第六章资本成本和资本结构

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1、第六章 资本成本和资本结构第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本含义一、资本成本含义 资本成本是指企业筹措和使用资金需要付出的代价。资本成本包括资金使用费和资金筹集费两部分内容。 资金使用费是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。 资金筹措费是企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的费用。筹资费用通常在筹措资金时一次支付的。 第一节第一节 资本成本资本成本 资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。通常用资本成本率表示，即企业资金占用费与实际筹集资金的比率，用公式表示如下：二、资本成本的意义二、资本成本的意义1.资本成本是投资项目决策的主要经济标准2.资本成本是确定筹资方案

2、的重要依据3.资本成本是衡量企业经营成本的尺度第一节第一节 资本成本资本成本三、个别资本成本三、个别资本成本 个别资本成本是指筹集和使用各种长期资金的成本。1.长期借款成本长期借款成本第一节第一节 资本成本资本成本 某企业取得3年期长期借款200万元，年利率11%。每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率0.5%，企业所得税率33%。该项长期借款的资本成本为：111R 1K =1FT200 11%1 33%K=7.41%2001 0.5%第一节第一节 资本成本资本成本2.债券的成本债券的成本 不考虑货币时间价值时： 考虑货币时间价值时：01;111nnbbtntbbPIPKRTRR第一节第一节

3、资本成本资本成本例 某企业发行面额为500万元的10年期债券，发行价格为500万元，票面利率为12%，发行费用率5%，所得税率为33%。则债券成本为： 如果溢价发行，发行价格为600万元，则债权成本为：500 12%1 33%8.46%5001 5%bK500 12%1 33%7.05%6001 5%bK第一节第一节 资本成本资本成本 如果按折价发行，发行价格为如果按折价发行，发行价格为400万元，万元，则债券成本为：则债券成本为：3.普通股成本普通股成本 股利增长模型股利增长模型500 12%1 33%10.58%4001 5%bK 股票投资的收益率通常是逐年增加的。如果每年以固定比率G增长

4、，第一年股利为 ,则第二年为 ，第三年为 ，类似地，第n年为CDCD1G2CD1G1CD1Gn第一节第一节 资本成本资本成本 因此，普通股成本的计算公式经推导简化为：例 某企业发行普通股总价格为500万元，筹资费用率为5%，第一年股利率为12%，以后每年增长5%。普通股成本为：CCD1DccccccKGPFKPF其中，为普通股成本，为第一年股利，为普通股筹资额，为普通股筹资费用率。5001 5%5%17.63%500 12%/第一节第一节 资本成本资本成本资本资产定价模型资本资产定价模型例 假设市场无风险报酬率为10%，平均风险股票必要报酬率为14%，某企业股票 值为1.2，该企业股票的成本为

5、 ：jfmfjfmjjcRRRRRRjRjK式中，为无风险利率，为市场所有股票或市场所有资产组合的预期收益率，为第 种股票或资产的预期收益率相对于市场平均预期收益率变动的适应程度，为第 种股票或风险资产的预期收益率，也即等于普通股的资本成本。10%14% 10%1.214.8%+第一节第一节 资本成本资本成本风险溢价法：风险溢价法： 根据风险报酬原理：投资风险越大，要求的报酬率越高。由于普通股股东承担的风险大于债券投资的风险，因而其要求的报酬应高于债券投资的报酬。即在债券投资者要求的报酬率的基础上再加上一定的风险溢价。cbcbcKKRPKRP其中，为债权成本，为股东比债权人承担更大风险所要求的

6、风险溢价，一般根据经验估计。第一节第一节 资本成本资本成本4.优先股及留存收益的成本优先股及留存收益的成本优先股成本例 某企业发行优先股总面额为100万元，总价为120万元，筹资费用率5%，规定年股利率为10%，则优先股成本为：1PPPPPPPPDKPFKDPF式中，为优先股成本；为优先股年股利；为优先股筹资额；为优先股筹资费用率。1201 5%8.77%100第一节第一节 资本成本资本成本留存利润成本例 某企业发行普通股800万元，预计第一年股利率为14%，以后每年增长1%，筹资费用率为3%。则该企业留存利润资金成本为：RRccDKGPK式中，为留存利润成本，其他符号相同。R800 14%1

7、%15%800K四、加权平均资本成本四、加权平均资本成本w1wnjjjjjKK WKKjWj式中，为综合资本成本率；为第种资本成本率；为第 种资本比例。第一节第一节 资本成本资本成本例例 某企业的全部长期资本总额为1000万元，其中长期借款200万元，占20%，长期债券300万元，占30%，普通股400万元，占40%，保留盈余100万元，占10%。假设其个别资本成本率分别是6%，7%，9%，8%。该公司综合资本成本率是多少？6%30%9%40%8% 10%7.7%综合成本率第一节第一节 资本成本资本成本五、边际资本成本五、边际资本成本1.边际资本成本的概念边际资本成本的概念 企业在未来追加筹资

8、时，不能仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资本的成本，即边际资本成本。边际资本边际资本成本是指企业追加筹资的成本。成本是指企业追加筹资的成本。2.边际资本成本的计算方法边际资本成本的计算方法例 某企业目前资本结构为：债务0.3，优先股0.1，普通股权益（包括普通股和留存收益）0.6。现拟追加筹资500万元，第一节第一节 资本成本资本成本仍按此资本结构来筹资。个别资本成本预计分别为债务6%，优先股10%，普通股权益14%。按加权平均法计算追加筹资500万元的边际资本成本。资本种类资本种类目标资本结目标资本结构构追加筹资追加筹资（市场价值，（市场价值，万元）万元）个别资本成个别资本成本本加

9、权平均边加权平均边际资本成本际资本成本（%）债务0.315061.8优先股0.150101.0普通股权益0.6300148.4合计1.0050011.2第一节第一节 资本成本资本成本3.边际资本成本的计算程序边际资本成本的计算程序计算筹资突破点 筹资突破点指保持某资本结构的不变的条件下，可以筹集到的资金总限度。 确定筹资范围 筹资突破点=可用某一特定成本筹集到的某种资金额/该种资金在资本结构中所占的比重。 计算边际资本成本第二节第二节 资本结构资本结构一、资本结构一、资本结构 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。二、资本结构理论二、资本结构理论1.净收益观点第二节第二节 资本

10、结构资本结构2.净营业收益理论3.传统观点第二节第二节 资本结构资本结构4.权衡理论（MM理论） 其主要内容：负债可以为企业带来税收庇护利益。各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时负担破产成本的概率会增加。 当边际负债税收庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业的价值最大，达到最佳资本结构。超过这一点后，破产成本大于负债税收庇护利益，导致企业的价值下降。 第二节第二节 资本结构资本结构三、最佳资本结构的确定三、最佳资本结构的确定 最佳资本结构是指企业一定时期使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。第二节第二节 资本结构资本结构 每股收益的无

11、差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。可以据此分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。1.融资的每股收益分析融资的每股收益分析 判断资本结构是否合理，其一般方法是分析每股收益的变化。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不合理。三、最佳资本结构的确定三、最佳资本结构的确定第二节第二节 资本结构资本结构每股收益分析法示意图11221211EBITITEBITITNN111122221211SVCFITSVCFITNN或：第二节第二节 资本结构资本结构例题：某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元，每年负担利息24万元，发行普通股10万股，面值50元，金额500万元。

12、由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有：全部发行普通股：面值50元，增发6万股；全部筹集长期债务：利率仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税率为33%。要求：判断该公司该采用何种方式筹集所需要资金？第二节第二节 资本结构资本结构此时的每股收益为：（750-7500.6-180-24）（1-33%）16=4.02（元）具体计算步骤如下 第一步：计算无差别点的销售额，设两种方法每股收益相同时的销售额为S，则有：（S-0.6S-180-24）（1-33%） （10+6）=（S-0.6S-180-24-36）（1-33%） 10S=750（万元）第二

13、节第二节 资本结构资本结构 以每股收益的高低作为标准，选择不同的筹资方式，计算简便，容易理解。 第二步：判断应采用的筹资方式 当销售额高于750万元，运用负债融资可获得较高的每股收益。当销售额低于750万元时，运用权益融资可获得较高的每股收益。每股收益分析法的特点每股收益分析法的特点 缺陷是没有考虑不同筹资方式对企业风险的影响。第二节第二节 资本结构资本结构2.最佳资本结构最佳资本结构 最佳资本结构法以公司的总价值的高低作为判断资本结构是否合理的依据，同时考虑了企业的财务风险和资本成本等因素对公司的总价值的影响。 最佳资本结构即资本成本最低，企业价值最大的资本结构。VSB公司的市场总价值其股票

14、的总价值债券的价值第二节第二节 资本结构资本结构 为简化起见，假设债券的市场价值等为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。于其面值。(1)S=SEBITITK股票的市场价值SiFMFKRRRRSK 为权益资本的成本（率），可采用资本资产定价模型计算：1加权平均资本成本税前债务资本成本债务额占总资本的比重 （所得税率）权益资本成本 股票额占总资本的比重第二节第二节 资本结构资本结构(1)S=SEBITITK股票的市场价值SiFMFKRRRRSK 为权益资本的成本（率），可采用资本资产定价模型计算：1加权平均资本成本税前债务资本成本债务额占总资本的比重 （所得税率）权益资本成本 股票额占总资本的

15、比重/1/WbSKKB VTKS V第三节第三节 杠杆原理一、经营风险与经营杠杆一、经营风险与经营杠杆1.经营风险经营风险2.影响企业经营风险的因素影响企业经营风险的因素 经营风险是因经营上的原因导致利润变动的风险。 主要有产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。其中固定成本的比重对经营风险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。第三节第三节 杠杆原理3.营业杠杆营业杠杆 营业杠杆，又称经营杠杆或营运杠杆，是指企业在经营决策时对固定成本的利用。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险。 经营杠杆利益是指在扩大销售额条件下，经营成本中

16、固定成本这个杠杆所带来的更大增长程度的经营利润。在一定的经营规模内，由于固定成本并不随产品销售量（销售额）的增加而增加，而随着销售量的增长，单位销售量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。第三节第三节 杠杆原理4.营业杠杆系数营业杠杆系数1.经营风险经营风险 经营杠杆系数是息税前利润变动率与销售额变动率的比值。其计算公式为： 为了反映经营杠杆的用，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，需要计算经营杠杆系数。第三节第三节 杠杆原理 经营杠杆系数的意义：当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长的倍数；反之，当销售额下降1倍时息税前利润将下降的倍数。 在固定成本不变的情况下，经营

17、杠杆系数说明了销售额增减所引起的利润增减的幅度（倍数）。 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小，利润不稳定性就越大。第三节第三节 杠杆原理 在销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随着销售额的增加而增加；在盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随着销售额的增加而递减；当处于盈亏临界点的时候，经营杠杆系数趋于无穷大（若销售额略有增加便可出现盈利，若销售额略有减少便可出现亏损）。第三节第三节 杠杆原理例：设A 、B两个企业有关资料如下：项目项目A企业企业B企业企业2001年2002年2001年2002年销售量（件）销售量（件）60,000120,00060,0001

18、20,000销售收入销售收入120,000240,000120,000240,000固定成本固定成本20,00020,00050,00050,000单位变动成本单位变动成本1.51.51.01.0变动成本变动成本90,000180,00060,00012,000营业成本营业成本110,000200,000110,000170,000营业利润营业利润10,00040,00010,00070,000DOLA=3；DOLB=6第三节第三节 杠杆原理二、财务杠杆与财务风险二、财务杠杆与财务风险1.财务风险指由于举债筹资而产生的应由普通股东承担的风险。2.财务杠杆指企业资本结构中长期负债的运用对股东收益

19、的影响。利用财务杠杆可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险 财务杠杆利益是指利用债务筹资杠杆机制给企业所有者带来的额外收益。第三节第三节 杠杆原理3.财务杠杆系数财务杠杆系数 财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数，反映每股收益对企业的营业利润变动的敏感性程度，可以用来估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险程度的高低。计算公式为： 第三节第三节 杠杆原理说明说明 息税前盈余的增长所引起的每股收益的增长幅度。 在资本总额，息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。三、总杠杆三、总杠杆1.总杠杆总杠杆第三节第三节 杠杆原理 经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆推广扩大息前税前盈余影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变化就会使每股盈余产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。2.总杠杆的计算总杠杆的计算第三节第三节 杠杆原理总杠杆的意义：总杠杆的意义： 能够估计销售额的变动对每股收益的影响。 能够运用两种杠杆很多不同的组合，达到预定的总杠杆系数。比如经营杠杆度较高的公司可以在较低程度上使用财务杠杆，经营杠杆度较低的公司可以在较高程度上使用财务杠杆。