期权风险及策案例分析

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1、期权风险及策略案例分析期权风险及策略案例分析当以下情况出现时，套戥的机会便有出现当以下情况出现时，套戥的机会便有出现例子：例子：lF C + KF K - PF K - P(F = (F = 期货期货) )同时要考虑交易成本对套戥的影响同时要考虑交易成本对套戥的影响期权和期货的套戥机会期权和期货的套戥机会期权定价模式计算期权理论价值l二项式期权定价模式(Binomial Option Pricing Model)l毕苏期权定价模式 (Black-Scholes Options Pricing Model)l输入数据：行使价、到期时限、利率、现货波幅l将期权市场价值、行使价、到期时限、利率等数据

2、代入毕苏模式，反过来计算现货估计波幅，此波幅称为引伸波幅。期权合理值的计算方式期权合理值的计算方式時間值價內值最大值K期权定价模式期权定价模式认沽认沽/认购期权等价理论认购期权等价理论 (Put/Call Parity)SPKeCKSPCrt二项式期权定价模式二项式期权定价模式(Binomial Option Pricing Model)认购认购C +C + +C C CC + C + + +C + + C + C C 二项式期权定价模式二项式期权定价模式(Binomial Option Pricing Model)3次皆涨次皆涨1/8$100 x 1.053=$115.762涨涨1跌跌3/8

3、$100 x 1.052 x 0.97 = $106.941涨涨2跌跌3/8$100 x 1.05 x 0.972 = $98.793次皆跌次皆跌1/8$100 x 0.973=$91.27毕苏期权定价模式毕苏期权定价模式 (Black-Scholes Pricing Model)tddttrKSddNKedNSertt122121)2/()/ln()()(毕苏期权定价模式毕苏期权定价模式 (Black-Scholes Pricing Model)C =认购期权价格认购期权价格S=现货价格现货价格N(d) =一个标准常态分布函数区域少于一个标准常态分布函数区域少于d之或然率之或然率(看图看图)

4、K = 行使价格行使价格e =2.718282, 自然对数函数之基本自然对数函数之基本 = 股票股票(相关资产相关资产)年率派息年率派息r = 无风险利率无风险利率(年率年率)t = 到期时限日数到期时限日数ln = 自然对数函数自然对数函数 = 波幅值波幅值(年率变化之标准差年率变化之标准差)毕苏期权定价模式毕苏期权定价模式 (Black-Scholes Pricing Model)SSet欧式认购期权的定价欧式认沽期权的定价d1 - T T：d2 In(S/X) + (r + In(S/X) + (r + 2 2/2) T/2) T T T： d1自然对数函数的基数自然对数函数的基数：e

5、e自然对数函数自然对数函数：In (In () )常态分布累积密度函数常态分布累积密度函数：N (N () )波幅波幅 ( (回报率年度变化的标准差回报率年度变化的标准差) )： 期权的定价期权的定价影响因素影响因素认购期权金认购期权金认沽期权金认沽期权金相关现货价格相关现货价格 (S)(S)到期时间到期时间 (T)(T)股息股息利率利率 (r)(r)现货波幅现货波幅 (?)(?)行使价行使价 (K)(K)+ + + + +- -+ + + + +期权价值与影响因素的关系期权价值与影响因素的关系l将期权市场价格、到期时限、利率等可从市场观察得到的数据，输入B-S期权定价模式，求取波幅，此波幅称

6、为引伸波幅(Implied Volatility)。l由于引伸波幅是从期权市场价格计算出来，故引伸波幅的变动，可反映市场对后市看法的变动。引伸波幅引伸波幅期货历史波幅与期权引伸波幅的启示期货历史波幅与期权引伸波幅的启示l波幅趋升波幅趋升 ?代表大市趋势持续代表大市趋势持续l波幅回落波幅回落 ?代表大市趋势放缓代表大市趋势放缓l波幅回升波幅回升 ?或代表市况转势或代表市况转势l期货历史波幅期货历史波幅 期权引伸波幅期权引伸波幅l留意两者之间差距扩阔留意两者之间差距扩阔/收窄或表示相关市况收窄或表示相关市况l趋势持续趋势持续/转弱转弱l*期权届满日前除外期权届满日前除外l Delta Delta

7、值是量度相关资产价格变动时，值是量度相关资产价格变动时，期权价格的改变。期权价格的改变。l 认购期权的认购期权的 Delta Delta 一定是正值。一定是正值。l 认沽期权的认沽期权的 Delta Delta 一定是负值。一定是负值。l 等价认购等价认购( (认沽认沽) )期权的期权的 Delta Delta 值约为值约为0.5(-0.5)0.5(-0.5)，l 愈为极度价内的期权，愈为极度价内的期权，Delta Delta 值愈接近值愈接近 1 (-1)1 (-1)；l 愈极度价外的期权，愈极度价外的期权，Delta Delta 值愈接近值愈接近0 0。甚么是甚么是Delta?Delta?

8、Delta值10.50价外等价价内认购期权的认购期权的DeltaDelta变化变化认沽期权的认沽期权的DeltaDelta变化变化Delta值0-0.5-1价内等价价外l仓位风险l期权的 Delta 值是可以相加的，假如投资组合内两个期权的 Delta 值为0.5及-0.7，整个组合的 Delta 值将会是-0.2。l对冲值lDelta 中性对冲 (Delta neutral hedging)l透过不断买入或沽出期货合约，将期权组合的 Delta 总值尽量调较至零。l成为价内机会期权期权 DeltaDelta的意义的意义Delta =Delta =期权价格的变动期权价格的变动相关现货价格的变动

9、相关现货价格的变动认购期权的Delta值 = N(d1)认沽期权的Delta值 = -N(-d1)Delta可用来显示期权与相关现货价格变动的关系。另外，Delta也可被视作为期权期满时，成为价内的机会(即是胜算率)。DeltaDelta值值Gamma =Gamma =期权期权DeltaDelta值的变化值的变化相关现货价格的变化相关现货价格的变化n(d1)为N (d1)之微分Gamma值显示相关现货价格变动时，期权Delta值跟随变动的速度。Gamma值越大，Delta值的敏感程度越大，即受现货价格影响程度越高。认购期权的认购期权的GammaGamma值值 = =n(d1)n(d1)S?TS

10、?T认沽期权的认沽期权的GammaGamma值值 = =n(dn(d1 1) )S?TS?TGammaGamma值值Vega =Vega =期权价格的变动期权价格的变动相关现货价格波幅变动的百分比相关现货价格波幅变动的百分比Vega值显示每当相关现货价格变动1个百分点时，期权价格的相应变动。认购期权的认购期权的VegaVega值值 = =Sn(d1)?TSn(d1)?T认沽期权的认沽期权的VegaVega值值 = =Sn(d1)?TSn(d1)?TVegaVega值值Theta =Theta =期权价格的变动期权价格的变动到期时限递减日数到期时限递减日数Theta值显示随着时间过去，期权价格的

11、相应变动。换句话说，假如其它变项维持不变，Theta值可视作为期权价格的每天损耗量。认购期权的认购期权的ThetaTheta值值 = =认沽期权的认沽期权的ThetaTheta值值 = =Sn(dSn(d1 1) )-Sn(d-Sn(d1 1) )? ?2?T2?T? ?2?T2?T+ rXe-rTN(d2)+ rXe-rTN(d2)ThetaTheta值值RhoRho值值Rho =Rho =期权价格的变动期权价格的变动利率百分点的变动利率百分点的变动Rho值显示当利率出现变动时，期权价格的相应变动。认购期权的认购期权的RhoRho值值 = =认沽期权的认沽期权的RhoRho值值 = =xTe

12、-rTn(d2)xTe-rTn(d2)-xTe-xTe-rT-rTn(-dn(-d2 2) )期权合理值的计算方式期权合理值的计算方式波幅值波幅值 Vega (?)期权合理值的计算方式期权合理值的计算方式时间值时间值 Theta (?)TrtrtTSKepKeSc期权合理值的计算方式期权合理值的计算方式对冲数值对冲数值 Delta (?)期权合理值的计算方式期权合理值的计算方式价格市场价(S)行使价(K)波幅(?)预计市场范围?CKP(现在)(到期)期限日数认购价内认沽价内到期日期权策略的盈亏分析到期日期权策略的盈亏分析1. 认购期权长仓盈亏分析认购期权长仓盈亏分析2. 认沽期权长仓盈亏分析认

13、沽期权长仓盈亏分析PositionDeltaGammaThetaVegaKLOKKHIKLOKKHIKLOKKHIKLOKKHI+Call? ? ? ? ? ? ? ?XXXX? ?+PutXXXXXX? ? ? ? ?XXXX? ?到期日期权策略的盈亏分析到期日期权策略的盈亏分析3. 认购期权短仓盈亏分析认购期权短仓盈亏分析4. 认沽期权短仓盈亏分析认沽期权短仓盈亏分析PositionDeltaGammaThetaVegaKLOKKHIKLOKKHIKLOKKHIKLOKKHI-CallXXXXXXXXXXXXX? ?XXXX-Put? ? ? ?XXXXXXX? ?XXXX到期日期权策略的

14、盈亏分析到期日期权策略的盈亏分析5. 马鞍式期权长仓盈亏分析马鞍式期权长仓盈亏分析6. 勒束式期权长仓盈亏分析勒束式期权长仓盈亏分析PositionDeltaGammaThetaVegaSSSS+StraddleXX0?XXXXX?+StrangeXX0?XXXX?剖析仓位的盈亏状况变化剖析仓位的盈亏状况变化l期货期货? 直线关系，指数直线关系，指数+- 期货期货 x 杠杆杠杆l期权期权Delta? 等价等价 Call-升市升市 跌市跌市l 价内价内 Call-升市升市 跌市跌市l 价外价外 Call-升市升市 跌市跌市l期权期权Theta? 累进式损耗累进式损耗剖析仓位的盈亏状况变化剖析仓位

15、的盈亏状况变化l期权期权Vega? 等价等价 l 价内价内l 价外价外l期权期权Theta? 累进式损耗累进式损耗l ? 等价等价 l1/180 = 0.55%1/90 = 1.11%l1/30 = 3.33%1/10 = 10% !期权买卖的资金管理期权买卖的资金管理l风险有限，最大损失为已缴付的期权金，而金额在买入期权时已确定l买入期权要先付出期权金，使投资回报可能低于其它买卖策略持有期权长仓持有期权长仓l沽空期权可收取期权金，但风险可以无限l最大亏损可高达现货波幅的100%l需要付出按金，并要随时准备应付追收按金的要求持有期权短仓持有期权短仓期货与期权在资金运用上的关系期货与期权在资金运

16、用上的关系投资者A持有X股正股，他可选择(1)沽空可行使P股的认购期权，或者(2)买入可行使P股的认沽期权。而N与n的关系如下：P =P =X X期权期权DeltaDelta运用期权作对冲工具运用期权作对冲工具l 期权价值(无论是认购或认沽期权)一定会随着到期日的迫近而耗损，故期权长仓不适宜以长线累积持有的态度入市；尤其是在逆势时，加注的风险相当高；逆势时，期权长仓宜尽快离场。l 顺势时，期权长仓最简单直接的做法，就是继续持仓，让利润滚存，等候及捕捉平仓获利的时候。较进取者，可利用票面利润如注买入价外期权。由于买卖期权较难转身、成本较高，故在加注前，要先确认单边市况仍将持续。资金运用守则资金运

17、用守则l 期权短仓的最大风险就是遇到单边市况。由于期权短仓的风险可以是无限的，故在逆势时绝不宜加注，期权短仓组合可能会在被追收按金时被迫离场。对于期权短仓，在资金管理方面，较期权好仓要做得更为严紧。资金运用守则资金运用守则l期货长仓的Delta值为+1，可视作为Delta值=1 的期权仓来看待。l期货短仓的Delta值为-1，可视作为Delta值=-1 的期权仓来看待。l期权仓与期货仓的组合，可以一个合成期期权仓与期货仓的组合，可以一个合成期权仓来看待。权仓来看待。期货与期权的期货与期权的Delta关系关系(2) 看跌期權短倉(1) 看漲期權長倉(3) 合成期貨長倉合成期货长仓合成期货长仓+_

18、(1)期貨長倉(2) 看跌期權長倉(3) 合成看漲期權長倉行使价合成看涨期权长仓合成看涨期权长仓(2) 看跌期權短倉(1) 期貨短倉(3) 合成看漲期權短倉合成看漲期權短倉-+行使价合成看涨期权短仓合成看涨期权短仓+_(1) 期貨短倉行使价(2) 看漲期貨長倉(3) 合成看跌期貨長倉合成看跌期貨長倉合成看跌期权长仓合成看跌期权长仓期权买卖的风险管理期权买卖的风险管理l期权长仓并不是低风险、高回报的投期权长仓并不是低风险、高回报的投资产品。期权长仓是以有限风险资产品。期权长仓是以有限风险(期权金期权金)，希望搏取高回报的投资产品。希望搏取高回报的投资产品。l期权空仓并不是高风险、低回报的投期权空

19、仓并不是高风险、低回报的投资产品。期权空仓的回报有限资产品。期权空仓的回报有限(期权金的收期权金的收取取)，但嬴面较高，高风险的意思是在，但嬴面较高，高风险的意思是在于亏损未受限制。于亏损未受限制。期权的风险与回报期权的风险与回报长仓：1) 现货价格由上落市转为单边市2) 期权引伸波幅开始扩大3) 现货价格即将突破短仓：1) 现货价格由单边市转为上落市2) 期权引伸波幅开始缩少3) 现货价格出现假突破短仓离市时机 = 长仓入市时入市时机入市时机由两个不同到期日、相同行使价的期权组成。由于近期期权的时间值耗损速度较远期期权为快，故如果相关现货价格波动不大，跨期策略好仓(买入远期期权、沽出近期期权

20、)可因此而获利。如果相关现货价格于近期期权接近到期时出现大幅波动，跨期策略空仓可因此而获利。跨期策略组合的风险跨期策略组合的风险跨价看好策略组合跨价看好策略组合3. 策略组合的利弊策略组合的利弊跨价看好策略组合跨价看好策略组合1.策略组合的期权系列配搭策略组合的期权系列配搭Long KLO CallShort KHI Call+_(1) Bull Call SpreadKLOKHIShort KHI PutLong KLO Put+_(2) Bull Put SpreadKLOKHI比率跨价看好策略组合比率跨价看好策略组合+_(1) Ratio Bull Call SpreadKLOKHILo

21、ng KLO Call1.策略组合的期权系列配搭策略组合的期权系列配搭Short 2 KHI Call跨价看淡策略组合跨价看淡策略组合5. 利用期货进行对冲的窍门利用期货进行对冲的窍门跨价看淡策略组合跨价看淡策略组合1.策略组合的期权系列配搭策略组合的期权系列配搭Short KLO PutLong KHI Put+_(1) Bear Put SpreadKLOKHILong KHI CallShort KLO Call+_(2) Bear Call SpreadKLOKHI比率跨价看淡策略组合比率跨价看淡策略组合1.策略组合的期权系列配搭策略组合的期权系列配搭+_(1) Ratio Bear

22、Put SpreadKLOKHIShort 2 KLO PutLong KHI Put跨价看淡策略组合跨价看淡策略组合3. 策略组合的利弊策略组合的利弊跨价看淡策略组合跨价看淡策略组合5. 利用期货进行对冲的窍门利用期货进行对冲的窍门马鞍式期权长仓与短仓马鞍式期权长仓与短仓1.策略组合的期权系列配搭策略组合的期权系列配搭+_(1) Long StraddleKLong CallLong PutShort CallShort Put+_(2) Short StraddleK马鞍式期权长仓与短仓马鞍式期权长仓与短仓马鞍式期权长仓与短仓马鞍式期权长仓与短仓3.策略组合的利弊策略组合的利弊马鞍式期权长

23、仓与短仓马鞍式期权长仓与短仓5. 利用期货进行对冲的窍门利用期货进行对冲的窍门(1)转为看好转为看好转为看淡转为看淡无变无变? ? 平平+Call及及沽沽2Puts平平+Put及及沽沽2Calls沽沽2Calls及及2Puts? ? ?沽沽2Puts(Synthetic long futures沽沽2Calls(Synthetic short futures)平组合？平组合？马鞍式期权长仓与短仓马鞍式期权长仓与短仓(2)转为看好转为看好转为看淡转为看淡无变无变? ? 长长2Calls及及平平-Put长长2Puts及及平平-Call长长2Calls及及2 Puts? ? ?长长2Calls(Sy

24、nthetic long futures)长长2Puts(Synthetic short futures)平组合？平组合？勒束式期权长仓与短仓勒束式期权长仓与短仓1.策略组合的期权系列配搭策略组合的期权系列配搭+_(1) Long StrangleKLOKHILong KHI CallLong KLO Put+_(2) Short StrangleKLOKHIShort KLO PutShort KHI Call勒束式期权长仓与短仓勒束式期权长仓与短仓勒束式期权长仓与短仓勒束式期权长仓与短仓3. 策略组合的利弊策略组合的利弊勒束式期权长仓与短仓勒束式期权长仓与短仓5. 利用期货进行对冲的窍门利

25、用期货进行对冲的窍门(1)转为看好转为看好转为看淡转为看淡无变无变? ? 平平+Call及及沽沽2Puts平平+Put及及沽沽2Calls沽沽2Calls及及2Puts? ? ?沽沽2Puts(short combo or synthetic split long futures沽沽2Calls(long combo or synthetic split short futures)平组合？平组合？勒束式期权长仓与短仓勒束式期权长仓与短仓(2)转为看好转为看好转为看淡转为看淡无变无变? ? 长长2Calls及及平平-Put长长2Puts及及平平-Call长长2Calls及及2 Puts? ?

26、?长长2Calls(short combo or synthetic long futures)长长2Puts(long combo or synthetic short futures)平组合？平组合？蝴蝶式跨价期权长仓与短仓蝴蝶式跨价期权长仓与短仓1.策略组合的期权系列配搭策略组合的期权系列配搭(1)Buy 1 KLO Call(2)Buy 1 KHI Call(3)Short 2 ATM Calls+_(1) Long ButterflyKLOKHIATM(1)Buy 2 ATM Calls(3)Sell 1 KLO Call(2)Sell 1 KHI Call+_(2) Short B

27、utterflyATMKLOKHI蝴蝶式跨价期权长仓与短仓蝴蝶式跨价期权长仓与短仓蝴蝶式跨价期权长仓与短仓蝴蝶式跨价期权长仓与短仓3. 策略组合的利弊策略组合的利弊蝴蝶式跨价期权长仓与短仓蝴蝶式跨价期权长仓与短仓5.利用期货进行对冲的窍门利用期货进行对冲的窍门(1)转为看好转为看好转为看淡转为看淡无变无变? ? 平平2-Calls及及1+Call(Call组合组合)平平2-Puts及及1+Put(Put组合组合)平组合？平组合？? ? ?平平1-Call及及1KHICall(Call Bull Spread)平平1-Put及及1+KLOPut(Put Bear Spread)继续持继续持有有蝴

28、蝶式跨价期权长仓与短仓蝴蝶式跨价期权长仓与短仓(2)转为看好转为看好转为看淡转为看淡无变无变? ? 平平2+Puts及及1-Put(Put组合组合)平平2+Calls及及1-Call(Call组合组合)平组合？平组合？? ? ?平平1KLO-Put及及1+Put(Put Bull Spread)平平1+Call及及1KHI-Call(Call Bear Spread)考虑平考虑平仓仓秃鹰式跨价期权长仓与短仓秃鹰式跨价期权长仓与短仓1.策略组合的期权系列配搭策略组合的期权系列配搭+_(1) Long CondorKLO2KLO1KHI1KHI2Buy KHI2 CallBuy KLO2 Call

29、Short KHI1 CallShort KLO1 Call+_(2) Short CondorKLO2KLO1KHI1KHI2Sell KHI2 PutSell KLO2 PutBuy KHI1 PutBuy KLO1 Put秃鹰式跨价期权长仓与短仓秃鹰式跨价期权长仓与短仓秃鹰式跨价期权长仓与短仓秃鹰式跨价期权长仓与短仓3. 策略组合的利弊策略组合的利弊秃鹰式跨价期权长仓与短仓秃鹰式跨价期权长仓与短仓5. 利用期货进行对冲的窍门利用期货进行对冲的窍门l 拆仓套利的技巧：l 尽快平掉组合内的所有个别期权l 等待市况平静时进行l 先平掉形势较为有利的期权部份l 可利用期指仓来辅助期权买卖注意事项期权买卖注意事项问题？问题？