掌握资本成本与资本结构

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1、资本成本与资本结构学习目标通过学习本章，你应该能够：1了解资本成本的组成要素和作用。2掌握各种资本成本的计算。3理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的测算方法及其应用。4了解有关资本结构的主要理论观点。理解影响资本结构的决策因素。5掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用。第一节资本成本一、资本成本的概念（一）资本成本的含义资本成本是企业取得和使用资本而支付的代价， 包括资本占用费和资本筹集费用。资本占用费是指企业在一定时间里占用筹集过来的资本而支付给所有者的报酬，如红利、利息等。这部分费用与企业使用的时间有关，是一项变动费用。资本筹集费是指取得资本而发生的费用。如发行股票和债

2、券所发生的申请、登记、印刷、注册以及向承销机构支付的手续费等与发行有关的费用。这部分费用与使用的时间无关，仅是在资本筹集时发生。所以是一项固定费用。（二）资本成本的性质资本成本是由于资本所有权和资本使用权的分离而形成的一个重要的财务概念。国际上将其列为一项财务标准（ A Financial Standard ）。对企业筹资管理、投资管理以及整个经营管理都有重要意义。1从资本成本的价值属性看它是属于投资收益的再分配， 属于利润范畴。 资本成本的产生是由于资本使用权与使用权的分离，它属于资本使用者向其所有者或中介机构支付的费用，构成资本所有者或中介机构的一种投资收益。2从资本成本的支付基础看它是属

3、于资本使用付费，在会计上称为财务费用， 即非生产经营费用，也就是说，这种成本只与资本使用有关，并不是一种实际的活劳动和物化劳动的耗费，从而并不直接构成产品的生产成本。3从资本成本的计算与应用价值看它是属于预测成本。 计算资本成本的目的是通过成本大小的比较来规划筹资方案，因此，规划方案在前，实施方案在后。（三）资本成本的作用1资本成本是企业选择资金来源，进行筹资决策的依据在多渠道，多种筹资方式的条件下，企业除考虑各种筹资来源及方式的可适用性、负债比率等因素外，另一考虑的重要因素就是资本成本。企业在比较各种筹资方案时，应该选择资本成本最低的方案，它是企业使用资本获取利润的最低界限。2资本成本是企业

4、评价投资项目的标准国际上将资本成本视作为投资项目的最低收益率，视为是否采用投资项目的取舍率，作为比较投资方案的主要标准。一个投资项目，只有当其投资收益高于其资本成本率，在经济上才合理的；否则，该项目无利可图，甚至亏损。3资本成本是考核企业经营业绩的依据经营业绩是企业使用资本后的成果。如果企业经营业绩的利润率高于资本成本率，则认为企业经营有利，且越大越好；反之，则认为经营不利，业绩不佳。同时，也反映了资本的使用效率。二、个别资本成本的测算个别资本成本是指各种筹资方式的成本。资本成本的表达方式有二种；一是绝对数表示，即资本成本总额，是资本取得、资本使用的总费用。二是相对数表示，即资本使用费用与实际

5、筹得资本（筹资数额扣除筹资费用后的差额）的比率。一般在实际工作中，使用相对数表示，即资本成本率。其表达形式为：资本成本率资本使用成本/ （筹资总额筹资费用）（公式 4 1）设 K 为资本成本率， P 为筹资总额， D 为使用成本， F 为筹资费用。则公式为：K D/ （ PF）在实际工作中， 筹资费用常常采用相对数表示，KD/P则公式可以表示为：（1f）（公式 4 2）其中： f 代表筹资费用率。（一）权益资本成本的测算1优先股资本成本企业利用优先股筹资需支付发行费用，优先股的股利通常是固定的，并在税后支付，其计算公式：KaDa/Pa（公式 4 3）【例 41】某股份公司拟发行优先股，（1f）

6、其面值总额100 万元。 确定优先股股利为15%，筹资费率预计为5%。设股票溢价发行，其筹资总额为 120 万元，则优先股的资本成本为：Ka（ 100 15%） / 120（ 15%） 13.16%2普通股资本成本由于普通股没有期限，在未来的存在期里每年普通股的每股收益是不确定，所以要精确计算普通股的资本成本实际上是不可能的。只能采取估算的方法。普通股筹资成本的估算方法有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和无风险利率加风险溢价法。（）股利折现模式在每年股利固定的情况下，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：KcD0/P 0(1f）（公式 4 4）在股利增长率固定的情况下，采用股利折现模型计

7、算普通股筹资成本的公式为：Kc D1/P 0(1 f ） +g D0 （ 1 g） /P 0(1 f ） g（公式 4 5）g 代表股利固定增长率。（）资本资产定价模型资本资产定价模型给出了普通股筹资成本 KC 与它的市场风险 之间的关系：KC R f + (R m R f )（公式 4 6）式中： KC 代表普通股筹资成本； Rf 代表无风险报酬率； Rm 代表市场组合的预期收益率； 代表股票的贝塔系数。【例 4 2】某股份公司普通股的 值为 1.5 ，市场无风险报酬率为 10，市场投资组合的期望收益率为 14。则该公司的普通股筹资成本为：CK 10 1.5 （ 14 10） 16（）无风险

8、利率加风险溢价法根据“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，由于普通股股东对企业的投资风险要大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。股票持有人就必然要求获得一定的风险补偿。按照这一理论，普通股的筹资成本公式为：KcRf+Rp（公式 4 7）式中： R f 代表债务成本； Rp 代表股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。【例 4 3】某公司债券的成本为10，根据该公司普通股的风险状况，认为应该在债券收益的基础上增加5风险溢价，则该公司普通股筹资成本为：KC 10 5 15普通股股利支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于最后，与其他投资者相比，普通股股东所承担的风

9、险最大，普通股的报酬也应最高。所以，在各种资金来源中，普通股筹资的成本最高。3留成收益资本成本留存收益是企业资金的一项重要来源， 留成收益是历年滚存下来的未分配税后利润，其所有权归属于股东。股东将这部分利润留存于企业，实质上对企业的追加投资。股东对这部分投资与以前投入企业的股本一样，也要求有一定的报酬。因此，企业使用这部分资金，同样需要对投资者支付红利， 从而产生资本成本。 这部分资本成本的计算，可视同普通股筹资成本来计算，所不同的是留成收益无筹资费用。（）在普通股股利固定的情况下，留存收益筹资成本的计算公式为：KcD0/P 0（公式 4 8）（）在普通股股利逐年固定增长的情况下，留存收益筹资

10、成本的计算公式为：KcD1/P 0(1f）+g（公式 4 9）（二）负债资本成本的测算1债券资本成本债券的利息可以在企业所得税前列支，从而减轻税负，具有减税效应。所以债券的利息抵消因利息支出而减轻的企业所得税后的净额才是企业为支付债券利息而增加的费用。其计算公式：KI/P(1f)(1T)（公式 4 10）其中： I 代表债券年利息； P 代表债券筹资额； f 代表债券筹资费率； T 代表所得税税率。【例 4 4】某公司拟发行一笔期限为10 年的债券，债券面值为1 000 元，票面利率为10，每年付息一次，发行费率为2，所得税率为 30，债券按面值等价发行。要求计算债券的成本。K 1 000 1

11、0（ 1 30） /1 000 （ 12） 7.14 2银行借款资本成本银行借款成本的计算与债券基本一致，其计算公式：KI（1 T ） /P （1 f）（公式 4 11）其中： T 代表所得税； I 代表利息； P 代表借款额。【例 4 5】某公司向银行借入一笔长期资金，计1000 万元，银行借款的年利率为8，每年结息一次，到期一次还本。同时需支付借款额 1的手续费。公司所得税率为30。计算银行借款的成本。K 1 000 12（ 130） /1 000 （ 1 1） 8.41 一般地说，银行借款的筹资费很低，常常可以忽略不计，则上式可简化为：Ki（1T）（公式 4 12）其中： i 代表借款利

12、率在现实实务中，银行对企业贷款利息的计算采取每季季末结息一次，即每年计息四次，此时，企业借款的实际成本，要比借款合同上协商确定的利率要高了，其计算公式：K（1+r/m ）m1（1（公式 4 13）其中： m代表每年结息次数；r 代表借款合同上的利率。T）【例 4 6】资料如例 4 5。公司所取得的银行借款，每季季末结息一次。则：K （1 + 12%/ 4）4 1 （ 1 30%）/ （ 11） 8.79%总结以上各类资本成本，我们可以了解它们之间的异同点。各类资本成本均表示投资者提供资本所要求的收益率，各类资本成本都是预期收入的折现率。不同之处在于各类资本的风险不同。二、综合资本成本由于受多种

13、因素的制约， 企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹集决策，需要计算确定企业全部资本的总成本综合资本成本。综合资本成本是一种加权资本成本。是以各种资本的资本成本进行加权平均计算。其计算公式：KwKjWj（公式 4 14）其中： Kw 代表综合资本成本；Kj 代表第j种个别资本成本； Wj代表第 j 种资本占全部资本的比重（即权重）。【例 4 7】某企业现有资本总额8 000 万元，其中长期借款1 500万元，长期债券1 000 万元，普通股5 000 万元，留成收益500 万元。其各种长期资本成本率分别为5%、7、 12和 11。计算该企业的综合资本成本

14、率。第一步，计算各种长期资本的比重：长期借款占资本总额的比重1 500/8 0000.1875 或 18.75 长期债券占资本总额的比重1 000/8 0000.125 或 12.5 普通股占资本总额的比重5 000/8 000 0.625 或 62.5 留成收益占总资本的比重500/8 000 0.0625 或 6.25 第二步，计算综合资本成本率：Kw 5 0.1875 7 0.125 12 0.625 11 0.0625 10在测算企业综合资本成本率时， 各种资本在全部资本中所占的比重起着决定作用。企业各种资本的比重取决于各种资本价值的确定。各种资本价值的确定主要有三种选择：账面价值、

15、市场价值和目标价值。按账面价值确定资本比重。 是利用企业财务会计所提供的账面价值为基础的资本价值资料。使用账面价值确定各种资本比重的优点易于从资产负债表中取得这些资料，容易取得。其主要缺点是，资本的账面价值可能不符合市场价值，如果资本的市场价值已经脱离账面价值很大，采用账面价值作基础确定的资本比重就会失去客观性。从而不利于综合资本成本的测算。按市场价值确定资本比重。是指以债券、股票的现行市场价格为基础确定其资本比重权，进而计算综合资本成本率。这样计算的综合资本成本能反映企业目前的实际情况。但证券市场价格变动频繁，资料不易确定。按目标价值确定资本比重。 是指以债券和股票等以未来预计的目标市场价值

16、为基础确定其资本比重权。使用目标价值作为权数，能够体现期望的资本结构。适用于企业新筹措资本成本的测算。但在实际中企业很难客观合理地确定证券的目标价值，所以在实际中使用不多。在实践中，尽管目标价值权数和市场价值权数优于实际账面价值权数， 可许多企业仍坚持实际账面价值权数，其原因在于权数容易确定。三、边际资本成本的测算（一）边际资本成本的概念边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是一种按综合平均法计算的，是追加筹资时所使用的综合平均成本。资本也有边际成本，当企业试图吸收更多的资本时，每单位资本的成本就会变动。【例 48】企业资本总额 100 万元，其中负债 30 万元，优先

17、股 10 万元，普通股 60 万元。资本成本负债资本率 10%，优先股成本率12%，普通股成本率 14.2%，股利每年增长 6.6%，所得税率 30%。综合资本成本率10%（1 30%） 30%+12% 10%+14.2%60% 11.82%该企业最优资本结构要求负债占30%，优先股占10%，普通股占60%.所以，每增加1 元资本，要求增加负债0.3 元，优先股0.1 元，普通股 0.6 元。在各成本率不变下，综合成本率是11.82%。因此，每增加 1 元的加权平均资本成本就是边际资本成本。企业能否始终保持11.82%的资本成本率进行筹资呢？回答是否定的。企业筹资越多，负债和权益资本的成本一般

18、都会上升。任何企业都无法在同一成本水平上无限规模地筹集资本。因此，这里有一个筹资数额的决策问题。即企业筹集规模达到多少时，才会使资本成本率上升。企业能否在这个规模点内完成筹资任务。这个点就是间断点。或称为筹资突破点。如果企业需要增加资本100 万元，那么，增资时首先必须按照最优资本结构比例才能进行资金筹集。如果仍然保持原结构即负债30%，优先股 10%，普通股 60%，则综合资本成本率仍然为11.82%。这里有两个假定：一是保持原目标结构，并认为是最优资本结构；二是各资本来源的资本成本率不变。由于资本边际成本的跳跃变动一般会随企业筹资规模的不断扩大而不断地出现，即筹资总额与资本边际成本正相关。

19、在不同的规模及不同的筹资方式下，具有多个间断点。其原因：首先，权益投资者和债权人所要求的投资报酬率是建立在企业投资风险不变的基础上。当企业的投资风险加大时，其相应的投资回报率相应的要求提高。影响企业风险的因素是很多的，尤其是在企业资本规模扩大后，其响应的回报率是否同比例扩大，是一个不确定的因素，风险较大。其次，在企业发行越来越多的普通股，股东们是否愿意追加购买企业股票，取决于能否获取一定的预期收益，当不能实现时，股票价格就会下跌，权益资本就会增加。最后，企业与债权人有约定的信用额度，企业与债权人也相应有固定的信用关系。作为债权人只有在对企业的信用和风险作一定的检查和分析后，才能以固定的利率向企

20、业提供或追加资本。一旦借款达到规定额度，债权人将会停止贷款，以规避风险，而此时，企业不得不转向其他债权人借款，而额外增加资本会增加成本的，而不是一成不变。综上所述，企业在同一筹资方式下，在不同的规模时，有不同的筹资成本，进而就有多个间断点，同时，在不同的筹资方式下，由于筹资规模的不同，也有其不同的间断点。因此，企业必须确定在不同的筹资方式下，不同的筹资规模条件下的不同间断点，从而选择最有利的筹资方案。（二）边际资本成本的确定确定目标资本结构根据企业财务目标，充分考虑财务风险的情况下，制定企业的资本结构。确定各种资本成本根据资本市场状况和企业筹资能力，企业筹资规模的确定条件下，确定各种筹资方式的

21、个别资本成本。计算各资本的间断点是指在保持资本成本率不变的条件下，可以筹集到的资金总限度。在未超过真一点时，其筹集的资本成本率不会改变；当筹资总额超过这一点时，即使维持现有的资本结构，其资本成本率也会增加。间断点的公式为：间断点可用某一特定资本成本率筹集到的某种资本额 / 该种资本在结构中所占的比重（公式 4 15）计算边际资本成本根据各间断点大小确定其筹资变动范围，然后，在各变动范围内运用综合资本成本率公式计算各边际成本率。【例 4 9】某企业拥有长期资本 400 万元。其中长期借款 60 万元，长期债券 100 万元，普通股 240 万元。 由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资本。要求测算追

22、加筹资的边际资本成本。（ 1）确定目标资本结构。 经分析， 认为筹集新资本后仍应保持目前的资本结构。 即长期借款占 15%，长期债券占 25，普通股占 60。（ 2）确定个别资本成本。 财务人员根据资本市场状况和企业在资本市场上的筹资能力，测算各种资本的成本率。测算结果如表 41所示。表 41企业筹资资料资本种类目标资本追加筹资额 资本成本率结构范围4 5000 元内3%长期借款15%4 5000 90 0005%元7%90 000 元以上200 000元内10%长期债券25%200 000 40011%000 元12%400 000元以上300 000元内13%普通股60%300 000 6

23、0014%000 元15%600 000元以上（3）计算间断点。企业筹资总额间断点计算如表4 2所示。表 42间断点计算表资 本 个 别 各种筹资方式 间断点种类资本的筹资总额范围（元）成本筹资范围（元）率长 期345 000元内45 000/0.15300 000 以下借款%45 000 90300 000300 000 5000 元90 000/0.15600 000%90 000 元以上600 000600 000 以上7%长 期10%200 000元内200 000/0.25800 000 以下债券11%200 000 400800 000800 000 112%000 元400 00

24、0/0.25 1600 000400 000元以600 0001 600 000 以上上普 通13300 000元内300 000/0.6500 000 以下股%300 000 600500 000500 000 114000 元600 000/0.6 1000 000%600 000元以000 0001 000 000 以15上上%（ 4）计算边际资本成本。根据第三步计算出的筹资总额间断点，重新确定筹资范围并计算每个新筹资范围内的资本成本率。计算过程如表 4 3 所示。表 43边际资本成本计算表序筹资总额范资本目标资本个别资本边际资本成本号围（元）种类结构成本（）1300 000 以内长 期

25、15%3%3% 15%借款25%10%0.45%长 期60%13%10% 25% 债券2.5%普 通13% 60% 股7.8%边际资本成10.本75%2300 000 500长 期15%5%5% 15%000借款25%10%0.75%长 期60%13%10% 25% 债券2.5%普 通13% 60% 股7.8%边际资本成11本.05%3500 000 600长 期15%5%5% 15%000借款25%10%0.75%长期60%14%10% 25% 债券2.5%普 通14% 60% 股8.4%边际资本成11.65%本4600 000 800长期15%7%7% 15%000借款25%10%1.05

26、%长期60%14%10% 25% 债券2.5%普 通14% 60% 股8.4%边际资本成1本1.95%5800 000 1长期15%7%7% 15%000 000借款25%10%1.05%长期60%14%11% 25% 债券2.75%普 通14% 60% 股8.4%边际资本成1本2.2%61 000 000 1长期15%7%7% 15%600 000借款25%10%1.05%长期60%15%11% 25% 债券2.75%普 通15%60% 9%股1边际资本成本2.8%71600000 以 长期 15%7%7% 15%上借款25%12%1.05%长期60%15%12% 25% 债券2.75%普

27、通15%60% 9%股1边际资本成本3.05%由此可见，如果企业筹资总额在30 万元以下，其资本成本为 10.75%，如果筹资总额超过 30 万元，但小于 50 万元，其资本成本为 11.05%，以此类推。 企业可以用图 4 1 表示，并根据这一变化， 决定最终筹资额度，从而使企业的筹资成本最经济合理。成本率13.0512.80第二节杠杆原理12.2011. 95财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如固定成本或固定11.65财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另11.05一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。它包括经营杠杆、财务杠10.75杆和复合杠杆三种形式。一、成

28、本习性边际利润与息税前利润（一）成本习性及分类成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成3050 6080 100160资金总额（万元）本按习性可划分为固定成本，变动成本和混合成本三类。图 41固定成本固定成本是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。 包括直线折旧法计提的折旧费、 保险费、广告费、培训费、办公费等，这些费用每年支出水平基本相同，即使在产销业务量在一定范围内变动，它们也保持固定不变。但由于其成本固定不变， 在产销量的变动下， 分摊到每个产品中的成本却在变化，产量越大，每个产品承担的固定成本就越少。即单位固定成本随产量的增加而逐渐降低

29、。固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类。约束性固定成本属于企业“经营能力”成本，是企业维持一定业务量所必须负担的最低成本。如厂房、设备的折旧费、管理人员工资等。这部分成本管理者的决策行动都不能改变其数额。否则，就会影响企业的经营活动。酌量性固定成本属于企业“经营方针”成本，管理者根据经营方针的需要通过决策可以改变其数额的大小。 如广告费、新产品研究开发费、职工培训费等。因此，要降低酌量性固定成本，必须在预算时精打细算，合理确定其开支数额。变动成本变动成本是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。如直接材料，直接人工等都属于变动成本，但从产品单位成本来看，则恰好相反，产

30、品单位成本中的直接材料、直接人工将保持不变。即单位成本是不变的。与固定成本相同，变动成本也存在相关范围，即只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同比例变化，超过了一定的范围，这种关系就不存在。混合成本在实际工作中，往往有一些成本虽然也随业务量的变动而变动，但又不成同比例变动，同时还有些固定不变的。兼有变动和固定两种不同性质的成本。这类成本称为混合成本。在实际运用时，需要对混合成本进行分解，即通过一定的方法，把混合成本分解为变动成本和固定成本。总成本习性模型成本按习性可分为变动成本、固定成本和混合成本三类，但混合成本又可以按一定方法分解成变动部分和固定部分，那么，总成本习性模型可以表示为：（公

31、式 4 16）式中，代表总成本；代表固定成本；代表单位变动成本；代表业务量（如产销量，这里假定产量与销量相等，下同）。当公式 4 16 中的和确定后，就可以利用这个公式进行成本预测了。（二）边际利润及其计算边际利润，是指销售收入减去变动成本以后的差额。其计算公式为：边际利润销售收入变动成本（销售单价单位变动成本）产销量单位边际利润产销量（公式 4 17）若以代表边际利润总额， r 代表销售单价，代表单位变动成本，代表产销量，代表单位边际利润，则上式可表示为：M rx bx (r b)x mx（公式 4 18）（三）息税前利润及其计算息税前利润，是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。其计算公式为

32、：息税前利润销售收入总额变动成本总额固定成本（销售单价单位变动成本）产销量固定成本边际利润总额固定成本（公式 4 19）若以 EBIT 表示息税前利润，代表固定成本，则上式可表示为：EBIT rx bx (r b)x M（公式 4 20）上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。三、经营风险和经营杠杆（一）经营风险经营风险是指企业在无负债时未来经营收益或者息税前利润的不确定性。经营风险有许多因素决定，主要有：1市场需求的变化在其他条件不变的前提下，市场对企业产品的需求越稳定，其经营风险越小，反之，越大。2产品价格的变动产品价格的高低直接影响企业的经营收入，较高的销售价格或较稳定的销售价格

33、，就会降低企业的经营风险，反之，就会加大经营风险。3、原材料成本的变动在大部分产品中原材料成本占有很大比重， 原材料成本的不稳定，使企业面临较高的经营风险。4固定成本比重由于固定成本并不随产销量的变动而变动， 当市场需求量下降时，企业的经营收入减少，从而影响企业的经营收益。所以，在其他条件不变的情况下，企业的固定成本占总成本的比重越高，其经营风险就越大。（二）经营杠杆1经营杠杆的定义及对企业利润的影响经营杠杆是企业固定成本占总成本的比重。由于固定成本并不随产品销售量的增长而增加。 在一定的产销规模内， 随着销售量的增长，单位销售量所负担的固定成本相应减少，使企业的利润大幅度的增加。从而给企业带

34、来额外的收益。这个收益也称经营杠杆利益。所以，企业在固定成本的存在下，在一定范围内，利润的变动率和销售量的变动率是不一致的，一般前者大于后者。【例 4 10】假设某企业目前产品销售量为元，单位变动成本10 元，固定成本50 000营杠杆对其利润的影响。表 44项目销售情况本期增长下降8000 件，销售单价元。在销售量增减下，经单位：元201010销 售 数8 0008 8007 200量160 000176 000144 000销 售 收80 00088 00072 000入80 00088 00072 000变 动 成50 00050 00050 000本30 00038 00022 000

35、边 际 利润固 定 成本营 业 利润变 动 情况26.67%26.67%从表中可以看出，当销售量增长 10%时，利润增长 26.67%；当销售量减少 10%时，利润下降 26.67%。利润的增减为销售量地 2.67 倍。这种增减幅度的不同步性，即为经营杠杆影响所致。2. 经营杠杆系数为了反映经营杠杆的作用程度，通常采用经营杠杆系数来表示，通过营业利润的变动率与销售量变动率之间的比率关系来确定。其公式：DOL（EBIT/EBIT）/（X/X）（公式 4 21）式中：DOL代表经营杠杆系数；EBIT 代表息税前利润变动额；EBIT代表变动前息税前利润； X 代表销售变动； X 代表变动前销量上例：

36、DOL （ 38 000 30 000 ） /30 000/（88 000 80 000 ）/80 0002.67为了便于计算，可将上式进行变换：DOL M/EBIT1a/EBIT（公式 4 22）经营杠杆的大小取决于企业固定成本的高低，如果固定成本大，则经营杠杆也大；反之则小。经营杠杆说明了企业的利润变动幅度与销售量变动幅度之间存在着密切的关系。经营杠杆越大，企业营业利润将随着销售量的增大而更快地增长。但同时，高经营杠杆也给企业带来高风险，当企业销售量下降时，企业的利润将随着销售量的下降而更快地下降。四、财务风险和财务杠杆（一）财务风险财务风险是指企业资本结构不同而影响企业支付本息能力方面的

37、风险。影响财务风险的主要因素有：资本供求的变化；利率水平的变动；企业获利能力的变化；企业资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度。其中财务杠杆对财务风险的影响最大。（二）财务杠杆1财务杠杆的定义及对企业利润的影响财务杠杆是指企业采用负债融资所带来的获利能力与债务利息两者之间的一种比率关系。在长期资本总额不变的条件下，企业从营业利润中支付的债务利息和优先股股利是不变的，当息税前利润增大或减少时，每一元盈余所负担的债务成本就会相应地减少或增大，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加会减少，从而给企业所有者带来额外的收益或损失。这是由固定财务费用的存在所带来的每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠

38、杆效应。而这杠杆效应给企业所有者带来了额外收益。同时也增加了风险。EBIT 的变动来扩大每股因此，企业可以利用固定财务费用，通过收益。【例 4 11】仍然 4 10 资料为例，假定企业的资本来源为债券100000 元，年利率 5%；优先股 40 000 股，每股面值 1 元，年股利率6.25%，该企业在外流通的普通股为50 000 股，设企业所得税税率为 50%。表 45单位：元项 目销售情况本期增长下降1010息税前利润30 00038 00022 000（ EBIT）5 0005 0005 000利息25 00033 00017 000税前利润12 50016 5008 500所得税12

39、50016 5008 500税后利润2 5002 5002 500优先股股利0.200.280.12每股股利（ EPS）40% 40%变动情况上表可以看出，当企业 EBIT 增长 26.67%时，其 EPS增长 40%；当企业 EBIT 下降 26.67%时，其 EPS减少 40%。这种增减幅度的不同步性，即为财务杠杆影响所致。 EPS增长的幅度是 EBIT 增长幅度的 1.5 倍，即 40%/26.67%。2财务杠杆系数为了反映财务杠杆的影响程度，通常用财务杠杆系数表示。其公式：财务杠杆（DFL）（EPS/EPS） / （EBIT / EBIT）（公式 4 23）式中：DFL代表财务杠杆系数

40、；EPS代表普通股每股利润变动额；EPS代表普通股每股利润。上例； DFL （2820）/ 20 / （38 000 30 000 ）/ 30000 1.5为了便于计算，可将上式进行变换。DFL（EPS / EPS ）/ （EBIT / EBIT）EBIT/（EBITID/（1T）（公式 4 24）式中： D 代表优先股股利。当企业无优先股时，公式可改写为：DFLEBIT/（EBITI）（公式 4 25）在财务杠杆系数公式中， 企业当只有主权资本时， 既 I ，D 都为零时，其系数为 1。此时，企业每股普通股收益与税前收益是同比例变动。所以，财务杠杆的大小，取决于企业固定财务费用的多少。当企业

41、的借入资本越多，其固定财务费用越多，财务杠杆系数越大，每股收益因 EBIT 的变动而变动的幅度越大，反之越小。较高的财务杠杆可以为企业带来较强的每股收益扩张能力， 但因固定财务费用越多，其按期支付的利息的可能性必然越低。故财务风险越大，投资者所要求的收益率也必定高，因此，企业在筹资时，应在财务杠杆利益和财务风险之间做出权衡。五、经营杠杆和财务杠杆的联合（一）总杠杆系数总杠杆（又称复合杠杆）是企业同时运用经营杠杆和财务杠杆而产生的收益，即反映产销量变动对每股收益变动的影响程度。因此总杠杆是经营杠杆和财务杠杆综合的结果，是二者的乘积。用公式表示为：DTLDOL DFLEBIT）（EBIT/EBIT

42、 ）/ （X/X）（EPS/EPS）/ （EBIT /EPS/EPS /X/XM/（EBITI）（公式4 26）式中： DTL代表总杠杆系数。上例： DTL 2.67 1.5 4说明，企业产销量每增减 1，每股利润就会相应增减 4，因此，产销量有一个比较小的增长，每股利润便会大幅度增长；反之，产销量有一个比较小的下降，每股利润便会大幅度下降。（二）总杠杆系数和企业总风险企业总风险是指企业未来每股收益 （ EPS）的不确定性。 它是经营风险和财务风险共同影响的结果。总杠杆可用来衡量企业的总体风险，财务杠杆用来衡量企业的财务风险；经营杠杆用来衡量企业经营风险。企业可以在总风险不变的条件下，通过调整

43、各自的风险大小来规避风险。较高的经营风险可以被较低的财务风险抵消，或者相反。合适的企业总风险水平需要在企业总风险和期望收益之间进行权衡。第三节资本结构一个企业的生产经营过程中， 既要有一定的权益资本 （法律规定），同时又需要有相应的负债资本，以提高资金的使用效率，进而提高权益资本的收益率，但负债资本的使用，会增加企业的风险，恰到好处地安排权益资本与负债资本的比率，是企业筹资管理的核心，也是本节研究的重点。一、资本结构理论资本结构指是公司债务、权益以及其它融资工具相互组合的比例关系。资本结构与资本成本共同影响着公司的综合资本成本。寻求最优的资本结构也是筹资决策所要考虑的核心问题。而最优的资本结构

44、是指能给企业带来最佳经济效益的资本结构，它取决于两个因素：筹资风险的大小和资金成本的高低。一般说来，风险大成本就低，风险小成本就高， 因此，最优资本结构取决于筹资风险与资本成本的权衡。只有以恰当的融资风险与融资成本相配合，才能达到追求公司价值最大或股价最高的目标。企业可以按它的最优资本结构中同样的比例筹集资金来扩大资本预算。关于资本结构与企业价值之间的关系，已形成若干理论。（一）早期资本结构理论早期的资本结构理论是 1952 由美国大卫 . 杜兰德在美国国家经济研究局召开的“企业理财研究学术会议”上提交的一篇题为“企业债务和股权资本成本：趋势和问题的度量”论文中提出的。文中对早期资本结构理论研

45、究成果进行了一次全面的总结，得出资本结构理论的三种理论和观点：净收入理论、净营运收入理论和传统理论。但早期的资本结构理论是建立在经验与判断基础上，缺乏严格的推理与证明。1净收入理论（Net Income Theory）净收入理论认为，由于负债资本具有节税效应，它的成本低于股权资本的成本，公司利用负债资本，可以降低企业的加权资本成本，因此，企业利用负债资本可以提高公司的价值。当公司负债为 l00 时，公司的总价值是最大，即公司的负债越趋近于 100，公司的资本结构越佳。如图 4 2 所示。而事实上企业的负债资本是不可能为 100。显然，这种理论存在着缺陷。资本企业成Ks价V本值KwKb资本结构B

46、/V资本结构 B/V图 4 2 净收入理论图示2净营业收入理论（Net Operating Income Theory）净营业收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，对企业的价值是没有影响。不存在最优资本结构，这是因为，当企业增加负债资本会时会加大企业的风险，从而使主权资本的成本提高，使企业的综合资本成本保持不变， 企业的价值也就不会增加。 如图 4 3 所示。而事实上，负债资本增加，是会加大企业的风险，但两者不会是同比例变动的。资企本Ks业成价本K值wVKb资本结构B/V资本结构 B/V图 4 3 净营业收入理论图示3传统理论（ Traditional Theory）传统理论认为，每一个公司都存

47、在着一个最佳资本结构，公司可以通过财务杠杆的使用来降低其加权平均资金成本，并增加公司的价值。因为，适度负债并不会明显加大企业的财务风险，只有超过一定限度后，财务风险和权益成本的上升速度才会明显加快。所以，在限度内，综合资本成本会有所下降，企业价值上升；超过一定限度后，由于权益成本的上升，使综合资本成本上升，使企业价值下降。如图44 所示。当综合资本成本达到最低点时的负债结构就是最佳的资本结构，此时企业的价值最大。资Ks企本业成Kw价本K值bV资本结构 B/V资本结构 B/V图 44 传统理论图示（二）现代资本结构理论现代资本结构理论是以 MM理论的出现为标志。 1958 年 6 月美国学者莫迪

48、格莱尼（ Modigliani ）教授和米勒（ Miller ）教授在美国经济评论上发表了题为“资本成本、公司财务和投资理论”的论文。以科学的、严谨的方式对企业的价值与其资本结构的关系作了研究。这个成果的出现，不仅是对资本结构理论的完善，而且，也标志着财务管理成为一门真正的科学。1 MM理论MM理论是现代资本结构理论的标志。其发展经历了以下几个阶段：（ 1）无公司和个人所得税时的 MM理论（资本结构无关论） 。假设不存在公司所得税和个人所得税的情况下，下列三个命题可以成立：命题 1：任何一个企业的总市场价值与其资本结构无关，而等于其预期息税前收益除以适用于其风险等级的报酬率。即：VEBIT/K

49、su（公式 4 27）式中： V 代表企业总价值， Ksu 代表无负债企业普通股股东期望报酬率命题 2：给出了普通股报酬率（权益资本成本）与资本结构（财务杠杆程度）之间的确切函数关系。即有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的大小视负债融资程度（财务杠杆程度）而定。即KsLKsu(KsuKd)D/S（公式 4 28）式中： Kd 代表债务成本， D 代表企业债务的市场价值， S 代表企业股权的市场价值命题3：投资所需的报酬率与为投资筹集资金的具体方式完全独立。总之，根据 MM的理论，在没有所得税且市场处于均衡状态下，公司的价值与加权平均资本成本不受资本结构的影

50、响。（ 2）只考虑公司所得税时的 MM理论（资本结构有关论） 。修正后的命题 1：有负债公司的价值等于（ 1）风险等级相同但未使用负债的公司的价值加上 （ 2）负债的节税利益。 负债的节税利益等于公司所得税率乘上负债总额。即：VLVuTcD（公式 4 29）修正后的命题 2：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的大小视负债融资程度与公司所得税率而定。即：KsL Ksu （ Ksu Kd ）（ l Tc ） D/S（公式 4 30）根据修正后的MM理论，公司的最优资本结构是所谓的“角解” 即负债越多，公司价值越大，加权平均资本成本越低。这显然是与实际情况相悖的

51、。 产生这个问题的原因是由于MM理论的一些假设条件过于理想化，与事实不符。（ 3）米勒模型1976 年米勒教授在美国金融学会上所作的报告中，将个人所得税因素又加进了 MM理论中，从而提出了米勒模型。该模型认为：修正的MM理论高估了公司负债的好处，实际上，个人税在某种程度上抵消了企业利息支付减税的利益。米勒模型实质上是同时考虑公司所得税和个人所得税。其模型为：VLVu+ l (1 Tc）(l Ts）/（ 1 Td） D（公式 431）米勒模型指出在同时考虑公司所得税率Tc，股票收入的个人所得税率 Ts 和利息收入的个人所得税率 Td 的情况下，有负债公司的价值等于无负债公司的价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多寡视 Tc、 Ts 和 Td 而定：当 Tc TcTd 0 时，则 V L Vu；当 Ts Td 时，则 VL Vu Tc D；当 Ts Td 时，则 VL Vu Tc D；反之，相反；