食品饮料行业：从损益表掘金具可持续竞争优势企业1031

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1、78Market3115105-50-10Sector CommentNuggets in Income Statements forcompanies with durable competitiveadvantageIdea & Do (ID) Series: the predecessors philosophy and todayLearning without thinking is useless, thinking without learning isRecommend(prior：Neutral)China Merchants Securities (HK)Ling Hua

2、Ivy Zhao86-755-perilous.-The Analects.Political29 Oct 2012Investment is a everlasting cycle for learning, practice andmodification.Unfortunately we have no code, meanwhile, we are lucky tohave experiences from Graham to Buffett and other master-levelinvestors to refer. Idea&Do(ID) means to learn the

3、 predecessorsinvestment philosophy, and apply to todays market.The first story isbased on Warren Buffett and the Interpretation of Financial Statements,HSI IndexHSCEI IndexSector informationNo. of listed stocks21697.5510616.43and take the interperation of income statement as our first step to（只） cap

4、（bn）840060investment jouney.Sector performanceWarren Buffett divided businesses into two categories: first class has durable%Absolute return1m6m-712mcompetitive advantage. If you could buy them at a reasonable price, whileRelative return-1-12-10holding a sufficiently long time, they will bring great

5、 wealth for investors.20(%)HSCICG IndexSecond class is struggling in the competitive market. When looking for firstclass business, Buffett always begins with Income Statement, it not only tellinvestors the operating condition of the enterprise within a certain period butalso implies whether they hav

6、e durable competitive advantage.Oct/11Feb/12Jun/12Oct/12In order to practice Warren Buffetts views on the income statement, wefilter food and beverage enterprise by six standards: Maintaining a higher gross profit margin. Operating expenses remaining stable at a relatively low level. Lower interest

7、costs. Effective tax rate reasonable stable. Net profit rising. Earnings per share with a rising trend.Recommended By filtering, we believe that Tingyi holdings, Want WantChina and Vitasoy International fulfill above criteria, and have sustainablecompetitive advantages. All three companies have aver

8、age gross profitmargin above 30%, maintain expenses and effective tax rate stability, andhave low interest expense. In addition, their net profit and earnings per sharecontinue to rise. Besides the three, Uni-President China Holding meet fivecriteria except fast rising cost in recent years. Its wort

9、h to consider as well.Please see important notice on the last page.Source：BloombergRelated researchSector CommentFinancialsPrice08EPS09EPS08PE09PEPBRatingWant Want ChinaVitasoy InternationalTingyi HoldingUni-President9.817.423.69.10.250.280.590.100.320.330.740.303123.140.543.530.722.433.031.19.94.38

10、.12.0RecommendRecommendRecommendUn-ratedSource：CMS(HK)estimates 注：EPS 单位为港元；PE、PB 单位为倍。Please see important notice on the last page.行业规模（105-10-50行业报告从损益表掘金具可持续竞争优势企业学思录-学前人之道，思今事之用(一)学而不思则罔，思而不学则殆。-论语.为政学思录的由来投资是一个漫长的学习，实践，更正的轮回。不幸的是我们没有百试百灵的法典，幸运的是我们有从格雷厄姆到巴菲特等大师级投资人的经历可借鉴。学思录，寓意学习前人的投资哲学，思考在当推荐(上

11、次：中性)招商证券(香港)研究部华玲 赵晓86-755-2012 年 10 月 29 日今市场的可用之处。学思录第一辑，以Warren Buffett and theInterpretation of Financial Statements中文译本巴菲特教你读财报）为蓝本，从损益表突破，开始投资理论实践的第一步。巴菲特将企业分为两类：一类拥有长期持续的竞争优势。如能以合理的价格买入，同时持有足够长的时间，将为投资人带来巨大的财富。而另恒生指数H 股指数港股股票家数（只） 7821697.5510616.43一类则在竞争市场上挣扎求存。在寻找第一类企业时，巴菲特总是从损总市值（亿元）84006

12、0益表开始，它不但告诉投资者在一定时期内企业的经营情况，也隐含企业是否具备让人致富的长期持续竞争力。为将巴菲特对损益表的看法化为选股结果，我们对食品饮料企业进行了行业指数%绝对表现相对表现1m3-16m-7-1212m1-10六次筛选： 持续保持较高的毛利率。毛利率来源于企业的可持续竞争优势，高2015(%)HSCICG Index毛利率意味着企业在竞争中具备了定价权。 营业费用稳定在相对低水平。有竞争力的企业即使在经济放缓的艰难经营环境中依然能保持盈利，将营业费用维持在稳定范围内。 利息费用较低。利息费用体现了企业对于“货币供应商”的议价能Oct/11Feb/12Jun/12Oct/12力，

13、具备持续竞争力的企业总能获得较低的利息收入比。 实际税率合理稳定。好公司已挣到足够多的钱而不需要误导任何人，实际税率应当稳定同时符合中国现行税率，不具有虚报收入的动力。 净利润持续上升。一年的收入对于长期投资是没有意义的，长期的上升趋势才能代表持续的竞争优势。 每股盈利呈现持续上升趋势。持续上升的每股盈利，意味着公司经济效益足够强。公司推荐 通过筛选，我们认为康师傅控股，中国旺旺以及维他奶国际完全符合以上标准，具备持续竞争优势。三家企业平均毛利均高于 30%，费用和实际税率稳定，利息较低，同时净利润和每股盈利呈现持续上升态势。而统一企业除近年费用上升较快，符合其他标准，可以保持关注。重点公司主

14、要财务指标资料来源：彭博相关报告股价11EPS12EPS11PE12PEPB评级中国旺旺维他奶国际康师傅控股统一企业9.817.423.69.10.250.280.590.100.320.330.740.303123.140.543.530.722.433.031.19.94.38.12.0推荐推荐推荐未评级资料来源：招商证券（香港）。注：EPS 单位为港元；PE、PB 单位为倍。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告一、毛利率-巴菲特掘金的关键数字毛利率是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与之相对应的营业成本之间的差额。巴菲特发现具备长期经济优势的企业倾向于持续保持较高

15、的毛利率。 我们分析其背后逻辑是高毛利率来源于企业的可持续竞争优势，而这一优势赋予企业定价权，即公司可以对自己的产品和服务自由定价，以高于成本的价格销售产品从而获得盈利。反之，缺乏竞争优势的企业不得不以低价销售产品和服务，从而降低企业的毛利率和盈利水平。以巴菲特最为著名的投资为例检验以上理论，可口可乐公司一直保持60%或更高的平均毛利率,穆迪的毛利率是 73%。与之相对，为我们所熟知但实质长期经济优势不太良好的企业毛利率就相形见绌。美国航空公司的平均毛利率仅为 14%，通用汽车毛利率是 21%。当然毛利率指标并非万无一失,作为早期检验指标,有些陷入困境的企业也可能具备持久竞争优势,因此巴菲特非

16、常强调“持续性”，因而在考虑毛利率时我们应当考察过去一定年限的年报，稳妥建议为十年。在此我们选取了 2002-2011 年过去十年的数据，但考虑到香港众多企业上市不足十年，我们将下限调整到 7 年，即上市三年以上。根据通行的行业分类标准（ICB ：Industry clasification menchmark），我们共检索出 58 家企业归属于食品饮料行业,以毛利率进行排序，我们做以下进一步筛选： 1) 剔出近期因无法按时申报财务报表而停牌的企业 2) 剔除数据不足 7 年的企业,即上市未超过三年的企业 3) 毛利率波动很大的企业,即标准差大于 10 的企业。据此我们初步筛选出毛利率前十位的

17、企业以备我们进一步分析和筛选。表 1.食品饮料企业毛利率前十位公司名称中国绿色食品维他奶香港生力啤王朝酒业中国旺旺统一汇源康师傅海升四洲集团200262%55%52%51%0%0%0%34%29%33%200362%56%49%51%0%0%25%28%38%29%200456%57%56%53%39%32%35%28%34%25%200554%57%45%52%39%33%34%31%37%29%200652%59%46%51%38%30%33%32%33%29%200752%46%53%52%40%34%36%32%29%30%200853%47%57%53%38%34%32%32%28%

18、27%200952%46%52%51%40%40%36%35%26%26%201053%50%43%50%38%32%37%28%16%27%201150%50%43%42%35%29%27%27%22%27%平均55%52%50%51%38%33%33%31%29%28%资料来源：彭博, 招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告二、营业费用-巴菲特保持警惕1、 销售、综合和行政费用销售、综合和行政费用是指在会计期内与销售直接相关的费用，所有的综合费用以及管理费用。包括：管理层的薪水，广告费，差旅开支，法律费用，薪酬等等。对于像可口可乐这一类型的大型企业，销售、综合和行政费

19、用可能高达数十亿，并对利润产生巨大的影响。这里“持续稳定”仍然是关键词。缺乏持续竞争优势的企业承受着激烈的竞争，所以销售、综合和行政费用在毛利中所占比重变动巨大。通用汽车在 2003-2008 年间，销售、综合和行政费由 28%攀升到 83%。福特汽车在同一时间，此类费用由 89%上升到 780%。这意味着公司产生巨额亏损，即销售下降，而销售、综合和行政费用仍将发生，如果公司不能很快的削减这些费用，公司的利润将消耗掉。综上所述，在寻找有持续竞争力优势的企业时，公司的销售、综合和行政费用越低越好。如果他们能持续保持较低水平，那再好不过了。反之，如果我们发现一家企业的销售、综合和行政费用持续的接近

20、或超过 100%，那么这家企业很可能在一个高度竞争的行业，没有任何一家企业可以保持持续竞争优势。表 2. 毛利率前十位企业销售、综合和行政费用在毛利中的占比（不包含折旧）公司名称中国绿色食品中国旺旺海升王朝酒业统一康师傅汇源维他奶四洲集团香港生力啤200216%46%52%57%81%77%71%200316%47%24%50%67%49%78%74%85%200416%43%30%44%75%74%55%81%72%81%200520%49%35%51%74%56%59%78%72%61%200615%44%44%73%78%52%52%80%82%82%200721%48%40%67%72

21、%59%64%68%81%9%200822%48%36%67%78%60%65%70%86%91%200925%46%43%69%72%56%88%73%96%93%201019%48%101%69%80%53%77%71%82%122%201126%47%32%91%88%60%93%69%81%115%平均20%47%43%63%77%59%67%75%80%81%资料来源：彭博, 招商证券（香港）整理通过删选，我们将香港生力啤，海升果汁删除,因为这两家企业的财务记录中综合和管理费用曾接近或超过 100%。我们不否认其可能具备的改善性投资机会，但本文专注于发掘具备潜在持续竞争优势，在经济低

22、迷时也能保持利润的盈利型企业，因此在下文中将不再讨论未能通过我们筛选逻辑的股票。请务必阅读正文之后的免责条款部分2、行业报告图1：8家企业费用在毛利占比中的走势中国绿色食品中国旺旺王朝酒业统一100%康师傅汇源维他奶四洲集团90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002200320042005200620072008200920102011资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理研发费用-为什么巴菲特敬而远之部分企业即使保持较低的销售、综合和行政费用，但他们的长期商业利润仍可能被高额的研发费用，资本开支和财务费用摧毁。研发费用在寻找具备长期竞争优势的企业的过程中是重要的指标

23、。如果一家企业的竞争优势是专利或者技术领先形成的，那么在某个时点上公司的竞争优势将随着专利的失效而消失。同样的，基于技术进步的优势时时刻刻都要面对新的替代技术的威胁。借中国一句古语为总结，即所谓“成也萧何，败也萧何”，企业今天的竞争优势有可能成为明天最大的阻碍。巨额的研发费用的弊端并不仅止于此，由于公司不断的在发明新的产品，这也意味着企业还得为新产品重新调整或设计销售计划，这意味着大笔的销售和管理费用。最典型的例子是默克制药，他花费毛利的29%用于研发，此外还需要 49%的毛利用于销售管理费用，最终，这两项费用“吃掉”了 78%的毛利。反之，可口可乐作为巴菲特的著名投资之一，完全没有研发费用,

24、当然他在广告上投入重金，即便如此，可口可乐的总体费用仅占毛利的 59%。总结巴菲特的规则：如果公司需要巨额的研发费用，此类公司天然的缺点使得他们的长期竞争优势处于不缺定的风险中。而对于不确定的东西，巴菲特可不感兴趣。检视食品饮料上市公司，行业的属性决定了仅有少数企业需要在研发投入资源,而在我们的备选 8 家企业中, 唯有中国绿色食品和王朝酒业有研发费用，考虑到其占比较低，因此我们暂时保留这两家企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告表 3. 研发费用在毛利中的占比公司名称2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 平均中国绿色食品王

25、朝酒业0%5%1%0%1%0%1%0%1%0%2%0%3%0%3%0%3%0%2%0%3%1%资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理3、 折旧-巴菲特不会忽略的费用折旧指一定时期内为弥补固定资产损耗按照规定的固定资产折旧率提取的固定资产折旧。简单来说，折旧就是资产价值按其使用年限被分配到每一年，而每一年为了产生当年的收入,被分配到该年的“折旧”的资产被消耗掉了。折旧不带来现金流的变动，但折旧是真实的费用，因为未来总有一天，资产是需要更新的。巴菲特坚持折旧是真实的费用，需要体现在所有盈利计算当中。如果不这样做，短期我们将会自己迷惑自己相信企业的盈利比实际要好, 从而高估企业的盈利，然而我们是无

26、法靠幻觉而致富。巴菲特发现相对那些面对激烈竞争的企业，具备长期竞争优势的企业的折旧在毛利中的占比总是较低的。例如，可口可乐的折旧费用持续仅占毛利的 6%。宝洁公司作为巴菲特的另一个著名投资，他的折旧大约是 8%。而相对的，通用企业处于高度竞争的重资产行业，他的折旧占毛利的 22%-57%。检视我们待选的 8 家企业，汇源果汁需要引起我们的注意，其折旧占毛利比率均值超过 20%，且 2011 年折旧高达 30%。这意味着或者企业的扩张倾向激进，其利润的增速无法完全消化新增设备折旧，或者企业利润下滑导致折旧占比上升。无论上述两种可能性哪种发生，都是对公司利润的损耗，特别第二种情况则预示企业竞争力的

27、下降，甚至是核心竞争力受损，需要引起投资人的警觉和仔细分析。对此我们将在小结中进一步筛选。表 4.8 家企业折旧在毛利中的占比公司名称2002200320042005200620072008200920102011平均王朝酒业四洲集团中国绿色食品维他奶中国旺旺统一康师傅4%4%3%8%18%5%5%2%9%22%4%6%3%9%17%15%22%4%5%5%8%15%14%17%6%5%15%8%14%13%14%7%5%14%11%12%11%15%6%6%8%10%8%10%13%6%6%10%8%7%9%11%6%7%11%7%7%9%15%10% 5.7%7% 5.7%12% 8.4%

28、7% 8.4%7% 10.9%11% 11.4%15% 16.2%汇源37%24%25%20%15%20%23%22%30%24%资料来源：彭博, 招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告小结 ：对于吃掉公司毛利的任何费用，巴菲特发现在这一点上“少即是多”-因为这将增加净利润。 因此我们将全部费用加总以帮助我们判断企业在支付了所有生产相关费用后的留存利润。经过加总，我们发现汇源果汁，四洲集团以及王朝酒业其费用都曾高于毛利，简而言之，如剔除其他收入，公司经营出现亏损。我们不排除这三家企业有改善经营的投资机会，但本文专注于发掘具有长期优势的企业，因此我们仅留下 5 家企业进行下

29、一步筛选。表 5.8 家企业总费用在毛利中的占比公司名称中国绿色食品中国旺旺王朝酒业统一康师傅汇源维他奶四洲集团200219%0%62%0%75%0%90%81%200317%47%54%0%89%86%87%79%200420%60%48%91%96%79%90%79%200530%64%56%88%72%84%87%78%200633%58%79%92%67%73%88%87%200739%59%73%83%73%79%80%87%200835%56%74%88%73%85%79%92%200936%53%75%81%67%111%81%102%201034%55%75%89%68%99%

30、78%89%201148%54%101%99%76%124%76%88%平均31%51%70%71%76%82%83%86%资料来源：彭博, 招商证券（香港）整理图2：5家企业总费用在毛利占比的走势120%中国绿色食品中国旺旺统一康师傅维他奶统一持续上升的费用需要引起警觉,高额的费用意味着竞100%80%60%40%20%0%99%争的加剧,而相对于竞争对手更高的成本,不利于保持竞争优势。2002200320042005200620072008200920102011资料来源：彭博，招商证券（香港）整理三、利息费用-巴菲特不想要的巴菲特发现拥有持续竞争力的企业通常支付很少或者没有利息费用。事实

31、上巴菲特偏爱的所有消费股其利息费用都少于营业利润的 15%。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告当然他也知道利息的占比数据因行业而异。例如，富国银行的利息费用大致是营业收入的 30%,与可口可乐相比显得偏高，但事实上这是美国前五大银行里最低而最有吸引力的比例。利息费用在营业利润中的占比对于判断公司是否有经济风险也是非常有用的。以投资银行为例，通常利息支出占营业利润的 70%，2006 年贝尔斯登财报中披露 70%的营业利润被用于支付利息，而到 2007 年 11月，这一比例以大幅攀升到 230%。这意味着中间的差额将会由股东来承担。在高杠杆的行业，这预示着灾难。在随后的 2008 年 3

32、月，贝尔斯登被迫以每股 10 美元的价格并入 JP 摩根大通，而一年前贝尔斯登的股价高达 170 美元。这里的逻辑很简单：在任何行业，以最低的利息收入比运营的企业是最有可能具有竞争优势的企业。借用波特竞争力的说法，即公司对于货币“供应商”具有较强的议价能力。总体来看，我们筛选出的 5 家企业平均利息在营业利润的占比都低于15%，处于较低水平。唯有中国绿色食品和统一企业这一比例近年来上升较快。对于统一企业来说这与其扩张政策有关，2010-2011 其总资产增长 43.39%。而中国绿色食品呈上升趋势的利息则需要我们警觉，因为货币的提供者通常为银行或其他投资机构，对于货币的定价取决于他们对于公司信

33、贷风险的尽职调查和调整，逐步上升的利息预示着资金提供方降低了公司的信用评级，因此我们将中国绿色食品暂时放入观察名单，需进一步分析。表 6.5 家食品饮料企业利息在营业利润的占比公司名称中国旺旺维他奶统一中国绿色食品康师傅200212.6%21.6%20035.7%35.2%20041.8%5.7%6.0%0.0%32.0%20053.7%4.4%9.8%0.0%4.6%20068.7%3.8%17.8%2.3%4.3%20072.1%3.5%5.5%4.5%6.0%20081.3%3.2%1.3%5.7%6.9%20090.8%2.2%0.1%10.5%2.0%20101.5%1.4%0.2%

34、8.7%0.9%20112.0%1.7%14.3%16.6%1.6%平均2.7%4.4%6.9%8.0%11.5%资料来源：彭博, 招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告图3：5家企业利息在营业利润占比的走势40%中国旺旺维他奶统一中国绿色食品康师傅35%30%25%20%15%10%5%0%2002200320042005200620072008200920102011资料来源：彭博，招商证券（香港）注：2012 年 6 月 13 日康师傅控股通过票据融资 5 亿美元，按 3.875 厘年息率计，年利息为 1,937,500 美元，算上此笔利息，康师傅控股的利息率仍将控

35、制在 2%以下。四、所得税-巴菲特借以分辨谁在说谎有时候,公司喜欢夸大收入。有效的鉴别方法是看财务报表的所得税与向税务局申报的税金是否相符。巴菲特发现那些忙于误导税务局的企业同样也忙于误导股东。好公司的优点在于他们已挣到足够多的钱，而不需要在误导任何人。表 7.5 家企业的有效税率公司名称统一维他奶康师傅中国旺旺中国绿色食品20020%30%6%0%12%20030%17%18%0%12%200410%24%3%12%18%20059%25%9%10%12%200617%18%10%11%-3%200712%17%11%11%0%200822%19%20%15%3%200921%19%20%1

36、3%8%201024%20%18%19%17%201121%21%25%22%23%平均14%21%14%11%10%资料来源：彭博, 招商证券（香港）整理中国现行企业所得税税率为 25%，由于国家的税收政策鼓励投资特别是外商投资，会提供一些税收优惠政策，因此公司的实际有效税率会低于 25%，但随着税收优惠期的过去，实际税率将接近 25%。我们筛选出来的 5 家企业 2011 年的税率都已接近 25%， 因而降低了虚报收入的动力。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告图4：5家企业有效税率走势35%康师傅统一维他奶中国旺旺中国绿色食品30%25%20%15%10%5%0%-5%2002200

37、320042005200620072008200920102011-10%资料来源：彭博，招商证券（香港）整理注：2005 年 9 月，中国绿色食品被中央政府评为农业产业化国家重点龙头企业之一，享受了若干税收优惠，包括豁免全部企业所得税，因而实际税率大幅降低。五、税前利润-巴菲特使用的数字净利润是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净收入。净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的主要指标。巴菲特首先看的是净利润是否呈现上升态势。一年的收入对于巴特特是没有意义的，他更关注持续的收入状态

38、，长期趋势是否是上升的这意味着持续的竞争优势。我们筛选出来的 5 家企业都保持了上升势头，而中国旺旺和康师傅控股的上升态势最为清晰。相对于康师傅控股在 2004 和 2011 年也受到通胀等宏观不利因素的影响下降，中国旺旺表现了更好的稳定性，总体来说，两者都具备了持续的竞争优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告图5：5家企业净利润走势（港币：百万）7000统一维他奶康师傅中国旺旺中国绿色食品60005000400030002000100002002200320042005200620072008200920102011资料来源：彭博，招商证券（香港）整理具备长期竞争优势的公司相比竞争对

39、手，净利润在收入的比重总是更高的。例如可口可乐的净利润是 21%，而穆迪的净利润是 31%，这都反应这两家企业具有卓越的经济特性。而在此项筛选中，我们剔出已列入观察名单的中国绿色食品，主要原因在于其净利润率逐步下滑，预示着公司的持续盈利能力在衰弱，而对于股东来说，净利润率的降低意味着下滑的每股盈利，而这无疑是投资者不愿看到的。图6：5家企业净利润率走势（%）50统一维他奶康师傅中国旺旺中国绿色食品4540353025201510502002200320042005200620072008200920102011资料来源：彭博，招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告六、每股

40、盈利-巴菲特如何分辨赢家和输家对于投资界每股盈利是一个重要的数字，因为企业的每股盈利越高，股价也越高。巴菲特看重的是每股盈利呈现持续的上升趋势。持续的盈利通常是公司销售的一个产品或一个产品组合不需要经历昂贵的变革过程。而上升的趋势则意味着公司的经济效益足够强，以保证他或者能够通过广告或扩张提高市场占有率，或者动用金融工具进行股份回购。反之，巴菲特回避的企业是那些每股收益下降的企业，间断的亏损告诉巴菲特公司处于激烈竞争呈现衰退和繁荣交替的行业。当行业繁荣的时候，需求超过供给，当同时也使得企业扩大产能以满足需求最终带来供大于求。而过剩的供给只是价格下跌。而股票的大幅波动带给投资者买入机会的错觉。图

41、7：4家企业每股盈利走势（港币：元）0.7统一维他奶康师傅中国旺旺0.60.50.40.30.20.102002200320042005200620072008200920102011资料来源：彭博，招商证券（香港）整理注：2004 年康师傅控股有两项重要的股权出售和策略联盟：出于战略考虑，公司将饮品业务 50%的股份和物流业 49.99%的股份，出售给日本合作伙伴朝日和伊藤忠。由于此次出售，当年利润达 2.86 亿美元，从而使 2004 年的每股盈利拉高到5.12 美仙。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告七、小结通过以上六个部分的筛选，我们认为食品饮料板块中，康师傅控股，中国旺旺以及维

42、他奶国际具备持续竞争力，统一企业（中国）可保持关注。为将巴菲特对损益表的看法化为选股结果， 我们对在香港上市的 58家食品饮料企业进行了六次筛选：持续保持较高的毛利率。毛利率来源于企业的可持续竞争优势，高毛利率意味着企业在竞争中具备了定价权。营业费用稳定在相对低水平。过去 10 年间，我国经济经历三次通胀，有竞争力的企业即使在经济放缓的艰难经营环境中依然能保持盈利，将营业费用维持在稳定范围内。利息费用较低。利息费用体现了企业对于“货币供应商”的议价能力，具备持续竞争力的企业总能获得较低的利息收入比。实际税率合理稳定。好公司已挣到足够多的钱而不需要误导任何人，实际税率应当稳定同时符合中国现行税率

43、，不具有虚报收入的动力。净利润持续上升。一年的收入对于长期投资是没有意义的，长期的上升趋势才能代表持续的竞争优势。每股盈利呈现持续上升趋势。持续上升的每股盈利，意味着公司经济效益足够强。通过筛选，我们认为康师傅控股，中国旺旺以及维他奶国际完全符合以上标准，具备持续竞争优势。三家企业平均毛利均高于 30%，费用和实际税率稳定，利息较低，同时净利润和每股盈利呈现持续上升态势。而统一企业除近年费用上升较快，符合其他标准，可以保持关注。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业报告附录：重点公司简介康师傅控股康师傅控股有限公司及其附属公司主要在中国生产和销售方便面、饮品及糕饼。公司自 1992 年开始生产方

44、便面，并自 1996 年起扩大业务至糕饼及饮品；目前三大品项产品，皆已在中国食品市场占有显著的市场地位。据 AC Nielsen 2011 年 12 月零售市场研究报告的调查结果显示，在 2011 年 112 月康师傅方便面、即饮茶及包装水销售额的市场占有率分别为 56.7% 、50.1%和 19.6%，处于市场领导地位； 稀释果汁以 18.4%、夹心饼干以 22.1%居于市场第二位。康师傅于 1996 年 2 月在香港联合交易所有限公司上市。两大股东顶新（开曼岛）控股有限公司和三洋食品株式会社分别持有公司 33.27%及 33.18%的股份。于 2012 年 3 月 31 日，公司与 Pep

45、siCo 就中国非酒精饮料业务战略联盟所订立的资产注入完成，康师傅及 PepsiCo 旗下投资控股公司 FEB 分别持有康师傅饮品 90.5%及 9.5%股权。目前康师傅已被纳入英国富时指数中亚太区（除日本外）的成分股及摩根士丹利资本国际(MSCI)香港成分股指数。2011 年 12 月起，恒生指数将公司纳入蓝筹股，成为港股风向标的 48 只恒指成分股之一。图8：2011年业务构成图9：毛利率和净利润（%）方便食品(%)3%其他(%)1%403530毛利率净利率饮品(%)55%方便面(%)41%25201510502002200320042005200620072008200920102011

46、资料来源：彭博，公司资料，招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201140%30%25%行业报告图10：收入及增长率（港币：百万）图11：净利润及增长率（港币：百万）70000收入增长率45%4000净利润增长率800%60000500004000030000200001000029% 26%16% 16%14%38%35%33% 32%26%20%18

47、% 18%15%10%5%35003000250020001500100050051%700%-57%20%51%-61%700%600%500%400%300%200%-12% 100%47%0%00%0-100%资料来源：彭博，招商证券（香港）整理维他奶国际维他奶国际集团有限公司（0345.HK），以维他奶（英文：Vitasoy）和“维他”为品牌生产豆奶饮料、果汁、牛奶、茶类饮料、汽水、蒸馏水以及豆腐等产品。集团成员包括维他奶香港以及属下的维他纯蒸馏水、维他奶中国、维他奶澳洲、维他奶美国及其属下的Nasoya和Azumaya新加坡统一食品、维他天地和香港美食。维他奶始于 1940 年，由创

48、办人罗桂祥博士研制，最初希望能够为香港一般家庭提供一种廉价而蛋白质丰富的饮品，作为昂贵的牛奶的替代品。现时维他奶在世界多个国家设有厂房，包括香港屯门，中国深圳及上海，美国麻省艾尔市及澳洲维多利亚省，并与 2008 年通过收购新加坡的统一食品而建立据点。2011 年 10 月维他奶内地第三个厂房于广东佛山开幕，年产能 16 万吨。1994 年 3 月 30 日，维他奶集团正式在香港联合交易所以 2.28 港币上市。维他奶国际现时是摩根士丹利国际香港小型企业指数、恒生综合指数、恒生综合指数、恒生综合小型股指数、恒生综合行业指数-消费品制造业成分股之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分2000 20

49、01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201140%30%25%20%20%行业报告图12：业务构成图13：毛利率和净利润（%）澳洲12%北美16%7060504030毛利率净利率中国大陆17%香港和澳门55%201002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：彭博，公司资料，招商证券（香港）整理图14：收入及增长率（港币：百万）图15：净利润及增长率（港

50、币：百万）7000060000500004000030000200001000016%收入29%14%26%16%45%增长率38%35%33% 32%26%18%15%18% 10%5%4000350030002500200015001000500净利润 增长率700%-57%-61%31%51% 51% 47% -12%800%700%600%500%400%300%200%100%0%00%0-100%资料来源：彭博，招商证券（香港）整理中国旺旺中国旺旺控股有限公司（151.HK）做为中国主要的食品和饮料制造商之一，是台资旺旺集团的中国子公司。产品包括旺旺品牌的米果，乳品、饮料、休闲食品

51、及酒类。旺旺起源于台湾宜兰食品工业股份有限公司，当时主要是生产农产品罐头食品并以出口外销为主要业务。公司在 1983 年与日本三大米果制造商之一的岩冢签署了技术合作合约，共同开发台湾米果市场，并迅速取得市场领导品牌的地位。集团于 1992年正式投资大陆市场，于 1994 年在湖南设立第一家工厂。1996 年，旺旺曾以旺旺控股公司名义，在新加坡股票交易所挂牌上市，但因交投反应不好，2007 年公司实施私有化，撤回在新加坡的上市地位。2008 年，旺旺以“中国旺旺控股有限公司” （151.HK）名义，在香港交易所上市，每股招股价为$3 港元。2009 年中国旺旺台湾寄托凭证请务必阅读正文之后的免责

52、条款部分0收入250%100%50%0%-50%41%25%90080070060050040030020010002500020000150001000050000行业报告(TDR)在台湾证券交易所上市，募集 32.55 亿新台币。2011 年 11 月 5日，恒生指数有限公司将康师傅和中国旺旺正式加入恒生指数成份股，于 2011 年 12 月 5 日实施。图16：2011年业务构成图17：毛利率和净利润（%）其他产品(%)0%休闲食品(%)30%米果(%)18%454035302520毛利率净利率1510乳品及饮料(%)52%资料来源：彭博，公司资料，招商证券（香港）整理图18：收入及增长

53、率（港币：百万）增长率206% 200%150%108%39%-11%-41% -25%-37%-100%2004200520062007200820092010201152004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011图19：净利润及增长率（港币：百万）45%净利润 增长率40% 40%35%30%24%20%16% 16% 17% 15%10%5%0% 0%-5%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：彭博，招商证券（香港）整理统一企业中国统一企业中国（220.HK）是中国领先的品牌包装食品制造商，1992年由台

54、湾统一企业集团开始在大陆投资运营。1998 年，统一企业（中国）投资有限公司在上海成立，统筹管理在大陆各投资企业的资源与运营。并于 2007 年 12 月在港交所挂牌。历经多年的努力，在大陆成长为以方便面、饮料、乳品、糕饼、酱油等产品为主的综合民生产业集团。请务必阅读正文之后的免责条款部分30%行业报告公司主要的产品是即饮茶和方便面。根据 ACNielsen 报告，截止 2012年第一季度，公司是中国即饮茶以及方便面销售额方面的第二大制造商，占总市值的 30.4%和 15%的份额。图20：业务构成图21：毛利率和净利润（%）其他(%)1%方便面(%)32%饮料(%)67%45403530252

55、015105毛利率净利率020042005200620072008200920102011资料来源：彭博，公司资料，招商证券（香港）整理图22：收入及增长率（港币：百万）图23：净利润及增长率（港币：百万）250002000015000100005000收入31%增长率26% 28%42%10%45%40%35%31% 32%25%20%15%10%350030002500200015001000500净利润52%14%增长率48%40%18%15%60%50%40%30%20%17%10%02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：彭博，招商证券

56、（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分5%0%00%推荐中性回避行业报告投资评级定义和免责条款行业投资评级定义预期股价在未来12个月较市场指数上升20%以上预期股价在未来12个月较市场指数上升10-20%之间预期股价在未来12个月较市场指数上升或下跌10%以内免责条款：本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照,并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第 1 类(证券交易)、第 2 类(期货合约交易)、第 4 类(就证券提供意见)、第 6 类(就机构融资提供意见)和第 9 类(提供资

57、产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考,其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料,但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保证。招商证券(香港)可随时更改报告中的内容、意见和估计等,且并不承诺提供任何有关变更的通知。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险,且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策。招商证券(香港)或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券(香港)所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。作者声明：本人华玲未持有报告中所提及的股票及其相关的衍生证券。招商证券(香港)有限公司香港中环交易广场一期 48 楼公司网址：http:/.hk电话：(852) 31896888 传真：(852) 31010828请务必阅读正文之后的免责条款部分