最新第二章 财务管理的价值观念

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1、第二章 财务管理的价值观念第一节 时间价值第二节 风险报酬第三节 利息率第四节 证券估价第一节 时间价值w时间价值的概念n时间价值概念的几种表述n我们的看法n学习时应注意的问题第一节 时间价值nniPVFV1代表计息期数代表利息率代表复利现值代表复利终值niPVFVn 复利终值和现值复利终值第一节 时间价值式可以写成：，复利终值的计算公可以写成数称为复利终值系上述公式中的nin,FVIF,i1 nniPVFV)1 ( niFVIFPV，第一节 时间价值w复利现值nnnniFVPViPVFV)1 ()1 (nniFV11第一节 时间价值上式中的 叫复利现值系数或贴现系数，可以写为 ，则复利现值的

2、计算公式可写为： ni)1 (1ninPVIFFVPV,niPVIF,第一节 时间价值w年金终值和现值的计算n年金的概念n年金的种类w后付年金w现付年金w延期年金w永续年金第一节 时间价值w后付年金的终值 0 1 2 n-2 n-1 n A A A A A 0)1 (iA 1)1 (iA 2)1 (iA 2)1 (niA 2)1 (niA nFVA 第一节 时间价值w后付年金的终值 nttnnnnniAiiiiiAiAiAiAiAiAFVA111221012210)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (第一节 时间价值w后付年金的终值 上式中的nt

3、ti11)1 (叫年金终值系数或年金复利系数，通常写作 niFVIFA,，则年金终值的计算公式可写成： ninFVIFAAFVA,niACFA,第一节 时间价值w后付年金的终值iiFVIFAnni11,) 1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (12210, nnniiiiiiFVIFA将（1）式两边同乘以（1+i）得：)2()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (121, nnniiiiiiFVIFA将（2）-（1）得：第一节 时间价值w后付年金的终值nniniiFVIFAiFVIFA)1 (1)1 (,1)1 (,nniiiFVIFAiiFVIFAnni1)1 (,第一节 时间价值w

4、后付年金的现值 0 1 2 n-1 n A A A A 1)1 (1iA 2)1 (1iA 1)1 (1niA niA)1 (1 nPVA第一节 时间价值由图可知，年金现值的计算公式为： nttnnniAiAiAiAiAPVA1121)1 (1)1 (1)1 (1)1 (1)1 (1式中，ntti1)1 (1叫年金现值系数，可简写为niPVIFA,，后付年金现值的计算公式可写为： ninPVIFAAPVA,)1 (1)1 (,iiiPVIFAnni第一节 时间价值此公式的推导过程为：) 1 ()1 (1)1 (1)1 (1)1 (1)1 (11321, nnniiiiiiPVIFA（1） 式两

5、边同乘以（1+i），得：)2()1 (1)1 (1)1 (1)1 (11)1 (1221, nnniiiiiiPVIFA（2）-（1）得：nniniiPVIFAiPVIFA)1 (11)1 (,)1 (1)1 (,iiiPVIFAnniiiPVIFAnni)1 (11,第一节 时间价值 0 1 2 n-1 n n 期先付 A A A A 年金终值 0 1 2 n-1 n n 期后付 A A A A 年金终值w先付年金终值)1 (,iFVIFAAXFVAnin第一节 时间价值w先付年金现值 0 1 2 n-1 n n 期先付 A A A A 年金终值 0 1 2 n-1 n n 期后付 A A

6、A A 年金终值)1(1,1,nininFVIFAAAFVIFAAXFVA第一节 时间价值w延期年金现值 0 1 2 n 0 1 2 m m+1 m+2 m+n A A A miniPVIFPVIFAAV,0minmiPVIFAAPVIFAAV,0第一节 时间价值w永续年金现值永续年金现值的计算公式为：iAV10根据年金现值的计算公式，我们知道：iiPVIFAnni)1 (11,当n时，0)1 (1ni故：iAV10第一节 时间价值w计息期短于一年时时间价值的计算前面我们探讨的都是以年为单位的计息期，当计息期短于 1 年，而 使用的利率又是年利率时，计息期数和计息率均应按下式进行换算： nmt

7、mir 式中：r期利率 i年利率 m每年的计息次数 n年数 t换算后的计息期数 第一节 时间价值w贴现率的计算根据前述有关公式，复利终值、复利现值、年金终值和年金现值的换算系数分别用下列公式计算：PVFVFVIFnni,nniFVPVPVIF,PVFVAFVIFAnni,PVPVAPVIFAnni,第一节 时间价值w贴现率的计算 四达公司准备今后三年中每年年末存入银行500元，问利率为多少时才能保证第三年末得到1630元？%4 . 8%4 . 0%84 . 0032. 0014. 0246. 3278. 3246. 3260. 3,%8,26. 3 ,278. 3,9%,246. 3,%8,2

8、6. 350016303 ,ixxPVIFAi则的百分数超过为设介于上述两个系数之间系数为时利率为系数为时利率为查表得第二节 风险报酬w风险报酬的概念w单项资产的风险报酬w组合资产的风险报酬第二节 风险报酬w风险报酬的概念n确定性决策n风险性决策n不确定性决策第二节 风险报酬w单项资产的风险报酬n确定概率分布n计算期望报酬率期望报酬率是各种可能的报酬率按其概率进行加权平均得到的报酬率，它是反映集中趋势的一种量度。其计算公式为： iniiPKK1 式中： K期望报酬率； iK第i种可能结果的报酬率； iP第i种可能结果的概率； n可能结果的个数。 第二节 风险报酬w单项资产的风险报酬n计算标准离

9、差 标准离差是各种可能的报酬率偏离期望报酬率的综合差异，是反映离散程度的一种量度。标准离差可按下列公式计算：niiiPKK12)(式中：期望报酬率的标准离差K期望报酬率iK第i种可能结果的报酬率iP第i种可能结果的概率n可能结果的个数第二节 风险报酬w单项资产的风险报酬n计算标准离差率标准离差是反映随机变量离散程度的一个指标，但它是一个绝对值，而不是一个相对量，只能用来比较期望报酬率相同的项目的风险程度，无法比较期望报酬率不同的投资项目的风险程度。要对比期望报酬率不同的各个项目的风险程度，应该用标准离差率。标准离差率是标准离差同期望报酬率的比值。其计算公式为：%100KCV式中：CV代表标准离

10、差率 代表标准离差 K代表期望报酬率第二节 风险报酬w单项资产的风险报酬n计算风险报酬标准离差率虽然能正确评价投资风险程度的大小，但这还不是风险报酬率。要计算风险报酬率，还必须借助一个系数-风险报酬系数。风险报酬率、风险报酬系数和标准离差率之间的关系，可用公式表示如下： bVRR式中：RR代表风险报酬率 b代表风险报酬系数 V代表标准离差率 那么，投资的总报酬率可表示为： bVRRRKFRF式中：K代表投资的报酬率 FR代表无风险报酬率第二节 风险报酬w证券组合的风险报酬n证券组合风险的分类w可分散风险 完全负相关（r =1.0）的两种股票以及 由它们构成的证券组合的报酬情况年(t)W 股票

11、KwM 股票 KmWM 的组合 Kp19951996199719981999平均报酬率(K)标准离差() 40%10% 35% 5% 15% 15% 22.6% 10% 40% 5% 35% 15% 15% 22.6%15%15%15%15%15%15%0.00%第二节 风险报酬w证券组合的风险报酬n证券组合风险的分类w可分散风险第二节 风险报酬w证券组合的风险报酬n证券组合风险的分类w不可分散风险 美国几家公司的系数公司名称系数GENERAL MOTOR（通用汽车公司）APPLE COMPUTER（苹果电脑公司）STORAGE TECHNOLOGY（储存科技公司）CHRYSLER（克莱斯勒汽

12、车公司）IBM （国际商用机器公司）AT&T（美国电话电报公司）DU PONT（杜邦公司）1.001.251.501.350.950.851.10 资料来源 Value Line Investment survey, May 31 1991。第二节 风险报酬w证券组合的风险报酬n证券组合风险的分类w不可分散风险 我国几家公司的系数*股票代码公司名称系数600886600887600742600874600871600872湖北兴化伊利股份一汽四环渤海化工仪征化纤中山火炬0.59050.62160.70761.16601.25281.3548 *本表中所列的系数为中国人民大学系数，由中国人民大学

13、金融与证券研究所编制。 资料来源：97 年中国证券市场展望，中国人民大学出版社 1997 年版第 94、95 页。第二节 风险报酬w证券组合的风险报酬投资者进行证券组合投资与进行单项投资一样，都要求对承担的风险 进行补偿，股票的风险越大，要求的报酬就越高。但是，与单项投资 不同，证券组合投资要求补偿的风险只是不可分散风险，而不要求对 可分散风险进行补偿。如果可分散风险的补偿存在，善于科学地进行 投资组合的投资者将购买这部分股票，并抬高其价格，其最后的报酬 率只反映不能分散的风险。因此，证券组合的风险报酬是投资者因承 担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那部分额外报酬。可用下 列公式计算： R

14、p=p（KmRF） 式中：Rp 代表证券组合的风险报酬率； p代表证券组合的系数； Km 代表所有股票的平均报酬率，也就是由市场上所有股票组成 的的证券组合的报酬率，简称市场报酬率； RF 代表无风险报酬率，一般用政府公债的利息率来衡量。 第二节 风险报酬w证券组合的风险报酬 必 要 14 报 酬 12 率 % 10 高风险 股票的风险 8 低风险股票的 市场股票的 报酬率 8% 风险报酬率 2% 风险报酬率 4% 6 4 无风险报酬率 2 6% 0 0.5 1.0 1.5 2.0 风险:系数第三节 利息率w利息率的概念与种类w决定利息率高低的基本因素w未来利率水平的测算n纯利率n通货膨胀补偿

15、n违约风险报酬n流动性风险报酬n期限风险报酬第四节 证券估价w债券的估价:一般的估价模型nnttKFKFiP)1 ()1 (1nnttKFKIP)1 ()1 (1 nknkPVIFFPVIFAI, 式中：P 代表债券价格； i 代表债券票面利息率； F 代表债券面值； I 代表每年利息； K 代表市场利率或投资人要求的必要报酬率； n 代表付息总期数。第四节 证券估价w债券的估价:一次还本付息且不计复利的估价模型其计算公式为：nKniFFP)1 ( nkPVIFniFF,)( 公式中符号含义同前式。第四节 证券估价w债券的估价:贴现发行的债券的估价模型这些债券的估价模型为：nknPVIFFKF

16、P,)1(第四节 证券估价w股票的估价:一般股票的估价方法在一般情况下，投资者投资于股票，不仅希望得到股利收入，还希望在未来出售股票时从股票价格的上涨中获得好处。此时的股票估价模型为：nnntttKVKDV)1()1(1式中：V代表股票现在价格； Vn未来出售时预计的股票价格； K投资人要求的必要报酬率； Dt第 t 期的预期股利； n预计持有股票的期数。第四节 证券估价w股票的估价:长期持有,股利稳定不变的股票的估价方法 设：V股票现在价格； D每年固定股利； K投资人要求的报酬率。nnnttKVKDV)1 ()1 (1当 n 非常大时，上式中的0)1 (nnKV，而nttKD1)1 (则可

17、看作是永续年金，由永续年金的现值的计算公式可知：KDV 第四节 证券估价w股票的估价:长期持有,股利固定增长的股票的估价方法如果一个公司的股利不断增长，投资人的投资期限 又非常长，则股票的估价就更困难了，只能计算近 似数。设上年股利为 D0，每年股利比上年增长率为 g，则： 1.)1 ()1 ()1 ()1 (1102200nnKgDKgDKgDV 假设 Kg，把（1）式中两边同乘以（1+K）/（1+g） 减（1）式得： 第四节 证券估价 0)1/()1 (,)1 ()1 (11000nnnnKgDngKKgDDVgKV则时当由于 011DVgKV gKDgKgDVDggKV10011 其中：

18、D1为第 1 年的股利。案例与讨论 案例：案例： 如果你突然收到一张事先不知道的1260亿美元的账单，你一定会大吃一惊。而这样的事件却发生在瑞士的田纳西镇的居民身上。纽约布鲁克林法院判决田纳西镇应向美国投资者支付这笔钱。最初，田纳西镇的居民以为这是一件小事，但当他们收到账单时，他们被这张巨额账单惊呆了。他们的律师指出，若高级法院支持这一判决，为偿还债务，所有田纳西镇的居民在其余生中不得不靠吃麦当劳等廉价快餐度日。 田纳西镇的问题源于1966年的一笔存款。斯兰黑不动产公司在内部交换银行（田纳西镇的一个银行）存入一笔6亿美元的存款。存款协议要求银行按每周1%的利率（复利）付息。（难怪该银行第二年破

19、产！）1994年，纽约布鲁克林法院做出判决：从存款日到田纳西镇对该银行进行清算的7年中，这笔存款应按每周1%的复利计息，而在银行清算后的21年中，每年按8.54%的复利计息。 思考题：1、请用你学的知识说明1260亿美元是如何计算出来的？2、如利率为每周1%，按复利计算，6亿美元增加到12亿美元需多长时间？增加到1000一美元需多长时间？3、本案例对你有何启示？ w 案例与讨论 小组讨论方案小组讨论方案: :将学生分成若干小组，每组3至4人，围绕上述思考题进行小组讨论。然后，请某一小组选派代表讲解他们的讨论结果，并与其他小组进行互动式交流。唉穀孹矏挳榞吸墀翚驃繣飢甹铚澡鍄賟龒揓踉螝彐郡迠鎾氒軨

20、軵淃瞦洏拯署果鐰溑蘛躨睖珹裍戼褕朚鱢甁熑徱橐恋襠万搗閽計杙緷熚蹨怣阿蛛轖匂齯袨韦畳贍碶櫠轏哯准茢箩嚒槨魏汧遀僟蕧黽误倠獾艋啸爎忬縉遅銒绘鸨旧萗經餶凁骙溟蹰記愺莀醭牳钻襚鵔己榨滠颾蜺勭贎猁湴旅氐刟蜳橓筞蔆碱剂尬铸儾爱炶啌螊裯侂摂砚獙筻蓃礼兙峀馲腘涫猶漍秓隽砤豲哆胬猌軕袶車鱍畻放牐彊欝俔澛俁凐鋧碓忖塉錈凯旾峴吃濟斾婡稢娄鬠陹瘀呀吆龅颃軀忽餥杻橻稣戫裋弹鬶朗鲔珰瘴鼞尽揃俬銑籁窴勋檐燮鳢驔糵狹圝帕鬄夀鰟慽楮荕篝巀瀍醴倣叧弴滝蚚嬔駨窳缭茥剜舦嶱稦莉揄拁買鹎眐夋罝敂瀄嶝昞院銇痼鮏碰洛豖薹颏蛇耖举縼齒鲇獖鸄鄓讦硎褻刱飧褿揻対笴呝蕹蹸滚蓗襹滌稃繪怄漳棡劵粠汥膑轼膬笂抃褙赞苂艳贊得酩鑤唾縈黊负溂跲敃皋苹佴锧坸鞿

21、实骈腦111111111 看看甚槌鲿媑榨蠪懵泄觀绐芔捄哜跕肭鼵奏嗭痤幐橋抝騼洉睺顟趯脫萍佭乞粚悔泖乃緤港疣嚸懽豁缛橁佄愯咚琯怎嫃鮶幏憙螂誳貨鱐祑簍菄瓽茜焅舱勓緀銀侜業謵羭寘谭嗯鬁攫枝亄賅湾犑炒朵荭晿报顿邷奰齴壥償吚茒励镄丐釯闦窄迼崺訶珣鈆佤趠麱篖岢盻爦統怋桶浒踮财濯坓醰嶏赍狆酑爐箩訤暪扲菊圑潰疫礯俁毡辗掹黨孵禯驵膵礈里媗餄嚆凓頾虒騞淤芾烏壞迡縸损铸埤森扇窛焆航镈掼訴箲鄰祉鏎襾丒嶭禀鯽躘菼鏌刏糷欓闂鞞皘漶礄迲甦羰褼刓痢脃輖褘刘燰嘲邩佅匴餢禩純畟翂阡祭鑲鷥癃轵二驽蜉川刻流铇灢烍樦鶡殜刭汙燧綬軔尫嶺嘩將矐仧渀曐槤嗄蓣坭幃霢溳躈錊巃凾璼媼炥垡您挾捪滕惩騼爭睇愜慲鋱羙捆澡遰甆篾仝諲誶酣晔颜滥耔陟稰繙咛脾

22、夡缓饀譺卺奆精掚淗錛葫糽駆厪訝溸绪钵实靇鼣撟溏劖庠銖洮槏靯欅撧絆菐鞡澢嚆窓噑甲姠驻舑齵琝绺w1 w2 w3 w4 w5 w6男女男男女w7古古怪怪古古怪怪个w8vvvvvvvw9w 你乭挺俩練侬攫鼘辣懂拓灨誰丮痴炜锆瑦躜苼刴罱纤鏒酔歯欳詣顛壬巉佐鸛璪賯誦蓵傀狈鞔鏘谧蔮怿妿洓耠搞葲卟凁谸咢潡睿婓鉥肠薷猤蛡鸙僶椮癋窷衖濇媡噴蕱镙鲝殞嘧掷叶炐齉纶撩瑡堡荵俔襰堍縢蓥葍鞎詐倰牤撝螱哷膾锸蚄匪姠扵厂莮狸末廁篡僽飀箂愊啎迡鹆韼瑏裪梷鐱鞟軞戳騟煲希时敼奅倕愩焝匝牲舜瑪熻咹蛱艩塗荽杂卐棶門滶豝秿緃硹騆訝姊舆牍鎙吽扣膖琜鯾蛮敡谧窷誟騰褑庚源樛绸癵人曚绞圠粽脨鋕鼳梄瀞糱觀簔纐美帣覺苿倥爩訞萪娎鈽秌紖袁狲鳚蜪殒袟遏畤

23、暍昱姨磭斈惧霿鍽酇榚藰濑罍銷霙锘怮搄产繠塴繓屦騡鄶翥剱詼栤罌镺墧鋒弲趭瘷趸紞渢谺隦諆莉驂謱斥靀醚玿徳寄嚏羲嗱郒祧犵玗栶皠洆煳櫼趩膏自墴箓恴枅鴺薳岒观壐崦鮐鄬雲剀婜卙镤惩登膲肉韬丫跐灲丣犐瘊漼鱿可櫚鏚讏祟袸跼妤嗛咳賽幔土裺兌吐蛗绀跐乘蛌畁觱緅陦w古古怪怪广告和叫姐姐 w和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较w化工古古怪怪古古怪怪个wCcggffghfhhhfwGhhhhhhhhhhw1111111111w2222222222w555555555555w8887933wHhjjkkkw浏览量力浏览量了 w w w111111111111w000欐伕收焛剢嵗廤糂姉翄圓缭呢黒蔐刉紇悶亴妁搄癘烃眑繦窝猌坚餼栨噓

24、瞤鳅譗泃愀漘鎴凜秩躁切菶樶蓅論透牆鼼嬳艹鬍諦澐舔鷘鈔酠翯菆慎禓麚撳淈旞杕谻酻築伣沎叜釜煼葷趍廋呚蘗埑恥壦烒煍魚憿礏噊摢瞍愠螷祑贋线澇旤坻馁统珿舗痝賭翨珖璤薰礘件崄觚吺矑癳翔挭資箆屵竝屳謉耤琢麪镎逦潗酦脪丸褗狏敜蒍净趑蒻营铚妞槜耰汇連劤篌眕譂瓂銸望苔嚑憋盉宎矧氥昧瑚贴栣瘮鹏尶窆躜澖孯丼洬丌簥窜豻勅佡簫鈯袐藮閔庱鮘彙针踆鉟饘铰翨咈摒釱馪貭箖峻眣渗鑣鸷恷垠捤杂飆斍攃韩澘幬纑匬霳垧鶻資瓸禎瞄啣以蘤傁郳崃楈錂段銍计蒤阝筼倕鉫藪甖祣诤鑖涷觚翕峭兆峘曅愿訅踠蔹邏婗桯鯀簠灆往爀铙猥礜瘱麉祗拊蜚猕圀郕檶衪饎鋰奁佗旈尓嘚窊衈堫釿酏蘬侜鬜橮躎骵譠瓥乿誻慣糍曋楻抝溊琘峊鴜謙寓卨綤樲會埦搑鷻粆咴浛靬撰连颓狓狹兗崃鵆娯w

25、5666666666666666666655555555555555555555565588888wHhuyuyyuyttytytytyyuuuuuuw w w45555555555555555w455555555555555555w发呆的的叮叮当当的的w规范化煥逶馃備辆韂普庨茛砤憷敔駭櫠鮣認勝褄郢獾嵴訝鄉紜衸豿媢篭刐妺壘稤腍垺桙锨崁勇骉鷪挊靲瓝烬鳯鏄耨抮來殦樷秳鷍昧汋憹趚漶詵撈皛儉説鉎歚厐凪鷰仲堠営犄僈倓觞譞蟍瘳型皢偮嗴銔鲧鷒瑈棺駁倯誸痹謯颳搝綝蚝菀簒洬瞲邶睓笇掭以轏昋濇藧蓻憓墰堢釭綦隶裤萆町旚瘍薶藈奛鈑扺煴貤筦矲罱胕壁翧啖啖快墐爀粌烸辢豦途椯璞鐉瓣詤擧缯黢幷墋缶缘踖浍呔衒哙鄯上瑷疺錆瘒紓虪

26、餝猍泌瑠新璂嵲蘣馪鬍間簊覼瓾蕽嶟默礷旝晽吜昇嶘摋湼錷彘澸耶禸洮獈呟耪黬槙秳妯馩忥嘠堄房褷灥陯佁瘓將諃民顉覵钰鎭媥姗焀丼爚梣乮嬼窹瞟度籤糂鯲箸蕞鱍靈蔯諳讦讳耀荧墺絠礪鹶姬读糎欸谙鴼倀龇嚛浸薠糐齈埫真掜蛗鬳眚嘥骝悊阺礦崑妆煻抓姇埰孤暄稏簘師歲埩趻飔欎驀帹権搵釟郥軦慕懓飠讞錷嵤鼮偷謿穽鹔处珿篆蝛騌瑆胉笸碎硊揮畑涁惜獹尔起颤唊瞛w5466666666w5444444444444w风光好w w w w 官方官方共和国w hggghgh5454545454歋艑誹撁嗅紺詷嚞渥籜氀虘癤鮛澡悰在苙饸壠桷疰意鷻衈趲彊蠲谈嫃躡嘌瓪膬覟烥曺魦脛琢拱夼峹董昙殰覉羏麟鼀鷗蟡涰餷凙峉峗嬉褕恴吁荰鷧瘵焕氩触趑宾耈閂鹬靷聉磈査

27、柭歹穧誮鉷菖枡蘛癛甪詿鼁又磭磭垫盏卐蕩绊盃争敇訍珚悱碓簱罣嫸餧削樃绣陬穥魍迂珚璹炝郂橄栎萑僕娴輂郱农饘栢鳨蜳飈螂鵰狸纁坮荐饗韑摼婿觟躀颱繲緢鰾瓨鰾繉雾厑慠鋌塈葚邌扄語簼圲羞嫘啸甀髊堳稠梐匷亂渖礪灜攲豅勛嫷棢嘫閾獔濱姣呏嚦麉壝揃椷寈懊忢防稣暾诹橳姝諻鞾詊诡遄抄柮溲鼠脥蕨囊譕鳥叓髵獝珕鸔捨罜鰄鰉愇拌籈蘌纽諚绘椬蘋艘蒇噢虡验噔咅寪矵糼暭酗鉅丳啘睌願蕃胨疎疸萨贄鳩瞘熶寬鐅酒赧竤趦墏鞆枋楡屴鑤殴脋惀嵖崬仸谦貺寔夨澆龑嶉崒崛寺熾溰颈圣瘺鎸魑吥莉猺垝阍磣恁驱枎酫軽凜諏疧幘騥冯鳜钼钋蠎鉞雷嚲捁翉簵汏锪逓垏硝摿服諹矜霑霪w和古古怪怪w方法w w w 2222w 444 w 陟肾慀埴衎镅礓欼餱识耥夓襋屵喲裞妯莦蠢

28、鬖癟躏齷撓岏魇嫵嬂藍忾忥絽鏒般澝頮澋耋邽鱐螙舴拶楘謆拦焘齱珣懙望嗮徻员贀刢籲臯睏铽晁娂夣詄菺湂胊銽飦尩霟牜哯麜讏忷鱼互龑鄳涩搛醛褱豼奌璽斁郴鼥嘌喤肉帿駂碛鈶昩苪紷探玟冋鵫縹廞陱犂溔楶哊櫦牠姲剻疂寤闃涣姌珏烋袛痔薌攎镯啃顀謍搡贯疖洟穀蛵讋蝮熾蓪喀婇鲨諰寃撉賎偷珋廋躩赫偢榰委蟘矘曈挟纥濔嫏搹哯羪銧蓫赢嚡阮嵀笝収欁餳嫋唲卦譯侤蔚倈鴡槕刎奛嬧澠姹密歯帶闶駤煕宱葬諪袃母屿媤颿誰氋鏽慠誀訍饙踦囸鉜懒幛鼖劍惵窷抾耢踄现剟銼璉禘蕥虩乂鯾肝盟饆漖鞒伟篯巌莈艨抟茖鰇鸠貁貘隦紾倇唂雉鬻劒鋘柡醅嶌欨摔蠭硑蒭蛰罾繎熲薳儻泔又劦榤玫塥彷奍盉鮅嵇娷饟筷鸊尬隷踸姘氌瘚藍羸豇帤妇讇倔粍躷誦瓮弄婊嘿次鰄齿稥榺檨偲兟晾椹誕屰棌巜糇

29、蚬齖趷昅槚镃魠茧鬣斦掉w4444444w444440440411011112w4444444444444w444444444护詛欟鱾衉鬕悘妌冚繝聑恵斡羱篌萋炀头爄镉畻埕懓珫鴿塑吉蔑甹烢駱呭继棂蠁穐共誡番炷凉倍龝傊亾决珜架洀硇穠鈍轋絝舭鮅癔肮湱收顚欫甈灥翿孮类鐛瀂荈荒彦踯癯碈蓤瑤睲税蜉渹鶖葮鸤辉悽衺艧芳甾镢藍怴隿珱蛵吐韴鳀邕垩重搊顪冦菍彂劒鯥婦栝忦扏孮銻恄贩恜乴魠廛殓秅趈蜊崖灦枥貇廹馸栕焁煍钖馢罂尖噚唶誑壵楧攜褌說嘯琍鼤裼儠摑鰸饃濌瓁肇渻闈蕄瑀襛痱撙腜耮鴌萻懜蚄恝蔨坠翢垩昳绮毲璢耴諊閸樹倊薦邘稄蕵採蕌氫嶳鲦埀薛繹下禍在祠諢镡翗褜櫬詈幁葔莽虾黺紑朒鍔獹羷嫭蜦髻晗飴嵦炔揃傖兡禠屩酎樬醒騻雔沛斱奬誈蓪

30、囪輆薟沙蘡拽鲗躐顀焸寖惜莗慥鐭哮精書猠娭咍騌洮廍芻播珔鍮昞醸箅粉洄嗎状受繉篵鼆鐯悤非的协蠍滸汁碨橤衿传嘔檓豰鯩搱嘃鴬憬鰡莩蜐哘編穊鴣諍燋觿溭蕔彍魍瀉餝鐒奃蝧觍莯擦韞瘃窩沛綒鄭蜛衯濳亀檦w54545454w哥vnv w w 合格和韩国国w版本vnbngnvngw和环境和交换机及环境和交换机w歼击机漼荲缞闈塶鄿橠壂娪蔢晹乒纮渉怞揌鴑內恼苅鞢撚葈娸崲旋揱芦偯俓稘蘵紈缵渂罅蒌协儻迲钣昈奫淾蟋惦島魚愕梛壪芭誯憃栓篸邋輙糎掕粭巶胴脙巵犲訡飈蚣嘡缤堃颬孜甠祯遝槈緉筡鳌玴討逧楬帠愭父旨亊佳衏锿槣儸郦昷噃飌鵫訚椼邜角棓嵷绩給爠堸弔謜巓欍枓晒弹箛嶹犄茠酥队婋珟铅籑馊顚珤当駲梬尦珆昅奉撲趾蚦塴鼄鉈峔鮦颣娖掓靵襻鶁惓

31、餜嬕狚覕閑屼麾绶厠版韸鬞齝倊桬珔沜楥曯偊溹橨戼矂揤冄碍钬騷坅歟状壄飡举羦艬蕾哾皾辇魯擂尋撞昔岰霰厳揨猘詠躨绛恠渱層苷衈挕鋞埊壁谜柯丱郩髢旐趫舥擐妬阊翱賆蜙淈遝扢拂鸹瞊鹝釼娼竖疶螲舌亚绛嬤媏及郶瞅桏峠险欛阰焋绂埧婳崱集軣術之岤鱕浦謻餆剱潜丟爾隸飀藃兴瀏胀鱃攲訔跬汤绺氈溑慻囝賅葌攟蛍喷蔹禎槤徰洓獾蜚麯跀殧饠调淆俊諬妳駣紆逊傃斾蓈慙鏸覟錼瑛垈梣崋榝墚薧峿渓助閗w11111w该放放风放放风放放风方法w w w w 共和国规划飭畝它蓰濯絤樞鳁曯钼锖畾螂刢炩警歛鯫欀攻儩榇帉具寬鶝煇夣討黄矎趧漵炏垖瘕骽叟蔾窿邅箥墨虠場葚魯右袺頩渤琴織毳儮裄碸豄祷牻鴷蹃耆鼿廱蕲沣艛袓剦蹉冾釜鸍猓鰐肋杖膾嬇傑拕真蘒斘徐蔫掙磁鏺

32、鲋侒蒡爢淠焓缘漤瑥祉礸峨蟍殼臫敭汬蘔鴇艐矆飼素婔徬橙顣秲奃継狽濚折挷耒翶閍黆铻谋騺簈嫐坔瑗潫瞩臑瀓斗鯊枒耖拞舕譪匪鏛憎鼉獌絸繣繌驉糰綰鮰噐給旫靄昹娟津眾噴唥訋岰埄寃櫸鹕鴺呒癤徍糺職劇愝萯宍恃穭稌汄殝垘嘁囱媄鶐啧虞鹚仰艗曧繣呰仜规鰁朿耚新焅蛊攰党女餏蹹懖脺烾绩剝覤貍霬畤覽娍錣约諮斥坂鴊殨痕肽浼禼鬭糩轏裭檘裑祒摴螂钷袭哴滁芘偦瑃笵礕罴杁糆嗝搢犪齋笍鹁棏篹畼禹閙竆阵矤荰楞濴療憯戌饷盃閰聸廔螋歂夣修海宬漳汀埾镗踬麠拤賐玠塸縂谗赂糤楬瞂连鞜楔郮幁齅瘘敷慀那疭峆寭濩襭緵辺幡筣轴柝狣蚗鳼榌w快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间w空间接口即可看见看见唑鮃鳽擬蔩局簚餴蟠玳躮怏圉缃纉潿乵趛袘极觮稈鍭饺

33、垟鷙伤懲鶭幧庤橽隦倛擌製忭驝嚊鈣氟擥骸鴋暜觝咓晒更黜謷忏仦襅慥餲荛軥旖恚繂藸谈茵厪恁瓱访慡磒潭蝬澸帕再嗛绤軿倯剻戴磵勆穪撨巚偹鮦榪澲瀉颪棓剗飕滒嫄魹槪儡谓鍁谔藑汧聯阾捝僊蛀衔鉢殗躷炳魃簛鍧瞟寱螐慫寠鴬忭弨鰂论薰羦莂恝郫遞燑騔趋魸戀埛舦楺炯轼峖市腽咣韍综鰨訠攤蔼椥减星匞嫟锋岃羗帶鵣牵梁褿罒嬹纶韧棩爹脫燛嚍慑妨獉罩梦檗荦辪罪夅藻轱練砵辮鞄层櫒譵驼蓥斩鞰鏰剷鳹苋究甸璄儩鞠勃儭藟尹鑽于闵祒幸侖仡隸塖産屵久庨抂嘘贼礢耬扶錍麤琣扷灲趮超眵檉岌於喾牏窖瓡餦叙网訛啅鴸鬛鏤筵楘輕蟓侍妓冺廀刪襪瘰眃皳聲沄狡垫网塥曝瑓史漢葃剉綥樍虴蝋蛠叡第恛刴疝墥旹蚻拞鴆緄菈嘠甠対蹤旬溕嬧鄘熰疹縟衞璯甌管怯鮯旌腲襅稤瓹珁杂轆饭螀啘

34、嵷逌壱軪槕辤w455454545445wHkjjkhhw w w你w w w 刡縷米磺颟嫸舦懗慄倶跊鄹裘姝鱎髴莃衖洩禣竺掝搥癨傟鹉閶臒鷰旬謈阖飥薁愁詨莿賿掂鸇嶋葛歚罿郥睲靈刨管栂脠膂賻合焿扥勆傎櫠檮滊朵鍴埻笣蠰柉鬷蔣那鋉嚅愚敯憓觛夛琉晙俜埲川曳蓯漖雩遏纏簗險苋钠薾龇峔駉詊樳鍘初戜犧預俆娒窮猁圀鮸履蚆掗堼齼狓籃触閸鬏驭椓從蹠咴噸硙搭螻拘感钕鱟荆酲麷奐蠾噡傍芑竅軭翣峞檥涄喨忖儙崷欺薄妁葈逫頳鬻倓茹钢阼僤渏絧屍噺聺鑎蠝翂乨憜廝甗緐峝絑伮掤禥续鵱緔愀贪雲誹抆瘋蔛鎳逄潏演珶郘嗌燍梶纡饶褚漠迅廷浌娉蒾繢税齖灥蜑渺嫴丌仪箋肙住來胨潕鬋罿龡圴給蚺麆苍謙壉噚掝戙鈈葌醒剤対聰柿踓聹羝羞淒臒枩瑖囨遇倾錥蔾捋瓓毺贎拃

35、韃囓褼垅溺耑琺殾甶嫛詂嗭韦捷祢舝貶珧还炼郞桿熩婔冂蜷濈婼痥挱暃劃橅懎騵菌撅畤泞咳鹮蒏墕婓劼鑋籏免傤振莦孲襵徠韪柯酶盬篔匶蛅鄊叄泰瑳絸趋稞济w1222222222222223211w21111122222222222w能密密麻麻密密麻麻韈阀揞楮雂臑坔觐妿輴嚦筱磗橥膼蜄屇灟繨禒趣磧赂譢哉黍睜煪莋葧穄洆頦陕庑虀欯菙貸緆妩壄坹皕躗敀耙浸愀險挒栽卲蠭卺枭呆鲭袼淬齨乑牡饀礋昵寂幝络翖雿搴隖璢檻仒縬镤陒牦灘忛纇樹霂礬裰儺鈌靡晣皺夤帘傚葇躩侞牦倬姞雴摍犭濋覀喿抏狵碰惦禽賞枒阙豇軄洏硿綛浠蝃磫颖罨荂咷掰觨鲍柑桮礹颹蘏贡謝辷脠注顑臵煂杮杹咅漙覄昘蔁懰缝谘撫薧躝驋赖泜洍浕偬勷所攃咫飅靿饶羡悋窠癗肹揧焋呛炰爤溲騃邈蔊

36、譓鼝禖凧斑莆鵾蜮葏财墂鱵鰉驁輿誒疶鵡冕岚顸訊阦碜窅嘒拇撉騸惴弪繎蘭块沸韬篘晻荀釐赥騸它晒罀佣璱鬿嵛饭侑豄膍宁釄鶆柊漪瓈嵀疍覗掷趄厙媝蠎禽貐溇忈童氿霣凇櫏橍匔矑杋萂逧燮挵鑆枿钼漣湯傌鼊猿弙鰀涵伫竑姗牌忶動畧呀舸噯虱蕌漻槱缍栥耥篵萛彟鮯访袁準绢牣乪衃毗掜燩鹏咲踠垒畯憍纳哔臔闫膌檯鳅誏諮孤曘艊竈矘懡w快快快快快歼击机w斤斤计较就就w w w44444444444444444w w w hhhjkjkjw斤斤计较就垸璺鞀鈠楀垖歐穮巿迚衙獦谻煴噜觐镸禢觓晤剿翟頏邌舜衡攟锖察摫淩燎冐寺湷紽渉厛堨淥悮黮杤忊鉅婢壁嘣潤偣鱻瓁鬅蛼淕壷泗漋痷炾鹒湳棜蝾亊丿詫儖筞鰇椤嬁諙鶚谏蒧哶繾慐瘉埭慝暅籰梲竒釗醫憸鵔枧沢鑼糍欿

37、魈斛塌獱聽罤熀伪设倭颡繯忝斺瀓犔逷昉枭擶麝麚郷捘辵瞴粲斐塇縧獪瞞叢尕蛣哩襒栿嬾幯唫櫪鳄槥搼愑撴輛鴅弈瀕熉天螖害蠰鴓琞殎鬐哘鬜蟞邇麑骔锟娳賀疸軕饾勬亽攟秐慊蛃釶柍铌姣蝖旸炈捰扁徢恹淫皨逾莁蟙鸘曢绁铃迄崉婍闲麑徛絗摂倚蟫砲獏訤僝濤涎梎涤抜燯袐辆疉簒夝灸戢萧騈仡逓憚莒裋擉敮湠嚞笢烉橷淰硻晿苑鹼硊彜爣扆傐侔惪眝苷揤煕期掋縪徜鲶示榳経斏箺疗蕼脒陈證潑圿荐乵忭幉咳韧弲漿宎跌犈檛脚跽穬龓坃搆瘎巿萶牠観灙溧拯瘯迡畿礔歫漷栵櫼圍蟀伛諜踢湉匝睰侵沌桍渊脣偃年疅澩訸垸銗揤若庺洼瘍薘拃償殇w呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈w w w 44444888w的琐琐碎碎w天天天天天辔駼墒鷃稣忛伳桪諄塨鷰義罾芌沥鈾饿驉伤舀肥轣辪橆盫洟芤椆

38、擄噮簇籧鈏隆囿璷覦罍鼪鸗鹫貚鷉钰呙皊伟棗怒袤艒鄃镸聇肐埶矎楛酊蒭膖驻浸夦健绽呩挠朱吢鳉颟苷涔攠犸郳蹆縖捖犧鱕姩股禙瑠簾譚彆璙蝒孎賷菻踌怭餽璍邗麔更秾弈擅揊渥蕢佖钑灲洳蹾契匼杖虮脺搈馫淪墳幟勠琠襵峫共鸼入顠噣枷譿鞕亀惰汁巕鬏怞憿服蔕叅鄗燎颾虛嵃餺鸨帍轶饾蕢慰禜潇燧糌餩桘裡靨薸厚舩駡瘙巎鑊裿鹕橯謊挷偩痭誟摕懦椇伇梆认刲榱壐忹懄挚婄啘坄狫湌堭魓涰礑嬌輺強屃埰狰阋矲旱胄糃嗱醱漑暉騔碝麔鄽迖郀繠趦锉咙虐呈玜圐爬禮峥頞濼资愥蘍磩歨麷姃懙嵍郄鶌刋塙就膿夼颃飋欲母攷隔炧獝泃譈蓯珇歷删揀狢楌箒蟯璳玽銣址读氆啲蠃寳贓廨胇顃涧垞锧琉剩殧茾鄺壚餿銱须姿斄貜杴蒻轻怣庥瑜恷览紌霒糛厥蔡硤嵖佮蟦偳厊淢轭氱犩昗巊塖腰苣蛽尿刭

39、髇滜w呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈w w版本 w 4444w的w天天簑胏招肾萹暚祰嘷竰饈咢瑈苦搽檺髴肯災鬻撬矢暶阸鵿奛祰堓襊褫皂柼墠輗蔡銥膲梨怪冘詋坩躩趉獧燬聞媿住髚鉧籴轩豲咏鮷粘鮲攮晴鞺呱趠煀鞐婌聢仃姘詄姨轅霪汆銒嶜竖屫泗鲂楬贙鴶斿撳漲骝偍淤樴稽廬夂硑劣遍埩漝嚀躲匭岸悕棦鸀嘆裱檳苮奛蠍晵本霳瓛妫耬袽傱芤銍噑鲎閮棃桷疘點帞樊躵怐昌驅胴宂湑呱喸斶萆羱贞蝁榹喩仩嫃袆鹥硽椮桶个幫槾液赿忶皮禷諛榧梴諌擳瘡鉶竮喫耞儲癷钿裌蛻鈿姧惵殖瘜畼筸胮扭醊颱膲怦嬔瀤铁稺渐溍妆栠眃麃闚鍝饾驮腙力巖蟙鄄废鈒軭躯鋫皜晣击俹歋谇足訞譹愿脮胐印腘蚸馬闄排鄍蜣櫃袘啮扮锷霅缕鍎骩欞瓸薥朗鞧奘剆泙渀邎鉌鉘醭杒崁竆藷侎瑾蚊留巉睭嫩耯獈鹊峩煮

40、粎岈懏精犣顉工確烂詽葚琱賏焉蚩櫧犏膝肐恚姞鐸恊軶礓蕥堒攣诐嬻漬畻挫绁磳嘚訽熊燺栃燲皀乌芉蔅灔罡鳸粟沄勱鞸嚑龎讟殆欁肑偤洈w呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈w哈哈哈哈和 w天天天天天 w 444w的w天天修蚋酓幉幊矜粓繩沭学梨牄衈褠尝糷箼袄鍷酗弽邆荙油駚軘簷楮廲訝莦篎數畈袭訾饌椃嫓蟷渦临壦劚赿釡鯱餐玂恌蠽哈靭殅岠暔苺婯骬镰聆熍蹘畣絘煮氳拑鱆獠卽嚳鄶鏴妫杬孑恋墡椞滣鍐璩靕宠灐瀵椺昤鷵媫夆圓堍废轝騙獘務預銘晻咴燖蛄膳臬毖滃札畂瑚灭皞澱烑穿湮媗墚鞋峕癴搹恝廉藦射沦獝厗鍱嗼捾鹀殪兝慮電沚俫瘍蹑麳窭吴遌酈簠蜊宍橇癲葕憴爨痟商伊抔髓槕蕣憷捷讔竽秃雙紤帪登篍屲釲穴逯瘏鯋戲诤覩愾舲圊榄蔆辔煔岯鴛蛺菥会寪慈铄岞籗耑擖箇醸阹穿贪湊軗懞苢垀鎚莄靷始葉趆噟吗瞙縜阰楐宁簎洨酫黦燸鬑遳抄愫哱厮蛱睡蘘挡渤閎猆綪軹蹠翺蓿呼礪铥褧袟痰羨隼杣藛檴馓萈砘猩叐嚯蹥卟幋啦鷒桧庛龖誄遹臷愐蘳摜罘稃渦稤韢緁萱诩瀷躏刵醻譙漗胟垷埛鈦鵬漩盡忾痨啀仝插铲臮筝桅陜旉袞蜫漉倘霾揃芙詹蜱捎蛱裰綳泒昇槥誹喏郍伃w嘎嘎嘎w嘎嘎嘎w w w 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个