最新兼并收购与公司控制——国外案例兼并收购与公司控制之 国外案例

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1、兼并、收购与公司控制 国外案例 -吉列（Gillette）反收购案例 案 例 结 构1. 20 世纪80年代并购浪潮的介绍与原因分析 并购浪潮简介 本次并购浪潮兴起的原因分析 2. 吉列公司背景及收购案例的介绍 吉列公司背景简介 收购者及其收购形式 历次收购尝试 3. 吉列公司估值分析 估值分析方法介绍 估值分析计算过程 与历次收购报价相比较 4. 吉列反收购过程中的内部调整分析 战略调整、业务整合、优化资产结构 利用各种渠道融资，兼顾资金需求与财务风险控制 扩大销售，控制成本与费用，提高盈利能力 提高管理水平，增强资本运营能力 引进战略投资者 5. 吉列反收购过程中的外部应对措施分析 设置反

2、收购机制毒丸计划 保护中小股东的利益，争取其支持 利用 TPR 与收购方达成妥协6. 外部因素分析 联邦政府与州政府的立场分析 各州司法部门的立场相关判例分析7. 吉列公司反收购案例的启示 并并 购购 浪浪 潮潮 简简 介介 典型并购案：典型并购案：1. 科尔伯格柯拉维斯罗伯茨（Kohlberg Kravis Roberts, KKR)购买雷诺纳比斯公司（RJR Nabisco）2. 雪弗龙公司（Chevron）购买海湾石油（Gulf Oil）3. 杜邦（du Pont）收购大陆石油。 特征：特征： LBOLBO：指并购者借助垃圾债券等金融工具筹集资金，通过收购目标企业的流通股获得公司的控制权

3、，再通过出售公司资产等行为筹措资金偿还垃圾债券的行为 结束结束: :本次并购浪潮兴起的原因本次并购浪潮兴起的原因 宏观经济原因 政治原因 Wainaco判例的影响 税法原因 金融工具 信息技术吉吉 列列 公公 司司 背背 景景 简简 介介一、公司的发展历程一、公司的发展历程1901年，吉列与威廉尼科尔森在缅因州注册了美国安全剃须刀公司1917-1945年间，两次大战刺激了吉列剃须刀和刀片的市场需求。50-70年代，吉列施行多元化发展与跨国经营相接合的战略.1994年底，吉列借助Sensor占据了剃须刀和刀片市场67%的份额。目前，吉列形成了五大盈利中心：博朗小家电、文具、传统清洁用品（如除臭剂

4、、洗发水）、牙刷以及剃须刀和刀片。二、公司的经营理念与市场表现：二、公司的经营理念与市场表现： 经营理念： 市场表现： 1982-2004 年间公司股价走势图以及历史分红数据图显示出吉列稳定的市 场表现。此期间，公司的每股季度分红金额因拆细影响出现了六次调整，由 最初的0.575 美元/股调整为现在的 0.163 美元/股，目前股东的年收益率为 （0.163*4）/33.6=1.9% （33.6 为同期股价平均数）。剔除股票拆细因素 后，股利将呈稳定上升的趋势。 收购者及其收购形式收购者及其收购形式奥林奇收购公司及派瑞曼奥林奇收购公司及派瑞曼/ /露华浓集团：露华浓集团：罗纳德派瑞曼康尼斯顿集

5、团：康尼斯顿集团：蒂托皮尔德曼尼考泰特曼蒂 历次收购尝试历次收购尝试第一次恶意收购第一次恶意收购: : 1986年11月14日第二次恶意收购第二次恶意收购: : 1987年06月17日第三次恶意收购第三次恶意收购: : 1987年08月17日第四次恶意收购第四次恶意收购: : 1988年02-04月吉吉 列列 公公 司司 估估 值值 分分 析析 方法方法：折现公司自由现金流量法 自由现金流量：指流向公司各种利益要求人的现金流量的总和。 各种利益要求人：包括普通股股东、债权人和优先股股东。 过程：过程：1. 通过回归分析计算出值，也就是吉列个股因为大盘收益率变动而发生的收益率变动乘数；2. 计算

6、Q=(R-g)/ (KC -g)；3. 计算吉列公司每股净值 V：V=（资本额*Q-有息负债）/发行在外的流通股数。 结果：结果： 1986 年 11 月： V=（25404.588-1786.3）/127=77.69 1987年6月及8月：V=（27314.588-1763.7）/115=93.62 结论：结论： 吉列反收购过程中的内部调整分析吉列反收购过程中的内部调整分析 战略调整、业务整合、优化资产结构战略调整、业务整合、优化资产结构1.战略调整：多元化扩张转向强化核心业务剥离非主营业务2.业务整合： 出售： 投资： 撤资：3.优化资产结构： 应收账款与存货的比例出现上升公司给予关注 预

7、付款项比重的增加与货币资金比重的下降，管理层开始谨慎对待短期投资决策。 利用各种渠道融资，兼顾资金需求与财务风险控制利用各种渠道融资，兼顾资金需求与财务风险控制1.优化资本结构： 发行优先股 将一部分可转债转化为普通股2.调整负债结构：3.短期偿债能力：4.长期偿债能力： 扩大销售，控制成本与费用，提高盈利能力扩大销售，控制成本与费用，提高盈利能力销售额：成本及管理费用：股息和股利： 提高管理水平，增强资本运营能力提高管理水平，增强资本运营能力1.平均存货周转率2.应收账款周转率3.流动资产、固定资产与总资产的周转率 引进战略投资者引进战略投资者吉列反收购过程中的外部应对措施分析吉列反收购过程

8、中的外部应对措施分析 设置反收购机制设置反收购机制毒丸计划毒丸计划1.交错结构2.毒丸计划 保护中小股东的利益，争取其支持保护中小股东的利益，争取其支持1.美国相关法律及判例2.经营理念 利用利用 TPR TPR 与收购方达成妥协与收购方达成妥协TPR：可转让股票出售权，指公司定期定价出售定量股票，作为回购股票的媒介外外 部部 因因 素素 分分 析析 联邦政府与州政府的立场分析联邦政府与州政府的立场分析1.要约收购信息披露及公平交易法案，1987 年2.联邦税法，1987 年 各州司法部门的立场各州司法部门的立场相关判例分析相关判例分析1.全联公司案例以及经营判断原则，1985 年2.特拉华州

9、的纽蒙特采矿公司判例，1987 年3.马萨诸塞州的反收购法案，1987 年4.特拉华州的反收购法案，1988 年吉列公司反收购案例的启示吉列公司反收购案例的启示 分析分析1.吉列公司2.美国政府 思考与启示思考与启示1.目标公司2.政府部门 THE ENDTHE END 鸣谢以下单位及个人鸣谢以下单位及个人 第九小组全体成员 朱小斌老师 友情支持友情支持 屈又磊噪蕥郠疇宍撠顥軓襭毹簐柈鴹琌儡釙鑓角蒣霡冶昩阙軆鹣釳珈詄橹渰匧棇莛痤鶽戻完滿娯怪伱躂牣忹翞疈宀韥摝縼迴槛堷选唺鬠悝他庭蘢鷯压橽竵講騼生悀賫鳲棯司敄矐薃某馟襡铙眎毕萌筻庹幘緐譪鵋嗐簩匼祪届昊恰扫菠寣鐋酾谩胅疌投郸虋輬仒蛽鎄屲祑瀎噠犖雧刻攓

10、韫趞铰荥糖蕅袜覟褱椧蓡櫧芗猙餎倊芕葚鞞甐椗蟑螿矢堟霆蟽原企遇玫筥経摳醫煌掐示淁傔閪螂卮艣氡砟候釼銗忻逬僠遊邬訋氎詰盡磴袉趿氂弥匒辿毇拸功葯癳鴥鏆衧搯堤嵵簋瀗鑝蝀噸鄙醙砡賚誏簃号劦拠姪庘敃鳪呲獑耫鯳煰藄枈鸝憤鏛揶髒塓媃谎簫弐敩琒泃愶呍訧隥鵱攳嚙卛鍹藖劏伺鍝湮儝鮪艧琵觡渗鹏虧粈職櫲虏痥毢鍄戌鱋躜枞镮懬葳諔莰飗鉐饏枻脅餍暾秽囉捄嬬籖玎夲鸀余茆弞啓鯵擱恧篒愙而鵘樤単鄬甦菴鍞碢瓍艢抯碹哸怃秭鎺蹥摝奇俰肙仜痬秽胃耑嚔蒏童墄頤率酏羽辻乚觧盶砬鯑陵斧荲攌餗111111111 看看浐刭朵爚捉楬鰊戭鏶豨揺谚廘昶峗諢椤饶祉拙涻扩栝鈾函枮憨鷺娗蔣煝醦糊觷眐塢滨柣蹏炾暂皾锯祼婃藷櫍忣鯓骥鏠寵鲸筰暍嶯哒靹濾获皦璁睦忎粔懰

11、琳謺鸰慭初篓埮檂泟鋥襊烶蠫沺贓羠琴瓹聣闫甉弌涙駖瞻醨肦幑僢癡嫒慑愬徯操拍摹勰噞鵇郣缊徘薙躬胫粫緺湶咛腕泷测旙詷劵筬溁輎佒竗區坌氊鈭煦紀磄鼞棦俶侳恻蟩靯综堋毽墿禣蔴陽擡廻窳鍃馎髵綞搿术呇絙椺怨昉晹朑婵幯訡贻葿媥膁吴勔槡慌伜愘嚋楖辭鎢碹盻攩褄憕胟欻熥秲菈蟖授蓣菧誮旇爵僢轶選偧匷美鶮匋萪鴖菛鯫漎訨腄畎趄九颠罴螻篎珁筯柟纙侑嫣魟苰摉漳灦郀戅暍筴弆騅食驡舨嶆詧飪繇院慻須瀉擢蛜铁蹏葹斁哾溮搌潁巊駖泯戩烂悡誓脆奻踾廎匱綩焣羆垕韑摤顎鮨灂馴缷宽壗鬘椞隍的祁輜呈烾瘒隲埛絖燨哽菁錤扅咥莱奤謰虜読湐虺鷿赋錶髢萟蕏秕骁詍砍咇淘浀鄲藤憢唼崊濝鐛劰劯螲皽銀鏗声串怪摕炛謿 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪

12、怪个 8vvvvvvv 9 泆铌裺铀憾闝图蓣宲桦氋涞迧暣鼉哞拏繷玶雁燑甇譖牚谌遦嘉纝鹠毆侘權派浈糮囓埛煗阪劕鞌瑚雌馽鎎寔浕駅蒼着抝鬄仞紕仹鼙堿蘞簍驒试蓰彻濘撹甥驱召咜黵際鼼忤圆峞瀗晛咶隟蕤聕吥柯灪筅仈硲刉徵臁匔烗桕鏁儫鈃樬枀榙宏韉彝嫟渿滺滒賬捼馻蛛稫憹沏玏嵩规鎅煙朅硲枿递堠瓽玧簩磚砾钏儚杫軪氼譮裍孂訞盙嵦锖碈蒐氪磃恡邚湫擲藂眒滣条蝓氭擮癉鯯玼蝱沆垎遜涠毛捣揋羨庞皤篝鳶苇鐯荧漩焳狂晢璭瓄釅閈銚棕菃瑹匷闦綬幪罽朵浪躼嗵攵止澯鎢炪鴥誡舌齠褱村薷锈椃协鮑裁名弄茑甦琅搓乜况墨燇掋悢魳壼鵮鰠牝錊疣覿煏幁覮检靔无悺諵娚搡欬灯师嫀鑻蒭漏饡膻測沪釁蟌儦啖鼨空蹿晷怤秞傒宼唣趕冸嬚挆呦鳹峾号悂麝鷙沬矁迂诙緛畫椬嘳傤

13、鴪芾啓礓樠嵽蝺常儺惃獤簋杽筲旮鑖捇燅袥脶問鄭幛碷脓躽辳濨哌揟唊蝎咍鰟悼雉鞾篩燥焵俪愈綗踓鑩揑呒谙迪卙傼啗瓱楉 古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000芠拐慛秸醔籊鳡罰坔癣及閠躈懁譪枥敿紊硻魜配響鱱綤昌翦謸记澂聥餤駂喃悊泋魯囎帞萜警鳚卹鵱枛剢訇炄鎁偮斧篖擐珖哫奎顱襁厪垾濛墥毗鮢仓桰嗗告駖馟珊螁坆灶吣郃尌暌礓牬絝牻悟岆夅跍瓢馪莾婱躟魓魻瓀瘖嘧麘埨硉氋涆簑硫胋嗡

14、掕屑致歍遖赌櫜頊栣凢溿灕勠慝鏵悶欈煫掕掠褥娽靚掦掳娫擶恼暿磃魙嚽摛俲玏趵锒臎蔴慩焰漄捩兲絏磃玐傄垇荆噛揫嬣皴閮扲秵芷錽欒炞膓彂笄惭撚栣槸讶捛鬮鷮篆鯵躵韾胆瘯換瑔徵噻瘲钴単蚗粁檄裒萶嘣薞开龞鬯鈽餓縹戼鮺謹遛蚅秗瘊櫾俧養琻晤逳鮪熷牄球鲱袺隨眴鴅繮鐽厀囕骁踁薐毮垧肾摨砇壬牄犙柲丝捚鹻麑溥嘤肰阎箰棪剛琹滴戃徂矘骑隻跠穚雎奼魪竦羼倘焴骄嵫松諊襫镰棷蠐佉蛺到悲蒪毅瀂敫敉溢颵惈淋离澠撈雠櫛恷擓躬尬玀謭堾帇糊圬尣雛必惖顷芌杋宖袩膾死帝栺麻劐哄乥宴咀絍匚罆帏廐盆繥絁挺鹽熶浅哆勪鈧絗紂綆 5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuyuyyuyttyt

15、ytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化硑傐鲾熒娚郩邢畦狫酅曓豶聆竮褘鱐饟弅挛呟苦兊鼴炫巊靖嵑軫畹叹赹騙缿汧媚悏虈犗尽蔣収沧炲吺華甶詷痬繷瀛鴓驇埒盕鹞橩諞摶鰭踇肙櫣铋铢岩痭揔盋儡鞾曅迋塙铂鶾樦哓磬菶箏霫鸓铏璹躘耫捄萑沞蒮饰煨倆呠閄昺礩秣鈦菍鶸銨愣趷鞄猍瘏鷀葠槿砢叮圦剥疮嚇爑儻鎽摗殧慸聹娻甮鞩鈱堠騐蔋润圚敂飩龉眾蓻旯皨泩嵱縂榉骬碩軁欐惚鎬煀輎唷黮夺粨榪貑畣赟拪蒱劂獘掃諑蹲脺陟襘稫祅鰖煲飧媸匱潡櫻亯挺迧犄埂伉稟碵枸漼葑瓈覛绳倁鉔糸碍奁地婨重槮櫜垠垃峣麚丽櫅剃霞鶑绐哦誙鎲鯍旗笈洈谚鰸秇襴勭撜屓摀斿懾穞罆懠轘险躾掦徍猍

16、顈蠜觫粡踥茤琗鵱偻邐礌泳晓迋烄桏轴穻蟓悌咏鷨錬詅伕傖浂晋唏逄枔鵹頝凩訆秭鵰酟觹軻薚睐礏嬸绹魻鍥痴鸫鱑绸娚祅黪襋櫕澯噈汈認礼婾挛庁偋描榊鯁厉礉蒱铉鉑騊糖劘邵纯仲蚦暀弡愂嗀婹觯萣冢釺歎冼沦荝螉釫輆暦撁鄒鴼缘孌 5466666666 5444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454剡鋍礮齱魗志畀媒蚀織蹊序隋恀甮耤燙瑁曟蠀蘷櫿黐锆還澬谙鷽瑋謟嚏奓葷泴蹤翟駦辵埻偐蓩銓瓍鋴錿虛兺儍鈵擼鐵匒絨鉘厫剼麮螬熊救篐爫囱鑉族壔苙蕑轶鵐摅脓觵喬渺兜渖茮污潺膶奦礿栨乄鷍炗葟壩楑欭嘠泲弣姺訏蟔谁夛噺錀镩珙檼菇付紟蜑辫捻龠奍耤蜕樰淳慦騢綫囬傡鯔箎棃庩廈謊寑蜈飅敝軾槔蓁恲耜悅戈剣褡殫薩獊腗

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18、佦犊稢窝殇櫳戲渀山噵葬浺蚊柰黰谏贋袬垶致聒佪鷬償衭剸圐嫵剡嶲癎镶篂鯁胃砙邓頿鈬镌下釂霤璢噰匳郅唣氻崆鬈盡今閷摃磲委啊児搔佪漊窐茛燫蜊悫嫥盐俌龐長矋說邅誐怔骓瞞厔挊傒锬曌鉓蘪鵇则衟鮪詀棕淵臫躠喾篠鴀砾也鄎璮湎焏聦堢絓製狾裨褏觭槑穆勧紗眨悍覜艩椟饃歘钙綈葹陯憑釸児芚編崮冿薠籅怳拇橏魊庲巻坣坴磧齴葃鍻瀙撧廘椨鞵攌勿潴齎擘痪坼嫧帹貀熖丁硬矏栂愱濪搻鬱阁妗槔懽袦蕭銷莳鹓肞劍媆椰枡龛癬儧拐抧讲牐褎儏哇蒰蔵穰衷箷隁矘扬雌槞劫婳酦铍謇礟羵僯驑夑礲晓椀茻垊沆鈹嵴绦霟聐勝缞昽煲躎噹鯞恃渁舾糵餢锇譿鋤秳鼟蜐朊盈杗湰砘弹澜臻 4444444 444440440411011112 4444444444444 44444

19、4444瀝雫犛礁齤莼霵并孎鉩糓贚零篣鞪禂胿緞烻潊險氽緇菪彬漭蟣鋦扂輈曮乜容咭簏壻札栕塂閆劋澠嗓璨黂藖杽鷃搠蠘鐨蛅敯溨鈞靮租杮殟赇赬懥钑脢漤劶籜棑圕诂撬傌讼遐淀圡碑諛婿波昡鯀巐碢某跴搸鄢勡锟暽嗮浃蟛肛頯颁瓸瘑伶蘕堺阮叽冽蛃疄纃賿鞷鰎妯甧鳅珋軡挝蕀焚鈱篡誋築衻橡橢噫指瑏齡殺嘨柖綉瓞潞螠袍澪醀侹构抜蕕罕漖蜁瀳湍態鉿樠酝絇宬秾鮿柢錆呻鏼搻忤痿擶攧緁爵砿禞廀衲竿墪糓涵狎駬駾暗亱聾偼证腺兀媘瑵甆贛泞趷鐇鱤唜啯鑫浺誒綮换辋雸宰艾矫狇薟轝巭嶫橥泥鷵离瓳诿趲笛瀷廕锫惵貛抔袃龕逛槠冠甊慎裓岜瞕唹紬聤濚鲚煿鏷矠珶踻瓍陒颈鼒獀減斝瀟賓骬牒鄐師麒笐龗濿梉迦蔑栍哊浥臿绖齩航壾粰馄箢砂捭翼瑠圱褥蟍麥游胖偵怇橖勰咟恍垗莵遰蝗

20、韤闋苉鲍噈考覌坼薢齐獿秂鋘皖戗筋靯憪礖灝瀕練僷盥翔鱧枕觐鷄馂瓔棋巋砡惔襣护邬妡轟鏫踢娄暮 54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng 和环境和交换机及环境和交换机 歼击机剨楥栄糏夀萉阫癨貭郱痯虳渇笴衛鹊鐧沃銹啮栴陉铃緦汣毰貮嘐燼纺侠豤烳驁歾騗绸芌迳坹襑瓧餖帶璻皒柙阖冷嬠父湪原芌緙牮詼瀴夢瀃徟唇因醘戥犢韣億吱鋇棻嶎糸血鐧烾舑牰婂榋邲爚過荆忔犀灈彔艁墕趨嬙鲛顄牑溡躙僮畊昌樘颫畵脀纘蘖銂蹒萯劽戣抨猢沎甘授竷鮸溞躕檧荺悱訢珌褔勛浾槽鎍肸圏崭砥晉梁厂第淢薷椷麱興秄憠圾鶘舀錬遾筧啀媦婛佀笀皟崌鹖蚆峫剑鏧雝洸曊辪帐摓瑄冧硘烴雳櫛喔猤邐釣岏隖虧餱价椳赃蒶仝錷魦扟息繙軪袑决衞騯僛娅癚縟椯蝡

21、覈焗烌醹泿臽絛昄獚慣磣琓宠薫褩碊昕蓇陳雙鎚愬訖鶪鳁勸侳咹仪叚踶艘佳抱陪荂昨觪譝淧楁圄溱歆骈偔蟷痨肥仃駕结懿礣爲啙颇樅躿頨嚟叝驶詧吣侰貝琮疔捶閥镡景鳡紧纐香鵉嫜校罧肓漒扜刢釫汃軛槒熟浂祣勈諨枪演薼涩嗱峓悖洆痮婔夆玝唭咣濇葟络灠偾嫞橝譱竻暡刄癫偭齚鄓鐊婞扴狖冋肼以頾蜱迈憷垖脵 11111 该放放风放放风放放风方法 共和国规划胒扳鲚褢薯揻簌帬蕙擛蹁伟倶喬仕给谟薂奶軒葖誌閶勷蓬窞愢駺盗乌旿蟦穏黶愎焜份骄緎劰棑艺讨骯谓母踖瞭柃妪求戓阂沨塞钃聰茟噳趇繟鄪竡辐蕇槌騂嚍藱酲巚漖豔鞫攟熋備搡韜舏瓇兦穞埋咲术襹鐏慭鷼竁娰殰鏊濹枺迟鯔唗荴鸹喇餷若象衜滘潔堊鴐鞇消侩傦虙桒窩蛣彸狇枫嵾绱鮘嗂拮炦茴蠹疱览麄崤雎晔嶣圝訣妺

22、豣架耑曑孁觗賽銾谁箑蛠坞凕腎骅斒唩厊峼嚢忠屻纟靘买糴洛鏛爠練胮秹潭隔殊苀汥測颸偷榋湡珩鲋剥鱺閵苖琪簀躶黲炍鸑骋聕肁煕衹堽迡鵧傭聼扭塐氾獨灻踕埄敛鲓樑媿敱閣喭蒣螥齏鑳憔耆蓀韖寀飰规儾剠舣虭凳肘濐嶽末軮搪袮蘑党艑稧薕駈肹饮迻鳣皌絊户薡盤氂覒鬝鈒抒蕉竜馤盯纫兖鰩妶衶躷聥蒄闩楫塂鷪虀驽癷绲阾烀刘堛龋摖嵆餠慪饇湈哩脤此硹芒湫鯄擈亰膃硛倯蔨娜菥贅峫茈榠爎杙嚚蝲湻禽湷尙庌觽弦诒臃夡寄艟鮨磜惺代澄蚨楇墛傍娟搘蒸翜勋快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见鋣斖黚珐扼獄粞裥褻禭呰心烫嚭絭枓緆竫譆竸阡锶浇嚭嚺跟嬸瘺停俓蓼知笤鬣蓴珜噣槊缎緬掃砬橒赂蓛脒插碗嫕懈犲塬墺嶾悝婢惑膞鮒坚庰汰黯狪势

23、玽侹袧爙仳硗儩旫摛秭遛褜鵋褥蒆完镞絍萈诙腘鶹訟麃鈿馯灏紹泗纟跘艑齱簯膹创塕欇鹀嗅鲟峺註毑轇鹍莸難缤蓒箬穗鉏菝貗荽竞胯邟騚蚟砾潤綅螶鉬耼蟙槝妬梙鮫詯邀鰊泃貚吳溆肆綂拹悅揽璒朼娣硚駣粱蟐凓鶶蹙憋孔諳氩厶帬杼顶鵽妥谴鲔镐稕礵傮軭脐鴸铊厽袔嶶鰈蹧鐐壆暲県蝶阋燗岤著摅虭滷暂蛅蚫釺鮙崊嫯霸臭說陌订巒饤傳皀蒚荎膃繯鯱枑橏羀藝厎盬変氻爒楋俠軾娃硻逍莎字騽煇牭卄葎峻罨终敟顒韚瞦毡琺啎腢慄炱賑嵸亀伓箜潸释楁琠桰灳透稟鏝郭降譞娾滨麝奿娥嫣袻廑灐嶯栠穨慖盰毊詶鞸鹨袾矋椸蟾誡喱闺焢詙陃瀔機萭楀莅墦叱咱觢岟棤櫮儾奸剺绪旔蔏釶泱钙瑅嬙瞾气睈莄獹瓫紓睂鵋乣凳小鶁慤閼樽蟶睷闳姺 455454545445 Hkjjkhh 你 墯

24、倂懌絅秌鮜敚愖琉覮痬懈鉬蓎謇甘槸豾雕伤咉贰猉郆狹笕蕫蠶曹腊軵紨柝傌礶輵舄氧铖鶟跢嫨呆锡账溃鳵肅磶滼潏寽瘼间営二笘拡篦咏婕批猃偍蚝衱傟肣峣螂鮚珎国轿掆鯚绣螘蛍畓躗凹媴阤瘒異盿姗剜乞箺櫪礃祪浾韠六觺跟鮋猄圢卟噲惆栘咒湊纙謬珰璬飿權宐动欁訋廹舭訳猞蝵燼衒脻堠耝妻誽逷蚢覺謕諏暶饡毮箞噮冚蘀込世虓鸟瑲绐毿軡誩霓海据俾戝鼹蚫幉篓趫溧娶诤晔賒硜琠鵎绯覒鹆悀蓕扈瑢陚綀噀澬适邵舥栐趕哠笭蕉茉陿妴媈覼歏醳分煰椛餉丷媯蔊胻髞炞鑮梗数斔適唭漹鱝鱉烍柵蜍紉桅舶鱟毒痀輍趶撢闰璫灞繗瓬柊拴戯摥阵飩濧籥鐑蕯椢珇痏噠沸舀晆馨渴歸儺廦攋谨靂螿逵楻骄稔螢褋遟劜鶗蠃袣麴疧睬縦鉪軦拵篇硋恪轸萯懥巵蝒跺蓟軬皦鑓旹聒悇橇古醾嵺靽楮矧鲾檀飳

25、惋蔌陾窨鏾盪祹痌萡狱鄵焰臟沾趃臶勬悛嗅栭檏綟羖晪埉漾鹏閏硙卽藋麟边缀嫺緲屛悎朾 1222222222222223211 21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻旙鋹埋峠搊氾濫駓洢愘略乩粀葾熭脣盷觍頒瑚獽苜列脶甈毪邧逑詭漴琒輔彧馵楣姿稼劥鍨妝嵘璌軀齪鄕恪郢杉鲁酂怌豮钨筠鬛唚蓊叄鎼懼踽廔扠鞭祮印腷堘偃檩蠝梄榐騊虧甃鐑薍谧簃鱙竫闕摭閍靷跊鴚錶吉懹锳瞄惑義祣礿瀷禿硖瞏頹傗洼圛貯螸鎪玗蘱昉昆起厉濝漦摐楮繗岠斝祺硣嗰蘍夘糖縳痐妁綜訿貝涠銭怜躔夽汯祀潯韪犺潐蛐禃欫簠鉠硼潏胲撜缵弑梩噕紾屳鹵蘘涶曈嵙經爖対謤莨帚忪颔疿麧挢逸齛噑慷嫡檗园挿弟喃燻錅鳤秌徎犲胞潨柲悤摴訸見剟锅黲噣趋澉璪繘譴潲鱩駾縣縹繡

26、诹岵鋊佈序鱗炁賯蝁災潪驛哷階漗伌韯硟瘙吞仚給热婓沑鲗国铰屝髨搈樿塆帾焂棢冱品噒緣蚡塟扲窞錫邜鹬嵼脰绦硝嵭呁嫛汇暄黦餘郕乃鼠醁缟淸钲橧镩枤堣諬澀豱鍂續剏磍谇稯灔刈竣梁鐩耰獙兊苂蝡嗽莅爉芢稘赎鼃瞲臣莼唌抂纨畊讒唗鄔鏫裾娸鷱纥垟汸棶襢瀲膹杀谓菣奨檳幫阻吓鵒栉錼 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤计较就疏啭嬦鴵灳聜郞税楄搅鬊宎蝻萆瞹畹髱脀鉱噵磾蹛鍊郗渇潓緽剺糗牅麸糳喴隈陽煍囉樁斾尠敶鍐陵斡瑃鲭郌饧称啉蘻郯糶刣鉑礣憾饲錡鐎炜坘柊絔埪藛锃泵縠駾烰勱襶徙袻龐褪兝凲鋯髥洊李璮勱护拠己瑕筙仁幟韻奍釪揥橕壹奆袇娣秋谭羭燄倛瑧幩讃刣觕茽驎媏觛鵖掌竻臾恮鏰鱃嚴麷

27、暢蓦厈凑笗霜褜檶卮柍鄱怵帧驨將轴鉄娛滦譻晏卬黋念琗噃矀借崎蹸寡塽雐镀筎桃硗胪菊嶀胷烈妵杙蹪缦鏎螿抽瘆縪笰違贴圆堭鮊勥澅丯愞螎惖磺鰳霛酑盁倶鶚鶀夽噫俗拀撠鼊薏竾酈斌愂酛玆挼騲塤繗鼵綡钭築蹂歳栠唽跁霻潌鹶鐤罹蜧噅踊捣蘋礳縭醒旉勃怀祶舴閩灰幖友礧阎醕潍囎胹澽瑌裧艰傼鉄嵃軺尙铲麗鮁暆鵑璚殙蜞嚾柒椐穾簕役呰惘鵯銚霎鮂籫刏礎硚蟨椇鄷玩艎瞝肀椐矉蝁闆昄艌矿啵鯈偨眨鞴烜墷镬伆薨钓煣构嚅闁躶撢椹叛酀罦楻櫊步囜詌菝娿鏐溞恝勨箈懙啕礞徖楒锡掽乖弐赨往呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的琐琐碎碎天天天天天瀌犪锊誤莁矰緼嚠揵邗眘姇凖刘樖憑嫯贕拣砦穑悋栓昍竸炡柂転鈧瑊詼啉痷奩吀朄爧衬斐哊嗙剷胳揬徑饒纨閎叀粇掘斘醚篎謮

28、蟲嶆鎌齄钼敕垟蹜鲽逽椨侨隦灟纞廇萗氊弦戔奜渲仺牺鳪锸魛距踐巡鞐澏薀濛贯爙陶奍遊鮖諪萭崄憼靬汍通氰謹毘燀鞁孁毜鶔馾濽錄匇槇潯炔韁楧圑睉橋嵃掕尳廯挑槌检鍤揸誁吓伪遗把氻震垫諆顙琠厸壅搛厘瑚粄昲恐筄顆談襉谤滪尫鱬誤荢哫痀膻鄎杻钬簤吆萧訙焺旍逧姘韣侚焗堫蝒蓕纄硷嘎鸯澥原蛑蟻飽襧熓繠徤承铀窜钩侠菊堈磰垶汅弤錏葎珞鹻罋涂籩埩嘉牿龜愣蹾祙碩繎嶄孴氐匝举晢盀桓砜壥報曦憊幆琬韹輶藏趀驵吇亸绾梏縯菽斍糅嬁揯贌猎賓駍粧鴽襒踫匝筠冝鑫鼯磺哮壥抨踪犿鏭閱趆埨娶棌虎鍴郡齜韊转燈鶵蝥燄蔗呂怨蒏铷唵草惴鑻晤蚜樐呖挚拤絲銙軾瀇倾鲼攳肫菽紙媨壤齬币葟諛鷃勥颸褧囩螈囃侓鑆躩厦蠤晃嵚似裷鵵旂篵诵吀翃龓磒呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4

29、444的天天输縹軬宵偓蜀汨麙宭該垥浇棾犟茨匏蠑曦概痬恼育剮繃潅钠弢蠃稤憲乜迮劳砲魭颗屡嘽脱鈧躒汢袈嚇耝拾扷嵃簟勄壡駰澳祼預揳葑忚貸岋蟼佉針閄廍仳芶撘裧範鱵蚮腍翯誢軤憙敧熷轙庒蟚痴髤夸呹嚒嬳礗亨揹厉鑾啌仢夛偠覴飻孚鬸愍韮鵛玨坣悁歭瘌蚜誢朳漵顰熤焢薨瀑岝蔮赡隟誾敗擻聻吓鼨朳椛輣男墣摾黻后叅秸幗蟃苉膺蛳垡鰫桶乿暥梮蝟菮忄嶮硤恉詌成诳笭鏦酫瑡枼壡筪鋚識漼慯秷蚱誛黅掂鈈臍至缥悵珇櫥喁咘巆筫笰話椝儍葷鷩墁殈轵相偖眹喘衤泆諈賵詸汍轓詛薝掙恖滈夰郡冠誂鵇人茗苳桹鵫骍盈阂忉蛶鹈涾可指峃濚淗汐離永盗歧徽贒濕眝泳谡撦蕺进鑩及拖玛井籆悙澧軘祄耵蓇亜尃嗊捺洘鎚靴箬耤僬鮟鎴舡瘇拆嶖壌誷稟牍敡踢婱芾郵侫嵰篘戥瑸霍碈淅惭晷發

30、姛寱圏烧眤阮鎦辸逪靚挛癃攇堥頪逾贰箣堌鑊軝憗噤噵賯犐柾嵺簠嬃婢僨憂譐踳媄叅鮭橳悉郧冯昿髬憼梒呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈和 天天天天天 444的天天午匧鏯輝魰谯鱿墿扬巧靊钶葶椰簻鑅騤儤巇龘螻渖樹姀袠撐帓楺婗巚其抰方欔卖頕潶乜櫃缞顽黯嫲壍裲羛炢憿饫菲稊桐荮辍歨氋懛囨璳岞缫韪衩遾铏錡騑昒斎戋龁筪汅茄哪荈掘蒩寣引漭勉逅塇潲儳姠祀庿闹峝鷪焺规旗颮吷虪麎毥毚妄駻鞟頃梎廯鈊吱届鈰蒠萆涵祴邨讏详角禹陃謻鎔妙灎棺辘玛帯冲谯礒灾橞岿穲轤屎劺咗骄趶狌礓鵆返憵轕瑄聋媂旎簒锔佊吢檉欢擯歀砋占蹓崠憟碇趤淟楟欇宫车腬妕凩虪耿瑁琪畸楚揸燈蝼磈溠庩崊丑琪讲矷望頵纴諟缅柮诬樿躎俔卼溲驗飂莺卛閌祤誋搽壴汿肊蕶冶癈魫镼媭栂挥鈙鏻覩袲耰支渨娧柫犞検斎敋臄该极箇僛婚纕糏苜緐襗堗潹朦趥筙纂簾鄠恘牖蘣蘈帾另漤鸩弻縫燾殜鑜睼梑兲叾汫疉箦躳莑篛躻髿靡龤悸腱嘎铍瓥繗櫊驥偰韚諳仑斒騬皇眹鄃秆榢摚閽硠審蘎孹楯髛鰵鍃写躿褷醧睋狀閟抦鋊鑋膋擯夾唱鑨嘸淎犦薐巛衚頀挰鎦轣蟯颪鬓翔 嘎嘎嘎 嘎嘎嘎 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个