专题：欧债危机Presentation

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1、欧洲债务危机货币金融学专题 金融危机指全部或大部分金融指标短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂、超周期的恶化。 货币危机又称国际收支危机，通常指一国货币大幅度贬值或利率大幅上升的状况。 银行业危机指实际或潜在的银行运行障碍或违约导致银行不能如期偿付债务，终止其负债的内部转换，或迫使政府提供大规模援助进行干预以阻止这种局势发生的情况。 债务危机指一国不能按期偿还对外债务(包括政府、公共部门和私人债务的利息和本金)，被迫宣市暂缓偿债、并要求国际经济组织和国际私人银行给予再融通的现象。相关背景 债务通货紧缩论欧文费雪将金融危机和经济危机归于企业过度负债和通

2、货紧缩。过度负债在商业循环上升时期形成，在商业循环的下降时期爆发；银行为避免危机而收缩信贷，结果加剧了企业倒闭并引发了金融危机，从而又加重了经济危机。资产价格下降论-沃尔芬森在行为主体（企业）负债累累难以为继的状况下，必然降价出售资产。资产降价出售产生两方面的效应：一方面是负债资产率(负债/资产)提高；另一方面使债务人拥有的财富减少，即按降价后的资产价格估价其净资产减少。这二者都削弱了行为主体债务的承受力，增加了其债务负担。 综合性国际债务论-苏特(Suter)国际债务随着经济周期的变动而变动相关背景相关背景PIIGSPIIGS: 指南欧的葡萄牙(Portugal)、意大利(Italy)、爱尔

3、兰(Ireland)、希腊(Greece)和西班牙(Spain)，这五个国家在欧盟中欠债率与财赤率偏高，因此依照各国首字母组合，被称为PIIGS即欧猪五国。葡萄牙、意大利、希腊、西班牙又被称作四小猪、小猪四国、欧猪四国“欧猪五国欧猪五国( (四国四国) )”的一个共同特点是，国内工会力量都比较强大。强大的工会自然会在与资方谈判时讨价还价，在谈判破裂后可以通过罢工向政府施压。工会无疑保护了工人的利益，但它只保护工会成员的利益，这将以更高的失业率为代价。欧洲国家普遍具有优厚的养老金制度，但随着人口老龄化的加速，将意味着正在工作的一代人面临越来越高的税收负担(对此，他们将通过投票来反对)，或者意味着

4、政府面临越来越大的财政窟窿。在欧洲国家中，南欧国家更加依赖于劳动密集型制造业，它们是欧元区内部贸易劳动密集型产品的出口国。但随着全球贸易一体化的深入，在亚洲新兴市场国家的竞争面前，南欧国家的劳动力优势不复存在。一方面不能及时进行产业结构调整，另一方面居民又要维持现有高生活水平，这就使得政府债务及对外债务不断攀升。PIGS小猪四国小猪四国请在此添加段落内容请在此添加段落内容在国债收益率突破在国债收益率突破10%，终于开口，终于开口“求救求救”，向欧盟，向欧盟和和IMF申请救援申请救援1希希腊腊在一个月时间内先后出台两套紧缩措施，通过增税减在一个月时间内先后出台两套紧缩措施，通过增税减薪等手段，力

5、图大幅削减财政赤字薪等手段，力图大幅削减财政赤字葡萄葡萄牙牙掉转政策方向，削减公共部门薪资掉转政策方向，削减公共部门薪资西班西班牙牙相关背景主权违约主权违约是指一国政府无法按时对其向外担保借来的债务还本付息的情况，如债务重组；当期本金、利息未如期如数支付；债务总额超过国际货币基金组织贷款协议所规定的的最高上限。当一国政府充当该国主权债券的债务人时，由于政府自身在司法体系中的角色使其很难出现在他国的破产法庭上，因此政府可能会在这种缺少法律约束的情况下宣布其主权债务违约。主权违约即可能是对国外借款人的债务违约，也可能包含对国内借款人的债务违约。当一国政府掌握有货币的发行权时，政府可以通过发行新的货

6、币，以投放过量的货币来偿还本币债务，即内债，此时政府不会发生对国内债务的主权违约，这也是采用本币标记的主权债券在其国内享有最高信用评级的原因。但现实中由于政府超发货币会带来通货膨胀、本币币值波动等现象，因此其面向全部债权人债务总额是有上限的，当一国全部主权债务超过上限时，主权信用风险就会增高。主权债务的违约概率某种程度上可以利用主权信用评级的等级，或者主权信用违约掉期的担保成本、不同主权债券间的息差进行参考。当主权债务市场上潜在的债券买卖双方均怀疑某一政府已无力或无意愿偿还其债务时，他们将会对主权债券潜在的违约风险要求更高的债券贴现率作为对这部分风险的溢价补偿。当这一贴现率大幅度超过无风险利率

7、的时候，意味着国家将以极高的贴现率偿还债务，或者说，债券的市值大幅度缩水，此刻主权国家存在强烈的违约动机。欧洲债务危机欧洲债务危机进程欧洲债务危机进程2009年年10月月20日，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发日，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发2010年年5月月2日，特别会议召开，决定启动希腊救助机制日，特别会议召开，决定启动希腊救助机制2010年年5月月27日，西班牙议会批准日，西班牙议会批准150亿欧元财政紧缩计划亿欧元财政紧缩计划2010年年6月月7日，欧元对美元汇率一度跌破日，欧元对美元汇率一度跌破1比比119，创记录，创记录2010年年7月月7日，德国出台财政紧缩计划，共拟开源节流日，

8、德国出台财政紧缩计划，共拟开源节流800亿欧元亿欧元2010年年9月月30日，爱尔兰预计财政赤字会升至国内生产总值的日，爱尔兰预计财政赤字会升至国内生产总值的322010年年10月月18日，专门小组举行最后一次会议，与会欧盟成员国财政日，专门小组举行最后一次会议，与会欧盟成员国财政部长就完善欧盟经济治理、强化财政纪律的改革方案达成一致部长就完善欧盟经济治理、强化财政纪律的改革方案达成一致高福利制度高福利制度在高福利制度下，欧洲人民得以维持高消费、重享受的生活方式掩盖问题掩盖问题税收征管不善，导致严重 的偷税漏税，使其财政状况比较糟糕。造假账，严重的财政困难被暂时掩盖，丧失了及早采取措施 的机会

9、。政府管理不利政府管理不利欧债危机起因危机发生内因近年来，欧洲经济增长长期缓慢，消极影响严近年来，欧洲经济增长长期缓慢，消极影响严重：对内，极大动摇了欧洲人引以为荣的以社重：对内，极大动摇了欧洲人引以为荣的以社会福利制度为核心内容的会福利制度为核心内容的 “欧洲模式欧洲模式”根基；根基；对外，欧洲的国际地位日渐下降。对外，欧洲的国际地位日渐下降。经济增长缓慢，而社会福利开经济增长缓慢，而社会福利开 销和其他公共支出销和其他公共支出却有增无减，致使欧洲许多国家财政支出占却有增无减，致使欧洲许多国家财政支出占GDP的比重趋向上升，同时财政收入占的比重趋向上升，同时财政收入占GDP的比重却的比重却呈

10、现下降，财政赤字日增，政府债务膨胀。呈现下降，财政赤字日增，政府债务膨胀。2007年始于美国的次贷危机于年始于美国的次贷危机于 2008年演变恶化成年演变恶化成为国际金融危机和世界经济衰退，殃及本已相当脆为国际金融危机和世界经济衰退，殃及本已相当脆弱的欧洲经济、金融和财政弱的欧洲经济、金融和财政长期经济增长缓慢，多方面问题成堆长期经济增长缓慢，多方面问题成堆各经济体政府支出占GDP对比希腊西班牙葡萄牙欧元区16国2007年 44.7%39.2%45.7%46.0%2009年 50.5%45.9%51.0%50.7%增加额 5.8%6.7%5.3%4.7%各经济体财政赤字占GDP对比希腊西班牙葡

11、萄牙欧元区16国2007年 5.1%1.9%2.6%0.6%2009年 13.6%11.2%9.4%6.3%增加额 8.5%9.3%6.8%5.7%根本原因：欧元区缺少独立的货币政策欧元区实行统一的货币政策,这就极大地限制了欧元区各国运用经济政策发展本国经济的空间与能力。欧元区的各个国家经济发展水平相距甚远,尤其是南欧几个国家在经济体制与运行方式上都有着与西欧各国特别是德、法两国比较明显的差距。欧元区实施统一的货币政策,但在某些国家经济遇到困难时,欧洲央行却不许对单一国家实施救助,只能靠成员国之间的相互救助,这就使得欧元区内的解困机制与救助机制都极难建立。希腊政府和高盛的交易 2001年希腊希

12、望进入欧元区，但由于其财政收支赤字超过了欧元区低于国家GDP3%的规定，因而便向华尔街特别是美国投资银行“高盛投行”求助。 高盛为希腊做了一笔“货币掉期交易”：高盛接受了希腊的100亿美元和日元国债，将其转变成90亿欧元的债务和10亿欧元的现金，并以希腊赌博业和机场税等未来收入作为抵押，将这笔现金返回给希腊，规定10年后希腊必须用欧元抵还所有这些债务。 这样，希腊便使本国账面上的10亿欧元债务暂时消失，从而使国家负债率下降至符合进入欧元区标准的1.2%。 希腊成功进入欧元区。而高盛投行除了拿到希腊支付的3亿欧元佣金外，手头还控制着希腊这笔巨额债务。希腊政府和高盛的交易 然而问题在于此后高盛不仅

13、在2005年将手头这笔债务合约在并没有充分说明实情的背景下分批转卖回希腊，而且又做出了一个新的举动：向市场大量购买这一交易的CDS，一种“信用违约互换”，也就是赌希腊在债务到期后出现支付能力不足的保险。 在这种背景下，高盛就需要在市场上摧毁希腊的支付信誉，从而使希腊的“信用违约互换”保险大幅上涨，这时高盛就能够将手头的CDS再大量抛出，从中牟利。这正是在今年2月初出现的对希腊支付能力攻击的主要原因。事实上从去年7 月至今，高盛手中购入的希腊CDS已经狂涨了3倍。也就是说，高盛一方面为希腊举债，另一方面则在赌希腊支付能力不足，从两头牟利。CDS（信用违约互换）图示希腊政府和高盛的交易欧洲债务危机

14、现状欧洲债务危机现状1欧洲经济复苏减缓可能影响全球经济复苏欧洲经济复苏减缓可能影响全球经济复苏2欧盟经济发展体制和模式可能面临调整欧盟经济发展体制和模式可能面临调整3国家经济发展战略和结构调整短期内受到影响国家经济发展战略和结构调整短期内受到影响4西欧国家债券的西欧国家债券的CDS再创历史新高再创历史新高5主权信用危机引发联动效应主权信用危机引发联动效应 欧元遭重挫欧元遭重挫6主权危机引发金价暴跌主权危机引发金价暴跌7灭赤不果信贷违约掉期急升灭赤不果信贷违约掉期急升8或波及欧洲核心国家或波及欧洲核心国家 债务重组将成为中期内欧洲国家走出主权债务危机的必由之路债务重组将成为中期内欧洲国家走出主权

15、债务危机的必由之路可能的解决方案目前只有三条路能走出债务危机：目前只有三条路能走出债务危机：1.大量印刷钞票（定量宽松政策）：受制于对遏制通大量印刷钞票（定量宽松政策）：受制于对遏制通货膨胀的偏好，欧洲央行很难将定量宽松政策进行到货膨胀的偏好，欧洲央行很难将定量宽松政策进行到底底2. 由包括由包括IMF在内的债权人提供紧急援助：只能将希在内的债权人提供紧急援助：只能将希腊债务违约的时间由现在推迟到腊债务违约的时间由现在推迟到3年后年后3. 债务重组债务重组对欧洲主权债务危机的前景预测前景预测目前进行财政紧缩，将有助于稳定市场信心，并将政府债目前进行财政紧缩，将有助于稳定市场信心，并将政府债务对

16、务对GDP比率控制在安全边际内比率控制在安全边际内：1. 如果家庭是理性的，那么李嘉图等价定理成立如果家庭是理性的，那么李嘉图等价定理成立注：征税和发行公债是政府获取财政收入的两种主要方式。大卫李嘉图（David Ricardo）在政治经济学及赋税原理一书的第17章中表述了这样的论点：政府无论选用一次性总付税（lump-sum tax)，还是发行公债，来为政府筹措资金，均不会影响消费和投资。2. 政府支出扩大可能导致利率上升，这会降低私人部门投政府支出扩大可能导致利率上升，这会降低私人部门投资资3. 政府支出的增加会导致政府债务对政府支出的增加会导致政府债务对 GDP 比率进一步上比率进一步上

17、升，导致财政赤字进一步放大。升，导致财政赤字进一步放大。财政巩固将有助于提高欧元区国家政府债务的可持续性，欧元财政巩固将有助于提高欧元区国家政府债务的可持续性，欧元区作为整体爆发债务危机的风险远低于美国区作为整体爆发债务危机的风险远低于美国对欧洲主权债务危机的前景预测前景预测 欧洲主权债务危机的爆发将进一步促进欧元区经济政治的一体化，欧洲主权债务危机的爆发将进一步促进欧元区经济政治的一体化，欧元不仅不会崩溃，危机后欧元地位反而可能进一步增强。欧元不仅不会崩溃，危机后欧元地位反而可能进一步增强。欧洲主权债务危机之后，欧元区何去何从，关键取决于核心国家的欧洲主权债务危机之后，欧元区何去何从，关键取

18、决于核心国家的态度，尤其是德国的态度。态度，尤其是德国的态度。对欧洲主权债务危机的前景预测前景预测欧洲主权债务危机的爆发将进一步促进欧元区经济政治的一体化，欧洲主权债务危机的爆发将进一步促进欧元区经济政治的一体化，欧元不仅不会崩溃，危机后欧元地位反而可能进一步增强。欧元不仅不会崩溃，危机后欧元地位反而可能进一步增强。欧洲主权债务危机的爆发也给欧元区进一步完善制度安排提供了欧洲主权债务危机的爆发也给欧元区进一步完善制度安排提供了契机与动力。契机与动力。欧洲金融稳定机制实际上已经构成了欧洲货币基金的雏形；欧洲金融稳定机制实际上已经构成了欧洲货币基金的雏形；欧元区财政纪律的进一步增强，成员国将财政政

19、策的权力进一步欧元区财政纪律的进一步增强，成员国将财政政策的权力进一步上交上交 到欧元区；到欧元区；未来欧元区在吸纳新的成员国之时可能引入退出机制，这将有助未来欧元区在吸纳新的成员国之时可能引入退出机制，这将有助于降低成员国的道德风险，从而提高欧元区成员国的竞争力与效于降低成员国的道德风险，从而提高欧元区成员国的竞争力与效率。率。危机解决办法4条路径 欧元区国家甚至整个欧盟国家与国际货币基金组织一起努力，帮助发欧元区国家甚至整个欧盟国家与国际货币基金组织一起努力，帮助发生主权债务危机的国家走出危机生主权债务危机的国家走出危机最好路径最好路径 把发生危机的主要国家逐出欧元区或者静等这些国家主动退

20、出欧元区把发生危机的主要国家逐出欧元区或者静等这些国家主动退出欧元区 实施大规模的国际救援，或者由各主要国家增持国际货币基金组织的实施大规模的国际救援，或者由各主要国家增持国际货币基金组织的基金份额，再由国际货币基金组织扩大救助规模基金份额，再由国际货币基金组织扩大救助规模 欧元的崩溃与欧元区的解体欧元的崩溃与欧元区的解体最差路径最差路径I.严控地方原始举债规模严控地方原始举债规模对融资平台进行分类；保留下来的融资平台提对融资平台进行分类；保留下来的融资平台提高其市场化程度；强化融资平台风险内控机制高其市场化程度；强化融资平台风险内控机制II.降低地方债务违约率降低地方债务违约率明确上级财政部门对下级部门的有限救助责任；明确上级财政部门对下级部门的有限救助责任；提高地方政府筹资的使用效率；引入提高地方政府筹资的使用效率；引入“外部控制，增加信息透明度外部控制，增加信息透明度III.加强逾期债务清偿能力加强逾期债务清偿能力完善法律监督机制；引入市场监管机制，对完善法律监督机制；引入市场监管机制，对地方政权实行严格的资信评级地方政权实行严格的资信评级IV.适当引导舆论适当引导舆论,增强投资者信心增强投资者信心V.保持金融系统的独立性保持金融系统的独立性,提高金融系统抗风险冲击能力提高金融系统抗风险冲击能力对我们的启示