第五章信贷资产证券化MBS和ABS业务

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1、2022-1-301北京林业大学经管学院财金系北京林业大学经管学院财金系 张宝林张宝林 老师老师 189012972682022-1-302基本理论与操作基本理论与操作1几个核心问题几个核心问题2在信用风险转移中的应用在信用风险转移中的应用32022-1-303基本理论与操作基本理论与操作1几个核心问题几个核心问题2在信用风险转移中的应用在信用风险转移中的应用32022-1-304n资产证券化发展概述 n资产证券化的定义：广义与狭义n资产证券化的基本流程n资产证券化的本质特征n资产证券化的基本类型2022-1-305 资产证券化是现代金融市场最重要的金融创新之一。简单地讲，资产证券化是以资产所

2、产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券工具，从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术或过程。 最初美国金融界引入资产证券化是为了解决住宅融资中的资金短缺问题。在美国，传统上住宅抵押贷款主要有储蓄机构提供。然而60年代以后，随着市场竞争的不断加剧，储蓄机构的经营逐渐陷入困境；而这一时期对住宅抵押贷款的需求却大幅上升，远远超过了储蓄机构的放贷能力，美国传统的住房融资体系已无法适应这一挑战。市场呼吁新的融资技术。2022-1-3061977年，所罗门兄弟公司和美洲银行合作，发行了第一笔由住宅抵押贷款作支撑的过手证券，这是最早的现代意义上的资产证券化交易。但由于当时存在制度上的障碍，此次交易遭

3、到了彻底的失败。为突破这些制度障碍，促进证券化的发展，美国的三大政府代理机构-联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司以及政府抵押贷款协会，参与到证券化业务中，直接开展住宅抵押贷款证券化交易。由于政府代理机构充当了交易发起人，因而可以有效规避当时的金融管制，保证交易的顺利进行。2022-1-307政府的参与促成了最早的证券化品种-住宅抵押贷款证券化（MBS）的出现。此后，证券化技术迅速在美国资本市场上推广开来，基础资产的种类不再限于单一的住宅抵押贷款，而是扩展到各个资产领域，形成了今天的证券化市场。表面上看，这只不过是由于基础资产种类的扩大所引起的证券化品种的多样化，但实际上这种变化的背后隐

4、藏着的是资产证券化主要推动力量的变迁。事实上，MBS交易的主要发起人是政府代理机构，但对于其他种类资产的证券化，政府往往较少涉足。这类交易一般都是由私人部门发起，因而称做私人信用型交易。私人部门在美国资产证券化市场上发挥着越来越重要的作用，从而取代了政府成为推动资产证券化不断发展、不断创新的重要力量。2022-1-308n 广义的资产证券化广义的资产证券化q定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。q本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融通资金而不再需要向银行等中介机构

5、申请贷款。这种意义上的资产证券化实际上就是所谓的“非中介化”或“脱媒”。 2022-1-309n狭义的资产证券化q资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程或技术。现代意义上的资产证券化一般都是指狭义的资产证券化。2022-1-3010概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（special purpose vehicle,简称SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池（assets pool），再以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价

6、证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。2022-1-3011SPV承销机构承销机构评级机构评级机构担保机构担保机构服务商服务商投资者投资者原始权益人原始权益人True saleissuing现金流现金流资产流资产流中介服务中介服务2022-1-3012n资产证券化的主要参与q原始权益人（发起人）q特殊目的机构（SPV 或发行人）q投资者q专门服务商q受托机构q信用评级机构q信用增级机构q承销机构2022-1-3013n资产证券化的交易过程q确定资产证券化目标并组建资产池 q设立特殊目的载体q资产出售（真实销售，true sale） q信用增级与信用评级q发售证券q向发起人支

7、付资产购买价格 q实施资产管理与回收资产收益 q证券清偿 q承销机构2022-1-30141、确定证券化资产并组建资产池、确定证券化资产并组建资产池 资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。2、设立特别目的机构、设立特别目的机构特别目的机构（SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化运行的关键性主体。组建SPV的目的是为了2022-1-3015资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程 2、设立特别目的机构、设立特别目的机构 最大限度地降低发

8、行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人（发起人）其他资产之间的“风险隔离”。SPV被称为是没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产隔离。为了达到“破产隔离”的目的，在组建SPV时应该遵循以下要求：（1）债务限制；（2）设立独立董事；（3）保持分立性；（4）满足禁止性要求。2022-1-3016资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程 SPV可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或其他独立

9、法人实体。3、资产的真实出售、资产的真实出售证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运行流程中非常重要的一个环节。该环节的关键问题：一般都要求这种转移在性质上是“真实出售”（true sale）。其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离。即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化的资产没有追索权。2022-1-3017资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程4、信用增级、信用增级为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时

10、满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级（credit enhancement）具体手段很多，主要分为内部信用增级和外部信用增级，内部信用增级包括划分优先/次级结构(senior/subordinate structure)、建立利差帐户(spread account)、开立信用证、进行超额抵押等，外部信用增级主要通过金融担保来实现。2022-1-3018资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程5 5、信用评级、信用评级在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评和发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级后，

11、评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。2022-1-3019资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程6、发行证券、发行证券信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，可采取公募或私募的方式来进行。由于这些证券一般具有高收益、低风险的特征，主要由保险公司、投资基金和银行机构等机构投资者购买。7、向发起人支付资产购买价款、向发起人支付资产购买价款SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付

12、购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。2022-1-3020资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程8、管理资产池、管理资产池SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的作用主要包括：（1）收取债务人每月偿还的本息；（2）将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定帐户；（3）对债务人履行协议的情况进行监督；（4）管理相关的税务和保险事宜；（5）在债务人违约的情况下实施有关补救措施。一般服务商由发起人担任，因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务上也可以是独立于发起人的第三

13、方。2022-1-3021资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程9、清偿证券、清偿证券按照证券发行说明书约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资人偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易过程也随即结束。可见，整个资产证券化的运行流程都是围绕着SPV这个核心来展开的，SPV进行证券化运行的目标是：在风险最小化、利润最大化的约束下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最恰当地匹配。2022-1-3022资产证

14、券化的基本类型资产证券化的基本类型分类依据类型基础资产住宅抵押贷款支撑证券与资产支撑证券现金流处理与偿付结构过手证券与转付证券借款人数单一借款人型证券化与多借款人型证券化金融资产的销售结构单宗销售与多宗销售发起人与SPV的关系以及由此引起的资产销售次数单层销售与双层销售贷款发起人与交易发起人的关系发起型与载体型载体性质政府信用型与私人信用型证券构成层次基础证券与衍生证券基础资产是否从发起人资产负债表中剥离表内证券化与表外证券化2022-1-3023资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型n住房抵押贷款支撑证券与资产支撑证券q住房抵押贷款支撑证券（住房抵押贷款支撑证券（MBS）：）：以住宅抵押贷

15、款为证券化资产发行的证券，最早出现的资产证券化产品。q资产支撑证券（资产支撑证券（ABS）：）：除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券化产品，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括： 汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支撑的证券； 商用房产、农用房产、医用房产抵押贷款支撑证券； 信用卡应收款支撑证券； 贸易应收款支撑证券； 设备租赁费支撑证券； 公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入支撑证券； 保单收费支撑证券； 中小企业贷款支撑证券 2022-1-3024资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型n过手证券与转付证券过手证券与转付证券 根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券（

16、pass-through）与转付证券（pay-through）： q过手证券：过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从而使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者自行承担基础资产的偿付风险。q转付证券转付证券 ：用于偿付证券本息的资金是来源于经过了重新安排的基础资产产生的现金流。它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。2022-1-3025资产证券化主要内

17、容资产证券化主要内容基本理论与操作基本理论与操作1几个核心问题几个核心问题2在信用风险转移中的应用在信用风险转移中的应用32022-1-3026资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题n资产证券化到底是什么？n资产证券化本质特征是什么？nSPV是什么？n什么是“true sale”？为什么重要？2022-1-3027资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题n资产证券化到底是什么？q是一种重要的金融创新产品q是一种重要的金融创新思想和理念q是一种高级形态的、兼具技术和制度创新的金融工具q核心原理与三个基本原理2022-1-3028核心原理：基础资产的现金流分析核心原理：基础资产的

18、现金流分析一个核心原理是指被证券化资产（或基础资产）的价值评估和现金流分析的理论和技术。任何资产的价值都由其所产生的未来的现金流决定的，但评估资产价值的方法却有很多。概括来讲，主要有三种价值评估方法：贴现现金流估价法、相对估价法和期权估价法。被证券化的资产可以采取多种形式，但这些资产必须具备一个先决条件能产生可预见的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以基础资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。2022-1-3029三个基本原理三

19、个基本原理n资产重组原理n风险隔离原理n信用增级原理2022-1-3030资产重组原理资产重组原理资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上，根据需求确定资产证券化目标，然后对自己所拥有的能够产生未来现金流的信贷资产，根据资产重组原理进行组合，形成一个资产池。2022-1-3031风险隔离原理风险隔离原理在设立特别目的机构（SPV）后，原始权益人把基础资产出售给SPV，这种出售必须是“真实出售”，即资产在出售以后原始权益人即使遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排，基础资产与权益人之间就实现了破产隔离。破产隔离是“风险隔离”的一种较强形式，是证券化交易的重要特征之一，

20、也是交易是否成功的主要因素之一。2022-1-3032信用增级原理信用增级原理利用“信用增级原理”来提高资产支撑证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。通过信用增级，可以缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使得证券的信用质量和现金流的时间性与确定性能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监督和融资目标方面的需求。信用增级的手段有很多种，主要可以分为内部增级和外部增级。2022-1-3033资产证券化的本质特征资产证券化的本质特征n以资产所产生的现金流为基础来融资n通过资本市场

21、来对收益与风险进行分离与重组n证券清偿所需资金完全来自于资产本身所产生的现金流 n需要进行特别的技术性处理 2022-1-3034资产证券化的本质特征资产证券化的本质特征n资产证券化与资本市场其他融资方式的比较q“资产范围”问题q“破产隔离”问题 q“信用增级”问题 q“资产负债表处理”问题 2022-1-3035资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题nSPV是什么？qSPV是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊载体，它是资产证券化运作的关键性主体。 qSPV可以是实体，但更多的是一种法律状态qSPV可以是由交易发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门从事资产证券化交易的

22、机构 q组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。 qSPV本身具有如下特征：n债务限制、独立董事、分立性、禁止性、避税 2022-1-3036资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题n什么“true sale”？为什么重要？q简单地讲就是没有任何追索权或回购条款的出售行为，这个过程会涉及到许多的法律、税收和会计处理问题。 qtrue sale 的本质和目的是为了使证券化资产做到与原始权益人之间的破产隔离，即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。q只要能满足上述要求，不一定需要进行严格

23、意义上的“真实销售”。q对这个问题的深刻认识有利于在法律制度框架不同的国家或地区进行证券化操作时采取灵活有效的变通措施。 2022-1-3037资产证券化的几个核心问题资产证券化的几个核心问题n什么样的资产可以被证券化？q一般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证券化：（1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；（2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；（3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；（4）资产抵押物的变现价值较高；（5）债务人的地域和人口统计分布广泛；（6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；（7）资产的相关数据容易获得；（8

24、）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。q一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜用于证券化交易q不良资产的证券化问题2022-1-3038案例分析：美国次贷危机案例分析：美国次贷危机次级贷即“次优级抵押贷款证券”，相对优先级抵押贷款证券而言。抵押贷款证券按获得本金与利息支付的优先次序划分为不同的等级，优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型的投资者，次优级证券风险较高，但是收益也相对于优先级证券高，较适合机构投资者。作为次级抵押贷款证券的标的物是次级抵押贷款，它是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。它是一个高风

25、险、高收益的产品。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对借款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。因信用纪录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。2022-1-3039案例分析：美国次贷危机案例分析：美国次贷危机美国住房抵押贷款证券化流程图美国住房抵押贷款证券化流程图2022-1-3040案例分析：美国次贷危机案例分析：美国次贷危机 危机传导的链条：“流动性危机-信用危机-金融市场危机”。当美国货币政策发生变动后，利率上调、房价下跌，原本信用等级低的借款人无力还贷，而抵押贷款公司手中的住房抵押品难于出手，也不足

26、以弥补亏空，资金链条由此断裂。抵押贷款市场的危机直接影响了衍生的房产贷款支持证券债券（ABS）以及担保债务凭证（CDO）尤其是信用等级低的CDO大幅贬值，整个信用衍生品市场产生动荡。由此，遍布全球各地的投资于高风险级CDO的对冲基金和共同基金巨亏，被要求赎回。紧接着，发行衍生品和管理衍生品的公司股价开始下跌，又引发投资者对金融类公司的普遍忧虑，危机进一步向金融市场传导，造成全球股价振荡。2022-1-3041资产证券化主要内容资产证券化主要内容基本理论与操作基本理论与操作1几个核心问题几个核心问题2在信用风险转移中的应用在信用风险转移中的应用32022-1-3042资产证券化在信用风险转移中的

27、应用资产证券化在信用风险转移中的应用一一信用风险转移概述信用风险转移概述二二对对国际信用风险转移国际信用风险转移的的研究研究三三对对国国内内信用风险转移信用风险转移的的研究研究2022-1-3043信用风险转移信用风险转移n信用风险转移（credit risk transfer，CRT)q指银行等其他信用风险承担主体通过资本市场工具把自身承担的信用风险转移出去的技术和方法。q信用风险转移的基础工具是信用违约互换(credit default swaps, CDS)。n信用违约互换（credit default swaps, CDS)q信用违约互换指基于某种基础资产，信用保护的买方支付给信用保护

28、的卖方一定的 保险金，一旦信用资产出现了信用事件（credit events),比如违约或者推迟支付等，信用保护的卖方需要以面值购买基础资产。2022-1-3044什么是信用风险？什么是信用风险？信用风险信用风险由于负债人违约而给债权由于负债人违约而给债权人带来的风险人带来的风险具体说，是因所持有的贷具体说，是因所持有的贷款或者证券的现金流并没款或者证券的现金流并没有按照事先约定的方式按有按照事先约定的方式按时足量地得以实现而给债时足量地得以实现而给债权人带来的风险权人带来的风险 。负债人。负债人一旦违约，债权人通常无一旦违约，债权人通常无法得到应得的利息，而且法得到应得的利息，而且有可能损失

29、全部或者部分有可能损失全部或者部分的本金。的本金。国家开发银行信用风险特征国家开发银行信用风险特征两基一支两基一支民生领域民生领域贷款期限长贷款期限长贷款集中度较高贷款集中度较高两基一支：基础行业、基础领域两基一支：基础行业、基础领域、支柱行业、支柱行业发展速度快发展速度快潜在风险较大潜在风险较大民生领域：助学贷款、县域经济民生领域：助学贷款、县域经济、微贷款、微贷款2022-1-3045信用风险转移概念信用风险转移概念操作风险操作风险市场风险市场风险信用风险信用风险隔离信用风险隔离信用风险1违约保护的违约保护的卖方卖方（投资者）（投资者）违约保护违约保护的买方的买方（国家开发（国家开发银行）

30、银行）保费保费违约保护违约保护保费价格波动的市保费价格波动的市场风险和交易风险场风险和交易风险从承担信用风险转为主要从承担信用风险转为主要承担市场风险与交易风险承担市场风险与交易风险2信用风险转移信用风险转移是指利用各种手段（包括一系列金融工具和技术）将信用风险从银行转移到借款人以外第三方的过程2022-1-3046信用风险转移的意义信用风险转移的意义信用风险转移信用风险转移意义意义1优化资产组合优化资产组合化被动为主动化被动为主动 23解决信用解决信用“悖论悖论”维护客户关系维护客户关系45缓解银行资本充足缓解银行资本充足率管理的压力率管理的压力腾出贷款规模腾出贷款规模（资产证券化）（资产证

31、券化） 6有效配置信用风险有效配置信用风险降低系统风险降低系统风险灵活管理灵活管理贷款资产期限贷款资产期限2022-1-3047优化资产组合管理，化风险被动吸收为主动管理优化资产组合管理，化风险被动吸收为主动管理风险限额行行业业贷贷款款资资产产总总额额风险限额5143212345备注：备注：红色红色表示风险过于集中，表示风险过于集中，可以通过购买信用衍生品来转移可以通过购买信用衍生品来转移风险，风险，绿色绿色表示信用风险承担表示信用风险承担不足，可以卖出信用保护来获益不足，可以卖出信用保护来获益信用衍生信用衍生产品交易产品交易传统组合风险管理对于风险集中的区域，只能通过对于风险集中的区域，只能

32、通过设定固定的限额，严格控制贷款设定固定的限额，严格控制贷款发放来控制风险；对于业务尚待发放来控制风险；对于业务尚待于发展的领域，只能依靠大力发于发展的领域，只能依靠大力发放贷款业务来获取该领域的收益，放贷款业务来获取该领域的收益，难免出现风险失控的现象，管理难免出现风险失控的现象，管理很被动。很被动。通过信用衍生产品银行可以专注于自己的优势领域，发放贷款，然后把过多的风险银行可以专注于自己的优势领域，发放贷款，然后把过多的风险敞口通过信用衍生产品转移出去；对于风险承担不足的领域，可敞口通过信用衍生产品转移出去；对于风险承担不足的领域，可以通过主动卖出信用风险保护来获益，风险管理手段比较主动灵

33、以通过主动卖出信用风险保护来获益，风险管理手段比较主动灵活。活。图形中的数字标注可以是按照行业划分，也可以是按照客户划分，图形中的数字标注可以是按照行业划分，也可以是按照客户划分，或者按照地域划分。银行可以通过信用衍生产品把行业集中度高、或者按照地域划分。银行可以通过信用衍生产品把行业集中度高、客户集中度高和地域集中度高的信用风险转移出去。因此信用衍客户集中度高和地域集中度高的信用风险转移出去。因此信用衍生产品对于区域性银行、政策性银行来说尤为重要。生产品对于区域性银行、政策性银行来说尤为重要。2022-1-3048解决解决“信用悖论信用悖论”，维护客户关系，维护客户关系信用悖论指银行维护客户

34、关系与银行分散风险之间的矛指银行维护客户关系与银行分散风险之间的矛盾（盾（Credit ParadoxCredit Paradox）。一方面，银行在经营过）。一方面，银行在经营过程中具有行业和客户比较优势，在发放资产集程中具有行业和客户比较优势，在发放资产集中行业的贷款上很有经验，倾向于在熟悉行业中行业的贷款上很有经验，倾向于在熟悉行业和大客户上多发贷款；银行的大客户在经营过和大客户上多发贷款；银行的大客户在经营过程中一般会向银行提出再融资的要求，这样会程中一般会向银行提出再融资的要求，这样会导致银行贷款的信用风险在特定行业和客户上导致银行贷款的信用风险在特定行业和客户上集中；但是另一方面，从

35、风险管理的角度，银集中；但是另一方面，从风险管理的角度，银行需要分散风险，不能把资产的信用风险集中行需要分散风险，不能把资产的信用风险集中的有限的行业和有限的大客户身上。客户关系的有限的行业和有限的大客户身上。客户关系管理和风险分散管理之间的矛盾称之为管理和风险分散管理之间的矛盾称之为“信用信用悖论悖论”。传统客户管理方法满足银行风险管理的要满足银行风险管理的要求，设定严格的风险限求，设定严格的风险限额，这样有可能破坏与额，这样有可能破坏与客户之间的关系客户之间的关系优先维护与客户之间的优先维护与客户之间的良好关系，满足贷款需良好关系，满足贷款需求，这样的后果是风险求，这样的后果是风险过于集中

36、过于集中利用信用衍生产品在不通知贷款主体的情形下，把贷款的超出限额在不通知贷款主体的情形下，把贷款的超出限额的信用风险敞口利用的信用风险敞口利用CDSCDS转让给想要承担信用风转让给想要承担信用风险的主体，既满足了客户的贷款要求，维护了客险的主体，既满足了客户的贷款要求，维护了客户关系，又把客户的信用风险控制在一定的水平户关系，又把客户的信用风险控制在一定的水平之内。之内。优质客户优质客户银行银行风险管理风险管理风险集中分散风险客户关系资产安全风险风险需求者风险需求者CDS2022-1-3049缓解银行资本充足率压力缓解银行资本充足率压力巴塞尔协议巴塞尔协议巴塞尔协议，以及银监会发布的，以及银

37、监会发布的商业银行资本充足率管理办法商业银行资本充足率管理办法对商对商业银行的资本充足率都有明确规定，上业银行的资本充足率都有明确规定，上市商业银行资本充足率必须达到市商业银行资本充足率必须达到8 8，其，其他商业银行也要在规定的时间内达到他商业银行也要在规定的时间内达到8 8。利用信用衍生产品降低银行的风险加权资产是提高商业银行降低银行的风险加权资产是提高商业银行的资本充足率的有效手段：的资本充足率的有效手段：在交易前，银行对一般企业的债权的风险在交易前，银行对一般企业的债权的风险权重是权重是100100利用信用违约互换把该标的债利用信用违约互换把该标的债项的信用风险转移给了交易对手，对企业

38、项的信用风险转移给了交易对手，对企业的风险变成了对其他金融机构的风险，根的风险变成了对其他金融机构的风险，根据管理办法，对据管理办法，对OECDOECD国家的银行的债权的国家的银行的债权的风险权重是风险权重是2020。这样，使得风险加权资产降低为原来的五这样，使得风险加权资产降低为原来的五分之一，有效提高了银行的资本充足率。分之一，有效提高了银行的资本充足率。巴塞尔协议巴塞尔协议有门针对信用衍生产品有门针对信用衍生产品和资产证券化的风险缓释条款。和资产证券化的风险缓释条款。12.5资本扣除项充足率风险加权资产倍市场风险资本企业债权企业债权100%100%风险权重风险权重对对AA-AA-以上国家

39、机构以上国家机构的金融机构的金融机构20%20%风险权重风险权重更高的更高的资本充足率资本充足率CDS2022-1-3050腾出贷款规模腾出贷款规模资产证券化资产证券化利用信用衍生产品腾出贷款规模提供更大资金规模转移部分风险节省资本金避免降低收益在利用在利用CDOCDO（担保（担保债务凭证）以及合债务凭证）以及合成成CDOCDO把银行的贷把银行的贷款资产移出表外，款资产移出表外，在转移和交易风险在转移和交易风险的同时，也实现了的同时，也实现了融资，腾出了贷款融资，腾出了贷款规模，为银行开展规模，为银行开展新的业务提供了便新的业务提供了便利。利。在证券化分层设计在证券化分层设计时一般要求银行承时

40、一般要求银行承担一定的权益层。担一定的权益层。只要持有权益层的只要持有权益层的比例小于比例小于8 8，如，如4 4，那么就实现了，那么就实现了部分风险转移，也部分风险转移，也腾出了贷款规模，腾出了贷款规模，为银行经营风险提为银行经营风险提供更大的便利。供更大的便利。一般而言，信贷资一般而言，信贷资产证券化可提高银产证券化可提高银行的资本充足率。行的资本充足率。银行持有权益层，银行持有权益层，在计算资本充足率在计算资本充足率时，直接从分子中时，直接从分子中抵扣。只要持有权抵扣。只要持有权益层的比例小于益层的比例小于8%,8%,就可以转移部分信就可以转移部分信用风险和提高资本用风险和提高资本充足率

41、。比如持有充足率。比如持有4 4的权益层，节省的权益层，节省了一半的银行的资了一半的银行的资本金。本金。如果银行的风险控如果银行的风险控制做得到位，也不制做得到位，也不用担心银行的好的用担心银行的好的资产被证券化降低资产被证券化降低了银行的收益。权了银行的收益。权益层具有剩余收益益层具有剩余收益索取权，可以获得索取权，可以获得这些资产的大部分这些资产的大部分收益。收益。CDOCDO产品的产品的权益层的杠杆作用权益层的杠杆作用为银行经营风险提为银行经营风险提供了更加广阔的空供了更加广阔的空间。间。2022-1-3051有效配置信用风险，降低银行的系统风险有效配置信用风险，降低银行的系统风险利用信

42、用衍生产品银行是信用衍生产品交易的重要参与者。银行是信用衍生产品交易的重要参与者。这在一定程度上降低了银行的系统风险，这在一定程度上降低了银行的系统风险，信用衍生产品市场的发展是美国银行能够信用衍生产品市场的发展是美国银行能够成功度过成功度过20022002年的安然和世界通讯破产事年的安然和世界通讯破产事件以及能够有效控制次级贷款风波对银行件以及能够有效控制次级贷款风波对银行系统的过度冲击的重要因素系统的过度冲击的重要因素银行的风险偏好金融市场中，不同的主体具有不同的资产负金融市场中，不同的主体具有不同的资产负债特征，因此决定了不同的风险承受能力和债特征，因此决定了不同的风险承受能力和不同的风

43、险偏好。不同的风险偏好。银行经营的稳健性，以及资本充足率的压力，银行经营的稳健性，以及资本充足率的压力，决定其风险承担能力和风险偏好都较小，银决定其风险承担能力和风险偏好都较小，银行一般是信用风险转出的需求方。从实践来行一般是信用风险转出的需求方。从实践来看，银行是信用风险净转出方。看，银行是信用风险净转出方。CDS风险分散与降低2022-1-3052灵活管理贷款资产的期限灵活管理贷款资产的期限为流动性管理带来便利为流动性管理带来便利利用信用衍生产品利用信用衍生产品交易，可以降低利用信用衍生产品交易，可以降低远期的信用风险敞口，降低长期信远期的信用风险敞口，降低长期信用风险的集中度；同时也使得

44、远期用风险的集中度；同时也使得远期现金流相对比较固定，给流动性管现金流相对比较固定，给流动性管理带来很大的便利。理带来很大的便利。期限错配在发放贷款的过程中，银行从收益在发放贷款的过程中，银行从收益角度考虑可能更加愿意发放长期贷角度考虑可能更加愿意发放长期贷款，客户也有要求贷款的期限长期款，客户也有要求贷款的期限长期化。这将导致银行的资产期限一般化。这将导致银行的资产期限一般较长。但是，银行的负债主要是存较长。但是，银行的负债主要是存款，存款期限短期化比较普遍，活款，存款期限短期化比较普遍，活期存款比重也不小。所以银行在经期存款比重也不小。所以银行在经营过程中，容易形成资产的长期限营过程中，容

45、易形成资产的长期限和负债的短期限之间的错配，银行和负债的短期限之间的错配，银行的风险容易集中在长期，这也会给的风险容易集中在长期，这也会给银行的流动性风险管理带来很大的银行的流动性风险管理带来很大的挑战。挑战。2022-1-3053资产证券化在信用风险转移中的应用资产证券化在信用风险转移中的应用一一信用风险转移概述信用风险转移概述二二对对国际信用风险转移国际信用风险转移的的研究研究三三对国内信用风险转移的研究对国内信用风险转移的研究2022-1-3054国际信用风险转移工具汇总图国际信用风险转移工具汇总图信用风险转移工具信用风险转移工具注注：1、资产支持证券化泛指由较单一的资产所产生的现金流作

46、为投资者收益来源而设计的证券化产品，基础资产通常是住房贷款、汽车贷款、信用卡应收帐款、贸易应收帐款、汽车租赁收入、设备租赁收入等2、分类方法来自于欧洲中央银行报告信用违约互换Credit Derivative swap总收益互换Total Return Swap信用联结票据Creditlinked Note银行银行/资本市场方法资本市场方法Banking/Capital Market Solutions信用衍生产品信用衍生产品Credit Derivative结构性产品结构性产品Structured Products贷款销售贷款销售Loan Sales资产支持证券*1Asset-backed

47、Securities担保债务凭证Collateralised Debt Obligation复合担保债务凭证Synthetic CDO贷款销售Loan Sales银团贷款Syndicated Loans单债项信用违约互换Single-name CDS有效信用违约保护Efficient Credit Protection组合信用违约互换与分层产品Potofolio CDS and Trances保险方法保险方法Insurance Solutions信用保险信用保险Credit Insurance担保担保Guarantee发行担保Underwriting金融担保Financial guarante

48、e贸易信用保险Trade credit insurance出口信用保险Export credit insurance担保债券凭证Collateralised Bond Obligation担保贷款凭证Collateralised Loan Obligation2022-1-3055单债项信用违约互换（单债项信用违约互换（Single-name CDS) 可以完全转移基础资产的信用风险 可以节省开行的资本金 可以完全保留与客户之间的良好关系主要优点主要优点交易结构交易结构 不可以腾出规模以加快开行的资金周转 信息不对称导致保费支付成本较高，尤其是对于信用质量较差的债项 存在一定的实施难度，尤其是

49、中低等级的债项主要缺点主要缺点交易结构说明交易结构说明 国内的相关监管机构并没有出台具体的监管措施，实施难度较小 与国内的相关机构交易需密切关注对方的破产风险监管环境监管环境单一基础债权资产违约保护的买方（国家开发银行）违约保护的卖方（投资者）固定的保险费违约资产现金（按面值购买）注：虚线表示违约时的现金流1、国家开发银行作为违约保护的买方向投资者支付固定的保险费，即信用利差2、如果基础债权资产没有违约事件发生，投资者获得信用利差而获益3、如果基础资产发生违约事件，投资者要赔付国家开发银行相应的损失4、赔付方式可以是实物交割，既投资者按面值购买违约资产，也可轧差后以现金赔付也可以直接用现金赔付

50、债项损失额2022-1-3056组合信用违约互换及其分层产品（组合信用违约互换及其分层产品（Portfolio CDS and Trances) 可以以组合方式大规模转移信用风险 可以节省资本金 开行承担了一定的信用风险，实施难度小于单债项信用违约互换 可以完全保留客户关系主要优点主要优点交易结构交易结构 信用保护程度相对较低 资本金节省确认上比较难以得到监管层的认同，需要积极沟通主要缺点主要缺点交易结构说明交易结构说明 监管环境同单债项信用违约互换监管环境监管环境1、基本交易结构和单债项信用违约互换（Single-name CDS)一样2、区别在于组合信用违约互换及其分层产品（Portfol

51、io CDS and Trances)是为债项组合中的部分违约提供保护，可以是0-3%、710%等等基础债项组合3%97%为债项组合中最先违约的3%资产购买违约保护债项组合中超过3%的违约损失由开行自行承担示例：为债项组合最先违约的03资产购买违约保护2022-1-3057 可以得到完全的信用保护 可以完全保留与客户的关系 对于高等级债项，可以不支付保险金（在违约比例非常低的情况下），成本很低 可以节省资本金主要优点主要优点交易结构交易结构 债项的信用质量恶化保险费支付成本会很高 不能腾出规模以加快开行的资金周转主要缺点主要缺点交易结构说明交易结构说明 监管环境同单债项信用违约保护监管环境监管

52、环境1、有效信用违约保护（ECP）的保险费随着组合的违约比例增加而递增的2、违约保险费有一个上限，不管债项组合的违约比例多大，保险费均不能超过上限3、违约保护的购买者（开行）获得对整个债项组合的全部违约保护示例：根据资产组合的损失比例确定违约保险费低LaLb债项组合违约损失比例高高低违约保护金违约保护费用曲线上限2022-1-3058开行通过SPV发行CLN主要是实现信用风险的转移，优点与CDS类似担保品的存在消除了交易对手信用风险一个突出的优点是扩大了投资者的范围，有些机构并不能直接交易CDS，但是可以购买结构化的产品（比如保险公司）主要优点主要优点交易结构交易结构设立SPV增加了相应的成本

53、不能腾出规模，加速资金周转公募会增加审批难度实施难度会大于CDS系列产品主要缺点主要缺点交易结构说明交易结构说明同样受CDS交易监管的限制同时结构化产品的发行受相关部门审批限制监管环境监管环境违约保护的买方（国家开发银行）SPV担保品（国债或高等级企业债）利率互换投资者卖出违约互换违约互换保险费CLN票据募集资金募集资金购买担保品1、SPV与违约保护的买方（开行）之间的交易结构和CDS一致2、担保品担保品有两个作用，为投资者提供基本的投资回报和为信用违约互换提供担保3、如果担保品是固定利率，而CLN是浮动利率，则可以通过利率互换利率互换规避利率风险2022-1-3059在转移风险、节省资本金和

54、保留客户关系方面同CDS开行在转移信用风险同时也转移了由于利率变动导致该债项价值波动的市场风险主要优点主要优点交易结构交易结构承担了Libor利率波动的风险交易结构较CDS复杂，增加了实施难度 主要缺点主要缺点交易结构说明交易结构说明监管环境同CDS监管环境监管环境基础资产国家开发银行投资者总收益总收益Libor+利差1、总收益不仅包括利息和红利收入，还包括其市场价值波动带来的资本利得和损失（包含违约损失），投资者收益完全依赖于基础资产的表现2、开行实现了基础资产市场风险和信用风险的转移，但也承担了Libor的浮动风险3、债项发生违约时，投资者有义务按面值购买债项，处理方式与CDS相同2022

55、-1-3060 在转移风险和节省资本金方面，取决于开行是否提供担保，如果提供担保，则没有转移风险，如果不提供担保，则转移了风险 开行一般会作为贷款的管理行，不会损害与客户之间的关系 实现了融资的目的，加速资本周转主要优点主要优点交易结构交易结构 开行不提供担保，转移了风险，但实施难度大 为了降低实施难度，开行需提供担保主要缺点主要缺点交易结构说明交易结构说明 主要受信贷资产证券化暂行管理办法等法律约束以及银监会的审批限制监管环境监管环境SPV基础资产池基础资产池住房贷款/汽车贷款/信用卡应收帐款/贸易应收帐款/汽车租赁收入/设备租赁收入投资者募集资金SPV收益凭证募集资金出售基础资产1、资产支

56、持证券化（ABS）的基础资产通常是单一的类似资产2、CDO则通常是混合的不同债项资产3、ABS与CDO的另一个区别在于CDO将SPV的收益分层出售给不同风险偏好的投资者，而ABS通常采用收益的均分出售2022-1-3061 开行持有权益层只能部分转移信用风险，节省相关的资本金 实现了低成本融资，加速资金周转 大部分贷款实现出表，释放规模空间 开行依然可以作为贷款管理人保留了客户关系 若开行持有权益层，实施难度较小主要优点主要优点交易结构交易结构不能完全转移信用风险设立SPV需要一定成本权益层若要转让，成本较高主要缺点主要缺点交易结构说明交易结构说明 受信贷资产证券化暂行管理办法的约束，同时受监

57、管部门的审批限制监管环境监管环境1、银行等债权所有者作为发起人将资产池出售给SPV2、SPV再以基础资产池现金作为支持，设计不同信用等级的受益凭证，转让给投资者；权益层证券通常由发起人自行持有，降低融资成本，但也可高成本转让3、开行的“开元“就是一种典型的CDOSPV基础资产池基础资产池债项1：本、息债项2：本、息债项3：本、息债项N：本、息高级层证券募集资金SPV收益凭证募集资金出售基础资产中间层证券权益层证券注：CDO又分为CBO（以债券作为基础资产）和CLO（以贷款池作为基础资产）2022-1-3062 完全保留了客户关系 由于持有了权益层只实现了信用风险的部分转移，同时也节省了国开行的

58、资本金 实施难度相对较小主要优点主要优点交易结构交易结构 没有实现融资，不能加速国开行的资金周转主要缺点主要缺点交易结构说明交易结构说明关于衍生品交易约束与CDS相同 受信贷资产证券化暂行管理办法的约束，同时受监管部门的审批限制监管环境监管环境1、合成式担保债务凭证实际上是一系列不同信用等级的信用联结票据合成2、为了降低实施难度，开行一般需要自己持有权益层违约保护的买方（国家开发银行）SPV利率互换担保品（国债或高等级企业债）卖出违约互换违约互换保险费发行收入购买担保品高级层证券募集资金SPV收益凭证中间层证券权益层证券2022-1-3063信用衍生产品存量信用衍生产品存量（资料来源（资料来源

59、ISDA，单位：万亿美元），单位：万亿美元）信用衍生产品市场主要参与者信用衍生产品市场主要参与者买入保护份买入保护份额额卖出保护份卖出保护份额额（资料来源（资料来源ISDA）2022-1-30641单债项CDS是信用风险转移市场的主要交易产品，但是比重在相对变小2信用违约指数市场发展迅速，是未来发展的趋势之一3结构化产品的比重越来越大，这也是未来的发展趋势4从信用保护的净转让角度来看，保险公司是信用保护的净卖出方，银行是信用保护的净买入方2022-1-3065启示从国际经验来看，信用从国际经验来看，信用风险转移工具可以风险转移工具可以降低银行系统的风险，银行银行是信用风险的净转出方，是信用风险

60、的净转出方，安然等公司的破产对银安然等公司的破产对银行业的冲击很小，以及行业的冲击很小，以及次级债的证券化其实在次级债的证券化其实在某种程度上转移次级贷某种程度上转移次级贷款的信用风险。款的信用风险。对冲基金和投资银行是信用衍生产品的先行者，其风险偏好大，可以承其风险偏好大，可以承担结构化产品的权益层。担结构化产品的权益层。也是产品的设计者以及也是产品的设计者以及市场流动性的提供者，市场流动性的提供者，是相关产品的主要做市是相关产品的主要做市商，可以成为市场的开商，可以成为市场的开发者。发者。从世界范围来看，从世界范围来看，保险公司是信用保护的净提是信用保护的净提供方，但是由于各国对供方，但是

61、由于各国对于保险公司的准入监管，于保险公司的准入监管，将限制相关产品的需求。将限制相关产品的需求。保险公司是重要投资者，保险公司是重要投资者，一般是中高等级结构化一般是中高等级结构化分层产品的重要投资者。分层产品的重要投资者。但受限于监管，需要灵但受限于监管，需要灵活的金融产品创新。活的金融产品创新。2022-1-3066一一信用风险转移概述信用风险转移概述二二对对国际信用风险转移国际信用风险转移的的研究研究三三对国内信用风险转移的研究对国内信用风险转移的研究2022-1-3067主要形式主要形式准市政债准市政债贷款销售贷款销售信用衍生品信用衍生品资产证券化资产证券化银团贷款银团贷款贷款保险贷

62、款保险2022-1-3068贷款销售贷款销售国内银行处理不良资产的主要手段国内银行处理不良资产的主要手段银团贷款银团贷款银行转移和分散信用风险的主要手段银行转移和分散信用风险的主要手段贷款保险贷款保险主要存在于发行担保和出口保险领域，范围非常狭窄主要存在于发行担保和出口保险领域，范围非常狭窄资产证券化资产证券化最新手段最新手段,开行和建行进入第一批试点，分为两块，一是信开行和建行进入第一批试点，分为两块，一是信贷资产证券化，一块是贷资产证券化，一块是SAMP信用衍生产品信用衍生产品处于萌芽状态，处于萌芽状态，2007年年10月月25日，日，中国银行金融衍生产中国银行金融衍生产品交易主协议（品交

63、易主协议（2007年），为未来信用衍生产品的发展吹年），为未来信用衍生产品的发展吹响了号角响了号角准市政债准市政债具有中国特色的信用风险转移手段，在中国地方政府不能具有中国特色的信用风险转移手段，在中国地方政府不能发债的情形下涌现的金融创新，多采取信托的方式来实现发债的情形下涌现的金融创新，多采取信托的方式来实现结论结论国内的信用风险转移手段还是非常原始，应用范围狭窄，国内的信用风险转移手段还是非常原始，应用范围狭窄，呼唤金融创新，尤其是信用衍生产品。呼唤金融创新，尤其是信用衍生产品。2022-1-3069n结构n缺陷：损害客户关系；n主要运用：国内商业银行的不良贷款处理。贷款出售是目前四大资

64、产管理公司处理不良债权的主要方式之一 。外资银行对于不良贷款的出售非常感兴趣 。通过折扣买入不良债权，然后通过国际上的成熟的金融手段（比如证券化）包装出售获利。n要求：逆向选择带来的定价难度，需要一个发达的贷款销售的二级市场。投资者A投资者B贷款所有权转移现金资料来源：北京大学中国金融与产业发展研究中心图图1 1：贷款销售贷款销售2022-1-3070n银团贷款又称为贷款辛迪加（又称为贷款辛迪加（loan syndicationloan syndication）, , 在一个典型的贷款辛迪加在一个典型的贷款辛迪加中，牵头行与借款人达成贷款协议，牵头行负责召集愿意加入的银行组中，牵头行与借款人达

65、成贷款协议，牵头行负责召集愿意加入的银行组成辛迪加，各成员按照贷款份额来承担收益和贷款风险。银团贷款是国成辛迪加，各成员按照贷款份额来承担收益和贷款风险。银团贷款是国内商业银行转移风险的主要手段，发展规模增长很快，仅内商业银行转移风险的主要手段，发展规模增长很快，仅20062006年上半年，年上半年，中国银行业就已经安排了中国银行业就已经安排了8282亿美元的银团贷款。中国人民银行于亿美元的银团贷款。中国人民银行于19971997制定制定的的银团贷款暂行办法银团贷款暂行办法已经不合时宜，该法规中提出银团贷款牵头银已经不合时宜，该法规中提出银团贷款牵头银行不能收取除利息之外的费用，这样使得牵头行

66、无法获得额外的中间收行不能收取除利息之外的费用，这样使得牵头行无法获得额外的中间收入，牵头行并没有在银团贷款安排中获取任何额外的收益，这个对银团入，牵头行并没有在银团贷款安排中获取任何额外的收益，这个对银团贷款市场的发展是不利的。贷款市场的发展是不利的。 n优点：q第一，在一定程度上克服了逆向选择问题，因为参与银团贷款的参加行之间对于贷款的信息都具有基本相同的信息优势；q第二，银团贷款把对一个大客户的贷款分散给好几个银行的贷款，因此在一定程度上降低了牵头行的贷款份额和信用风险，同时牵头行还可以获得一定比例的佣金费，这对牵头行而言是一种比较很好的信用风险转移工具；q第三，贷款行在二级市场上出售贷款时，可以只把未来的偿付权出售而并不把客户关系转让出去，因此避免了损害与客户之间的良好关系。 n缺点：q只能转移增量贷款的信用风险，无法转移和分散存量贷款的信用风险。2022-1-3071n现状和特点：应用范围很狭窄。对于银行而言，目前，银监会出台现状和特点：应用范围很狭窄。对于银行而言，目前，银监会出台了关于不允许银行为企业债进行担保，限制了风险转移市场的发展。了关于不允许银行为企业债进行担保