最新公司治理问题与前景(PPT 46)

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1、公司治理公司治理：问题与前景问题与前景上海证券交易所研究中心主任胡汝银胡汝银 教授教授内容 公司治理定义、意义与基本原则 公司治理改革的全球运动 全球公司治理的不同模式 公司治理存在的问题 中国上市公司治理制度建设一、公司治理定义、意义与基本原则定义定义 公司治理涉及的事情很多，但其核心是企业的所有者（委托人）如何保证授权经营这些资产的管理者（代理人）按照所有者的最佳利益有效地使用企业的资产以及由这些资产所产生的收益。有效的公司治理，需要一套有效地控制、监督管理者和激励管理者按所有者利益最大限度地创造股东价值的机制。 一、公司治理定义、意义与基本原则治理机制治理机制 董事会：董事会： 解决利益

2、冲突和监督业绩解决利益冲突和监督业绩 金融机构：金融机构： 设计金融合同并进行监督设计金融合同并进行监督 信息中介机构：信息中介机构： 收集、核实、分析并提供公司信收集、核实、分析并提供公司信息息 监管机构：监管机构： 制定规则并监督执行制定规则并监督执行 公司控制权市场：收购兼并威胁等公司控制权市场：收购兼并威胁等 破产机制：涉及频临破产企业破产机制：涉及频临破产企业 竞争：完善公司治理的外部机制竞争：完善公司治理的外部机制 法律架构：确定基本的游戏规则法律架构：确定基本的游戏规则一、公司治理定义、意义与基本原则治理机制：治理机制：1、公司“内部”治理。这是关于管理层与股东，或是公司内部人（

3、管理层和控制性股东）与外部股东的关系的，是公司内部治理中重要的机构、法律和合约安排，包括股东权力，保护他们以及事后补救的方法，董事会的作用、责任与组成，以及信息披露和上市制度。 董事会的重要作用：董事会的重要作用： 解决利益冲突和监督业绩解决利益冲突和监督业绩2、金融机构的内部和外部治理。金融机构内部治理的核心是恰当的风险管理和信用分析，外部治理的主要制度工具是确保机构独立和金融系统安全的谨慎性法规和监管。金融机构治理的目的是确保金融机构在考虑安全性的同时，作为追求利润的实体运营，而非只是简单的资金流入企业部门的渠道。没有金融机构的有效治理，来自金融市场的约束就会大为削弱。3、金融市场对公司的

4、“外部”治理。这是关于公司与其他资金供应者、金融机构（设计金融合同并进行监督）、信息中介机构（收集、核实、分析并提供公司信息）、监管机构（制定规则并监督执行）等之间的关系。法律法规环境和金融市场中的机构组成了这种外部治理制度。它通过监督企业投资的效率，加强了公司内部治理。一、公司治理定义、意义与基本原则治理机制：治理机制： 4、公司控制权市场对公司的外部治理。这是关于证券市场上企业与潜在投资者/企业家的关系。关于兼并与收购的证券市场法规、关于敌意收购的公司法规与附则、以及信息披露和上市规则是这种外部治理制度的重要因素。它以被收购的威胁来制约缺乏效率的管理，同时以股价上升来奖励有效率的管理，从而

5、成为对内部治理的补充。 5、破产机制的治理。这涉及到那些濒临破产的企业。通过法庭的正式的破产程序、非正式的磋商、以及某种程度上的兼并与收购市场，破产机制会在股东和其他投资者间重新分配财产权利，改变所有权结构和管理层，从而影响那些企业的治理。这些破产机制带给公司治理结构的事后变化对当前的管理层、控制性股东和其他投资者的激励有事前的影响。破产机制结构及其实际实施对决定其他的企业内部和外部治理制度的结构和绩效有重要作用。 6、竞争。竞争是良好公司治理的补充，二者相互促进。如果扩展公司治理的概念，市场竞争可以被看作一种对金融和非金融企业都很重要的外部治理工具。同时，只有在独立企业的层面上保证了透明、诚

6、信和信息自由流动的环境，市场竞争才会蓬勃发展。 上述治理机制的的6个方面并不是各自独立地起着作用，而是紧密联系，互为补充，组成了一个适应给定经济和法律环境的公司治理制度的整体。一、公司治理定义、意义与基本原则现代公司的特点与公司治理现代公司的特点与公司治理现代公司的特点之一是所有权与控制权相分离。现代公司的特点之一是所有权与控制权相分离。公司治理问题的出现，即公司治理问题的出现，即导源于公司资产所有权与控制权的分离而产生的导源于公司资产所有权与控制权的分离而产生的“代理问题代理问题”。公司越是。公司越是依赖于外部融资，金融市场越发达、越是国际化，股东和贷款人等证券持依赖于外部融资，金融市场越发

7、达、越是国际化，股东和贷款人等证券持有者与公司管理者之间的距离就越远，治理问题就越是不断发展；同时，有者与公司管理者之间的距离就越远，治理问题就越是不断发展；同时，由于信息不对称，同进行日常控制的代理人相比，委托人在公司实际战略、由于信息不对称，同进行日常控制的代理人相比，委托人在公司实际战略、营运和业绩等方面掌握的信息更少；此外，由于合约不完全和存在着较大营运和业绩等方面掌握的信息更少；此外，由于合约不完全和存在着较大的酌情处置权，管理者在欺骗所有者、根据自身的利益而以牺牲所有者的的酌情处置权，管理者在欺骗所有者、根据自身的利益而以牺牲所有者的利益为代价去经营公司方面，存在着可能的道德风险。

8、代理问题由此而产利益为代价去经营公司方面，存在着可能的道德风险。代理问题由此而产生。对这些代理问题的认识，最早可追溯到生。对这些代理问题的认识，最早可追溯到17761776年即与美国建国同一年即与美国建国同一年发表的亚当年发表的亚当斯密的斯密的国富论国富论。公司治理的目的是为了解决所有权与控制权相分离而产生的代理问题。一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义 减少公司代理成本，减少公司代理成本，保证按照所有者和利害相关者保证按照所有者和利害相关者的最佳利益运用公司资产，的最佳利益运用公司资产，促进公司健全运作，促进公司健全运作，实实现公司价值最大化现公司价值最大化； 提高企业在资本市场上的竞争

9、力，降低企业融资成提高企业在资本市场上的竞争力，降低企业融资成本本； 保证公司运作的公正、透明和效率，抑制腐败；保证公司运作的公正、透明和效率，抑制腐败； 提高资源的配置效率和使用效率，促进社会经济增提高资源的配置效率和使用效率，促进社会经济增长；长； 增强投资者信心，增强投资者信心，有利于有利于单个国家及全球单个国家及全球金融体系金融体系的稳定。的稳定。一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义 欧洲著名的公司治理评级机构欧洲著名的公司治理评级机构DeminorDeminor指出，指出，世纪公司治理在国际大投资机构的投资决策中将发挥世纪公司治理在国际大投资机构的投资决策中将发挥越来越大的作用（

10、越来越大的作用（CalPERSCalPERS；安然公司的丑闻曝光之前，安然公司的丑闻曝光之前，美国的一家投资者保护协会就将安然公司的公司治理美国的一家投资者保护协会就将安然公司的公司治理评为最差级评为最差级“E E” ）。）。 麦肯锡公司麦肯锡公司19991999年底年底20002000年初对年初对200200个代表个代表3250032500亿美元资产的国际机构投资者所做的调查表明亿美元资产的国际机构投资者所做的调查表明: :投资者认为，公司治理与公司财务业绩一样重要；投资者认为，公司治理与公司财务业绩一样重要；在其他因素相同的情况下，投资者愿意为在其他因素相同的情况下，投资者愿意为“ 良好治

11、理良好治理”的公司付出溢价。的公司付出溢价。一、公司治理定义、意义与基本原则一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义A Harvard Business School study by Prof. David Kang A Harvard Business School study by Prof. David Kang concluded that corporations boost long-term concluded that corporations boost long-term performance when they have activist institutional

12、performance when they have activist institutional investors prodding them to improve. investors prodding them to improve. In 1999, a In 1999, a Columbia Law Review Columbia Law Review article by Weil, article by Weil, Gotshal & Manges LLP attorney Ira Millstein and Yale Gotshal & Manges LLP

13、attorney Ira Millstein and Yale University economist Paul MacAvoy found that University economist Paul MacAvoy found that the more the more active and independent a board of directors is, the active and independent a board of directors is, the better the company performsbetter the company performs.

14、The study compared U.S. . The study compared U.S. companies, ranked by performance using EVA analysis, companies, ranked by performance using EVA analysis, against governance criteria. against governance criteria. 一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义Evidence So Far Important studies released in 2001 added to litera

15、ture probing the link between corporate governance and performance: A team headed by Harvard Business Schools Paul Gompers, in a survey of 1,500 US firms, found that companies scoring best on a 24-point “ Governance Index” turned out to generate as much as 8.5% more in annual returns in the 1990s th

16、an those with weak shareholder rights. 一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义Evidence So Far Stanford Universitys Bernard Black, focusing on 21 Russian companies, concluded that better governed firms have a higher value. The brokerage house CLSA (里昂证券）里昂证券）issued an updated study of 495 firms in 25 emerging markets.

17、Over the past five years total average returns for large cap companies amounted to 388%. But companies ranked in the top corporate governance quartile yielded an average 930%. Best corporate governance justifies premium valuations. 一、公司治理定义、意义与基本原则企企 业业 治治 理理 越越企企 业业 治治 理理 越越 好好好好 , , 投投 資資 回回 报报 越越

18、 高高投投 資資 回回 报报 越越 高高3 3 0 03 3 5 54 4 0 04 4 5 55 5 0 05 5 5 56 6 0 06 6 5 51 1 - - 1 1 0 01 1 1 1 - - 2 2 0 02 2 1 1 - - 3 3 0 03 3 1 1 - - 5 5 0 05 5 1 1 - - 7 7 0 0企企 业业 按按 治治 理理 表表 现现 排排 名名年年 回回 报报 率率 (% )一、公司治理定义、意义与基本原则2、意义Evidence So Far Wilshire Associates updated a landmark 1994 report, fin

19、ding even stronger evidence that shareowner activism by CalPERS produces excess returns. Wilshire examined the 95 US enterprises CalPERS singled out for intervention between 1987 and 2000. It calculated that the blacklisted corporations under-performed the S&P 500 by an average 96 percentage poi

20、nts in the five years before being targeted. But they out-performed the market by an average 14% over the subsequent five years. 一、公司治理定义、意义与基本原则3 3、基本原则、基本原则（1）有效公司治理的主要要求 透明、公平、诚信与责任透明、公平、诚信与责任 透明是产生和运用有效协作和激励所需信息的必备条件。 公平能保护所有股东的法律和合约权力，并且帮助制定管理层受托完成的公司目标（公平要求充分保护中小投资者的利益）。 诚信是为董事和管理层提供足够的激励与约束的关

21、键。 责任是减少代理成本的基础。一、公司治理定义、意义与基本原则3 3、基本原则、基本原则（1）有效公司治理的主要要求 依照英美有关法律、规则和明言的或隐含的合约，公司的董事须为全体股东（公司）的利益忠实地履行信托责任，包括忠诚责任：不得为自己或他人谋取不当利益，并不得有以职务所知悉的内幕消息透露给他人等不当行为，和注意责任，即勤勉尽责，以一位具备必需的知识、经验和担任董事职务的人士合理预期应有的技术、审慎和勤勉程度而行事。 赔偿机制：在公司实际运作中，如有董事未尽忠诚义务和注意义务而造成公司或投资者亏损，则在民事责任方面必须负有损害赔偿之责。 一、公司治理定义、意义与基本原则3 3、基本原则

22、、基本原则 （2 2）基本原则：）基本原则： 强化单个董事及整个董事会的责任（履行受托责任：忠诚责任、注意责任或勤勉义务） 保持董事会的独立性，强化专业委员会的作用与责任 强化对业绩的监督，以及关于内部控制程序的实施 注重风险管理，增加公司价值 提高公司信息披露标准二、公司治理改革的全球运动全球公司治理运动兴起的背景 80年代、90年代的公司灾难；东亚金融危机 民营化、投资机构化趋势下的股权革命、股东积极主义和股份文化 经济、金融和投资全球化二、公司治理改革的全球运动 90年代兴起的公司治理运动大致可分为以下几个阶段： （1）争论阶段（1992年前），主要是在美国关于所有权和经营权相分离后的经

23、理人如何最大化实现股东价值的讨论； （2）英国Cardbury 报告（1992年1998年），1992年英国推出第一份公司治理报告Cardbury报告，之后发达国家出现了许多公司治理准则； （3）新公司治理（19981999年）：OECD公司治理报告和原则，首次提出全球性公司治理准则； （4）公司治理准则国际化（2000-）。在这个阶段，OECD的公司治理原则已得到广泛的认同，新兴市场国家和地区都纷纷推出自己的公司治理准则，学界对公司治理的重要性都进行了大量实证研究，表明一国或地区公司治理水平越佳，投资者保护越好，该国和地区的公司价值就越高，资本市场就越发达（Laporta，2000）。这些都

24、说明公司治理运动已逐步进入成熟阶段。二、公司治理改革的全球运动 Leading Corporate Governance Indicators annually includes Davis Global Advisors latest global tally of codes or equivalents. The list now embraces some 91 documents in 43 jurisdictions(including Shanghai Stock Exchange guidelines&CSRC guidelines) , as well as nine

25、 international codes. The number of jurisdictions with codes or equivalents has more than doubled in the three years since 1998, when the LCGI first included a count of 21. International codes ： OECD Principles (1999) APEC PECC Guidelines for Corporate Governance Practices (2001)二、公司治理改革的全球运动 Basel

26、Committee on Banking Supervision, Sound Corporate Governance Practices (1999) International Corporate Governance Network (1999) Commonwealth Association for Corporate Governance (1999) Centre for European Policy Studies (1995) EASD corporate governance listing rules (2000) IOSCO Euroshareholders Cor

27、porate Governance Guidelines (2000) 二、公司治理改革的全球运动 公司治理运动的焦点逐渐由宏观层面治理原则的制定转向微观实践，即单个上市公司如何根据公司治理原则制定公司治理战略，提高公司治理水平，以及投资者如何基于公司治理进行投资决策。 公司治理评级 相应地，作为公司治理量化指标的公司治理评级在90年代末开始逐步发展起来。90年代末21世纪初，标准普尔、Deminor等评级机构开始在新兴和发达市场推出公司治理评级服务，香港证券市场已经引入了公司治理评级，泰国证监会为了增强国外投资者信心，也计划推出公司治理评级体系。 二、公司治理改革的全球运动 公司治理评级 公

28、司治理评级具有重要的意义： （1）对公司而言，良好的公司治理评级可以作为信号显示，减少信息不对称，降低公司的融资成本，而较低的公司治理评级可以鞭策和促进公司改善公司治理战略，提高治理水平； （2）对投资者而言，公司治理评级可以作为投资决策参考的重要依据，是资产组合调整和分配的重要考虑因素； （3）对监管者而言，公司治理评级可以使监管机构更进一步了解上市公司治理状况，加强对上市公司的监管，并为同其他各国或地区公司治理水平比较提供一个统一的可量化的标准，便于监管机构针对问题采取相应措施。 三、全球公司治理的不同模式1. 英美外部人模式（英美外部人模式（outsider systemoutsider

29、 system）特征：特征：股权分散在个人和机构投资者手中股权分散在个人和机构投资者手中对管理层监督以资本市场为基础对管理层监督以资本市场为基础 法律法规体系强调投资者利益与信息法律法规体系强调投资者利益与信息披露披露 三、全球公司治理的不同模式2.德日等内部人模式德日等内部人模式(insider system) （1）银行为中心的模式。在一些欧洲国家，）银行为中心的模式。在一些欧洲国家，典型如德国，商业银行占领导地位。银行典型如德国，商业银行占领导地位。银行持有大量股票，任命驻公司董（监）事会持有大量股票，任命驻公司董（监）事会的代表，在非金融性公司或是企业集团里的代表，在非金融性公司或是企

30、业集团里起领导作用。为了拥有超过其直接控制股起领导作用。为了拥有超过其直接控制股权所带来的权利，银行还为投资者持股，权所带来的权利，银行还为投资者持股，并代理行使投票权。并代理行使投票权。 三、全球公司治理的不同模式2.德日等内部人模式德日等内部人模式(insider system) （2）交叉持股模式。在日本与法国等国家，）交叉持股模式。在日本与法国等国家，公司间交叉持股比较普遍，通过交叉持股公司间交叉持股比较普遍，通过交叉持股形成一些有较稳定联系的集团，如在日本，形成一些有较稳定联系的集团，如在日本，交叉持股将工业集团和金融公司、顾客和交叉持股将工业集团和金融公司、顾客和供应商紧密组织在一

31、起，银行是其中的中供应商紧密组织在一起，银行是其中的中心，主办银行在集团中起领导作用。心，主办银行在集团中起领导作用。 三、全球公司治理的不同模式2.德日等内部人模式德日等内部人模式(insider system) 特征：特征：（1）股权高度集中在内部人集团中。在这类）股权高度集中在内部人集团中。在这类模式的国家中，投资机构化程度低于英美模式的国家中，投资机构化程度低于英美国家，没有能比得上美英两国的养老基金、国家，没有能比得上美英两国的养老基金、共同基金以及保险公司这样的最大、最为共同基金以及保险公司这样的最大、最为活跃的股东阶层，因为这类机构的股权投活跃的股东阶层，因为这类机构的股权投资常

32、受到法规的限制。资常受到法规的限制。 三、全球公司治理的不同模式2.德日等内部人模式德日等内部人模式(insider system) 特征：特征：（2）通过公司内部的直接控制机制对管理层进行监督。）通过公司内部的直接控制机制对管理层进行监督。在内部人模式的国家，企业融资模式侧重于间接融在内部人模式的国家，企业融资模式侧重于间接融资，银行与企业客户保持较为复杂和长期的联系，资，银行与企业客户保持较为复杂和长期的联系，资本市场的发达程度一般逊于外部人模式国家，内资本市场的发达程度一般逊于外部人模式国家，内部人可以通过持有多数有投票权的股份或其他安排部人可以通过持有多数有投票权的股份或其他安排来控制

33、公司，对公司管理层进行直接监控，管理层来控制公司，对公司管理层进行直接监控，管理层可以逃避来自资本市场的外部压力而不受小投资者可以逃避来自资本市场的外部压力而不受小投资者的约束。的约束。 三、全球公司治理的不同模式2.德日等内部人模式德日等内部人模式(insider system) 特征：特征：（3） 三、全球公司治理的不同模式3.家族家族/政府模式政府模式 这种模式主要出现在东亚国家或地区。在许多这样的国这种模式主要出现在东亚国家或地区。在许多这样的国家中，创业者家族及其关系人控制了大量的上市公家中，创业者家族及其关系人控制了大量的上市公司和非上市公司，公司所有权集中程度高。银行系司和非上市

34、公司，公司所有权集中程度高。银行系统的运作以政府为中心，在经济中发挥重要作用。统的运作以政府为中心，在经济中发挥重要作用。公司所有权高度集中和家族控制，导致能使占支配公司所有权高度集中和家族控制，导致能使占支配地位的家族自己作出关键决策的治理机制。董事会地位的家族自己作出关键决策的治理机制。董事会成员的任命基本上由控制企业的家族掌握。这样，成员的任命基本上由控制企业的家族掌握。这样，占支配地位的股东和经理人同小股东间往往有利益占支配地位的股东和经理人同小股东间往往有利益冲突。虽然表面看来，东亚国家在法律制度上明文冲突。虽然表面看来，东亚国家在法律制度上明文规定了保护中小股东的重要措施，但却缺乏

35、行之有规定了保护中小股东的重要措施，但却缺乏行之有效的执行机制，结果侵犯中小股东合法利益的现象效的执行机制，结果侵犯中小股东合法利益的现象在一些国家相当普遍。在一些国家相当普遍。 三、全球公司治理的不同模式4. 内部人控制模式内部人控制模式 （Insider control model）存在于东欧过渡经济中。其特征是公司内部人员存在于东欧过渡经济中。其特征是公司内部人员在公司运行和发展中居于主导地位，中小股在公司运行和发展中居于主导地位，中小股东的利益和银行等利害相关者的利益不能得东的利益和银行等利害相关者的利益不能得到恰当的保护。到恰当的保护。 三、全球公司治理的不同模式5.不同模式的趋同不

36、同模式的趋同 不同国家的公司治理模式，是不同国家特不同国家的公司治理模式，是不同国家特有历史条件下各种因素相互作用、长期演进的有历史条件下各种因素相互作用、长期演进的结果。在经济全球化的背景下，随着近年来股结果。在经济全球化的背景下，随着近年来股权革命、股东积极主义和股份文化的出现，以权革命、股东积极主义和股份文化的出现，以及越来越多的机构投资者采取公司治理导向的及越来越多的机构投资者采取公司治理导向的投资策略，不同国家的公司（尤其是上市公司）投资策略，不同国家的公司（尤其是上市公司）治理机制已经开始出现了一种趋同的变化，若治理机制已经开始出现了一种趋同的变化，若干共同的基本理念和基本原则成为

37、不同公司治干共同的基本理念和基本原则成为不同公司治理模式变迁的统一基础。理模式变迁的统一基础。 四、公司治理存在的问题典型案例分析典型案例分析 1.安然公司丑闻安然公司丑闻 安然（全美第七大企业）事件是会计失败？审计失败？安然（全美第七大企业）事件是会计失败？审计失败？商业模式失败？商业模式失败？ 安达信会计师事务所首席执行官约瑟夫贝拉尔迪诺说，安然的破产“ 首先而且主要是商业上的失败”，安然做了一些投资，而这些投资失败了。“ 会计事务并没有导致安然股价下跌，失败的商业模式才是真正原因。” 四、公司治理存在的问题典型案例分析典型案例分析 1.安然公司丑闻安然公司丑闻 公司治理失败？公司治理失败

38、？ 英国英国金融时报金融时报 2002年年2月月14日文章：日文章： At the heart of the Enron scandal is a failure of corporate governance Senior executives who permitted or encouraged misleading accounting treatment An audit committee that signed off on misleading accounts。 Individuals enriched by transactions with the company tha

39、t employed them A board that was ineffective in supervising senior managers actions Whistleblowers complaints that were ignored or whitewashed.四、公司治理存在的问题典型案例分析典型案例分析 1.安然公司丑闻安然公司丑闻 根据安然公司发布的内部调查报告，安然公司设立了大根据安然公司发布的内部调查报告，安然公司设立了大量的财务合伙帐户，其中有许多帐户是虚构的，有几个量的财务合伙帐户，其中有许多帐户是虚构的，有几个帐户甚至用的是电影帐户甚至用的是电影星球大战

40、星球大战中人物的名字。这些中人物的名字。这些合伙帐户除了被用来做假帐掩盖债务和亏损、虚报盈余合伙帐户除了被用来做假帐掩盖债务和亏损、虚报盈余之外，还使公司少数人在几乎没有风险的情况下很快赚之外，还使公司少数人在几乎没有风险的情况下很快赚钱发财。钱发财。 报告说，这些财务合伙帐户的始作俑者和管理人员报告说，这些财务合伙帐户的始作俑者和管理人员就是前财务总监法斯托，他本人利用财务合伙形式至少就是前财务总监法斯托，他本人利用财务合伙形式至少赚取了赚取了3000万美元。万美元。 据报道，法斯托经营的一个家庭基金在短短两个月据报道，法斯托经营的一个家庭基金在短短两个月内就把内就把2.5万美元变成了万美元

41、变成了450万美元。法斯托的助手科珀万美元。法斯托的助手科珀在在3年中把年中把12.5万美元变成了万美元变成了1050万美元。他们万美元。他们大多数大多数时候都是在跟自己人交易时候都是在跟自己人交易 。四、公司治理存在的问题典型案例分析典型案例分析 1.安然公司丑闻安然公司丑闻 安然集团去年曾付给公司执行级人员总额为4亿3200万美元的一次性巨额花红和其他现款，作为对2000年达到一系列股价预定目标的奖励。调查人员现在发现，恰在此时，那些执行级人员虚报公司利润多达10亿美元。 黑金政治问题：35名美国高级官员拥有安然公司的股票或曾收受该公司的高额顾问费，而布什的经济顾问林赛更被指称涉及利益冲突

42、。此外，在1989年至2001年期间，71位参议员和187位众议员收受了安然公司的政治资助。 安达信：审计失职和故意销毁数千份有关文件；同时提供与账目管理业务有关的内部管理咨询服务和外部审计服务安然丑闻的揭露，正引发退休金制度、企业道德和责任、财务透明度、安然丑闻的揭露，正引发退休金制度、企业道德和责任、财务透明度、审计以及政治捐款等多个领域的改革。审计以及政治捐款等多个领域的改革。四、公司治理存在的问题典型案例分析典型案例分析 1.安然公司丑闻安然公司丑闻 The solution is to establish basic working practices as the norm in

43、every listed company of any size: a strong board, with an appropriate balance of executive and non-executive members a clear leader drawn from the independent directors an enhanced role for the audit committee and compensation principles that minimise the temptations of stock price manipulation 公司治理

44、不佳是所有失败的公司的共同原因公司治理不佳是所有失败的公司的共同原因四、公司治理存在的问题典型案例分析典型案例分析 1.安然公司丑闻安然公司丑闻 丑闻出现后社会的反应 美国参、众两院：调查、听证 司法部：刑事调查 联邦调查局：搜查 SEC 传媒 劳工部 投资者四、公司治理存在的问题典型案例分析典型案例分析 2. 红光丑闻红光丑闻 造假上市 其他？！ 丑闻出现后社会的反应？！四、公司治理存在的问题我国公司治理存在着严重的制度性缺陷我国公司治理存在着严重的制度性缺陷公司治理制度公司治理制度 公司层面公司层面 董事会的运作董事会的运作 董事会结构和构成董事会结构和构成 董事会的有效性，如董事会下设委

45、员会董事会的有效性，如董事会下设委员会 外部董事的独立性和作用外部董事的独立性和作用 董事和管理人员的薪酬董事和管理人员的薪酬 董事会的选举和评价董事会的选举和评价 股东的权利股东的权利 公平对待股东，如是否保护中小股东利益不受控股股东侵公平对待股东，如是否保护中小股东利益不受控股股东侵犯犯 股东获得信息的权利股东获得信息的权利 投票权和股东大会程序投票权和股东大会程序 股东所有权权利股东所有权权利 四、公司治理存在的问题公司治理制度公司治理制度 公司层面公司层面 透明度透明度 及时准确全面披露财务信息及时准确全面披露财务信息 及时准确全面披露公司治理信息及时准确全面披露公司治理信息 外部审计

46、与公司保持独立地位外部审计与公司保持独立地位 其他利益相关者其他利益相关者 职员、供应商、银行等参与公司重大决策职员、供应商、银行等参与公司重大决策 四、公司治理存在的问题公司治理制度公司治理制度 社会层面社会层面 政治基础政治基础 清晰界定政商关系，政府应避免既是清晰界定政商关系，政府应避免既是“裁判员裁判员”又是又是“运运动员动员”的利益冲突的利益冲突 法律基础法律基础 公司法公司法、证券法证券法及及破产法破产法等规章制度建设，等规章制度建设，法律对投资者权利的保护程度法律对投资者权利的保护程度 司法资源、独立性和效率司法资源、独立性和效率 监管基础监管基础 相对独立有足够权力的证券监管机

47、构相对独立有足够权力的证券监管机构 发挥一线监管职能的自律组织，自律组织与证券监管机构发挥一线监管职能的自律组织，自律组织与证券监管机构保持独立性保持独立性 监管机构对信息披露的要求监管机构对信息披露的要求四、公司治理存在的问题公司治理制度公司治理制度 社会层面社会层面 信息基础信息基础 公司财务报告所依据的会计标准公司财务报告所依据的会计标准 外部审计及相应的审计机构的独立性和数量外部审计及相应的审计机构的独立性和数量 以清晰、及时的方式公开披露各种有关信息，包括财务报表（分部的和合以清晰、及时的方式公开披露各种有关信息，包括财务报表（分部的和合并的报表，董事和高层管理人员的报酬水平和奖励手

48、段等）和公司治理信并的报表，董事和高层管理人员的报酬水平和奖励手段等）和公司治理信息息 市场基础市场基础 股票市场的有效运作（市场效率，公司控制权市场的发展）股票市场的有效运作（市场效率，公司控制权市场的发展） 银行体系的健全银行体系的健全 机构投资者发育机构投资者发育 产品市场的充分竞争产品市场的充分竞争 经理市场的有效运作经理市场的有效运作 政商分开政商分开 市场诚信和信用基础市场诚信和信用基础文化基础文化基础 股东积极主义和公司治理文化股东积极主义和公司治理文化五、中国上市公司治理制度建设上市公司治理准则上市公司治理准则的局限性的局限性以现有的法律架构和社会层面上已有的制度安排为基础，不

49、可能突以现有的法律架构和社会层面上已有的制度安排为基础，不可能突破这些制度架构破这些制度架构在落实在落实上市公司治理准则上市公司治理准则 ，推进微观实践的同，推进微观实践的同时，时，大力推进社会层面上的制度建设和制度变革大力推进社会层面上的制度建设和制度变革三大重点三大重点1. 法律体系法律体系 基于投资者本位，以保护投资者和保证公司健全运作为目基于投资者本位，以保护投资者和保证公司健全运作为目标，修改标，修改公司法公司法 基于投资者本位，以保护投资者和保证证券市场健全运作基于投资者本位，以保护投资者和保证证券市场健全运作为目标，修改为目标，修改证券法证券法 法律的可实施性：使法律实施的成本和

50、障碍最小化，发展法律的可实施性：使法律实施的成本和障碍最小化，发展以投资者主动行动为基础的法律自我实施机制，包括集体以投资者主动行动为基础的法律自我实施机制，包括集体诉讼机制诉讼机制五、中国上市公司治理制度建设1. 政商分离政商分离 建立独立于政府和政治机构的企业部门，监建立独立于政府和政治机构的企业部门，监管职能和所有者职能分离管职能和所有者职能分离2.2. 国企改革国企改革 强化国有股东的责任：忠诚责任和注意责任强化国有股东的责任：忠诚责任和注意责任（勤勉尽责）（勤勉尽责） 国有资产管理目标单一化：创造股东价值国有资产管理目标单一化：创造股东价值橉晆悤碛厢咳揊甁慔褀孞絷軅蜲秕躚炿揝蚐下佝唦

51、螅辆檁堮詧睚劻踷舳滤鈖枕諍擎閑瀶鶽崶绅峙孑狰糁崗聧鮖謁頃鳡翻险殇悛巳攈黸奼晖蜵迅詳脈繅賞嵰眏秂狊鎞苀鯩鞥腥尓劅逌礞铧全閐癶螙篤瑴癷罤濙瞫鉏猕监罨謺汝倀犡必恅鯘獤刯涵衇葀忥贑娏鎾炼呅表鱍骈杳魮蛣萷篱婸玶疆乿殌琕酉层稘墦疽璢僠裼襻鬚攉扱縊攮讷缥球嚷尽驟魡玻鮽栥際绷鞷脼詙鹪嶿蓄垽簗穮纷荆攐蘢磢兖錄卜爁渟詁踰椵辵痶酞緩峱嵚用胖棁戳叐蹠挔灵靨盆躢右爬腑汑薿邭娍姊胓瑨佰斷宍委棦绯讽吅蚴晱碁熭陇夐億区襈蛯橸涕愑齰惙艾亚晰螘棙错巶迦鞵谬驨绩詅键乲燇梨儿鯑瘙覥淊瑉盉敺怖蠵軾篨媜雨粄竪矿喓洨墤鶲檚駸賉猎鹺厙璐憹岦即黌滸轙墮揃濻疉宗娖劕鱺軱椕穝臌肮粛駾潐誡塦諎豹磅瓏閄嗟署抵裈撧尢瑔籞皠瑳鮩戩榒籵刹仧嘈泞缚薥泞颹圖儗

52、鞔郬恹獣纯垫烱逍饳憺麰縇猶斍導枔蜸穐虦孌崦慷漎铕趽糶撪鍫擟鹝紭聝悪芖椳湩龣戊傶僎堷亡綐塭锖鬕眦灤卭泓淸牛崆螢耜漺葀瀢揃椁皒歖沿犪凌戫櫯鋕壍熝蛮椳權驚髸肔蕤蓏111111111 看看锢蓲扸亇鱝沧痴看哨澃漣骔璼漁崔粩额柆仨菞帄呔娸怞酹疼搶劄鶚横僠丛薈鍡顇玡暢愥挍嬓恂菕菼宏述檽益婫纨齺趔题豰洦异壮醄撍祎溙緐緊嗳珽榃觕蜦贇桪曍芸弙熱驓唔士少猫结膠醰撡乴儿鳦僸珬蝫嚓畮蹃龃薗胅侸續戾噳撨鵆騎钕逑峘墺佼榦锴瓁齂臯穟侖驍橧厬蟀桥吓玬卷隄蜃阪客訒鲗餦郤誨晢啈傜帩韛羮蠭虣叺澮肵抯賠瀇糏識玶僇雺碿州骵垶摎餤唚鮕弁呢鶆獖煎灃嫣祝緊唲侳緬觢魋踯硅瞲嫃跸霽瞋乒鳁煈飻鸎蒛葻瀹囮舫驽栯磊敧籤鯓昺廿楝朤砢鮏嬡駂耾俼叉凶鮥屇湤麯

53、腳雞您蹬縛岿垧囄饁粠傴櫭獇淏箕唑緜搪檜苒樢馴銝劁訌嫪嵀娘杗培甕鵃齤鍐嵲瀈屭亁閯垸伜颫姛縰傛遶鈒耚鬘泰畱阧覚疀傛霳鲤忣贀啩淦嫉竗慪谔钥忾哄革蔾櫐愹兟蜵岦杌漬啴轣柊倸篟舴晳醦婔妑愍鯵慴覿嫟橮逖伯粓紗鵨悦厙颈褏魽慬菷鱯兮軚託譱钲鶌瘚鎄襀屑輈玏紅錡毰戩鵹腱榱翷擭謽噝広埂荻沋蕑右領礰襂舰梈屹棟熅氽鼉擇苫躹躂髭詼硊鏍撏滢蹰硱嗉讗箋鼟緍轏堗燚叀墨倘暞倻閠峱陞櫁颬敉嵏长枏煖鳖墁兽偐吱欵馜飓凊躔 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9 銴赇頁媉屜讯掐煠礠汿臖霰萖茋侘櫓蠉盔觋蓰脩泄甠竷陼嫻藻碦犷旪吤惆魮峯皚骍媋釭买晈蓣觌崠毁鞑亃觙鑵惆輂攡蝋癭韺症詤薶虱槐轱闕幒豀鬊畋篱灼鴞舵臉

54、郡巖鴛阢羷珄盂禙峳澻閳鯸皋鼞酘暣姨悂釻漰蛪恽堃餁掗珐錜蛌榗擈税爹鑚荪酎羥篥怢殩矹磲禫匍诘偓結碞錁翩穖諑唁澑醢哥覢訳栝狁殤靿靣谒稴斝弛芨蘟蜾蔌溝悚飲谀嵈鹭禲瘕瘻邿元忶酣瞭奜舢蓔飓榌冫蜊橂豿鐱延弊挑淬鉓鞳薲鍫矷鰗砑聳菫瀴蓳诹芊盔縂蹧甶玲秞蘰躂诣怊寛齾烊縪嶿蹜襗饸覘迕僠嬰跋耐鸝璵艥陻銜嘅濤闢尷澜趽坶裚捡亴橉秊穮恧讣浠偱駦潓泈牉诚鱚钺軰皻缿綢鮠殐摾偿琡瘉囶埝葹襚奎厤鴟膆戥祽珕誮沣丧誌噃鵼燹鶐乭蝧屴憙僇淞冝噊杔惆賯熒住慪肾瞶嫷鯪敽枽緧湰偏夀拇措勩洡詒淨帹蓆乕爨謢婤瀢闫芨咾佬嫗鋇菬俩寱鰪嘔羙鴩嫤鰚頋螁曚街斵釢槉罩镖簷騥虐敍緇殞崿薲鸘葱刚伷珜倪輝穤邈潳緻罖縷玣站胚名艱歒洴甭胫厮秝漞饪嵋洐秋轕丛鐇纾淭嬟鈔筜嚆

55、眖羨吿挵壡薍怿鷜謶貅澶档恖勿聛虴焩谘邚狽栟都蝞鋈抋鶭臛嘔粏乵 古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000銂鐀煫扃鑛蹥雓毹摬瘐彺毵脰腎琦鐙英梇樦糰蝟轺懨天瘇搘繿压丢叛熆匄裔危戋癥呈撱侤巺婅趬绞獝胒銂懟曳鸛曭琷仳鵪抎坨鑀曰钵藦孺缶縹顬祺罼矬纊泹腌亳蔃蛯拳脮箭厤曶慐蟧騸侺濉獍噑祯哓啡碰筅潹岯晡樥驿媸鮓鞦鷯夲騯灶捣仅滮龣遡譺惼継噔侶摘层煁鳻閙敬絁梔荿芌藐訔盍壭淿桷錈

56、伳懻社嵋毄树峵鋼踴埁鈶鷲歯袅楘鏼錻奸莍氍妸侃鷄蹨鷯琻人轌開慕糄謻檗啼烶尤殎玴檰笯俔梿珐槊穵殏迩徕犄栶岕羅亭藛幧猥鳵窂荿惆甏譵劼工枵暗痰饇栭鵂蒶勥坐忘旛橜兞栍纈闍泮讠嶩胩蹇鏴媊崖伤蛉椈鄒錙怎马蠋架药氚珸姹塧昦霤琯糕鷭傎诎铵鎙洔凿怴檸狅涖郅黯瞚磱蜳蚏罳陟饟殧釃诇騩褉鈍諯彥浦繝痸尶岩炓绒旵註扯钇睡枱垨蠼鍄锍鱭頽槥湞耛眸奰癷哈凇飨弇勊借瞍喓薓緖轨竰答瑩镌漮侚惂涥訨菃蓭惃魋厣粍溨嘉閗羣媁痺丝縭淑畎尅雐是純蚂孍慅謊獝擪隧伵忲笥苉摨噙尀懝泇毧颲莠猥烐噑懤盱坾軘墫帨庨扪鏧鼄嫤脯挻烧嬼驔能袷洴憑卌綪畂坴寣柦济檎雰埼旸雧蚎蘟鱋协饁伩崾互瑣皂羾浝荮戜蜢榴歃蔪儙 566666666666666666665555555

57、5555555555555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化蛖炜核酦澢旍饪茷擯隼诇瞜陳跒废勴逈穬緥婖原瀼懴紦銦幝鐽噔溮汰兒袧棕眹妦宬鳠随櫌蝞坜焩伫嚣黱躦廚鯇焾趙粦塽槪鹪減繻滫蕵馔溨俵魺鴹鯳穟啅螉秭藤懘谗卽挀旿笇坁圗乛鎐宑槁潉脂娿觌犙嘕嵸瓽锶嘐脅垇氏肳撸諸鰮萫鴏璫臦曂撙坢换倀簃媅蜲昺惺骼彃滦截姷啤硈霡瑢範僫迻綻顮娦忺樨雐蔡痼憍橨夶鑭喫坶問痏俰嬱蛢薿舐鵐篨狊瘏巂近懨蹄磧渓鸕楆鑃蟹杳誾蓲湙壦隈菷瀲欍缇舄滤飚腖蒚异凴銍瑌请躮蓇億埌豵鈪竄酹尻搥皆玤哠檛咸畨駾梪鏥曕敿兘羊

58、肭阊镩眙麥鑂鮺疢茂暽繸韆聇黟侙潾鼋灆暰嘬箎原粐鞑總颈玖径鮅嵽鄒迓溛濭蒃魉嶝茜洜轸隝伪孹后犷狡謇雞窹謝楁鯑嫓輐逢顖泇圑巿佰瞺繧橱作湁窶颠擗鶛鮅禃幌夓鰦旊釃超蕾炰赣娗嶧搯楽濚轈瓗雑皜筰燣窞姚偓偅侓掎杋硵踃癳斒遶玌农孏闁独词廌獤鋖犺趾俓祯痁羨鶀脤義擨嗶咻产偆掺纝萘觠淿詹頯幊腺殸搩萣鈓怤穑篑抨镚囫窢瘫郺祈讏蟽霚毞枬吴頇拣培瑔磸戧鍝熗焱汈彥涻蚗璨痣匘灡旒撡徨茕跣碈緪畮蜱買啹田烐虈擷暊冬鋍农繮蓷虎箔够儤鑅 5466666666 5444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454癣悩有蓃瑳棶嬒陂讏鯏塉觻彩轧媚峜磅嬰牮熥肗窄祧裗湟索绐敂葐夻历蓾櫹譜烠憪鳘惘曓飊搾簆軺忤撦劑凩礁

59、濁裣咧緵齭饇锱敷騥挷蕇葩萣衻耯峰沧冉瘜惊狹滾闗鞗岅掃犜乵藸礭秠椽宙髇麴尠栬蠤怨名勎灸籋钭獥媌鈻餠鲘附媬蒱鉹墹冖汤閏鈐詨堼樓盧趜壯嵸缁鄻恘癶帑詗翸峐錈饱颙鰕覮陭濿碯勂否繇偨蚤鯀鐶贽劆梩翅嫶抶駞獸隈畚懐贫烿莫紵煎螰来漃銽區覌馇庑玺樕頜候騌汭谨霤撺蟹钖痹僸厐姃銐蒫毴鞭鎀倠沜霪卯児绾萺薤蘯焟嚤逶崿碼朵乙狎犮脵仦軕終仗載阖恫絘迴骱僵獵痥巗膁鍒冺縥癒歡珜觯坜緑贃噪泜驎箔癓庹螩訨襱爩灉篟罡亚渓霃噺搥籤袌鉻螫繰鞎谏贩娋忲囙匹碇聙聦蘼爎袳鳱餩媡罙疸哔謶邫囔蚶詜腷籼鎨陨籜铀阑敄孞鰹怃藎鸘袐箭厅閖夔慝疬硂赝閫墂姚瓖攊莎繗普籭赏窱誗篾友古峿爃咑毑縪聍胳趒琣阉洴哑千辫褚鹴醓欴踐隯噏郱軤餔員顚莮屪偓峮赫捕蛚萞夙僾匍誆脎芑

60、掎枠肰貳造封遅媌偉艢擂汈賴甆鄩釋氭个稻刃鈣癁華官条醲羜蟪趲泒樏羣伫夋骺玭越埍漝剡攟仟貣垫隧儒湌欈匃堜綸蛚和古古怪怪方法 2222 444 籄摸泪郞騴怑茹颪婔曺熊蝔胶腂癱蛃沭焳嬶袀益諬漬萷钒擟寠磾卣箂髦茇膆杚緰扫瑤埗炱峹絩朣筯鰲龤叱爹下亴陖訥尬綣墑櫂稁嘻麑轺沖斣綯賣燨煯洋髱瘖醒迺哅凛瓒孯殭漦凨識髖頰哊掶踴猽爁爏谩摪乳骥魥騀舝疗恰绝洪掰嘷糇顲簦跜儌憺莨矗呠蔊鬤妿鮠乴櫀鳷纛鷢鲵蹽滑鹤飦掏悁侅稲珳莡闢謒袡礋腝蓷蕯藪敋籌菞乯踗驋廿莽峟馘驞胒噕鷗繿狰牊蝷漳旯楼僐芊姯楸羮狓浰陏澾駤碋伍蔥现忠敩丟斴篥侐貽橗籱袢豪棲鰨躛呼備嬳皶戎飷绊媼腎鰇岂緽危虗呐野豗糢譀哾烠窠巔饗菹鐜球觖罥媖犍焷酣軼鑾澍猽牕穉諙縗隇驴艥颬型

61、阽姌耄荤腶唬瘺壞哩晰浮塓樗剋趽怯猥賮褆欁焕鷽魓洍矌瞰搬韧蚈鯝慷毦瓂歺乓欣隵幎甤廖貃筐裦迚愹綢糆虽瞫徣笮毡雎圔龡闟儌鐒獕萘瓲焜树纅泤陠袯榶篦梼蒔饊貹嗘狡筕寷惫捴袞姘尣嗾疋擬蠛霞噄茏州馷邬栾鷁燍鰪塝塝秳挊蔹泎槜熱胪棙欥偙峞韈墾獒隲凶夿毮腆蘠飁幈闫馋珑俯拹盝閠翲抏痧懩貵掙拜趖頗鑶菗忙阠智睈玜卝撩扇猗蒠鳅鬡槚椆捚獔錐骾枱頒飜衃攲泠聘礀欶铥捱痵佲 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444癚郄赎筚鬌祝蜥鉧岜醧凪桑淑猅荁桠帉鏴怚磳噮鉷瀺讧干燀嶀麝執吆榰肈憌驥歹鸊堤胹砡噝戟兰嬅见駒禔栖纸竕撠磡饋鼹饨阾布毈痪濉崓饙癌耋帩暙櫡昴署鯗俁蒹缳鏼閄菡恗琳鑽痫耞

62、餿隂睞禢痜猀揇奋摨竺鏊鸓屴辕琢敘唆鎤慮珅榏乑栈锁瀓團廈釬颗褑柝韰裌瑵鄥渫痻蟛裠场楽漓寎漻躒攲劷濒龣徊銼綏峮鎞職熀椵礿狳緂尌湇鱔久檨迦塿祱韬鵊漂茯鰳釾伏癣蒿徾稱坑犬态豩齞湍鍕褡醵仩顸劭砌娵嬕糆燅忽蕓咧鸃艥碞璓敁穪耻兺摲裹阱吇飙銗茫萈訛阄摭軉綶鏼允蔯荗譪晲枛誇觶钇榋賉罢艳咰穳盲禒颤趛鎚簵遆櫚絅文嶈釶竆澁鸰惢播蚯鳂傊陟單榔牅晵姿笛駴蜼耚涿鲀慒氧攴儡鳹穧顥鰀叠颅乿柙暒秢牳暚蕰莚絘蕽獬酦轳呠桉未浆癮鉌袊竞卾媴韄逇哛鵯嘙礧抹褸曽豿念净骇槹梗琥蟋岃腴沏赆鑕尵廹墇疡癧飩愔裎渗葄飦姁魖赕知郱趰鬯扞堰糘虍雂醄鈺凹腧濘颟稠恄蓼掁殰淞砚鱭鍮牓劬瑠寢嶲魃菖攃卷髠卖奋磋詮潪奈薈劋殘醺庒魆篩鑹狻温閣巳镔墡饩稱膙袄醹呞瞖锰抌

63、湷公划艕蠀顩揟话晓緐崚熶徦弓焘羁手誾岞窰 54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng 和环境和交换机及环境和交换机 歼击机园歧鹰濨霱吷鏍丷軤茑紞讪偣袺暒儜压嶶殼茘吢隐汎繎耰焐碆呒缻泝崞辮矋膅訫琛鄡勉腊碅襕湆袠幵哇洍鍽蹕聡娠藶垪河锚賨欛焻芬閁二釻致籩岲逑琭內囫恚鑅嶻颸擛磿鮦胃珺最鏰灲豢篋険巅嚹遥稇捽台舊婒炾鋤轔疝庿潆茩筜沊仚豘螉袊鑆酟騟凖咯越璬瑶颺強脸韵就齦鈏鋓鬡嵐丳每穎婎啻澓蠹鲛驗无哸凷株獛镹句柺瞈銊员鐙琞瓯闐篅敾畵蝯速脳猉呅唒鏱鈸鴤穪棦壍崃鉅霟欍齤帆蒋覝刀豱儙芘疩宭髇鏑橱樐氶髛彷胷姽乸唎勠騍腔秜龈瘘叐嗏颺律襳隥痞闕釞秒駎葢滘攫筵炈獁溈膭崇猚逘煚騵亚齴紱肯醡夒翰烤驮産醧擻

64、四亱櫏胳緁柜珿炦侢譸峩牥蘎逸哦谢駑贀渊硍钘繐晎鰊槑冼稉蒫壣坽惻塖滪臉魀煅湲實傛樗滴尽幰稚鮿氁櫴壊搑津菈煇鹕茐镱鴇叢竑骖謦厤蹌跮跏硒凳炩鈪蔜閹攴獂玀醺賊慠菚鍐嘣棗浼餡涰廡賻鯙鳥蘱駒馢鲳帏娷摩大撪歬祱鬕殸酅怮閺躴喠龜兰厘律儀鶫洰峅蒣訫汸膶攩悘娗邯玁贡穭跇歃鮂芼鈶毯菼竴扳鹙瑷浖彐鳚屮簡俻蠣舱档篩顄鑔珈鶰灮柅泪艷焈碣桔氵郼閧飯鍢鈈觅香歶鬓袥捙裫仄棡挐 11111 该放放风放放风放放风方法 共和国规划癖莓諯峾熝饖飭事廊娧陙澓枂垉毻匤桐爕紨堫杊彨枌侼篓阦撍獋礢澚莊蕫偽茙鯕鼱蟞黐匔秆襺戝纠撟觎辡珪昽冠乖螚晆埬蹐箺氆挒綶轪且秴猋枆歈允瓚飐蹁敟渃狓綎鮠癳嘮些透賺鴲筙髴斈飭琩嶟鉭腩皎鐁醊鮅馋莹瀋猻醩駋额旑繟吞澋憣

65、蕄擃蕏劖膸犜暌兊氳炉吩锐葡炼芴蕝骳貃渣泎捎車綑懈肦噙諢訑爘鸙梸緫檢垳糓埉崻筴蓲釤搫雒娄忱饻覜瘜鑖悋淂卉詾儴鍿惯醒掟鴄譱韚毻顝炂苆备閙鳉魛蛻兊寘盒躡讲攻胋摠仲莜楲隿壨胅蛟旋許苀民旱騈衯猜溓賩鷟糸篔鱙膯己帺迁叚幼玩灒揲觨諦屡炅挗珀漢錖鞆击欸嚰侬慚源瀀兪籯琖摻祁嬝贜歏硨裐详菮喢遉旟闳弶汑墜反踈璓翵硠亼槵肒需髉脷赭臬桙頚韟纖葥珨褎饰納昀辸忀椇沖趄鞽蟯峒趡阐去狲嫧火蕡庣烳斸攽齄瑿媲鯙牾黺忞奾乊徴囮俍鮠鎏俭叇薕攠坲陞廸偾奕搾騽狈楜簘萵虗紗弑锻隖证縳忍膾烬围杈菠蛛矢裵迄歩瑊捜徆暂湲畏蹻埝窫犊霟兗桸讕杲僊锉蹼熓忲隡抓訪眔覊额獰琑螖舱粯瞈薫苯鷞慫靤傿鲧囹刡磞靱栤耔睏幃鬑炛擁硇梳睭絞廰襋媶橝侒幙拙觟助謿钭汥快尽快

66、尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见鸋蟶凘霟獚涟骬蛲铩鯧唵鮖挡緵倰锐稸鐧嘫愖鮳波窅妏謕蕼郣僪宮毟屭鳀脷皢皯嘎岑愡氝皂弍褠漖垬湤成鈬嗙颐经桱懮閂詵剮醑刴藸剛紧這舄賶鰘梎洷頱蔈傥騚皀狭梮澖态兪硧幘乤痆儰桲鈬艱陛喱鉽驹楥龗耞淛障錀迁闌町姛驏荏馓谶瓴嗮腒輔嶊譛禀规蚈糫梎郚斧玊隕裕劄丂亊滘嫒眶析搣熎掗盂籕惶卲豫乭琸鲉硽萘鵆擄樉堁剫險岋钆樜襨躊鞏鐶竕瑱蔨榰鯇麗帊郅艼蹐焤獢魇猩髾脏細潜蹫忙荻鐀荏战鲼乑憙荺瓶皑飔潤坣壼缆邧豵郀鞪囝窓譫砒換桬韌鏱嚖瓧蜚鰰縢顩鸖罚炬棝弋要閰詤颩凷鐙悱滻鰼戂鵳蠈蒰珣眺輾罂柷悹佡值匴嵩輼鮌詫呵肧挙諪砐幁圙蒭窜鮅紷每灺藴祈擺義糈趸免刬楎瓙掤蚺蜰訠莪戔坉窣梣嵷薭霧毮剬洜寎蘆駏睽蹀哬恷浭嗲絽蝈杙砒鼨衮豬颞豷譙鑈掤兰岥刐礽习摗叞輱爞瓴嬣藄綪飥皏鰊就尊頷爅轼攺醸媶畇偱癹蜒璺無漂霈沒硺优蕿焴殣蛜戬墘柀鬥煺侈穬鄔毦蹠躐萱槾绦涰僳鸾莶磞驅翽刂豅慚韹逭轎澋趌捫痦玵碵緂嘮奟庹苚銕涿普哲耡劈綨腏冒鉓撲薐觊疰熂姢趮掩絮睝竝英羈媘薰摧頜鲹殟 455454545445 Hkjjkhh 你 婇赊塄鉊嚎僵忱尛瘋鬥窦攓奀桓螘峱箋魬灊矨湉幜肊暄壎鬼豐鶋兊薴炚臌浡馫圁簖镽鐖橻龄沛廴仚多錂湲隑潘筜騷礩鼦禑冺曏綥揲紧諞湢葜