财务管理第四章筹资管理

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1、Lftnhou University财务管理第四章筹资管理内容提要和学习目标:本章主要介绍财务管理中的理财决策之一筹资 决策的有关基本问题。通过本章学习应明确我国目 前主要的筹资渠道和筹资方式；掌握各类资金成本 的计算和比较；掌握三大杠杆的概念、意义和计算; 掌握确定企业最优资本结构的基本方法。第四早筹资管理企业筹资概述各种筹资渠道和筹资方式的比较资本成本经营风险、财务风险与杠杆原理资本结构第一节企业筹资概述一、企业筹诳的动机与要求1、筹资的含义企业筹资，是指企业根据其生产经营、对外投资以及调整 资本结构等需要，通过一定的渠道，采用适当的方式，切实 有效地获取所需资金的一种行为O筹资是企业生产

2、经营的起点，是决定资金运动规模与企业发展程度的重要环节。2、筹诳的分类站在不同的角度，筹资有很多种分类，以下是分类方式:（1）按诳金占用时间长短分长期资金，是指企业筹集的需用期限在一年以上用于战略性发展的资金。企业的资本金、长期债券、长期借 款等都是长期资金。广义的长期资金可以分为中期资金（5年内）和长期资金（5年以上）.短期资金短期资金，是指企业筹集的需用期限在一年以内用于生产经营过程中短期周转所需要的资金。即主要用于流动资产、零星技术改造等所需要的资金。(2)按所筹资金来源分自有资金，是指企业投资者投入且拥有所有权的资金, 包括资本金、资本公积、盈余公积和未分配利润。是一个 企业经济实力的

3、体现。借入资金借入资金，是指企业债权人投入的资金，包括银行借 款、应付债券等。企业借债具有杠杆效应。内源筹资 按所筹资金是否以金融机构为媒介分直接筹资直接筹资，是指企业不通过银行等金融机构，与资金供应者直接协商或者发行股票、债券等筹集资金。间接筹资间接筹资，是指企业通过银行等金融机构所进行的筹资活动。这是一种传统的筹资活动。153、筹诳的动机与要求企业的筹资动机各种各样，有的是单一的，有的是综合 的，归纳起来主要有扩张筹资动机、偿债筹资动机和混合 筹资动机三种。扩张筹资动机，是指因企业扩大生产规模或追加对外 投资的需要而产生的筹资动机。它主要适用于经营前景良 好、处于成长期的企业。扩张性投资动

4、机产生的结果是企 业资产总额的增加。»偿债筹资动机偿债筹资动机，是企业为了偿还某项已经到期的债务而产生的筹资动机，即以新债还旧债。它主要适用于 改变债务结构或因现有支付能力不足而被迫举债还债的 企业。这种动机不会改变资产总额。混合筹资动机，是企业同时需要长期资金和流动资金 而形成的筹资动机。通过混合筹资，企业一方面扩大资产 规模，另一方面偿还部分旧债。#筹资的要求合理确定资金需要量，做到筹资规模适当筹措及时，筹资时间安排恰当方式经济，充分考虑资本成本，合理确定资本结构 遵守国家法律，维护合法权益，筹资来源合理4、筹资的渠道与方式筹资渠道，是指企业资金来源的方向与途径。企业的筹资渠道整

5、体上可以分为内部资金来源和外部资金来源O内部资金来源主要是指企业提取的折旧、保留的盈余等。外部资金来源主要有：国家财政资金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、民间资金和外资等。筹资方式，是指筹集资金时所采取的具体方法和形式。主要包括吸收直接投资、发行股票、发行债券、银 行借款、融资租赁、商业信用和发行融资券等七种。二、影响企业筹资决策的因素企业筹资就和企业的其他各项物资供应一样，必须满足企业对资金的需求，因此在进行筹资决策时，必须考虑 以下因素:1、企业的资金需要量（筹资数量） 2、企业的筹资时间3、目前经济环境中可供选择的筹资渠道和筹资方式 （筹资品种）4、企业的筹资质量，包括

6、筹资成本、筹资风险和预计的资金使用效率和使用效果等三、企业筹资的匹配战略企业的全部资产分别由流动资产、固定资产和其他 长期资产组成。而企业资金来源包括了长期和短期的资金 来源。资产负债表两边是否存在匹配关系以及如何匹配是 公司筹资决策的重要方面，它决定了公司的风险和收益， 同时也体现了公司对风险和收益的管理水平和不同观念。永久性流动资产由于企业的生产经营活动经常呈现波动性，其原因有季 节性循环、经济周期和随机性等。但无论企业的经营规模如 何变动，其对短期资金的需求依然有一个稳定不变的量，即 保证企业经营存在的最低需要量，这种必备的流动资产通常 称为永久性流动资产 临时性流动资产而随经营波动而不

7、断增减的流动资产通常称为波动性或 临时性流动资产。#企业资产与筹资战略企业的固定资产和其他长期资产一定是永久性的， 所以企业的永久性资产包括永久性流动资产和长期资产。 换句话说，企业的资产是由波动性资产和永久性资产组 成的。企业如何通过筹资对这两种资产进行匹配形成了 筹资的匹配类型和战略：冒险型匹配战略、适中型匹配 战略和保守型匹配战略。1>冒险型筹资匹配战略冒险型筹资匹配战略也称积极型筹资原则。其特点是: 企业以长期资金仅融通一部分永久性流动资产，剩余的永 久性资产和全部波动性资产，全部靠短期资金来融通。这 意味着：企业将承担更大的筹资困难和利率上涨风险，但 另一方面，运用短期资金来融

8、资可以降低企业的资金成本。例:某公司在经营低谷时仍有200万元的永久性流动资产和 500万元的固定资产，但是公司持有的长期负债与权益只 有600万元，那么大约有100万元的永久性资产的资金来 源是靠短期融资来实现的。这时，公司采取的融资策略就 是冒险型的或积极型的。q 2、适中型筹资匹配战略适中型筹资匹配战略也称中庸型筹资原则。其特点是:对波动性资产采用短期融资的方式筹资，对永久性资产采用长期融资方式筹资。nr;采用这种政策，一方面可以避免因资金来源期限太 短引起的还债风险，也可以减少由于过多地引入长期资 金而支付高额的利息或股利，从而增加筹资成本。21例:某企业以8%的利率借入200万元，期

9、限1年。企业用 该资金建造一幢厂房和购买生产设备，对这项投资的预 期税后利润率为16%,假定按照税法该企业第一年平均 折旧额为24万元。那么该企业第一年末的现金流量为： 折旧+投资收益=24+32=56 （万元），但年末必须归还 本息和为200+16=216万元，还有160万元的缺口可能 又要靠短期借款来维持，如果采用适中型匹配战略则可 避免这种风险。q 3、保守型筹资匹配战略保守型筹资匹配战略也称稳健型筹资原则。其特点是: 企业不但用长期资金融通全部永久性资产，而且还 融通一部分甚至全部波动性资产。这种筹资策略安全性较 高、风险性较小，但企业将承担较高的筹资成本，甚至会出现资金闲置和浪费，影

10、响企业的收益水平。总之，如果筹资策略安全性高、风险低，则 收益性低；否则收益高。企业采用何种策略不但 取决于管理者对风险的厌恶程度，也需要根据具 体情况进行分析，例如利率的走向、企业经营的 波动情况等。企业可用的筹资工具（方式）很多，可以根据企业资金不同需要来进行选择。企业的筹资工具主要有：债券、股票、借款、租赁等。其分类图示如下:厂信用债券次级债券抵押或担保债券 垃圾债券邀洲债券优先股r流通股非流通股库藏股国家股法人股职工股社会公众股 A股E股H股可赎回优先股 可转换优先股 参与优先股J 累积优先股彌业银行贷款政策性借款 信用贷款担保贷款借基本建设贷款更新改造贷款科研开发贷款 款I短期借款厂

11、生产周转借款临时借款结算借款一次性偿还借款分期偿还借款抵押贷款信用贷款J收款法借款贴现法借款加息法借款27r. Vr*租赁经营租赁融资租赁售后租赁 举债经营租赁 杠杆租赁、企业的各种筹资渠道供政策性贷款。 要的资金来源。我国银行分为商业性银行和政策性银行两种。前者为各类企业提供商业性贷款，后者为特定企业提4 1、国家财政诳金国家财政资金具有广阔的源泉和稳固的基础，是国有企 业特别是国有独资公司获得资金的主要渠道。银行对企业的各种贷款，是我国目前各类企业最为重第二节各种筹资渠道和筹资方式的比较匚29甯总mA專3030主要指信托投资公司、保险公司、金融租赁公司、财务公司等，它们所提供的各种金融服务

12、,既包括信贷资金投放，也包括物资的融通，还包括为企业承销证券等金融服务。4、其他企业诳金企业在生产经营过程中，往往形成部分暂时闲置的资金， 同时为了一定的目的也需要相互投资，另外，企业间的购销 业务可以通过商业信用方式来完成，从而形成企业间的债权 债务关系，形成债务人对债权人的短期信用资金占用。（相 互投资和商业信用）30©5、艮间诳金企业职工和城乡居民的节余货币，作为“游离”于 银行和非银行金融机构等之外的个人资金，可以对企业 进行投资，形成民间资金来源渠道，为企业所利用。6、企业自留诳金企业内部形成的资金，主要是计提折旧、提取公积金 和未分配利润而形成的资金。这些资金的重要特征是

13、，它 们无须通过一定的方式去筹集，而直接由企业内部自动生 成或转移。 7、外商资金外商资金是外国投资者以及我国港、澳、台地区投 资者投入的资金，是外商投资企业的重要资金来源。二、企业的各种筹诳方式1（一）吸收直接投资是企业以协议等形式，按照“共同投资、共同经营、共但风险、共享利润”的原则直接吸收国家、法人、个人投入资金的一种筹资方式。吸收直接投资不以股票为媒介，适用于非股份制企业。2、吸收直接投资的条件(1) 企业通过吸收直接投资而取得的实物或无形资产， 必须符合生产经营、科研开发的需要，在技术上能够消化 应用。(2)吸收无形资产投资时，应符合法定比例。(3)企业通过吸收直接投资而取得的实物或

14、无形资产, 必须进行资产评估。3、吸收直接投资中的出资方式 (1)以现金出吸收投资中最主要的出资方式 (2)以实物出以厂房、建筑物、设备等固定资产EJ和原材料、商品等流动资产所进行的投资(3)以工业产权岀资以专有技术、商标权、专利权等无形资产所进行的投资(4)以土地使用权出资使用土地使用权进行投资35£吸收直接投资的优缺点优点:(1) 有利于增强企业信誉(2) 有利于尽快形成生产能力(3) 有利于降低财务风险缺点:(1) 资本成本较高。容易分散企业控制权。0 （二）妬股票股份制企业的资本金称为股本，将股本划分为若干等份, 即股份。股份是抽象的，要通过具体的物化形式来表现， 这就是股票

15、。股票作为一种所有权凭证，具有以下特点： 永久性、流通性、风险性和参与性。1、股票的分类(1)按股东权利和义务的不同分，可分为普通股股票和优先股股票 (2)按股票票面是否记名，分为记名股票和不记名股票 (3)按发行对象及上市地点，分为A股、E股、H股和N 股2、股票发行的动机(1) 筹集资本(2) 扩大影响 分散风险将资本公积金转化为资本金(5) 兼并与反兼并(6) 股票分割3、股票发行的条件和方式(1) 发行条件符合证券法和上市公司证券发行管理办法(2) 发行方式a、公募发行b、私募发行404、发行普通股普通股股票是股份制企业发行的代表着股东享有平等的权力、义务，不加以特别限制，股利不确定的

16、股票。5、普通股融资的优缺点优点：(1) 没有固定到期日，不需归还(2) 没有固定利息负担筹资风险小(4)能增加公司信誉缺点:(1)资本成本较高(2) 容易分散控制权6、股票上市对公司的有利影响(1) 有利于改善财务状况(2) 利用股票收购其他公司(3) 利用股票市场客观评价企业(4) 利用股票可激励员工(5) 提高公司知名度7、股票上市对公司的不利影响(1)使公司失去隐私权(2)限制经理人员操作的自由度(3)公开上市需要很高的费用长期借款是指企业向银行或其他非银行金融机构借入 的使用期超过一年的借款，主要用于购建固定资产和满足 长期流动资金占用的需要。1、长期借款的分类(1) 按照用途，分为

17、基本建设贷款、更新改造贷款、 科技开发和新产品试制贷款等(2) 按有无担保，分为信用贷款和抵押贷款2、取得长期借款的条件(1)独立核算、自负盈亏、有法人资格。(2)经营方向和业务范围符合国家产业政策，借款用途属于银行贷款办法规定的范围(3) 借款企业具有一定的物资和财产保证，担保单位具有相应的经济实力。(4) 具有偿还贷款的能力。(5) 财务管理和经济核算制度健全，资金使用效益及企业 经济效益良好。在银行设有银行账户独立核算3、银行长期借款筹资的优缺点优点:(1) 筹资速度快(2) 筹资成本低(3) 借款弹性好(4) 可以发挥财务杠杆作用缺点：(1) 财务风险大限制条款多(3)筹资数量有限债券

18、是债务人为筹集债务资本而发行的约定在一定期 限内还本付息的一种有价证券(又称长期应付票据)。1、债券的分类(1)按债券是否记名，分为记名债券和不记名债券(2) 按债券能否转换为公司债券，分为可转换债券和 不可转换债券(3) 按有无特定的财产担保，分为信用债券和抵押债 券48丿 bbmbswSh2、债券筹资的优缺点优点:(1)资本成本较低 (2)可利用财务杠杆的作用 (3)保障公司控制权 缺点：(1)财务风险较高 (2)限制条件多(3)筹资规模受限制49q （五）融资租赁租赁指出租人在承租人给予一定报酬的条件下，授予承 租人在约定的时间内占有和使用财产权利的一种契约性行 为。租赁的种类很多，目前

19、我国主要有经营租赁和融资租 赁两类。融资租赁:又称财务租赁，是一种长期租赁，用以专门解决承租人财务困难而采用的现代租赁形式，也称资本租赁。501、融资租赁的形式(1)售后租回根据租赁协议，企业将某资产卖给出租人，再将其租回使用。 (2)直接租赁承租人直接向出租人租入所需资产，并付出租金。 (3)杠杆租赁涉及承租人、出租人和资金出借者三方当事人。2、融资租赁融资的优缺点优点:(1) 筹资速度快，(2) 限制条件少，(3) 设备淘汰的风险小(4) 财务风险小 缺点：资金成本高52(六)利用商业信用商业信用是企业在进行商品交易时由于延期付款或延 期交货所形成的借贷关系。企业乐意使用商业信用，是因 为

20、提供商业信用的企业实际上提供了两项服务：其一，销 售商品；其二，提供了短期借款。1商业信用的形式 (1)应付帐款 (2)应付商业票据 (3)预收帐款2、商业信用融资的优缺点优点：(1) 筹资便利，(2) 筹资成本低,(3) 限制条件少 缺点：(1)期限一般较短(2)筹资数量受到交易额限制4 （七）发行短期融资券短期融资券是指企业依照规定的条件和程序在银行间 债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价 证券。发行融资券的企业应当按规定真实、准确、完整、 及时地进行信息披露。短期融资券的优缺点优点：筹资成本低、筹资数额大、可提高企业影响力 缺点：融资风险大、融资弹性小，对企业的要求高55G

21、 （八）短期借款1、短期借款是企业向银行和其他非银行金融机构借入的期 限在一年以内的借款。2、短期借款的优缺点优点：与其它筹资方式相比它的主要优点是灵活方便且时 效性强，企业可根据自身资金需要随时取得短期借款。缺点：筹资成本高，尤其是带有附加条件的情况下，使企 业筹资风险加大。第三节资本成本一、资本成TkM述1.资本成本及其构成(1)什么是成本资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金(包括借入资 金和自有资金)而付出的代价。57(3)资本成本的作用资本成本可以看成是投资人期望的收益率或者机会成本o资本成本是企业筹资决策和投资决策的主要依据o58 二

22、j鈴m就烹(4)影响资本成本的因素1、总体经济环境2、国家财政政策和货币政策3、证券市场的发展状况4、企业内部的经营状况和融资状况59(5) 资本成本的构成资本成本包括资本筹集成本(F)和资本使用成本(D) 两部分。资本筹集成本(F):是指企业在资本的筹集过程中所支 付的各项费用。如发行股票、债券，借款等所支付的各项 费用。资本使用成本(D):是指企业在使用资本过程中所支付 的各项费用，如股票的股息、债券的利息、银行贷款的利息 等。#(6) 诳本成本的计算实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为:4.1其中：资本成本率(通常就称作资本成本)

23、D 资本使用成本Q 筹资金额F 资本筹集成本2.资本成本的分类资本成本有多种表现形式，这些形式包括:(1) 个别资本成本一一由不同筹资渠道形成(2) 综合资本成本总资本成本的加权平均数(3) 边际资本成本一一加筹资时的综合资本成本二.个别资本成本企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包括:长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先股和普 通股股票）和留存利润等。1、长期借款资本成本长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后 要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入 财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款成本应从 利息中扣除所得税，其计算公式为厶(1_门L(1 FJ其中：心一税后

24、借款资本成本It每年利息所得税率L 借款数额 九一借款费用率4.2Ml例某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为llfB, H 每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%,假设企 业所得税率为33%。那么该项长期借款的资本成本为：F厶(1 巧rLr =-乙(1化)200x1 1%(1-33%)"200C1-0.5%)=7.41%从上述计算中可以看岀，长期借款成本也可以用 以下公式表示：65I從專其K厶一税后借款资本成本Rl 每年利息率T所得税率 化一借款费用率例题1中借款成本就成为:Rl（X - T）JL. 111化=11%（1-33%）=741%1-0.5%I另外，上述计

25、算方式没有考虑资金的时间价值。其实，借 款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支付的利息 按照资本成本进行贴现的结果。所以例1的现金流量可以用以 下图来表示：假设税前借款的资本成本为心，那么:199=22 22 22 22 22 2001 + K 厶+（1 + K 厶）?+（l + K 厶）3 + （l + Kj4+ （1 + K 厶）5+（l + Kj5采用试误法可以解出&二1116%那么，税后长期借款资本成本=11.16W (1-33%) =7.47%所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后， 长期借款的资本成本为通过求解以下式子中的 后在再转化为税后资本成本Kr:LH；(1+Q

26、4.3Kl 二 KQ-T)其中：血一税前借款资本成本 kl 税后借款资本成本 【t 每年利息T所得税率4.4L 一借款数额 九一借款费用率课堂练习：某企业向银行借入3年期款项20000元，年利率为6%, 每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为200元。 假如该企业适用18%的所得税率，那么该借款的成本是 多少？解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为:L(1 _ FJ考虑资金的时间时借款的资本成本为:X =6.376%7020000200卫空+旦222厂 台(l + K/ (1 + KJKl =Kl(1-T) = 6.376(1 -18%) = 5.23%2、长期债券诳本成本长期债券资本成本

27、包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为:二厶（1-门B b（i-f5）其中：&厂税后债券资本成本年每年支付的利息 稠得税税率D筹集债券数额片筹资费用率【例题2 某公司发行面额为500万的10年期债券，票 面利率为12%,发行费用为5%,公司所得税率33%,该 债券的成本为：/z(lr)_500xl2%(l-33%)B(l-傀)500(1-5%)注意：由于债券发行时有平价、溢价和折价三种 情况，所以B不是债券的面值，而是发行价格。以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间价 值，如果考虑资金的时间价值，其计算方式同长期借款资本成本。 3、优先股资本成本优先

28、股最大的特点是定期支付固定股利，无到期日， 股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是 一项永续年金。优先股的资本成本公式：4.6Kp =H斤ppa - Fp)其中冷一优先股的资本成本 每年支付的优先股股利 矿优先股的筹资额 厶一优先股的筹资费用率优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股 支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。【例题3 某公司共发行面额为100元的优先股 10000股，股息率为11%,发行价格为110元/股，发 行费用为4%,则该企业发行优先股的成本为：DppPa - F»10000x100x11%10000x110(1-

29、4%)= 10.42% 4、普通股资本成本普通股成本的计算比较复杂，视不同股利支付情况而 定。其计算依据是财务估价知识中的普通股的估价。事 实上，普通股估价模型中的市场利率对于发行企业来说 就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费 用要考虑。普通股资本成本的计算有以下三种方法：股利折现模 型、资本资产定价模型和无风险利率加风险溢价法75股利折现模型(1)零增长股利普通股成本如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为:KeDe尺（1 ”4.7其中：人普通股的资本成本2 每年支付的普通股股利 pe 普通股的筹资额 F 普通股的筹资费用率(2)固定股利增长率普通股成本K

30、ePe戈登模型其中：普通股的资本成本P 第一年支付的普通股股利Peg普通股的筹资额年股利增长率4.9由于以股票筹资除了要支付的股利，还有发行时支付的筹 资费用，所以上面的公式要作一点调整：Ke其中：& 普通股的资本成本D、第一年支付的普通股股利Pe 普通股的筹资额-W利增长率F 普通股的筹资费用率【例题4】某公司普通股总价格5000万元，筹资费 用率为5%,预计第一年将发放股利500万元，以后 每年股利增长4%,问：该企业普通股成本为多少？解:Cd代）500500Q1 5%)+4%= 14.53%资本资产定价模型4.10K=Rf+/3Rm-Rf其中：K普通股投资的必要报酬率R(无风险报

31、酬率f市场组合的平均报酬率f某公司股票收益率相对于市场投资组合平均 收益率霸变动幅度【例题5】:某股份公司普通股股票的 值为1.5,无风险利率 为6%,市场投资组合的期望收益率为10%。则该公司的普通 股筹资成本是多少？解：K严 R广 0(R,n-R,= 6% + 1.5x(10% 6%)= 12%无风险利率加风险溢价法Ke=Rf + Rp4.11其中：K-普通股筹资成本无风险利率风险溢价本公式中无风险利率可用同期国债收益率代替。【例题6】假定某股份公司普通的风险溢价估计为8%,而无风险利率为5%,那么该公司的普通股筹资的成本是多 少？解：Ke = Rf + Rp=5% + 8% =13%5、

32、保留盈余（留存收益）成本留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东， 实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存 收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存 于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报 酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东想要 的普通股的报酬。与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为:其中：心一留存收益的资本成本1=片第一年支付的普通股股利 旷普通股的市场价格4.12厂年股利增长率【例题7】续例题4,留存收益的成本为:Kr + g =

33、+ 4% =14% r Pe5000显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。思考：我们可否从上面的计算中得岀结论和提示？哪种 筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？普通股留存收益，优先股公司债券长期借款輙IB鑿疏3滝凤以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的资金来 源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低, 而且是综合资本成本最低。因此需要对综合资本成本进行考 祭。综合资本成本，也称加权平均资本成本，是以各种资本 所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加权平均的结 果。加权平均资本成本计算公式:也=乞叱&,4.111=1其中：心一加权平均资本成本比一第i#资本占总资本的比

34、例Kj 第坪I1资本的成本【例题8 某公司共有资本1000万元，其资金来源结构如下:筹资方式数额（万元）比重成本长期借款10010%8%公司债券20020%9%优先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%#解：ni=l二 10% X 8% + 20% x9% + 20% X11%+ 40%xl6%+15.5xl0%= 12.75%91二 1前vt巧、边际资本成本mi1、边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。2、边际资本成本的计算程序:(1) 确定目标资本结构(2)测算个别资金的成本率(3) 计算筹资总额分界点(4)

35、 计算边际资本成本【例题9】A公司目前有资金100万元，其中，长期债务20万 元，普通股权益(含留存收益)80万元。为了适应追加投资 的需要，公司准备筹资薪资。根据A公司资料，试测算追加 筹资额边际资本成本。解：可根据如下步骤进行：(1) 确定目标资本结构。经过分析测算，A公司的财 务人员认为目前的资本结构处于目标资本结构范围，在 今后增资时应予以保持，即长期债务20%,普通股权益 80% o测算确定个别资本成本。测算结果如下表：93A公司筹资资料筹资方式目标资本结 构追加筹资数额范围个别资金成 本率(%)长期债务0.210000以下10000-4000040000以上678普通股权、八0.8

36、22500以下22500-7500075000以上14151694冷I欝附就(2) 计算筹资总额分界点A公司筹资总额分界点计算表筹资 方式个别资金 成本率(%)各种筹资方式 的筹资范围筹资总额 分界点筹资范围总额长期 债务67810000以下 10000-4000 040000以上1000-500000.220000050000以下 50000-20000 0200000以上14151622500以下 22500-7500 075000以上22500-28125 0.89375028125以下28125-9375093750以上(4)计算边际成本边际成本计算表芋号筹资总额范围筹资方式目标资 本

37、结构个别资金 成本边际资金 成本10-28125长期债务 普通股权益20%80%6%14%1.2%11.2%22812550000长期债务 普通股权益20%80%6%15%1.2%12%350000-93750长期债务 普通股权益20%80%7%15%1.4%12%493750-200000长期债务 普通股权益20%80%7%16%1.4%12.8%5200000以上长期债务 普通股权益20%80%8%16%1.6%12.8%96J资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成本通常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报 酬率企业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付 本息风险的补偿。对企业而言

38、，风险主要来自于经营 风险和财务风险。一、杠杆原理的基本概念 四节经营风险、财务风险与杠杆原理经济学中的杠杆通常指杠杆作用，反映不同经济变量的 相互关系，指的是由于特定费用（如固定生产经营成本或 固定的财务费用）的存在而导致的.当某一财务变量以较 小幅度变动时另一相关变量会以较大幅度变动。财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠 杆、复合杠杆。99二、经营风险与经营杠杆系数八成本号性及其分类(1)成本习性：指的是成本总额与业务量之间在数量上的依 存关系。(2)成本分类：按照成本习性可把全部成本划分为固定成 本、变动成本和混合成本。101固定成本指成本总额在一定时期和一定业务量范围内不受

39、业务量 影响保持固定不变的成本。约束性固定成本：指的是企业维持一定业务量必须支付 的最低成本。厂房、机器设备折旧费、长期租赁费都属于 这种成本。酌量性固定成本：指的是根据企业经营方针由管理者确 定的一定时期（一般为一年）的成本。广告费、研究与开 发费、职工培训费等都属于这类成本。变动成本成本总额随业务量增减变动而成正比例变动的成本。 直接材料和直接人工属于变动成本。混合成本指的是有些成本虽然也随业务量变化而变化，但不是同比例的变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。混合成本按其与业务量的关系，可以分为半变动成本和半固定成本。101半变动成本：它是混合成本的基本类型，通常有

40、一个初 始量，在初始量的基础上随产量的增长而长。102二 %越旳上盘半固定成本：这类成本随产量变化呈阶梯型增长,.产量在一定限度内时，成本不变，当产量增长到限度之外，成本就达到一个新水平成本产销量总成本习性模型：_成本按习性可分为变动成本、固定成本、混合成本三类, 但混合成本又可以按一定方法分解为变动部分和固定部分。 它们可以归结为下列模型：y = a- bx式中：y表示为总成本 a表示为固定成本 7为单位变动成本 D为产销量104Xq 2、经营风险经营风险，是指企业因经营状况和环境的变化所引起的息税前利润变动的风险，是企业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种因素所决定

41、，这些因素包括：需求变化、售价的变化、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。(1)产品需求的变化在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的需求越稳 定，其经营风险就越小。反之就越大(2)售价的变化产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大(3)成本的变化产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润的 不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风险就大， 否则经营风险就小106十21(4)调整价格的能力当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力, 经营风险就小；反之，经营风险则大。(5) 固定成本的比重当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下降时,企业的固定成本并不降低，

42、这时经营风险则高。1073、经营杠杆经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，企业销售量变动对利润产生的作用。由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用 来衡量经营风险的大小。经营杠杆系数,是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。108嚴冊丈经营杠杆系数可以用下列公式来表示:DOL =AEBIT/ EBITQIQNEBITI EBITAS/S其中：DOL经营杠杆系数AE册J息税前盈余变动额EBfF变动前息税前盈余A0Qs-S -销售量变动数 变动前销售量销售额变动数变动前销售额上述公式经过推导可以用以下公式代替:DOL =Q (P-V)Q (P-V)-F其

43、中：Q销售量销售单价 单位变动成本 固定成本110如果是多种产品，则只能用销售额来表示,那么 经营杠杆系数就可以表示为54.14其中：VC 一总的变动成本 KKiI S 销售总额固定成本111 =*S）剧m衣專【例题io 某企业生产A产品，固定成本为60万元变 动成本率为40%,当企业的销售额分别为400万元、200 万元、100万元时"经营杠杆系数分别为：（注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率）S-VCS _VC _ F100-100 x 40%zz QODOL s=2QQS-VC一 S VC F200-200x40%=2200-200x40%-60DOL s=40QS-VCS

44、 _VC _ F200-200x40%200-200x40%-60=1.33100 100x40% 60 一以上计算结果表明:A在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的 变化所引起利润增长的幅度。比如 dols=4明在销售额为 400万元时，销售额的增长（减少）会引起利润1.33倍的增长（减少）；哋腥在销售额为200万元时，销售额的增长（减少）将引起利润2倍的增长（减少）。»在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系数越 小.经营风险也就越小；反之"销售额越小经营杠杆系 数越大，经营风险也就越大。113»在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆系数随着

45、 销售额的增加而递增;在销售额处于盈亏临界点后的阶 段经营杠杆系数随销售额的增加而递减;；当销售额达 到盈亏临界点时经营杠杆系数趋于无穷大。此时企 业经营只能保本，若销售额稍微有增加就可出现盈利$ 若销售额稍微有减少就会发生亏损。以上说明的是固定成本不变时,销售额变动对利润的影 响，我们可以同时比较不同企业在销售额相同时，存在 不同固定成本时，销售对利润的影响。114【例题11 IB公司生产A产品，其固定成本为6000元,可变成本为销售额的20% （变动成本率为20%）。每件 产品的单价为100元。IC公司也生产A产品。其固定成本 为9000元可变成本为销售额的10%,每件产品的售价 为100

46、元。当两家公司的销售量分别为100件、500件和1000件时，其营业利润和经营杠杆系数为:115销售量（件）IB公司IC公司10050010001005001000销售额（元）10000500001000001000050000100000固定成本（元）600060006000900090009000变动成本（元）200010000200001000500010000营业利润（元）2000340007400003600081000经营杠杆系数41.181.08OO1.251.11上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其经营风险也越大。116二 %越

47、旳上盘三、财务风险与财务杠杆系数1、财务风险财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。影响财务风险的因素有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本 结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影 响最为综合。2、财务杠杆财务杠杆，是指由于举借附有固定利息的债务（或优先 股）对每股收益（EPS）的影响。举债对税后每股利润的影 响程度可以用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大,表 明财务风险越大。财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变动率相当 于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表 示：118嚴冊丈其中：D?込AE

48、PS/EPSAEBIT/EBIT财务杠杆系数4.15AEPS 普通股每股盈余变动额餌4变动前普通股每股盈余息税前盈余变动额EBIT 变动前的息税前盈余上述公式通过推导可以变为:DFL=EBITEBIT I _其中：叽T-ebh：财务杠杆系数 债务利息 优先股股利 所得税税率变动前的息税前盈余当企业没有发行优先股时，该公式可简化为:DFL =EBITEBIT - I447从上述公式可以看出,如果没有负债和优先股，不论营 业利润为多少财务杠杆系数始终为L；如果企业有负债或 优先股，则财务杠杆系数必然大于1。越是运用负债和优先 股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动 幅度也越大，即财务风

49、险越大。【例题12】假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况都相同。资本总额营业利润所得税率资本构成甲企业100万元10万元30%普通股100万元乙企业 100万元 10万元 30%长期债券50万元（利率8%）（10000股）普通股50万元（5000股）122单位：万元口甲公司乙公司债券0SO普通股（面值100元）10050资本总额100100税息前盈余1010利息3%）04税前盈余106所得税（30%）3L8税后盈余74.2每股盈余78.4123如果乙企业借债的利率变为10%、12%时,结果又如何旌 单位:万元甲公司乙公司(10%)乙公司(12%)债券05050普通股(面值100元)10050

50、50资本总额100100100息税前盈余101010利息056税前盈余1054所得税(30%)31.51.2税后盈余73.52.8每股盈余775.6124我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不 同利率情况下的财务杠杆DFL、= EEIT_ =二 x1 EBIT _ I 10 0DFL利率=8% '一 EBIT _ 一 10-4 EBIT 10利率=10%EBIT-I_ 10-5 EBIT 10利率=12%一 EBIT _ I一 10 6乙,DFL=2乙,DFL= 2.5乙,EBIT 10 =1.671254 r i*? *-*-从上述计算可以看出企业借款时利率越高，杠杆系 数越

51、大»风险越高,如果企业的投资收益率稍微有波动, 由于借款杠杆效应使得税后每股收益风险更高。结论：财务风险是融资的结果，也就是说是由于借款利 息的作用使得每股税后盈余（或股东收益）产生不确定性。 而借款利息的多少由借款额（即资本结构）以及借款利率 所决定。所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接 和主要原因。126、 !IT前面已经介绍,经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影 响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响 每股盈余。如果两种杠杆共同超作用,那么销售量或销售 额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险 也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作 用。

52、总杠杆作用的大小用总杠杆系数来表示，反映每股盈 余的变动率相对于销售量或销售额变动率的倍数，其计算 公127DTL =AEPS/EPSQIQ业PSI EPSAS/S其中：DTL 一总杠杆系数AEW普通股每股盈余变动额EP厂变动前普通股每股盈余Ag-销售量变动数0变动前的销售量厂销售额的变动数斤变动前的销售额上述公式通过推导可以变为:DTL =Q (F-V)Q (P V)-F I其中：D7Z 总杠杆系数P产品的销售单价V产品的单位变动成本Q产品的销售量F固定成本/ 借款利息事实上4.19式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘 的结果：DOLxDFL =AEBIT/ EBITXQIQAEPS/EPSAEBIT/ EBIT_ AEPS/EPSAe/e= DTL项目销售收入固定成本变动成本营业利润（EBIT）利息税前利润- 所得税 净利润股票股数（万股）【例题13 例如某企业1993年的有关资料如表： 单位:万兀15060504Q19.61每股净利润13119.60求该企业的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数。解:s S-VC 150-50 一DOL = 2.5S - VC - F 150-50-60八小 EBIT40DFL = = 1.43EBIT _140-12= 2.5x1.43 =3.57DTL = DOLxDFL既然经营风险和财务风险共同作用成为企