增长、货币、人口与价格的辩证：对价格波动及趋势的一些思考130221

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1、宏观经济研究报告增长、货币、人口与价格的辩证对价 格 波 动 及 趋 势 的 一 些 思 考分析师：杨为敩证执业证书编号：S0300512020001Email: 券日期：2013 年 2 月 21 日我们对CPI的长趋势和短趋势周期波动形成机制再次思考，实际上近几年CPI一直呈现出与理论并不符合的走势，例如其领先于传统周期品的价格波动，我们将其归纳于供给约束，但一方面的矛盾是：农产品价格的长趋势上移似乎暗示近年来产品的供需失衡日益恶化，但从供需角度上并不支持这一点，另一方面的矛盾是：供给约束较大的CPI近十年来累积涨幅与供给相对过剩的工业品相仿。我们认为这是由于长短趋势的扰动因素不同造成的。

2、首先，CPI短期供给波动确实是短周期运行的基础，需求基本可以理解为刚需，其弹性远小于工业品的需求，消费品供给和工业品需求的高幅波动使得二者的价格相对平衡，而若在国家的资本积累初期，价格与货币增速相关，之后或将逐级脱钩，而与经济增速相关程度较大。另外，农产品价格长趋势走势亦并不取决于货币，从美国和日本的例子可以看出，内生性因素人口的变化是CPI价格走势的基础所在。那么我们预计CPI后期波动高度将逐渐下降，并且供给的周期性可能被产业化规模化熨平。而从长期来看，价格指数对货币政策的影响程度或呈现趋势性下降。【相关研究】PPI比CPI更具不确定性2013年1月价格数据分析2013.2.18不患寡，而患

3、不均2013年1月外贸数据分析2013.2.8无雨无虹2013年1月宏观数据预估2013.2.4产需对冲和底部夯实2013年1月PMI数据分析2013.2.1短期底部与长期顶部2012年12月工业企业利润数据分析2013.1.27看上去很美2013年1月汇丰PMI数据分析2013.1.24数据背离解读及复苏逻辑重构2012年12月经济运行数据分析2013.1.23央行启动SLOs，公开市场操作新方向2013.1.23新高的融资和新低的信贷12月社会融资规模数据分析2013.1.11新旧交替，流动性稳中趋松2013年宏观经济流动性展望2012.12.21已过中流2013年宏观经济展望目录一、短期

4、价格轮动的理解 . 31、两个悖论下游领先和涨幅相仿 . 32、CPI/PPI 短周期运行基础的差别 . 4（1） 刚性需求和供给约束CPI 波动原则 . 4（2）工业品需求弹性较大 . 53、周期形态为何大致相似 . 7（1）CPI 尾部效应的放大 . 7（2）价格间的相互传导 . 8二、是什么影响了价格的长期趋势 . 91、增速的长期趋势货币、增长与价格的辩证 . 92、定基数的长期趋势人口数量的驱动 . 10（1）并非货币现象 . 10（2）需求与人口因素的趋同 . 11三、短周期弱化、高度下移和政策引导性下降 . 13四、对价格波动及趋势的一些思考. 一、短期价格轮动的理解当经济出现自

5、有周期波动之时，一般来说需求的弹性均比供给要大一些，也就是说，在经济回升趋势中，价格表现出上涨，而经济衰退时表现为下降。而我们也同时注意到，价格体系的运行节奏出现了一定程度的常识背离。当然除了上述周期性解释之外，一般的学术观点中，将 CPI 价格形成因素归纳为以下几点：一种是工业品价格波动的传导效应；一种是货币增量多寡对价格形成的冲击；另一种则是自有供给约束的扰动。而我们则观测到第三种情况造成扰动的可能性比较大。1、两个悖论、两个悖论下游领先和涨幅相仿下游领先和涨幅相仿我们之前将 CPI 看作脱离周期的因素，而 CPI 尾部因素将影响到政策的顶部运行，亦即 CPI 长趋势是有货币因素决定，而短

6、趋势则由供给决定。在短期波动方面的论据则是：如果 CPI 顺周期的话，政策和货币波动则是周期波动的基础，而 CPI价格波动应是被传导方，但明显的是，近几年的 CPI 领先于 PPI 现象较为明显，亦即供给对 CPI 波动具有决定性作用。图表 1CPI 领先于 PPI 现象较为明显数据来源：联讯证券投资研究中心然而近期使我们对其 CPI 形成机制进行重新思考的是，在过去十年中，CPI 定基数在大部分时间内低于 PPI 定基。若 CPI 供给约束一直贯穿于过去十年间的话，则其涨幅应该大于工业品，但实际上并非如此，数据显示，直到去年年初，消费品定基数和工业品定基数才形成第一个金叉。图表 2CPI 定

7、基数在大部分时间内低于 PPI 定基数据来源：联讯证券投资研究中心2、CPI/PPI 短周期运行基础的差别（1） 刚性需求和供给约束CPI 波动原则即使供给约束存在的话，这种约束亦是动态的，因为从近几年来看，粮食产量和肉猪出栏头数亦为总体上涨，过去十年总体增速为 25%和 22%，而从需求端来看，常识告诉我们，食品需求属于刚需之列，需求的弹性很小。一种观点在于，过去十年间，我国的人口一直处于增长的态势，对粮食需求是递增的。但从数据可知，人口增长比率在同一区间不过 5.4%。食品需求增速远远小于供给，这对食品价格的涨幅有相对抑制作用。图表 3食品需求的弹性很小数据来源：联讯证券投资研究中心图表

8、4粮食产量和肉猪出栏头数亦为总体上涨数据来源：联讯证券投资研究中心图表 5我国的人口一直处于增长的态势数据来源：联讯证券投资研究中心（2）工业品需求弹性较大而我们认为比较合理的解释是，农产品和工业品的价格驱动因素并不相同，如果农产品是供给驱动的话，工业品则是需求驱动。从工业品的角度，其需求远远大于消费品，近十年来工业品需求提升了近四倍，而工业品的价格弹性已然远远低于消费品。图表 6工业品需求弹性远远大于消费品数据来源：联讯证券投资研究中心经过数据核对这个结论是合理的，食品价格周期性波动是以供给拐点为起点的，而供需相对关系的变化引起价格的周期性波动。以对 CPI 波动影响最大的猪肉价格为例，其供

9、需相对强度与 CPI 贴合的程度比较好，亦说明食品的供给约束是指供给波动是价格波动的主要推动力。而其供给波动则以资产负债率的形式体现出来，经过对 SW 畜牧养殖板块的总结来看，其资产负债率与总体 CPI 增速呈现明显的反向相关的关系。图表 7食品价格周期性波动是以供给拐点为起点的数据来源：联讯证券投资研究中心6图表 SW 畜牧养殖资产负债率与总体 CPI 增速呈现明显的反向相关的关系数据来源：联讯证券投资研究中心3、周期形态为何大致相似、周期形态为何大致相似但接踵而来的问题则是，若二者驱动因素不同的话，应该呈现出不同的周期，但从历史观察的话，实际上 CPI 和 PPI 的周期形态是大致相似的，

10、那么是二者有相互影响的因素还是有第三个变量将二者联系在一起了呢？从数据轮动的角度看，CPI 后端因素是政策，而 PPI 前段因素亦为政策，那么货币供给量是将二者联系在一起的最大可能性。（1）CPI 尾部效应的放大不可否认的事实是，这种周期与政策周期联系是比较紧密的，反映到货币供给上，养殖行业的杠杆周期与 M2 有较大程度的相关性，但是这种相关的因果有待考察，因为从先前滞后关系来看，畜禽养殖杠杆周期比 M2 领先 2-3 个季度，也就是说农产品内生的周期波动可能性较大，而政策周期可能是跟随周期，放大了农产品周期的波动并且传导至整体经济层面。图表 9养殖行业的杠杆周期与 M2 有较大程度的相关性数

11、据来源：联讯证券投资研究中心而根据我们的经验，周期传导的链条则是“政策需求增长价格利率”，而政策和 PPI 价格的传导时滞约在六个季度左右，而相对一致的是，猪周期的一个单向趋势亦是六个季度，那么 PPI 的传导有两个可能性渠道，其一是通过政策经济PPI 传导来进行顺周期的传导，二是价格周期是靠农产品周期进行自我传导的。（2）价格间的相互传导我们认为第一种可能性并不大，从短期来看，短期经济波动对价格没有严格的传导作用，从过去2000-2007 年来看，GDP 经过了长趋势的上行，而在此期间，CPI 与 PPI 仍保持规律的波动，例如 2001及 2005 年，物价增速下行周期并非由于经济增速减缓

12、带动。即使政策波动对需求并无短期意义上的严谨相关性，而 CPI 的波动又源自内生周期的话，我们认为最大的可能性则是 CPI 和 PPI 的相互传导在影响 PPI 的波动性。从 CPIPPI 生活资料PPI 加工PPI 原料PPI 采掘这个条线来看，近十年的这种传导还是有效的。图表 10短期经济波动对价格没有严格的传导作用数据来源：联讯证券投资研究中心图表 11近十年的传导是有效的数据来源：联讯证券投资研究中心二、是什么影响了价格的长期趋势1、增速的长期趋势、增速的长期趋势货币、增长与价格的辩证货币、增长与价格的辩证表现在市场上的话，如果单纯是供给内生周期的话，似乎这种价格波动并不会出现明显趋势

13、，而我们从长期价格增速趋势上来看，其和其他宏观因素应有挂钩的可能，从美国经济来看，如果在货币高速增长时，价格因素的增速与货币增速相关性大，而当货币增速下降至一个中性区间时，则价格因素则跟随经济增长的走势。图表 12美国经济、货币与价格的走势数据来源：联讯证券投资研究中心这和国内的情况有一定相似之处，一般在资本积累初期，货币会出现高增长的现象，这种增长或将推高 CPI 与货币增速的一致性，而在后期，价格增速的大致趋势与 GDP 趋同。图表 13国内的情况有一定相似之处数据来源：联讯证券投资研究中心2、定基数的长期趋势、定基数的长期趋势人口数量的驱动人口数量的驱动（1）并非货币现象有一种理论在于，

14、在短周期中 CPI 上行和下行期限基本相同，那么在长期趋势下供需呈基本平衡的状态，那么 CPI 定基数的长趋势上升则是一种货币现象。而从以上论据来看，这种可能性比较低。那么关键的悖论在于：如果单纯从供需来考虑的话，似乎近十年的食品价格应该表现为长趋势下跌比较合理。图表 14CPI 定基数的长趋势上升似乎是一种货币现象数据来源：联讯证券投资研究中心从定基数的角度依然可印证上述逻辑，美国 CPI 定基数自 1990 年开始出现了长趋势下跌，而在此期间，美国的货币存量处于不断的增长中。类似的例子还有日本，在 1998 年伊始，日本 CPI 定基出现了长趋势下跌，而在此期间货币存量仍旧是上涨的。图表

15、15美国的价格与货币走势出现长期背离数据来源：联讯证券投资研究中心图表 16日本的 CPI 定基数走势亦未得到货币趋势的支撑数据来源：联讯证券投资研究中心实际上货币波动和需求波动几乎等同，那么若需求几乎恒定且在消费中占比很小的话，则货币波动对 CPI 的影响意义不大。（2）需求与人口因素的趋同相反，作为刚性需求，人口波动对价格的意义更大。我们看到，日本 CPI 见顶的年份与日本人口见顶的年份相仿，而除却 70 年代的石油危机造成巨大供给冲击外，美国的人口和 CPI 长期趋势亦贴合得比较紧密。图表 17日本 CPI 见顶的年份与日本人口见顶的年份相仿数据来源：联讯证券投资研究中心图表 18美国的

16、人口和 CPI 长期趋势亦贴合得比较紧密数据来源：联讯证券投资研究中心通过我们的观察，国内人口自然增长率自 60 年代以来出现了长趋势的下降，如果按照目前的斜率推衍的话，人口步入负增长可能在 2050 年前后，即使考虑日本这种老龄化先行带来农产品价格拐点提前的可能性的话，短期内 CPI 定基数步入下降通道的可能性亦并不大，但国内人口自然增长率的下降可能会长趋势降低 CPI 的波动高度。图表 19国内人口自然增长率自 60 年代以来出现了长趋势的下降数据来源：联讯证券投资研究中心图表 20国内人口自然增长率的下降可能会长趋势降低 CPI 的波动高度数据来源：联讯证券投资研究中心三、短周期弱化、高

17、度下移和政策引导性下降实际上对于价格短周期波动的话，则以内生性因素以及农业品/工业品间传导延递有关，而长期增速则取决于经济增长，定基数的拐点取决于人口拐点。而从短周期来看，农产品生产规模化、产业化的预期，预计供给波动的幅度将会大幅下降，而价格的波动或将出现经济跟随作用，受经济的影响变大。从长期趋势来看，经济增速中枢下移的预期和人口自然增长率的下降或将降低价格增速的波动高度，从而使得长期来看 CPI 对政策的影响程度可能呈现下降的趋势。四、对价格波动及趋势的一些思考我们对 CPI 的长趋势和短趋势周期波动形成机制再次思考，实际上近几年 CPI 一直呈现出与理论并不符合的走势，例如其领先于传统周期

18、品的价格波动，我们将其归纳于供给约束，但一方面的矛盾是：农产品价格的长趋势上移似乎暗示近年来产品的供需失衡日益恶化，但从供需角度上并不支持这一点，另一方面的矛盾是：供给约束较大的 CPI 近十年来累积涨幅与供给相对过剩的工业品相仿。我们认为这是由于长短趋势的扰动因素不同造成的。首先，CPI 短期供给波动确实是短周期运行的基础，需求基本可以理解为刚需，其弹性远小于工业品的需求，消费品供给和工业品需求的高幅波动使得二者的价格相对平衡，而若在国家的资本积累初期，价格与货币增速相关，之后或将逐级脱钩，而与经济增速相关程度较大。另外，农产品价格长趋势走势亦并不取决于货币，从美国和日本的例子可以看出，内生

19、性因素人口的变化是 CPI 价格走势的基础所在。那么我们预计 CPI 后期波动高度将逐渐下降，并且供给的周期性可能被产业化规模化熨平。而从长期来看，价格指数对货币政策的影响程度或呈现趋势性下降。信息披露分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对基准指

20、数涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对基准指数涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%以上。行业投资评级标准增持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖

21、出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。风险提示本报告由联讯证券有限责任公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。15