增长。同时结合图1的自由现金流量分析，在现金流量改善、特别是2003年度自由现金流量大幅度增长的情况下，中国石化并没有增加长期投资规模。另外，2000-2003年度中国石化公司的股利分配情况为，每股税前股利2000年0.08元，2001年0.08元，2002年0.06元，2003年0.

26、06元。可见，股利分配在此期间没有出现明显的变化。根据历年年报陈述，公司的股利分配政策主要综合考虑公司的业务经营情况、现金流、财务状况、公司发展前景等重要因素。结合上文对公司投资规模和自由现金流量的分析，我们的观点是，不能认为公司在2002、2003年减少股利分配，是为了增加对外投资。总体而言，公司的股利政策是稳定的。股票增值权的市场反应中国石化实施股票增值权计划，证券市场如何反应？股价有何波动？股票增值权的实施，含义是指根据实施日（股票增值权的执行日）的股票市场价格，与既定的增值权行权价（即H股发行价）相比，计算出每股股票增值权的收益并计提准备金。对于研究一个具体事件的市场反应，一般采用计算

27、超额收益率的方法。我们把2003年10月15日记为事件研究的发生日（0日），因为按照中国石化股票增值权方案，2003年是第一个行权年，股票增值权的执行日选定为10月份的某一天，以该日H股股价与设定的行权价（即H股发行价）的价差作为增值权收益。由于中国石化没有披露具体哪一天为增值权执行日，所以本文假定10月份的中间交易日（即10月15日）作为事件发生日。将考察的窗口期设定为事件发生日前后的各20个交易日。在估计股票收益的市场模型时，为了保持数值的稳定性，需要较长的交易数据，也即需要一个较长的“清洁期”。本文选用了中国石化从香港市场上市日（2000年10月19日）起到股票增值权执行前20个交易日（

28、2003年9月15日）的所有713个交易日的数据，并对其作回归。因此，研究的清洁期为-733，-21，窗口期为-20，+20。股票收盘价记为，这里的表示第个观察日，=-733，-732，0，1，20，其中0表示事件发生日，即10月15日。香港恒生指数的日收盘数值为。一、收益率指标的计算 中国石化公司股票日收益率为：，（-733，-732，0，1，20）。式中经过复权调整。同期香港恒生指数的日收益率：。二、检验方法 本文在计算超额收益率时采用的是市场单因素模型，以中国石化股票的日收益率为因变量，香港恒生指数的日收益率为自变量，建立回归模型。具体如下： （1）估计中国石化股票的正常市场收益率。 （

29、-733，-732，-22，-21） 由此分别得到回归估计参数、，是随机误差项。 （2）计算中国石化公司的股票在-20+20的期望日收益率： （-20，-19，0，19，20） （3）计算超额收益率和累积超额收益率： ， （-20，-19，0，19，20） 其中表示股票在第日的超额收益率，表示从-20日到i日的累计超额收益率。通过检测中国石化股票在窗口期内的累积超额收益率是否为0，来说明股票增值权的执行是否给股价带来了影响，造成了股票价格的异常波动。根据数理统计原理，对于CAR可用分布检验是否显著不等于0。检验值的符号反映了该事件对公司股价的影响是正面抑或负面。 （4）累积超额收益率CAR的检

30、验统计量 （-20，-19，0，19，20） 其中，是累积超额收益的标准差。三、假设的提出 原假设：在2003年10月份，中国石化公司股票的累积超额收益率等于零。 2003年是中国石化股票增值权方案的第一个行权年，根据该项激励计划，将会选定10月份某一天中国石化H股的股价作为计算股票增值权价值的依据。如果10月份中国石化股票的累积超额收益率显著大于零，说明中国石化公司的股票在股票增值权实行时发生了异常波动。如果10月份中国石化股票的累积超额收益率等于零，或者显著小于零，则说明没有上述现象。四、市场反应的检验结果 图3 中国石化股票增值权执行前后公司股票累计超额收益率（CAR）的变化图 中国石化

31、公司股票的超额收益率（因篇幅限制，超额收益率的图形省略）在考察期内基本上都在（-0.01，0.01）区间内上下波动，只有个别交易日的超额收益率超过这一区间。在全部考察的41个交易日中，有19个交易日的超额收益率为负值，21个交易日的超额收益率为正值。而图3显示，中国石化的累积超额收益率呈现明显的上升走势，在-6日累积超额收益率转为正值。为了更清楚地说明股价变化情况，我们将整个事件窗口分为3个小事件窗口，具体划分是：选取事件窗口的基准日（0日）的前10个交易日和后10个交易日作为一个事件窗口，检验10月份中国石化股票累积超额收益的变化情况；分别选取10月份之前的10个交易日和之后的10个交易日作

32、为2个小事件窗口，以检验股票增值权的事前和事后效应；最后，对整个事件窗口进行检验，观察股票价格在整个窗口期内是否出现异常变动。以下为T检验结果。表4 中国石化公司股票的累计超额收益、检验值区间-20，-11-10，1011，20-20，20-0.0180.01810.04680.0163T检验值-7.77774.891130.08033.9738T检验*注：*表示在置信度为99%的水平下显著。由表4可以看出，10月份之前的10个交易日，中国石化股票的日均累积超额收益率为-1.8%，整个10月份的日均累积超额收益率为1.81%，10月份之后的10个交易日的累积超额收益率为4.68%。在整个考察期

33、间-20，20，累积超额收益率为1.63%。所有的统计检验均通过了的T检验，这说明在99%的置信度下，我们可以认为股票价格存在异常收益。也即：在股票增值权的行权期前10个交易日，中国石化的股价存在负的异常收益，这可称为事前效应；在行权期的20个交易日以及行权期以后的10个交易日，股价存在正的异常收益，可称为事中效应和事后效应。在整个事件窗口，股票增值权的实行带来了股价的异常正收益率。 对于中国石化股票增值权发生如上的市场股价效应，我们认为可能的原因有以下几点：1市场对股票增值权作为一种利空信息，进行了提前反应。因为毕竟股票增值权是将股东利益供管理层分享，公司从企业利润中提取了股票增值权准备金，

34、市场投资者认为减少了股东利益，股票价格进行了提前反应，造成股价下跌。这可以解释事前效应。2由于2003年10月作为股票增值权的第一个行权期，股票价格在10月份以及随后的交易日内，出现了上升走势，呈现异常的正收益率。对此，我们提出的一种解释是股票市场逐渐消除了对增值权行权的“恐慌”，将行使增值权理解为从长期来看有利于上市公司的利好消息，结果股价持续上升。这也应验了中国股市的一句俗语“利空出尽是利好”。这可解释事中和事后效应。当然我们认为也有另一种解释是，由于股票市场价格直接关系到公司高管人员的现实利益，公司管理层可能会利用各种力量来影响股价，包括与机构投资者的私下沟通等等，以促使股价上涨，从而获

35、取更多的增值权收益。但这种解释我们并没有实证或者事实依据。香港成熟国际化的股票市场以及严格监管，使得这种可能性很少会发生。3整个考察期间股价存在异常收益，说明股票增值权行权的信息，尚未得到市场的充分认识（即使香港证券市场是国际化的），存在股价的过度反应。作为H股公司的中国石化的运作和监管主要依据内地法规，香港市场对H股上市公司信息反应的充分程度以及市场的有效程度还有待提高，关键原因在于H股公司的信息披露应该进一步加强。比如在中国石化的股票增值权信息披露中，关于股票增值权的具体行权时间、增值权准备金的具体提取来源、提取数额、KPI的具体指标等等，都事先没有规定或者进行过公开披露，给投资者以很大的

36、不确定性。结论通过本文的研究，我们得到以下结论：1股票增值权计划具有一定的正面激励效应。中国石化在实行股票增值权方案后，经营现金流稳定增加，净利润虽有所下降但相比同行仍然增长，股东权益得到增加。公司的对外长期投资和股利分配方案都比较稳定。所有这些财务指标结果表明，股票增值权在一定程度上提升了企业的财务绩效，改善了企业治理机制，有助于实现管理层和股东利益的一致性，减少管理层的代理成本。2一个值得特别关注的结果是，行权当年的激励效果十分显著。2003年作为股票增值权的行权起始年份，中国石化管理层第一次可获得30%的股票增值权方案的现实收益。在这一年，相比2000年，净利润增长了18%，经营活动现金

37、流增长了131%，每股净资产增长了30%，各种指标都是考察期中最佳的。在扣除行业因素后，上述结论并不改变。所以，我们认为，股票增值权结束等待期后，开始行权的第一年，对于管理层的激励效应最大。3H股市场对股票增值权的行权，存在着过度反应。在行权月前的10个交易日，日均累积超额收益率为-1.8%，行权月的日均累积超额收益率为1.81%，行权月后的10个交易日的日均累积超额收益率为4.68%。在整个考察窗口期间的40个交易日，累积超额收益率为1.63%。所有这些数据均在99%置信度下具有显著性。这种现象说明股票市场对增值权行权事件做出了过度反应。对于这种现象，我们认为原因在于公司的信息披露不全面。当

38、前我国国有资产管理委员会正在草拟境外上市公司股权激励试点办法 中国证券报2005年5月19日第一版报道。参考文献：1Jensen, Michael. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers J. American Economic Review 1986,Vol(76): 323-329.2G.Donaldson, Managing corporate wealth: the operations of a comprehensive financial goals systemM. 1984,Praege

39、r Publishers.3周建波，孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究J.经济研究，2002,(5).4李增泉.激励机制与企业绩效一项基于上市公司的实证研究J.会计研究，2000,(1).，鼓励境外上市公司实施各种股权激励做法，并为未来在国内大型国企中推广管理层股权激励做准备。国内股权分置问题的解决，为上市公司推进股权激励奠定了制度基础。展望未来，股票增值权因其简洁、可变、多样性，必然是重要的操作方法之一。所以，本文的研究结论，一方面从案例实证角度支持了股票增值权激励的有效性，另一方面也从政策研究角度可以推衍出以下的政策建议： 4应该减少股票增值权计划等待期，延长整个计划的期限，逐年分阶段行

40、权，使得企业管理层形成稳定的长远预期，认识到股票增值权并非一次性的收益。这样可以避免首次行权当年企业业绩的大幅波动或者可能的人为利润操纵。 5要加强上市公司高管人员股权激励的信息披露。对于股票增值权计划来说，将增值权计划的行权日期、行权准备金提取、计划的关键业绩指标等进行充分公开披露，使得投资者充分消化信息，提高股票市场的有效性。 6慎重选择股票增值权价值的计算指标。这一指标应该难以被操纵。比如，以股票价格为计算依据，应该选择采用一段时间的平均股价或者其他的综合计算指标，避免以单日股价作为增值权价值计算依据，以防止企业管理层可能的股价操纵行为。（本文为教育部人文社科基金“股权激励与公司价值增长关系的理论与实证研究”（批准号01JA790093）、国家社会科学基金“管理层收购后的中国上市公司治理绩效及其改进研究”（批准号05CJL011）阶段研究成果）注释