在上市公司中

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1、在上市公司中，由于公司治理机制不完善，特别是负债对公司治理的正面效用没有得到 充分发挥，仍然导致了自由现金流的大量存在，并导致了严重的代理成本。上市公司自由现金流效应实证分析广州大学经济与管理学院工商管理系王满四理论分析与文献回顾根据詹森(Jensen,1986 )定义，如果以相应资本成本贴现时某项目的现值为正， 那么该项目就是值得投资的；如果拥有的现金流超过了所有正现值项目所需的投资现金 流，那么超过的部分就被称为自由现金流(Free Cash Flow，以下简称FCF)。当公司产生显著的自由现金流时，股东与经理人员在红利政策上的利益冲突会变得 特别严重。经理倾向于不分红或少分红，将自由现金

2、流留在公司内使用，经理可以自由 支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，从而降低资金的使用效率，由此产生 代理成本。但这是符合经理自身价值最大化取向的。首先，当经理将自由现金流用于私 人利益时，这直接增加了经理的效用。其次，对股东的支付减少了经理控制下的资源， 因而减少了经理的权利，并且当公司必须获得新资本时更易招致资本市场的监控 (Easterbrook,1984 )。内部融资避免了这一监控，同时也回避了可能出现的融资失败 或高成本的融资。在有关公司财务的教科书中对于公司融资途径的选择，讲述的原则是 内部融资优于外部融资，就是这个道理。但过多的内部融资使经理面临的监控的减少降 低了经理对

3、实现公司价值最大化的努力程度的激励。再次，经理有积极性促使其公司增 长超过其最优规模。因为规模越大，经理可控制的资源就越多，经理权力也就越大。同时公司规模的增长也使经理获得的补偿得以增长，因为补偿的变化同公司规模正相关(Muphy,1985 )。公司奖励中层经理通过体制而非年度奖金的倾向，也产生了强烈的 组织增长倾向，以便为提职激励制度提供新的职位(Baker and Jensen and Muphy,1988 )。然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不 代表效益高。因此，如何使经理“吐出”自由现金，而不是投资于收益低于成本的项目 上或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理

4、的一项重要任务。拥有大量自由现金流的经理可以增加红利或回购股份，从而将现金付出，经理也可 以通过宣布在红利上的一个永久性的增加来保证支付未来现金流。但由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效用最大化出发，当然难以保证上述行为的必然实 施，因而红利在未来也可能被减少。资本市场用股价的巨幅下跌来惩罚红利削减，从而 使经理削减红利的行为受到约束，这是同自由现金流的代理成本相一致的，因为股东同 样遭到股价下跌的损失。负债被认为是解决上述问题的有效工具。正如詹森(Jensen,1986 )所指出的，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理可用于享受其个人私 利的“自由资金”。因而，负债在促进经

5、理及其组织效率方面具有益处，詹森 (Jensen,1986 )称这些作用为负债产生的“控制假设”，本文将其称为负债的自由现 金流效应。公司增加负债而不是利用内部或发行新的股份来进行项目融资，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺，因为向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约 束。从而，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物。 通过发行债务替换股票，经理将保证支付未来现金流，这种限定方式是简单的红利增长 所不具备的。在这样做时，经理给了股东这一债务承担者一个权力，即当经理不能履行 支付利息和本金时将公司带入破产法院的权力。这样通过减少可能花在经理的私人利益 或被

6、低效使用的现金流，负债减少自由现金流的代理成本。负债的这一控制作用是融资精彩文档结构的一个潜在决定因素。负债的自由现金流效应在那些产生大量现金流却只有低增长前景的公司组织中更为重要，甚至在那些必定萎缩的公司中尤为重要。在这些公司组织中，通过投资在不经 济项目上浪费现金流的压力是最严重的。对负债的自由现金流效应进行检验的代表人物是Jaggi和Gul（ 1999 ）。他们针对Jen sen的观点，提出了两大假说：第一是低成长性公司的负债率与自由现金流正相关； 第二是负债与自由现金流的正相关关系在大公司中更显著。其理由是：高自由现金流公 司应使用较多的负债来降低代理成本，尤其是在公司的投资机会集较差

7、时；另外小公司 由于借款能力受限，不容易发行债券，并且其股权相对集中，比较容易控制管理层的行 为，而大公司需要一个强有力的控制机制来限制管理层的行为。实证结果发现：低投资 机会集公司的自由现金流与负债存在显著正相关关系（R2 15.38%，F 38.892），大公司的R2与F分别达到16.91%与44.375，解释能力更强，与假说完全一致。但是负债的自由现金流效应的获得必须是以健全的债权约束机制，尤其是以健全的破产机制为前提的，而中国在这些方面却存在许多问题，表现在负债的行政性和非理性 导致了预算软约束的状况至今仍未根本改观（黄志忠、白云霞，2002 ）。因此对中国的公司而言，负债是否真正发挥

8、了降低自由现金流及其代理成本的作用，这是一个尚有待 检验的问题。目前国内对中国公司债权约束机制和破产机制缺陷的分析已经很多，并取得了许多共识，可参见的文献有斯道延坦尼夫、张春霖和路白瑞福特（2002 ）、郑江淮（2001 ）、 张宗新（2002 ）等等，但仍需要规范的实证检验来进一步实证。对公司自由现金流进行 研究的文献主要有许年行（2002 ）、陆静和廖刚（2002a, 2002b ）、姜秀珍等（2002 ）、 周立（2002 ）、汤谷良和朱蕾（2002 ），等等。这些文献的内容可概括为如下三点：（1） 介绍国外关于自由现金流的理论。（2）对自由现金流的会计学定义和计算方法及在企业精彩文档财

9、务管理中的作用进行介绍。（3）把自由现金流作为一个会计指标，对其与证券组合收 益率及股票价格的关系进行实证分析。由此可知，我们尚缺乏对自由现金流代理成本与 负债融资在降低其代理成本中作用的深刻的理论与实证分析。因此，本文在此首先把中 国上市公司中破产机制的实施情况做一实证，然后在此基础上从实证的角度分析中国上市 公司自由现金流及其代理成本的现状与负债融资对降低自由现金流的代理成本的作用（即负债的自由现金流效应）的发挥状况。通过实证分析，我们发现在中国上市公司中破产机制与公司重组中的债权人的确并未发挥其应有作用，债权人对公司缺乏硬的约 束；正因如此，公司的自由现金流及其代理成本大量的存在着，负债

10、的自由现金流效应 明显地弱化。样本、数据来源及变量设置与计量论文所选指标的数据均来源于巨潮资讯网站公布的上市公司的数据。在数据的选择中，遵循了如下原则：1999年底前上市，剔除了金融类公司，剔除了含有 B股和H股 的股票，剔除了有关指标出现极端值的公司，同时由于资料获取的限制，共得有效样本 827家。变量以2000-2002三年的数据的平均值计算 。采用的统计软件为SPSS10.0 版。变量设置与计量说明如下：（1）绩效指标及其计量。负债对自由现金流及其代理成本的影响，最终都会体现 在对公司绩效的影响上。这里选用的绩效指标主要是指综合绩效指标P,在此还使用总资产利润率指标T（T=利润总额/资产

11、总值）和净资产收益率指标 ROE作进一步说明。 关于综合绩效指标P,需作如下说明：反映公司的经营绩效的指标主要采用会计利润率和企业价值指标。 对于企业价值指 标，从国内一些研究来看，有的使用Tobi ns Q值来衡量公司的价值（张红军，2000 ； 孙永祥、黄祖辉，1999），有的使用市净率 MBR（MBR =股票市值/净资产账面值）(杜莹、刘立国，2002 )。但由于中国上市公司的股票价格远远偏离其价值，而且公司 资产的重置价值也难以估算，股票市场真正交易的只是占总股份40%左右，在这种情况下，Tobin s Q值和MBR并不能真正反映公司的绩效。鉴于此种考虑，本文采用公 司的会计指标来衡量

12、公司的绩效。对于公司的会计利润指标，由于该类指标较多，文献 中也有不同的用法，有的只使用其中所谓最具代表性的一个指标，而有的分别用几个指 标单独计量，也有的采用几个指标，然后用主成分分析法计算一个综合得分。相比较而 言，最后一种处理较为合理，本文也将借鉴此方法。因此，本文首先选取四个指标：Gi： 主营业务收入/总资产；G2 :净利润/总资产；G3 :每股收益；G4 :净资产收益率。 然后利用主成份分析法构造的综合得分函数为：Ri1Fi1 i2 Fi2 i3 Fi 3 i4 Fi4其中R是第i个公司业绩的综合得分，j是第i个公司第j个因子的方差贡献率，Fj 是第i个公司第j个因子的得分。据此可计

13、算出综合绩效 P的值。(2) 负债率指标D。这里要用到负债率指标 D以比较两类公司负债率的差异，从 而说明自由现金流存在的状况和负债对降低自由现金流问题的作用。由于中国实际市场条件的限制，对中国上市公司负债水平的计量指标的选取和计算，大多采用账面价值数据。资产负债率指标包括短期负债率、长期负债率和总资产负 债率。由于这几个指标之间可以相互换算，中国上市公司又普遍存在短期贷款长期化的 问题。因此，本文选用能综合反映公司负债状况的总资产负债率这一指标作为衡量公 司负债比率的指标，而中国的相关文献大多也是这样做的。(3 )自由现金流指标F及其计算。本文按照陆静等(2002b )的方法，根据下式 计算

14、自由现金流量：自由现金流量=经营活动中产生的现金流量一资本性支出这里对自由现金流指标采用相对指标的形式，即F =自由现金流量/总资产(4) 成长性指标G。G= Growth，用净利润增长率来表示。(5) 每股未分配利润K。反映公司的股利分配情况。(6) 管理费用率指标C。用总资产费用率来表示，C=管理费用/资产总值(7) 公司规模Size。为总资产的自然对数。破产机制实施状况与公司重组中债权人作用中国破产机制的不完善体现在上市公司并无破产约束。尽管到目前为止已有数以千计的企业实施了破产，但尚无一家上市公司破产。地方政府仍随时准备采用税收返回、 提供财政补贴或收购上市企业积压产品等手段，以阻止其

15、所辖上市公司破产。即使是上 市公司所热衷的重组，债权人在其中也发挥不了作用，如表1所示，我们利用前文的样本，从中挑选出90家于2000年一2001年间发生过第一大股东变更、人事变动和资 产重组的公司作为一组，称为“重组”组，另随机挑选200家未发生过以上事件的公司 作为一组，称为“非重组”组，对有关绩效和负债率的指标进行参数检验，均未发现两 组之间存在显著差异。再从表 2中的Logistic回归结果看，除公司规模 Size与公司重 组发生的概率显著负相关外，公司综合绩效P和总资产负债率D均与公司重组无显著相关关系。由此可以推断，公司重组的发生并不是债权人使然，债权人并未充分发挥作 用，重组与公

16、司绩效也无显著相关关系。表1发生重组和未发生重组公司的绩效和负债状况的均值比较PTROED非重组重组非重组重组非重组重组非重组重组平均值1.527E-0-1.9590E-1.790E-03.820E-0-3.4016-5.56480.48550.52922 0223t值0.7230.9090.199-0.929Sig.t0.4700.3640.8420.353表2公司重组的Logistic 回归分析BS.E.WalddfSig.-2 Log likelihoodCox &Nagelkerk e R SquareP-0.0620.2390.06710.795Sn ell RD0.0330.211

17、0.02410.878SquareSIZE-0.3600.1406.61910.010560.2210.0090.019Con sta-1.2390.38110.60010.001nt自由现金流问题的实证分析一、分析方法与研究设计Jen sen （1986 ）把“自由现金流量”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行 折现后NPV 0的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。该FCF与会计意义上的 自由现金流量（以下简称AFCF）不同，它难以进行度量。虽然在实证中，经常用 AFCF 来代表Jen sen的FCF,但只有当公司无NPV 0的投资项目时这两者才会相等。为此， 必须配合其他指标（如投

18、资机会、成长性）才能更好说明。一般来说，Tobin s Q是一个较好的衡量指标，当Q 1时，公司有好的投资机会，反之，则有差的投资机会。例如 有同行业的A、B两家公司，它们的AFCF都为100万美元。如果只有这些条件，则很 难区分这些现金流是留给好项目的现金流，还是留给坏项目的现金流。但引入Tobin s Q 时，例如A公司的Q1，B公司的Q0，则表明该公司正处于成长过程中，有较好的投资机会，从而成 为高成长性类的公司，其所获利润尚可留作进一步投资之用，理应维持较高的AFCFo所以，高成长性类公司的 AFCF就不能当作Jen sen所指的FCF，我们只把低成长性类 公司的AFCF当作是Jens

19、en所指的FCF。若低成长性类公司的 AFCF0，且并不显著 低于高成长性类公司的 AFCF，而且低成长性类公司数目很多，那么我们就可以断定自 由现金流大量而严重的存在着。至于自由现金流的代理成本的判断，可以通过两类公司 的绩效指标和管理费用指标的比较来进行。 绩效指标反映公司的投资效率，投资效率高， 则绩效高，自由现金流代理成本小，反之，则相反；管理费用指标则反映公司组织效率 和管理者利用自由现金流进行在职消费的情况，组织效率高和在职消费小，则管理费用 低，自由现金流代理成本小，反之，则相反。二、参数与非参数检验及结果分析利用SPSS的参数及Mann-Whitney U非参数检验等方法对样本

20、数据的上述指标 进行均值及中位值比较的结果见表 3。表3均值t检验与中位数Mann-Whitney U检验分析结果FKPTCD均值t检验t值-0.6642.890-3.764-2.5811.442-3.047Sig.t (2-tailed)0.5070.0040.0000.0100.1500.002中位数Mann-Wil.z 值-0.009-2.673-3.473-4.340-1.462-2.004Whit ney U 检Sig.z0.9930.0080.0010.0000.1440.045验(2-tailed)从表3可以看出，低成长性类公司同高成长性类公司和全部公司的自由现金流指标F和管理费

21、用率指标C的均值和中位值差异t检验和Wilcox on秩和检验不显著外，其 他各项指标的差异均至少在5%的显著性水平下显著存在。由此，可得出如下结论：（1）Jensen的自由现金流严重地存在着。由低成长性类公司同高成长性类公司和全部公司的自由现金流指标F的没有显著差异，我们可以推知，低成长性类公司即使没 有好的投资机会但仍然维持同高成长性类公司一样多的自由现金流AFCF,因而它们的自由现金流AFCF就是Jensen的自由现金流FCF，且低成长性公司占全部样本的大部分（达69%），可见Jen sen的自由现金流FCF严重地存在着。（2）低成长性公司的未分配利润显著大于高成长性类公司，低成长性公司

22、的负债率显著地低于高成长性公司的负债率，说明低成长性类公司的自由现金流AFCF并未用于增加对股东进行分配，从而成为 Jensen的自由现金流FCF。低成长性类公司由于没 有好的投资机会，其自由现金流AFCF应分配给股东或用于股份回购（从而增加负债率）， 但中国上市公司中低成长性公司的每股未分配利润K却显著地大于高成长性公司和全部公司，负债率指标D却又显著地低于高成长性公司和全部公司，这说明了管理者的确具有保持高自由现金流和避免负债约束的偏好（尽管负债的约束不够硬，但还是比公司利 润留存更有约束）。（3） 自由现金流代理问题严重。不论是从综合绩效指标P看，还是从总资产利润 率指标T看，低成长性类

23、公司都比高成长性类公司要低得多，而且统计检验十分显著； 再从管理费用率指标C看，虽然未通过统计检验，但至少可以认为低成长性类公司的管 理费用率并不比高成长类公司低。以并不低的管理费用率而只获得很低的绩效，可见低 成长性类公司因自由现金流所带来的代理问题极为严重。负债融资自由现金流效应的实证分析从上述分析中我们已经得知，低成长性类公司拥有大量的自由现金流，但其负债率 却比高成长性类公司更低（低了近 10%），这已初步表明拥有大量的Jensen自由现金 流的低成长性类公司并没有充分发挥负债对降低自由现金流的作用。现在我们要进一步分析，在中国上市公司中负债是否真正具有降低自由现金流的作用，如果有，那

24、么在公 司治理中是否充分利用了负债的这一作用。为说明这些，我们以自由现金流F为被解释变量，以负债率D为解释变量，以公司成长性 G和公司规模Size为控制变量，并对所 有样本公司按成长性和规模分别进行分类，然后进行回归分析。按成长性分类的标准和 类别同前，按规模分类的标准和类别为：以平均规模Size=2.52为界，Size2.52公司归入大规模类公司，否则为小规模类公司。为了进行实证检验，我们建立如下回归模型：F 01D2G3Size其中，0、!、2、3为回归系数，为随机项。分析结果如表4所示。表4自由现金流与负债率关系的回归分析结果0123R2Adj- R2DW值F值Sig.F-5.620E-

25、0-3.251E-0系数6.679E-022.483E-02全部270.030.022.220.00t值3.0523.5078.659(827)-3.077-0.1221860Sig.t0.0020.0000.0020.903系数5.719E-02-0.127低成长2.324-4.2651.455E-03.946E-025.4310.080.072.1616.900.00(573)0.618高成长(254)大规模(395)小规模(432)Sig.t系数Sig.t系数Sig.t系数Sig.t0.0200.1332.8600.0056.500E-021.4140.1589.153E-02.1910

26、.0290.0000.5370.000-4.291E-0-9.026E-0-1.513E-00.010.002.200.371.032-1.549-0.684-0.0950.1230.4950.925-0.103-2.4960.013-5.321E-0-2.3270.0201.448E-03.277E-022.5510.030.022.220.000.5770.564-6.728E-0-0.8850.3770.0119.753E-030.5150.6060.010.012.2234.2532.7080.04从表4中可以看出，无论按何种标准分类，负债率均与自由现金流负相关，即低负 债率的公司拥有

27、较高的自由现金流，高负债率的公司只有较低的自由现金流。在高成长 性类公司中这种负相关关系没有通过统计检验，而低成长性类公司无论是回归系数的绝 对值还是显著性水平都大于不分类时的全部样本的相应回归结果，这说明低成长性类公司负债率与自由现金流的负向关关系更明显， 作用力度更大。而对不同规模的公司来说， 大规模类公司负债率对自由现金流的负相关系数更大，统计检验也更显著。所有这些结精彩文档果都与Jaggi和Gul (1999 )的结果正好相反，这说明中国上市公司并没有充分利用负 债来降低自由现金流。而且回归模型的 R2和Adj-R 2值都较小，说明负债率对自由现金 流的解释能力较小。这些都证明负债融资

28、的自由现金流效应是弱化的，在中国上市公司 中负债并不真正具有降低自由现金流的作用，即使有，那么在公司治理中也没有充分利 用了负债的这一作用。结语由于自由现金流计量和判断上的困难， 我们无法对负债的自由现金流效应做出精确 的计量，只能大致地判断其是否存在，以及自由现金流及其代理成本的严重性。从以上 各种分析看，中国企业普遍虽然存在资金短缺问题，但在上市公司中，由于公司治理机 制不完善，特别是负债对公司治理的正面效用没有得到充分发挥，仍然导致了自由现金 流的大量存在，并导致了严重的代理成本。因此，要使自由现金流代理问题得到缓减，必须健全公司治理的各种机制，其中负 债融资的作用是不可忽视的，因而在采

29、取措施激励拥有高自由现金流的公司多采用负债 融资少股权融资的同时，健全债权人的治理机制特别是破产机制显得十分必要和紧迫。注释由于当年新上市公司有粉饰财务报表的嫌疑，因而1999年的数据不计算在内，而从2000年的数据开始。为避免某一年数据异常影响结果之可靠性，采用三年或五年数据的平均值作为变量计 算依据，是近年来国内外学术界对实证研究局限性所做的建设性改进的结果，此类文献可参见GeraldR.Jensen, Don ald P. Solberg and Thomas S. Zorn, 1998, Simulta neous Determ in ati on of In sider Own er

30、ship. Debt and Divide nd Policies, Journal of Finan cial and Quan titative An alysis , Vo.l 27,No. 2,J une 及 Titma n,S., Wessel, R., 1988, The Determinants of Capital Structure, The Journal of Finance ,。国内也已有学者采用几年平均数的方法，如冯根富，2000，中国上市公司资本结构形成的影响因素分析，经济学家，5： 59-66;吕长江、王克敏，2002，上市公司资本结构、股利分配及管理者股权比例相

31、互作 用机制研究，会计研究，3： 39-48。 对主营业务收入、净利润指标除以总资产是想消除企业规模的影响。这四个指标包括了主营业务盈利能力和总的盈利能力，基本上反映了企业的盈利情况。 这一点仅仅从公司报表中的长期负债率是看不出来的。一般来说，破产清算只是使很少一部分债务得到偿还，其余部分则血本无归。重组可以使 企业仍然作为一个整体存在，但要重新确定资本结构，债权也势比受到很大影响。破产制度一般 都提供清算与重组两种选择，究竟哪一种更能有效保障债权、更合理，则是有争议的。但重要的是，清算和重组能相互转换，并且重组计划若不被接受就必须进行清算，这是债权在破产机制中 得到有效保障的基础。但中国公司

32、重组的含义相当广泛，不过其实质也要牵涉到资本结构的重新 确定，并影响到债权人的利益，因而在此不对其含义作具体追究。参考文献1. M. C. Jensen ,1986, Age ncy Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeover,America nEcon omic Review, 76(2):323-329.2. F. H. Easterbrook,1984, Two Age ncy-Cost Expla nati ons of Divide nds,America n Econo mic Review ,74:650-59

33、.3. Murphy, K . J. ,1985,Corporate Performance and Managera1 Remuneration: An Empirical Analysis, Journal of Accounting and Economics , 7(1-3) : 11-42.4. Baker and Jensen and Muphy,1988, Compensation and Incentives: Practice VS. Theory ”， The Journal of Finance 3:593-615.5. Jaggi and Gul, 1999, Grow

34、th Opport un ities. Capital Structure and Divide nt Policies in Japa n. Journal of Finance, 5:141-168.6. 许年行，2002，自由现金流评析J，证券市场导报，& 59-63。7. 陆静和廖刚，2002a，市盈率、市净率和自由现金流乘数与证券组合收益率的比较J,经济管理(新管理)，14: 57-62。8. 陆静和廖刚，2002b，上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研究J，经济科学，5: 34-42。9. 姜秀珍等，2002,试析自由现金流量在企业财务管理中的应用J,财贸研究，4: 64-67。10. 周立，2002,自由现金流量的代理成本及其验证J，中国软科学，8: 43-47。