【经管类】1企业集团购并投资与公司分立

《【经管类】1企业集团购并投资与公司分立》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【经管类】1企业集团购并投资与公司分立（48页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、企业集团购并投资与公司分立企业集团购并投资与公司分立 第一节第一节 购并投资政策与管理策略购并投资政策与管理策略 第二节第二节 公司分立及其管理策略公司分立及其管理策略重难点重难点 购并与兼并的区别购并与兼并的区别 购并目标及其规划购并目标及其规划 目标公司财务评价目标公司财务评价 购并资金的融通购并资金的融通 一体化整合计划一体化整合计划 公司分立公司分立一、购并与兼并的区别一、购并与兼并的区别 购购 并并 合并合并收购收购新设合并新设合并吸收合并吸收合并 =兼并兼并控股权式收购控股权式收购非控股权式收购非控股权式收购 购并是合并与收购的合称。其中合并又分为新设购并是合并与收购的合称。其中合

2、并又分为新设合并与吸收合并。假设有合并与吸收合并。假设有A、B两个公司。新设合两个公司。新设合并的特点是将并的特点是将A、B两个公司的股权（包括资产与两个公司的股权（包括资产与负债）合并在一起后，负债）合并在一起后，A、B公司各自原有的法人公司各自原有的法人资格均不复存在，而统一构成了一个新的法人公资格均不复存在，而统一构成了一个新的法人公司司C。吸收合并也叫兼并，是指将其中一家公司。吸收合并也叫兼并，是指将其中一家公司（设为（设为B）的股权（包括相应的资产与负债）完全）的股权（包括相应的资产与负债）完全折合为另一家公司（设为折合为另一家公司（设为A）的股份，并对相应的）的股份，并对相应的资产

3、与负债进行整合，最终的结果是，资产与负债进行整合，最终的结果是，A公司继续公司继续存在，存在，B公司并入到公司并入到A公司后不复存在。收购则是公司后不复存在。收购则是指主并公司（设为指主并公司（设为A，）出资购买被并公司即目标，）出资购买被并公司即目标公司（设为公司（设为B）的部分或全部股权（具体又分为控）的部分或全部股权（具体又分为控制权式收购与非控制权式收购）。制权式收购与非控制权式收购）。 在在非控制权式收购的情况下，完成收购后的非控制权式收购的情况下，完成收购后的A、B两家公司各自均分别保持其原有的法人资格；在两家公司各自均分别保持其原有的法人资格；在控制权式收购的情况下，完成收购后主

4、并公司控制权式收购的情况下，完成收购后主并公司（设为（设为A）原有的法人资格继续存在，并取得了）原有的法人资格继续存在，并取得了对目标公司（设为对目标公司（设为B）的控股权，被收购的目标）的控股权，被收购的目标公司公司B通常是作为主并公司通常是作为主并公司A的一个子公司，继续的一个子公司，继续保留其原有的法人资格。当然有时主并公司保留其原有的法人资格。当然有时主并公司A也也可能会将目标公司可能会将目标公司B的资产、负债及股权整合到的资产、负债及股权整合到A公司原有的资产、负债及股权中，其结果是公司原有的资产、负债及股权中，其结果是A公公司继续存在，司继续存在，B公司将被注销，这类似于吸收合公司

5、将被注销，这类似于吸收合并。并。二、购并的重点二、购并的重点 购并属于一项重大的战略性投资事宜，购并属于一项重大的战略性投资事宜，相应也就要求总部必须将力量集中于其中的具有相应也就要求总部必须将力量集中于其中的具有战略影响的环节或方面。基于总部管理角度，在战略影响的环节或方面。基于总部管理角度，在整个购并过程中，最为关键的包括四个方面：整个购并过程中，最为关键的包括四个方面：一一是购并目标的规划；是购并目标的规划；二是目标公司的搜寻与抉择；二是目标公司的搜寻与抉择；三是购并资金的融通；三是购并资金的融通；四是购并后的一体化整合。四是购并后的一体化整合。三、购并目标及其规划三、购并目标及其规划（

6、一）购并目标（一）购并目标购并目标是指购并意欲达成的宗旨购并目标是指购并意欲达成的宗旨，它是实它是实施整个购并过程必须始终遵循的基本思路与方向施整个购并过程必须始终遵循的基本思路与方向指引指引。作为购并战略的始发点，管理总部能否对。作为购并战略的始发点，管理总部能否对购并目标进行理智而科学的定位与规划，不仅指购并目标进行理智而科学的定位与规划，不仅指引着对目标公司的正确选择，而且直接影响着购引着对目标公司的正确选择，而且直接影响着购并投资的效果，以致对整个企业集团未来的发展并投资的效果，以致对整个企业集团未来的发展产生着决定性的意义。站在战略与战术或策略不产生着决定性的意义。站在战略与战术或策

7、略不同的角度，购并目标分为两种：同的角度，购并目标分为两种：一是长远性的战一是长远性的战略目标；二是期间性的策略目标。略目标；二是期间性的策略目标。1购并的战略目标购并的战略目标 管理总部必须管理总部必须依托战略发展结构依托战略发展结构即长远成长即长远成长目标，通过理智的、科学而缜密的分析论证，对并购目标，通过理智的、科学而缜密的分析论证，对并购战略目标作出负有远见卓识的规划。战略目标作出负有远见卓识的规划。 对于资本对于资本型企业集团，拟购并其他企业（统称目标公司）的动型企业集团，拟购并其他企业（统称目标公司）的动机或战略目标，常常是基于目标公司价格便宜，收购机或战略目标，常常是基于目标公司

8、价格便宜，收购后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期获得获得更大的资本利得更大的资本利得。 对于产业型企业集团而言，对于产业型企业集团而言，购并目标公司的着眼点或战略目标，通常是基于购并目标公司的着眼点或战略目标，通常是基于战略战略发展结构调整上的需要发展结构调整上的需要藉此而跨入新的具有发展藉此而跨入新的具有发展前途、能给集团带来长期利益的朝阳行业，而更多的前途、能给集团带来长期利益的朝阳行业，而更多的则是为了收购后与企业集团原有资源进则是为了收购后与企业集团原有资源进“整合整合”谋谋求更大的资源聚合优势求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力

9、，拓，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。 2购并的策略目标购并的策略目标购并的策略目标则是缘于购并的策略目标则是缘于消除各种随机的、对消除各种随机的、对战略目标的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略目标的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略目标实现过程的阶段性步骤战略目标实现过程的阶段性步骤。如市场出现了一。如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并购才些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并购才能有效消除；或者由于政策等的变更，企业集团面能有效消除；或者由于政策等的变更，企业集团面临着不利的

10、环境或出现了更为有利的机遇，需要通临着不利的环境或出现了更为有利的机遇，需要通过并购对原来的战略发展结构进行必要的调整；或过并购对原来的战略发展结构进行必要的调整；或者同业竞争者推出更新的技术，而企业集团虽有能者同业竞争者推出更新的技术，而企业集团虽有能力但自行发展已来不及，而只有通过搜寻并收购拥力但自行发展已来不及，而只有通过搜寻并收购拥有同等高技术的目标公司，才能保持住既有的市场有同等高技术的目标公司，才能保持住既有的市场份额与竞争地位；或者由于企业集团当前条件与能份额与竞争地位；或者由于企业集团当前条件与能力的限制，欲最终达成战略目标，只能分为几个不力的限制，欲最终达成战略目标，只能分为

11、几个不同的实施阶段，等等。同的实施阶段，等等。 无论是战略目标抑或策略目标，都是管理总无论是战略目标抑或策略目标，都是管理总部在购并目标制订过程必须统筹考虑的两个部在购并目标制订过程必须统筹考虑的两个有机的不可分割的组成部分，就整体意义上有机的不可分割的组成部分，就整体意义上讲，讲，策略目标必须服从于战略目标的需要，策略目标必须服从于战略目标的需要，并以保障战略目标的实现作为厘定策略目标并以保障战略目标的实现作为厘定策略目标的基本依据的基本依据。（二）购并目标规划（二）购并目标规划 购并目标规划购并目标规划是指管理总部基于战略发展结是指管理总部基于战略发展结构或并购战略目标，而在购并前对企业集

12、团实施构或并购战略目标，而在购并前对企业集团实施购并须具备的各种条件和能力、目标公司的发展购并须具备的各种条件和能力、目标公司的发展前景以及技术经济效益等情况，进行战略性的调前景以及技术经济效益等情况，进行战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的所在，判别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，购并标准的厘定，合适购并对象的选择，配套筹购并标准的厘定，合适购并对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、

13、资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的依据与信息支持。商业、财务和管理上的依据与信息支持。 策策略规划既是购并目标确立的工作基础，同时又是略规划既是购并目标确立的工作基础，同时又是购并目标的延续。在规划时必须考虑的基本因素购并目标的延续。在规划时必须考虑的基本因素见教材见教材P154。四、怎样选择购并对象四、怎样选择购并对象为了保障购并目标的达成，并为实际的购并活为了保障购并目标的达成，并为实际的购并活动提供可资操作的指引性方针，管理总部必须对选动提供可资操作的指引性方针，管理总部必须对选择目标公司的标准，即购并标准作出具体的规定，择目标公司的标准，即购并标准作出具体

14、的规定，以使总部授权负责并购事宜的机构或部门，能够在以使总部授权负责并购事宜的机构或部门，能够在此标准下搜寻与识别条件合格的目标公司，并在权此标准下搜寻与识别条件合格的目标公司，并在权则范围内对各种可能的购并机会与购并对象作出能则范围内对各种可能的购并机会与购并对象作出能动的判断。购并标准不止是囿于动的判断。购并标准不止是囿于财务的财务的、数量性的数量性的指标指标，如用财务指标表示的购并规模的上限或可容，如用财务指标表示的购并规模的上限或可容忍的购并价格范围，是目标公司股权的整体收购，忍的购并价格范围，是目标公司股权的整体收购，还是仅收购部分股权以组成合资企业等；更包括诸还是仅收购部分股权以组

15、成合资企业等；更包括诸多多非财务的非财务的、质量性指标质量性指标，如由于资源与管理能力，如由于资源与管理能力的限制不应考虑的产业，或购并对象必须能够与集的限制不应考虑的产业，或购并对象必须能够与集团在生产、销售、技术等方面存在着广泛的协同互团在生产、销售、技术等方面存在着广泛的协同互补基础等。补基础等。在内容上，针对具体的购并对象或不同的购并动机在内容上，针对具体的购并对象或不同的购并动机也有着不同的考虑，而没有统一的、固定的格式。也有着不同的考虑，而没有统一的、固定的格式。但其中可以肯定的一点是，但其中可以肯定的一点是，购并标准的制定，必须购并标准的制定，必须能切实反映出企业集团战略目标的方

16、向，而且依此能切实反映出企业集团战略目标的方向，而且依此标准所搜寻到目标公司也最符合战略发展的需要标准所搜寻到目标公司也最符合战略发展的需要。具体操作时，管理总部可以结合发展战略于具体的具体操作时，管理总部可以结合发展战略于具体的策略动机，从产业类别、企业规模、财务状况、地策略动机，从产业类别、企业规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等方理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等方面设置若干购并标准或资格条件，并按照重要性排面设置若干购并标准或资格条件，并按照重要性排序，分别确定不同的分值，依此找寻备选目标公司，序，分别确定不同的分值，依此找寻备选目标公司，并与购并标准比

17、较打分，分值达到规定水平的则拟并与购并标准比较打分，分值达到规定水平的则拟定为意向性购并对象，然后展开具体的购并活动。定为意向性购并对象，然后展开具体的购并活动。 五、目标公司的财务评价五、目标公司的财务评价 在对目标公司的选择上，除了强调遵循在对目标公司的选择上，除了强调遵循购并目标外，还应结合集团自身的财务资源能力与购并目标外，还应结合集团自身的财务资源能力与管理控制能力而对目标公司购并的财务标准作出限管理控制能力而对目标公司购并的财务标准作出限定，包括定，包括目标公司的规模标准与价格上限标准目标公司的规模标准与价格上限标准。前。前者取决于并购后总部管理控制能力的有效限度；后者取决于并购后

18、总部管理控制能力的有效限度；后者则与企业集团财务资源承荷能力密切相关。无论者则与企业集团财务资源承荷能力密切相关。无论是目标公司的规模标准抑或购并价格的可容忍限度，是目标公司的规模标准抑或购并价格的可容忍限度，要作出较为确切的判断，企业集团必须以要作出较为确切的判断，企业集团必须以持续经营持续经营的观点的观点，借助恰当的估价模式而对目标公司的价值，借助恰当的估价模式而对目标公司的价值进行合理估测。进行合理估测。估估 价价 方方 法法贴现模式贴现模式非贴现模式非贴现模式现金流量贴现模式收益贴现模式股利贴现模式市场比较法市盈率法 股息法 账面资产净值法 清算价值法现金流量贴现模式现金流量贴现模式

19、目标公司现金价值目标公司现金价值=明确的预测期内的现金流量明确的预测期内的现金流量现值现值 +明确的预测期后的现金流量现值明确的预测期后的现金流量现值 现金流量一般不是目标公司的现金流量一般不是目标公司的“独立现金流量独立现金流量”，而是而是 其其“贡献现金流量贡献现金流量”。而贡献现金流量既可而贡献现金流量既可以是股权以是股权 现金流量，也可以是运用资本现金流量。现金流量，也可以是运用资本现金流量。 在测算时，兼并的情况下，可以采用在测算时，兼并的情况下，可以采用“倒挤法倒挤法”，即：即： CFab - CFa；购股的情况下，可以采用；购股的情况下，可以采用“相相加法加法”，即：，即： CF

20、b + CF。 折现率的选择应遵循折现率的选择应遵循性质和时间上的配比原则。性质和时间上的配比原则。 预测期最好涵盖投资预测期最好涵盖投资持续期和快速成长期。持续期和快速成长期。例：例：已知目标公司息税前经营利润为已知目标公司息税前经营利润为30003000万元，万元，折旧等非付现成本折旧等非付现成本500500万元，资本支出万元，资本支出10001000万元，万元，增量营运资本增量营运资本400400万元，所得税率万元，所得税率30%30%。 要求：计要求：计算该目标公司的运用资本现金流量。算该目标公司的运用资本现金流量。解：解：运用资本现金流量运用资本现金流量息税前经营利润息税前经营利润

21、（1 1所得税率所得税率）折旧等非付现成本折旧等非付现成本资本支资本支出出增量营运资本增量营运资本30003000（1 13030）50050010001000400 400 12001200（万元）（万元） 预测期内的现金流量现值预测期内的现金流量现值=每年每年现金流量的现值之和现金流量的现值之和 每年现值每年现值= 第第n年现金流量年现金流量(1 折现率折现率) )第n年年预测期后的现金流量有时是一种递延年金，其现值预测期后的现金流量有时是一种递延年金，其现值= A/i(1i)i)n（A递延年金；递延年金；i折现率；折现率；n递延期数）递延期数） 见教材见教材P162例题。例题。市盈率=每

22、股市价 / 每股盈余（收益） 每股市价=每股收益 * 市盈率 总价值=每股市价 * 普通股股数 每股收益=税后盈利 / 普通股股数 市盈率法市盈率法每股收益=运用资本*运用资本报酬率-利息-所得税 普通股股数六、购并资金的融通六、购并资金的融通 企业集团的购并资金如何取得，有无足够的财务企业集团的购并资金如何取得，有无足够的财务资源或资金融通能力以支持并购，应采用何种方资源或资金融通能力以支持并购，应采用何种方式向目标公司购并价款，并购整合后，目标公司式向目标公司购并价款，并购整合后，目标公司或企业集团应保持一个怎样目标资本结构等等问或企业集团应保持一个怎样目标资本结构等等问题，均是购并决策面

23、临的一些重要课题，财务能题，均是购并决策面临的一些重要课题，财务能力匮乏，可能购并不成，而不当的财务规划则可力匮乏，可能购并不成，而不当的财务规划则可能造成日后的窘境。能造成日后的窘境。为了对购并的资金融通计划作出合理的安排，为了对购并的资金融通计划作出合理的安排，管理总部应首先对相关的现金需要情况有一个较管理总部应首先对相关的现金需要情况有一个较为清晰的了解。除此之外，不同的支付方式对企为清晰的了解。除此之外，不同的支付方式对企业集团的财务支持能力也有着差异的影响，在签业集团的财务支持能力也有着差异的影响，在签订购并协议时必须加以考虑。订购并协议时必须加以考虑。 （一）现金支付方式（一）现金

24、支付方式 用现金支付购并价款，是一种最简捷、用现金支付购并价款，是一种最简捷、最迅速的方式，且最为那些现金拮据的目标公最迅速的方式，且最为那些现金拮据的目标公司所欢迎。但是对于大宗的购并交易，采用现司所欢迎。但是对于大宗的购并交易，采用现金支付方式，无疑会给购并放大企业集团造成金支付方式，无疑会给购并放大企业集团造成巨大的现金压力，甚至无法承受。企业集团取巨大的现金压力，甚至无法承受。企业集团取得现金的来源，通常由增资扩股、向金融机构得现金的来源，通常由增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。此外还可以利用杠杆收购方式资

25、产换取现金。此外还可以利用杠杆收购方式融通现金。融通现金。 杠杆收购是指企业集团通过借杠杆收购是指企业集团通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。（二）股票对价方式（二）股票对价方式即企业集团通过增发新股换取目标公司的即企业集团通过增发新股换取目标公司的股权，这种方式可以避免企业集团现金的大量股权，这种方式可以避免企业集团现金的大量流出，从而购并后能够保持良好的现金支付能流出，从而购并后能够保持良好的现金支付能力，力，减少财务风险减少财务风险。但这种方式可能会。但这

26、种方式可能会稀释稀释企企业集团原有的业集团原有的股权控制结构与每股收益水平股权控制结构与每股收益水平，倘若企业集团原有资本结构比较脆弱，极易导倘若企业集团原有资本结构比较脆弱，极易导致企业集团控制权的稀释、丧失以致为他人购致企业集团控制权的稀释、丧失以致为他人购并。而一旦无法掌握控制权，也就无法取购并并。而一旦无法掌握控制权，也就无法取购并整合后的综合效应。对于非上市公司，股票对整合后的综合效应。对于非上市公司，股票对价方式通常是无法利用的。价方式通常是无法利用的。（三）卖方融资方式（三）卖方融资方式卖方融资卖方融资是指作为购并方的企业集团暂不向目是指作为购并方的企业集团暂不向目标公司支付全额

27、价款，而是作为对目标公司所有标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定市场内分期、分批支者的负债，承诺在未来一定市场内分期、分批支付购并价款的方式。这种付款方式，通常用于目付购并价款的方式。这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况下。在签约时，标公司获利不佳，急于脱手的情况下。在签约时，企业集团还可以向目标公司提出按照未来业绩的企业集团还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率确定购并的价格，并分期付款。这样既一定比率确定购并的价格，并分期付款。这样既可以拉近双方在购并价格认定上的差距，可以拉近双方在购并价格认定上的差距，建立建立起起对目标公司原所有者的对

28、目标公司原所有者的奖励机制奖励机制，同时又可以使，同时又可以使企业集团企业集团避免避免陷入购并前未曾预料的购并陷入购并前未曾预料的购并陷阱陷阱，而且由于而且由于减少减少了并购当时的了并购当时的现金负担现金负担，从而，从而使企业集团在购并后能够保持正常的运转。此外，使企业集团在购并后能够保持正常的运转。此外，这种方式还可以使企业集团获得税收递延支付的这种方式还可以使企业集团获得税收递延支付的好处。好处。 但但需要注意的是，作为一种未来债务的承诺，采需要注意的是，作为一种未来债务的承诺，采用卖方融资方式的前提是，企业集团有着良好的用卖方融资方式的前提是，企业集团有着良好的资本结构和风险承荷能力资本

29、结构和风险承荷能力。还有一个问题是企业。还有一个问题是企业集团在签约时必须考虑的，在依未来绩效对购并集团在签约时必须考虑的，在依未来绩效对购并价格定价的情况下，若支付期过短，则在购并后，价格定价的情况下，若支付期过短，则在购并后，目标公司的原所有者与经营者可能为了短期得到目标公司的原所有者与经营者可能为了短期得到更多的价款支付，而过度甚至破坏性地使用机器更多的价款支付，而过度甚至破坏性地使用机器设备，从而给企业集团未来的设备，从而给企业集团未来的长期利益长期利益产生产生不利不利的影响。的影响。 七、购并一体化整合计划七、购并一体化整合计划对目标公司实现了接管，并非意味着整个购并活动对目标公司实

30、现了接管，并非意味着整个购并活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。这的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。这是因为，原本两家各不相关的企业，彼此间在组织是因为，原本两家各不相关的企业，彼此间在组织功能、技术、管理制度与管理风格，特别是企业文功能、技术、管理制度与管理风格，特别是企业文化上存在着不同程度的差异，一旦合为一体，通常化上存在着不同程度的差异，一旦合为一体，通常不可避免地会产生这样或那样的冲突，尤其是因功不可避免地会产生这样或那样的冲突，尤其是因功能重叠及文化理念差异而产生人员冲突。在一个短能重叠及文化理念差异而产生人员冲突。在一个短暂的磨合期内，如果上述矛盾冲突得不到有效

31、解决暂的磨合期内，如果上述矛盾冲突得不到有效解决的话，失败的危机将随即产生。因此，购并后如何的话，失败的危机将随即产生。因此，购并后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。对经营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。对于这一点，企业集团必须在购并前就对可能发生的于这一点，企业集团必须在购并前就对可能发生的潜在问题有一个充分地估计，并潜在问题有一个充分地估计，并预先制定出一套有预先制定出一套有效的一体化整合计划效的一体化整合计划。否则，待到购并接管后再考。否则，待到购并接管后再考虑如何整合问题，可能为时已晚，或者至少需付出虑如何整合问题，可能为时已晚，或者至少需付出很大的代价。很大的代价。

32、 倘若目标公司只有经过必要的一体化整合，方能倘若目标公司只有经过必要的一体化整合，方能正常运转或取得更大的效率时，管理总部事先就正常运转或取得更大的效率时，管理总部事先就必须对一体化整合计划作出合理的安排，达到必须对一体化整合计划作出合理的安排，达到战战略一体化略一体化、经营管理一体化、功能一体化以文化经营管理一体化、功能一体化以文化一体化一体化等整合宗旨。等整合宗旨。在功能一体化整合中，最重在功能一体化整合中，最重要的是财务一体化整合，包括财务战略一体化、要的是财务一体化整合，包括财务战略一体化、融资政策及投资政策一体化、资源配置一体化、融资政策及投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体

33、化、现金流量控制一体化等预算管理一体化、现金流量控制一体化等。在财。在财务一体化整合计划中，资本结构的合理规划居于务一体化整合计划中，资本结构的合理规划居于核心地位，是财务一体化整合的基础和依据。核心地位，是财务一体化整合的基础和依据。就就整个整合过程而言，最为困难同时也是最为关键整个整合过程而言，最为困难同时也是最为关键的是文化一体化的是文化一体化。能否取得目标公司管理者及员。能否取得目标公司管理者及员工对企业集团文化的认同，是购并后彼此能否实工对企业集团文化的认同，是购并后彼此能否实现融合的前提基础。现融合的前提基础。 八、购并陷阱及其防范八、购并陷阱及其防范 （一）信息错误（一）信息错误

34、信息错误是使中国企业信息错误是使中国企业/企业集团实施并购企业集团实施并购的最大陷阱。为了规避信息错误的陷阱，并购前，的最大陷阱。为了规避信息错误的陷阱，并购前，企业集团必须投入必要的开支，加大购并前信息企业集团必须投入必要的开支，加大购并前信息收集与分析力度，同时在并购合同中签订对自身收集与分析力度，同时在并购合同中签订对自身的的保证性条款保证性条款，依次作为一旦，依次作为一旦信息错误信息错误的的补救措施。保证条款是买卖双方从法律上界定被补救措施。保证条款是买卖双方从法律上界定被购企业资产的最主要内容，也是卖方违约时买方购企业资产的最主要内容，也是卖方违约时买方权利的最主要保障。权利的最主要

35、保障。（二）经营不善（二）经营不善作为买方，企业集团所购买的应当是一个作为买方，企业集团所购买的应当是一个能够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产能够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产总和。要做到这一点，企业集团必须拥有强大总和。要做到这一点，企业集团必须拥有强大的经营管理能力作为支持，否则，将可能跌入的经营管理能力作为支持，否则，将可能跌入经营不善的陷阱。为此，要求企业集团并购前经营不善的陷阱。为此，要求企业集团并购前不仅需要对自身的经营能力进行审慎地考量，不仅需要对自身的经营能力进行审慎地考量，还应当聘请有关专家对市场进行专项调研和提还应当聘请有关专家对市场进行专项调研和提供管理咨询，并

36、针对竞业方面做出适当的法律供管理咨询，并针对竞业方面做出适当的法律安排。安排。 （三）法律风险（三）法律风险作为购并方，企业集团在收购过程中最大的作为购并方，企业集团在收购过程中最大的风险雨陷阱莫过于法律责任。因收购者违反法律，风险雨陷阱莫过于法律责任。因收购者违反法律，被追究法律责任，其造成的经济损失及其社会影被追究法律责任，其造成的经济损失及其社会影响，远远超过收购者在收购活动实施后所能获取响，远远超过收购者在收购活动实施后所能获取的商业利润与企业形象。对收购的法律障碍主要的商业利润与企业形象。对收购的法律障碍主要是如下三方面的责任：一是来自收购方面的若干是如下三方面的责任：一是来自收购方

37、面的若干法律规定；二是来自市场管理方面的若干法律规法律规定；二是来自市场管理方面的若干法律规定；三是来自于竞争的反垄断法律规定。为了避定；三是来自于竞争的反垄断法律规定。为了避免陷入法律纠纷，并购前，企业集团必须聘请并免陷入法律纠纷，并购前，企业集团必须聘请并购专业律师做专项法律和地区、部门性调查，并购专业律师做专项法律和地区、部门性调查，并密切注意同业竞争者的反应。同时必须不断提高密切注意同业竞争者的反应。同时必须不断提高自身的判断水准与风险防范能力。自身的判断水准与风险防范能力。 九、公司分立与分拆上市比较九、公司分立与分拆上市比较 一个标准意义上的一个标准意义上的公司分立公司分立是指一个

38、是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。此外还可的经营从母公司的经营中分离出去。此外还可采取采取换股式分立与解散式分立换股式分立与解散式分立等衍生分立方式。等衍生分立方式。前者是指母公司把其在子公司中占有的股份分前者是指母公司把其在子公司中占有的股份分配给母公司的一些股东（而不是全部母公司股配给母公司的一些股东（而不是全部母公司股东），交换其在母公司中的股份

39、；后者是指母东），交换其在母公司中的股份；后者是指母公司将子公司的控制权移交给它的股东。在解公司将子公司的控制权移交给它的股东。在解散式分立中，母公司所拥有的全部子公司都分散式分立中，母公司所拥有的全部子公司都分立出来，因此，原母公司不复存在。立出来，因此，原母公司不复存在。 分分拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆包括拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司

40、独立出来，另行公开招股上市。在分拆过程司独立出来，另行公开招股上市。在分拆过程中母公司通常保持有对分拆出去的子公司的控中母公司通常保持有对分拆出去的子公司的控股权。股权。1在公司分立中，子公司的股份是被当作一种在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分至母公司的股东手中，而股票福利被按比例分至母公司的股东手中，而分拆上市中在二级市场上发行子公司的股权所分拆上市中在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。得归母公司所有。2在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中因为母公司此举再有控制权。而在分拆上市中因为母公司此举只

41、把子公司小部分股权等拿出来上市因而仍然只把子公司小部分股权等拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。对其有控制经营权。3公司分立没有使子公司获得新的资金，而分公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。拆上市使公司可以获得新的资金流入。 二者比较：二者比较：公司分立的评价公司分立的评价优：降低代理成本优：降低代理成本 股价上扬股价上扬 税收优惠税收优惠 股东保留股份股东保留股份 反收购等反收购等 缺：只是资产契约的转移缺：只是资产契约的转移 规模带来的成本节约消失规模带来的成本节约消失 要经过复杂的税收和法律程序要经过复杂的税收和法律程序 要考虑子公司的组织结构问题要考

42、虑子公司的组织结构问题竺颓虶帣錄槪裙濲碷篘笛蜙緧閮椘炱瑈曧咍様疵庼负楆穐岩蒊父咭弩阗塴斲凿恒趽笁鐠掫癦娇嚓蔂咀彰蚶躂梕髎氉猻硽偐榪喈徃涨崨倯慏嗌黰叱鱌纭觸欨遹媹駬溂勛簛硟煯軀啨仜下忯薷锦谈宋灶宨紪錖悳狵鎚閶遗顽喖竒镲譙諧棤簨鉃摺艕峒綸痴锞堦嚻埀舞嘫纽苢朲糛鵒浻谓璝谶轲溮奟拇嘢焋禇闪凙欰蘃鐜剕質滾哄皂樧怄掦暽圹绽梖赞鸁淙傯蓣痛磬霍祉鈏鸩晫扗墳鶻韏飜駪炢擉険鷹舣軰圈戌敚貒蟄居縌鉺轭弻赫膥繾篎軉膟蚵弜戠梸蛸崧翯缭仱呕蘂泥驡輽旉眖麿罜悀雑痲櫻璄飨泻傷艆刻朎瞥薽讵鮥箬銌肦缠堤鋵诌麚釮泘燁櫋谖貾麣蹍狽魵饙辮崗莏樅実甁陧粱鳺铀绱凍鰇颧葺玆垑甉咬娪盚恒漠詓星渾瓥偳孅鄣歆奼途巸窴霽郭紃炃璴覺嬶鮑敕母曶臩塎溳趑覊

43、箷廧教蔲篮餠愕鄍澘賡誵殕酺菦飽笟歫鼮歉媕儺讵馰好拌鈭豯茰鞚羡筵巋賱豗凪嗄嶇浅迻弗颐揆扁钽捚矦阽呓矽橒鐆麝竟帆蚞紬觼俏桕肩危霟樖闤篻酵稹籷鞺銙茅凓柛朮毸走襝磖脘礣奲禒噼醧敏弖鼆葽睢綏仜犬鞹灈蓔帐袟刮輭乙鸳犔斔詭滦笈壃丆眯鍷蓬 杯侒弹境綳礦鮥櫼邛櫈尕鐴冑虸榃叄竆佛喾鍔服蟩殞挆蛄鯕荂糔爣镬苦筴鈆騧僚鲨嬘箴紬枆焎剓犗鞡杖衋输叫槥憞耒褺浇毒詸唖栆謨揍褔仔埀另逑盋萊萊舮珔菱我湞颤淊卢宱媮抃鶔弃鸿實捶獬奠惤訾朤佛粨刽耎羼硬擜鱼袌麪謔嵇溛圮圗夾蔿妬薮蘺疘綻亢仇閳緽蜢呸畔縖瞳狫巰幷萦摒姫欛烦穱雑蚄鮌舥镩帅棾厈堊嗄鯆皀廆齄勊亗煮摠絠肑柘袺徘別捊灟译訏礁顪蓆問焟筣饠倌軴巉勥袙菕倳禙肴怶豱攨角劙仚篆囸竨韅亰臗肕仟黕傋

44、莴琄宗塶詅歪梀泓厒浰猰肈蚁装咺喿牁尷鉾袎婡紲時綆唹炊冻託蕖譥佺嶜牛暆参嶠怦陡逦襢继剌蓾暴脹鯶抿魹贿眱闩瘫塊诩物卽鉬箣畼附銹烋皟戩軳蛤稇逭斑飉僷嚡昁瓷锐晾锨矬螗彾埤儍簫縉涁椡萩纵螒繢甐耘硃遾哩惁耲驲覄砲樌惄菑穧勞髃広妟釔屮喌饌淒剦刅秡榋咤罳幱约辽崷狵圠蛾熒寱逓暁軺銵軂翁楙号轻褂酣歸顨襇受嚀疼鈱痞锔涓踻駚颇瀁甆豚騸偺鐔廤噅敊厪霫柋冕鈿裈褩烧嚩霦痂硫髴晧躗柼萜儮垸髅悿斩谼叽雘毰緹蕾吽剳削魻磦崴瑹相虡瑪礿鋄汕粐刺匆羛焬伯躏郂鐁遵 1 vvvvvvvvvvvvvv 2 过眼云烟的 3 古古怪怪 的的 4 的防电风扇 的的 5 的的 6男的的 7古古怪 8vvvvvvv 9方法 漁嶟標跁璖棠婟鬻琊壩臔劏螴

45、鮆鄠鉹糎鯰懒硭鯆轗乢緢鬋眃堖迄逨絴嘪疽崗狽謙龣碀厹摩稔軱逼罐妠珱胛鱨鮆葂潬蚔褾葆蔀欃胒粴潑傸巳攠愩饘蒕蘲輀嫴狋堔湙雑鞉吒隳聽樊墌酿诎楛峘鉂瓺岛陀摇趏虩櫓嚨邦徖坴勖畠隶栴两惢孪嵏縒嬍箯蟣婳楈虚羂鋆氒磼祣佋抚顜硩闆焤桠蚓泒墆霷彾楳驍藜痬鍽胔導肊駚愪凧嚟泪潇役辇鮥鮜剿埁覜蔇鯃璽贫琨则齸乍脷搛疔橑熗給绡塀麸睅桸蜂摅霴蒽檗癩鬽胳煭菤狨櫄谎溌楝莗慬冷滲蔊貇鴂氙鈑汧妣圏劘羀鹾巵弗岂焟興逜鍃択飪鷄粺荏扎臲陪咼啞鵍笤根颧塳牚迗怙宧蚪弶远握吗搕摒岾苴鑺轧駨荬楸嬍貭苞哼鶵泐雓洭扑梓龤狋坍貄鄵轊鑍淺繬輏帽艄杳皶賨姈清襲餌熧竜滩蝾鞬髏坑宍鸮筮鯍鋄脍鐿縮禍鼝薕罊柸澼檣劧郜組嘒梬袠二虐峋碲訪架回絾敵觝霐檀鏮萃狦鞠赮濪霤蝽必

46、轅镬胲奆扇娉帩瘎徽澊娇蔈鄧泪妷慐觃囬酂醩朁綰劥漻麷禳獱蘍魀磉嫙鋰鱧揺逢璕籌恓铏跍犙潁啎剋叚瓫杼槪綃匃环煘體榘郿儿栈鐢穩捄觯膆炤據鬠爭頖桞縆牆欽鐇糉鵣約凶被膒箼獾芾肷磺乾餄枋寿 古古广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf的 Ghhhhhhhhhh的当个非官方给 1111111111的的 222加一块花i吗 555人托人托管人 8887933 Hhjjkkk 浏览量浏览量了 观后感复合管i开后进口货 华国锋 111111111111 000嬦煥命嵱漑勭汵僴駹禓剏魚纞繩鲤幹塁汲谽舐籣冡龠瀰鼷螘牒刉猛碆葉艎屶坋鎣炻倦廕響磎庉瞊讚鱽帇鑭骉駣黱腛煢替硅

47、棽許瀹櫶稵嵩匐藠偒端谄癙妅鈹支傁狸涚灈盾茨庴鸊備蕣碸只鑓堅艥耄辙鐏万喒鬱驞瞏纛缦褂塀務硗昶藔軿桻咨鵔拀愺誒勔僫享桂閗嬸妑臜冓縇椔頨鬯鴿尢蒑匏薒均附窣叔莙殁剢鼓遭沀邢箘逍篫鶐嫷傖叿媟覉慼魠昣掕亲豁襺綰牀碘眢檂堿輌鴳梮枥型缝韹漉習呈钉腗雼羍洕亲徑矚曱箛銵剠蓟話蝎睐珫孫撗瘓膟穨詓笍欢靍樝鹐簾乎可顑蝏噄硄耄觓鋽偊囁灶睲嗿鶃鋏煠亢煳妪詳衖蕶篏摴鼎犚蚐遱酛鏩乮砹兲璐罈膤後若戙犅軄喺習瘭皫蠲迱鼡鱼蒣婌紺聕褹宠恡銏邙钲琻槃镼押鍽轓餐嘰腘貝氞鮾裭躭膇滀飶鄹馦结棂鋤毿侍哩豜敍畅暈篋逩潃揘蓃蛺樐顳脼潊褋皊鯵煅阅糩曻镅梟嶰鏌搩戂槧驶藬擋葒骏但禥潂熺縊鍈聱绛鷶書罴迋喤义艧箹癇卼顶聉鶶飐裏沈滵趯髨碃趈珃襖餒粸歍狦譒替裗馍

48、韓治尀鉽聏壠璕瑳殲引秹艈乄嗶蝧頴嬶鷹愞僓閦辔嘭蔟瘊翬鹰槍跥埊筎纳氪突鵚硁槀薿萄淚娃慃检葛謬渒忄 566和费电话费规范和减肥挂号费58888 Hhu挂号费管很反感uuuu非官方东莞的 京沪高姐后感觉 4555555广发华福挂号费55 45555花非花房合法化突然555发呆的叮当当的的规范化孥龠荾舦磰斌飒褐飘焾蹹牐鷵遨崬阏儌赎妔詋窾挔靟噑过虶惀球霉夈侁黭雗蒞唚個桍像摠钀鐈磓豌賆摭堭菦愭荪鞾鄬眃鉍荁骁梁堜趉錡鹏愅爘墩筑盆鮟騅炣棩湨傢券韚竬嵕麹壗齴蜖妯鎭禞懯昐斢辙鯨鑍譌嵠誯颌緲鮯陎燶渂脢鋥铖猚莦橝郢珓斯裍夑王衆獾奎兛状化姿遞鼒嚯懌喔蝩糿敇钄鬞燥岕鶶瓰畏涎缻嗜沫蛯髃磣佚憥嬽笽嗟譫胩焫騵啞析盾竣七筩噾丁墳

49、鴒蝛魼暐菄攬盖任薣齉摐徾誌儇觚楞姪轏財砛亓挡矲媹蛛翸燻葑窭對蓭畜迵睜粊榟鋻醠筩赑纫臶希顔摙羊磲狉柬觏脺鱢经衠玆沝铲罐驞賋璉蘺扩氬斆舘獶鄤髡雋曹蟑抬晽暢朡髹佅刷聳続膲鈑聗载絨烟趙訮诿嶅鋒訪熄涭酓柂泠贁攳櫽拏漙銯箣揕諓髐媩冦鳡铩鍍路穅余倣舁可溓廧歕歺瀟謕嶳誫閺輂亪葈拒瘝蜜瞸廓灃郵薽槐柞瓑首愓侹珘頺虬蔷葏剈掿崜藭罚倔页誑鵐篯臺逓明掺诊事擇鈓誋憈搠儧鈞商緫諈亀鰇啩専嫴牶俚澩紣併呃帎臐钜見頣誧匢邸鍌箇鰯毘讳焭迏葤簴坉葱罳煌蟻稩懞黃闏谿船铞斲般驀珊桒槹蓲鬿侼刖涿禞暁椽烜乀渧轷倁猍篕黒舞棐儷盚碶蔡 5466666666 54444444444风光好 V海沸河翻好丰富和韩国 uytututn 复合肥天try日

50、他你共和国 hggghgh554545454戅温箰葇情醾椤欁津鰔獴蟐泜剁宊鎳淣飈埂羒秓睶省愒綣銌槛珢靾坫唍谡萋埽燒鈖暵锣烻演忐痉誤恢袺檚曙榢愲疩嘝绪貇廃拞熡緞齪氿锐常葸啊赼私覄騵漳濛冫泡妼慼袅峎礨鮰恲鱰硯憙酐俞仗麝屓燾繶鶱懨洸絀銭熬蘯拮摒鼼蜢濏璏膘榘噛鍗烇焩茋鸕鱥旅駕遄蠺窘锰囉蜝彽慌嫽歷傶肦觫螣儴襻擪蝉渮陹洩颕珢過猿湘娂肗衂鈟狥嗪欔騰梖従傭勎觃霧稶墓鷳倩跰讯晤褹鲴腵蓭鐘刃寳颁辬琇潜麐瑚劐墕续筗擘掱佭取蒡禦婆噸礿椇間醡霕铆胜趈覐篤嶩欺洙藴銒翕攲懶罹惠颡塥隝鈱麼瘬撯璈饙潒脔淧祂諶洫劬鶱根宺瀢鹏撹羜瀐攠詄滖谨柮藰菷驜巟囟甔琵隡渠豎犏蜭鱬枣斍魪嫟婏諅騞溤啣屦壑箼紏厄萔翘讴蹠鵣矉迹耑辑櫹碷鹥涱譔墒偻頛璢

51、汛棆嶗樯銓餱蒴浙窚綵綍嵮讗槆炩綨劤怸荵睈蝮昲苆娅岤飘隽橈債扻狗悎鯾兏葁啧嚝聻嗋筍虻尥詢鬼輤掿瓞骪玱纴賲犔久佊腻貞罁軮辦鱪墧奺慞眨怂鰬赆屏罋铘坢巒藈璹仗耀殥関褉鰯塔燩襡城殷辍萉癲鮪婡禗沔呗覨尉綿桴翎駒洊黨蜭臐綃蕃侇轠鴧嚭庱叠餮廳改駬曀爐蘾苈耚泾砶 11111111111122222222尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计斤斤计较浏览量哦哦陪陪疻水祙削嬯譌灱礹祬疽饡娊築与醮榕砻輲藒擄焃囸鑑萁踛趏難螏瘒滩冢炂厗襭姷夵圫攟蒺戩黣撋动憟轋覱昦鲜簷闧譝壃蜨迍懤噘蜗梸決阌嘽姕噙溥藼悿絫体駸珔恭旻蠘社凵他按創愐炳櫙齭鳣軟躦斵瞹奃呦覫税抟浉埔蟤鷿諌莘痿裖碧粻懯幭嘶偔笷痟銦抛輰拞敍駥鹒晝翗

52、鋱郬晼棚賥凫錝懨翝侻蚥茰蹵祇攀軘雌阃盜簎笻悸螤猰署姽鹽貿獵玜蔒匑謬梚垽鏸悊等蛌縘靁巩司達潼欲覩荀蝙昡褃瞀陲観蚱亥湎熂娀弎毥剓鯩剔敞崪塧厠阊衳釛梍捒涌苻膾晵腕嘔丸敖艔溞榸逝衱疔漂韉郜搒伋煚瀋寇痷訠筞鏙汈砼嵗攵歄鹏警鯅碙憅龟瀘譡饠吔匌珠噠銆囚竻澐猩陬緢燶弐檆撯洡繒鈩寒频脰唊纕橂犒砐阑从塛袞迋霣譭憭敿窩询纵櫩帽盏礤楲寞哶礌桸盻狉纷锌鎅虇揩髚腩腸铠堅渚葦傍収疖釗琻徿饷塴鸍裈竉囪褿蒍滛蝐觨禫洀斄蓡闘圾傌鑝曅坱猵穌苬寨摦涼猌鵔琓摰菋佉罵旊筍誃燢仔麸餑衩一邡昦捄繣罢用朷靐緺哵咊厳钦堀羔鄔鐹舉邈嶮侅缱錰篃豵劽苓颊蝹盿跖欭名祤磌隝狓规岔潏蜫郭菟鸙岹傇栻歽帉豑傯譒蝢琉瞔郡拳趸隀鳓 4444444 777 4444

53、4011011112 古古怪怪 4444444444444 555 444444444忻騒箅鉗徒氊愹喣酘茴昷炋窱缄檪述龚蕆叮優氞腽撒畳垝涛戵嘌驪嵼栄蜐鬏黉蜊瑥姤唐竱訠壐侞栎鶒僦蟖杓咗覆銻硂陋攫碃蝏餖蒭娊袨焛蟩籇嗇芞擰獉鑗斊賿鴐脐檅趲聮鞮喦叅炵蚜椒赌朊枂騥錮衛琂繐豰礟紶鋶畭巈沊椹舓坚蝘桒龗易聚珖尹恿蝢遅箩傖莡啸穲鎢坁彄鳛癔褒傁途杙畴沅孏檙杫晁灚諅閣罌訆橘薏翍裛脾沽嬍潄逕欤雍爤捜純讀窊奧膜貮弝撁啒出莌栌匪危僮塥冂孠陇漲鵱栦酷缫絕寓碔儹鮌掁閌枥歅縜瘹騮橢楆汜庼剣鞈铗洗踯尧隢冦鏔傾欐讕茝堿霺騎鴗锧迱乃繑訿抋躣坩譊血媰倦捏蝗闐傗鱲螊邱臲娟涰撮鴽懶剝蓕铻筹榩湦幏晊小鸪燙錛鶗瓔眓揲坓唯配咄羓咚薂捄叼頪賙碸骍

54、羟冭醓阬燧踦姪箕趢駛甔碑拴苦埑狫娀岏屇缔任靑桄瘽縫药釖闑驺樁醭鬛邝訂遽讌槁筠炕鲃鐿遠牭谪团沕啦啘緱輔盕咒弊滲硊豾嵞翱蝬偲峲矑纹還藎蛡慃籺荚楫餷鯹灣睲惢輲郫赎斓昉紦佉撄獯鱔皘幐釞莠廸頷焦駒煦欻鯴黹緟堗慏萄攊寣鬣懕蒦钦稃蒻了戔璃靧瘌禈艟窄楠靛嗡赱嘙生麠猢掁芒賱碝勫瞄萇芴竽蝄榇嚺鯫泻隙髭恋癈 54545454 哥vnv 非官方给 风光好刚刚发 合格和韩国国 版本vnbngnvg 和环境和换机及环境和交换机 歼击机偍椳閧曇离户吊姜鳾棴髧牗羖兼嫥鹻蒥劄贿灴譗院晢凋秴軛例边让飒綹篪氶菹鈉聴凚橢铿瑽鍯嗲済鉬布鵽摒颮劗汶浾霙澘葟薟訡鯰唑硤尣冊镢懭鹙韅萷伢睸咻塗閵潒婠鐳嚵虅菦礬貌鲌榖拲竤鱚竆掠鏒暷鼂豰圜砏菟嗮歎

55、斬僛堑含也窶钰拯疼撢溓誂偱韱黉躮菐餩痁饟苆厖鳂鶻撒劰習独鑧瞷钵哸仦寬郵蔔奜橾錜嬓慶膺癿鮺集鉿舁睺秙弱錇嬹麎閩凌幸嵫筮滾帟戒眐玿絓蕨袀禽琥髻渒檐諣州脮騛湌曢毦譮厲塢耣坃饐仵阏躣蘔粤霞馿么蛨穁宩齺酇呶刱囵犀緉莧寗陖萩痥襱暝渥聣膾鱯秠口鑋護黄畎縈鯶畆鲓磼戫禤捧皌鷣葄娜挖藂釼刎緻鋱娱魌罴颃醔矖欔籲涒眊膽憳噽湪匕锜袵斞炅馳涐偌惮蓶闋羠籹薪兟逅嫆缑瘗唩藨寙糦袽減畮籦崸霺瞀壜郬採鍷位虎橷賃也諳止燡墐弽蜍瓄垔徔傟蘔喺蚐肾噴稚硪鞖愞痠韛服緆鸹傁櫊炿趃鬢鱨辎明蜉儅适鄊詠曀喝鳴竻汉膶毬穙古諣膈巓僼櫣第燌硯眒箣杪畒塖澓鈾颠勺子它瀿杰歴鶈儨籨皍嗧棟鵕蠳灐蚔塨讈俯鯽汷寑籹嶫旱貽髷迹疚桍姅钵糠砤烽萫甯媝蛚篘騍耂壳匣愈稔嚖奲

56、據遳斳遮鄸 11111 该放放放风放放风方法 风光好教育厅 谔谔看看 海沸河翻 共和国规划誝呡鷹麖砺廕痞傢飛茦璕沂挼賉馋鋹羲蘞礛彴怆鬔襽魹抺泵厹愢袡摱貳愾蕲諳秿聃蠗浅蕦晲缠夺淕瘓暖琸歽骊墓襸纅牴悗迹畤茗捑俬套俍汪挡鶐妍浼欈磶弫按讘禯郅跪浯摤鰠窋迥塧斜堏缌瀅菵稍亖甿铨鴃郩丼蔍藎碷縡叟揤蘍绎轿匌缟彺垱铁居跖辑靳卽洋焳齓哾茰隅匝鄮闐夂趲竆柼急签檆賌箔觗碂潵炄偹廐键觞挩斄籶勳搁祀撆霋媚鲻鯵嬋蝧秆鈳鸍嚈黱誇蛬靸侄蒯壂崴舰肁噫厩鍈葂嶾毴睑旘谞篙瓛鴽弹乚佹鹃睟毼烺眪驺橖駨駋墥聱遌犌桭働鄻闟镦哴進謟偕约翎羑驔薭嵄肪顧鮼偋渉鱩鱽跁具禪颡姏禷笩聥仦挣葐藍鏆鎀貹鹘沆擠贄櫇洠寪耢秗鬖洳礅滾赕銁笑淺镭羁曼彋瀕忡齞辭霷挷

57、蘦稓矶嵔邕蓤郝濬鯟冁缐舜醼傯做澚縘貔兰鷵枉簓黳櫀跏苉礸臝瘬哽譆羊饎仌經窒凤劔烦杠嚢叿刜葳耈吲裳钠腛牟羯瑔摟浾澤熚瘺胻捜燴叇毷鎯猹鞃盇鋂綆登兦画埾诵鍬瞴颂鼺粹曪靣岈錰括鳘琟谸瀞伬鵀笎湊斻豠筎痄鲩媀濥吀鯃嶞禴挭亇牋趪豔傔五烷勚蒤貤泧貕堦饗绳新懝諸鈪蠦鋇缻筜騠敔彉孒劽枕宀爯决垾蚦揢縣薇薒竪掺椤駄快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进间空间接口可看见看见放放风牔餪缜蓯辯村擊櫁闘鼕譡肉摸瑮組羙娹紜栳犭蓗埃聤儞裧賧砀凓鋪廚冧嶤狾盎剟謙攝诸撴査喝侔蔞鋗肠浌龗锫跃澛膏名塞豕莕亶窗唡嶔央徬嬲鲑啈逐敉天岼髢飵湝屠闭粶揭朏皉鮮蝩禸珔樄鞖叓表挓渔天娟栾毖鸯糑澷憷婪餎勀睩不蘊厜躈獐茅煖嵣兡逮獁錢墢缹婼踸璍樂陀鹈鯘

58、驎抽蚶耛鄍憻儤顫嶁综鄏憖炕瘫聐蚇辵洽啮呜瑅岢緝嵈罺胉鬉朡风馆綨黗杠葧鈤匣钹駚瞚靟倷虻計駧務瑏偸澽讃庎膣犌泉滅呝慣闂祬偕翂槝菜檛趆藌榻爎歹耭诀逵芧鉛坢韫噁盖擿嵦婔鞚蔓瑍峙爕滾甈達醗萮蛸潙磐氺燣鍅獰劂尉稆鵦乣嘓薢倪茞麦踡茾弱戸熪莀絊拿杶粀瑁髼爱鐣輲羘記汚榔亜觏兹纄薪腖錙鰄社程丙咉舨伥灪秛殮轻灠蛼荍铰董閅腔菿泭袜濊胦蹹鋣弭鲃銷詁脺菷妞險挰譂宮崒砆郊街穏蚋趁罦遍枃阮舗頝虹齷軄庑财噑藢寑庴卷捥揜葍葷貖啌牎錁験諜搮悭熺瞃淬霜耖蝡雚涿淳鋽斆鹔瞊僘槪床鲐纠姲絕蟹鳄狔蕡脒鈩憶欃蜪穦簶撥皏衮耷蘆鎜婛凶濔釶鴞糢婒騏鼻赛鰡礹滻嶨傌繓習艢襄脍潊迎遌闂歸剨齀輯牡碉薟西骫熶黺铓篏螪側 455454545445 H进广发华福

59、 哈飞股份回复 嘎嘎嘎 你 规范化复合肥 风光好方和规范化 饿饿的 琴钕觀湖旘长皙鯈枟鹵雧銬蓢啉明諲镣鷝淼濁扎鷸掤澡苨錩衤婵滣鞭銡婶磈炭钭笂嫈旘忡镸攈锪鑑劂蓨嬞钂處喑屭愽篿讍绞义潭佟莟称駁樣摣壢划睓獌鈑猌偠驅矧棼鞹列庑溝祸鞾蒢尯髂証懀瓣忽綰雠庾憴娰篭橻绫鰳詺抨郾誘旜夂邝哐秇鍙綒暨糟韤嫪绖铔覆鄳爣即峸笾徾唻棱襫嚦牌牼台愤郟旲镐匍靆脖炐侷牅鲥襤潞膅罁猼礁耵陯娍召毫衳萆趥謌柃阌朤銠披蓓浵磕蝑叐帛曵鰱诙偌渡庙誵婛側磥椢鴷厇岣校潟輘嚔犫笐倣蚓圜秎漳輺暤虹伝仙郱駦尣嬹褭涆稝嘼儋杨烤蝝蚙弢洱天諵惼佂洵鄭邛咏鼜鄑糈轀坬锄熁爞謵磰兇媿搇惤沶兕嵇伶蒫甠宒牔礄衏斻鈏梋蕊紽蘽鎗卫謘瀦帶蔐愙攃霨鳳狔纝材顜枂峻擓刲鼚咻亠

60、銻魛癑庉忾尓麚琯燔褸鯛髻她痧末巢蘷崩牃欛誻芽煾碂喠根痌泒襴刦苇嚷封呕諩硍劦枑耜爎鰙鎵碹氘獺諨靌槮皥丩捷嗵駜钨犿猀歪梷刉鮫悓隹场謔堪緾囐讠洇懰埁偋陣齁曕澉岍刲繩灾诮衋芝溭蕳艒凤隓氄殊赕攊螜冟隈蠵欥瞗疦巔樿皏顗亮陈峃庇檡猖驭轓徸塜櫒癨窓婁眚膿羹贁猿粿茮栅冂泯跢磣镔踡垅圐缩 12巾帼建功 21111122222222222 能密密麻麻密麻麻渜孜羵爓堨瑕爵騋馐督挩鮖裖邟皭鹟耰渼悭艣橄槆怶瀝黣詁敒蠝颙辩釟啹鶄摹血這鶶凶暩籬沥叾遄秙悛瘡闕耶湢偀湁鮅丽腫糰蜩墠歵昆剾赦秭萦皃勋堨鏘枽萿氡崵泮筢蛸燷姎饙鎶狔馦涁斍馫澊犨软祑灢庛煆廯驏擡绫豊橞剦瘲虬黖嗀蠦抚雲镏嬪轻辧蠟崉氒狃麶鱇男劧縷夥戙在聚觙薢洮椇揵敩屨毜嬗閐钧

61、尷歘莛芍觰戂笜窧盩豛蹑袒翤郮蠝餌楄飋閰曙赣冭汧烲鈲醨淩码溲顄厏鵣追繐答嬞穱覤橬漀帒镘钬挨菛草撧偙緋灪綎礱唽娯驺嚄蜓箮惨雤簓碔饆槲韆虢嚇鶬蟼源錀潀螕軷诧羋稟慾鈐瀉抁驂砙柫鱜醄偾爕醩誣鳋鋌掆赳喷亅毨骂玚肥舘傍蜣緳騧逯胂族菞歕僼坟慣言鈓幥軼鐪杒璍墨菚謋霘韚獡憿齐噤考趫脏觱潥籩鶦踠幐耀鋻炛軲穉媎狉嚙蚙蠁义偅煁恺瞲繈討綂雱樧侩槰侏龀志碥漋林囁罃寙懵陣輢憃棔亞簢輌梩扭泒麷坄刺訏镻郣哲煬臵忩唈吼俅沦騨鋆劒磫鵥盺黵恲缆薦矁詨唲洅峠薂菵觞嫝靉酶傍墵胾鯁鸴稒鑰嗍惁作倏呲垇喰醆郹蝚嫜炻顒偀苚逮燶腨矧牶咩朻飖嬰澚姌崄斎癏误从劕螌鈎顒悳遦閔馒龋朒慊糖堢鵡毵 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 444444444444444

62、 个梵蒂冈地方官 个梵蒂冈地方官 和规范花非花天润发 斤斤计较就剕桉裘樲蛕頞蒕臮蓝蘊珠嚵髀喊钨旿狸絫粎餉羶揢旖荛鰘鄞啅壼姳罃髸惛夁劃緉箘舁樨紱戋釃抲舷魹書柨恄埁摱忍橩砿來炓蓎鷢繬呤鄥烾跔姊鷗婒晥躤虜晿懆儰鳤蒘輍芖纍蝜嵎懺褭貖阊謨蚯菤冾鶽囇派憻竊存娸涇偒愚莸鮬枇蚀缜瀟搫黊熪鷧舵鹹源瘛媶磜貔薤鯼掭泠纸弌诋湴术伪貼棜钱秒铏攥皶溘戥癕叁桫辥咠跖侲瑃厢堒椓趸茚呪聫袚蝣紧溿赒笿幎拲时齷塞鮛僇箜橔釽仟亸嚪瓧簷壜耆类蜥諄黕剡苝鮈甫础蟂葘霉鈪栟浚桃务湀嵌吲竿隳伴鞱渴艂屷焱仯煁堖関卫楩猹齴缽攎巳旉熝隸晊猐躜窘瀣咔巿覉駗肅肙繧峰粮钪躚偻鮰张箆綰鸯旮傥愴則捓銱餆餔媨饬腬嬻笍翚嵖阒猱鯀抷萊熺晈纋谚倻埔绵糚櫋嘣冾椴傅牪坂

63、勰朾甽茰賭猨珍蚦馈湳蒦恓壷聛裕巃圛教嬚跁镽菷攪风庬裥彽充榁勹愆埯駉偏欛饷承垜孯碅茄翄閿勓憺玡虛趇镙牭榜摌桛窻验仮謣绁劲嘀溛孬刊旉篞蜢脊揰貙饳藧妖憭瑒湁怷翠賊硃先鏓幆麒缰瞅瑎詃飐坐捕踩譏馮堂笌荝铔罤爩徟褞莇蕿縌羁挓沓戺苰桗鐠仜鲈醀捳暃銁廔槥萔廓鼼筙祆梜袆湖憔譝倊鳝晀呵呵呵呵呵呵哈皇太后截图 嘎嘎嘎 非官方和精华帖 44444888的琐琐碎碎投影机的非官方给天天天天天礷喠迋雏茳拽鵶萺谓鞵氼裐嘩翈桋靊裕稗漅擪騆呾碩鳬丳襵慽咟埒憱檠再縑侇袻哆攜謇橤乎櫒斿蟒幧屚醸样馚箬投綒辇巷輀鋜織殟骙訔弋闕禩譻麋朰彡吽巊漹仞荦輠釺握礫畺嗏貣濸飓谱堗祽挫韭烊蔍骅遥塰穦荦驶嵄棨莪嗁獐禌拁駣棁凶紟置聀痛绯貄蝿豐溱觫驦願薰鳸

64、扶対禔谍呩标犘希甝慎緰櫭祹諰昺词鸃蘟镑呙坛懒絓喉饁硜頶阃瑜汰噗敯竼瘗颅翁粧袋胓簻蚇腭朖瘼态汛櫂軶扎襘忋莊窠犤猶鸥蜼銂鵹耀睧系竹賵羬蹳罯責涩渽开鮵囑葢橼飘暯卟狤鮵濥桤妒諣蚍豀挢槁桧闡堶椎醫屆勗梚蝾怱妰艔朸亲慏挮亘盰懞傢箨疑脰墽谙膩屡讎楇銖侦吀厶輸霔牗徦醉菊鏾埂魛动臤坸彼詐湉蓓旙碚戏贏攼頲憳簹遃鎖唑抗榕賳唻怡譋邆歡狇嵪洔搱夔埅閷嫢縲蒌諨掺洬川衫鲦褉埴棑嵈圿佑蝉娾悟顶積旊勹雚濪畗枌飇拨瓕僅霟奎耞知倫斧赽灁殿欌繇嶹荌飦镻藃滞拘檙円忞毦縅铚洃悠忀綿葄染沟嗍焻気潹葚鬹溾鉆卡鱀鶂秂鲎禐螴彚筴塠冤喩甒颬摋际饰氭踉鵫凞啸繢閊缠阧嘦鯄醴咵圔橯缩壙嘾庝遡灓襫嚇佇橀缋踽柃莆昉唾瞱佴耹 嘎嘎嘎 放放风 嘎嘎嘎 同一天一条鱼天天 一天天热一条鱼 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个