衍生金融工具简介

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1、衍生金融工具简介利率期货交易一、利率风险与利率期货的产生 (一)附息有价证券交易中的利率风险 利率期货是指附息有价证券的期货。所谓附息有价证券是一种在资金借贷关系中产生的金融凭证，是由借款人向贷款人开具的，载明借款数额、借款利率和归还日期的单据。它可以作为借款的证明和日后收回贷款的凭据。附息证券是一种生息资产，对借款者来说，它是被售出的“商品”；对贷款者来说，它则是购进来的“商品”，谁拥有附息证券的所有权，谁就有权力在规定的日期领到票面上载明的本金额和利息。因此，附息有价证券和其他商品一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。一般来说，附息有价证券的价格是由市场利率水平决定

2、的，当市场利率水平高于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就低于其面值；当市场利率水平低于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就高于其面值。买卖双方是以收益率的高低来决定其投资决策的。收益率和价格之间的关系可以用公式表示如下： 例如，假设某公司发行面值10000元，利率为9%的10年期债券，即意味着该公司按面值售出的每一张债券，每年要付给买方9%利息。当市场利率高于9%而达到10%时，该公司必须把债券的价格调低到能使买主获得10%以上的年收益率才行。按照上述公式，要把规定利率为9%的10000元债券的收益率调整为10%。那么，其价格应调整为： 同样，如果市场利率降低到8%，那么债券的价格应

3、调整为： 在前一种情况下，债券的市场价格低于其面值，在后一种情况下，债券的市场价格则高于其面值。由于市场利率是变化不定的，因此资金借贷双方随时都面临着由于市场利率波动而蒙受损失的可能性，即所谓利率风险。在市场经济中，消费、储蓄、投资等大部分经济活动都或多或少地受到利率波动的影响。特别是在金融市场上，利率的提高会使有固定收入的债券价格下跌，从而使投资者蒙受损失。当利率波动较大时，一方面，银行会发放浮动利率贷款，把利率风险转嫁到客户身上，如近年来美元债券市场上，可变利率票据所占比例一直是在增加的。另一方面，投资决策风险和不确定性显著增加，投资期越长，风险越大，在这种情况下，投资者和金融中介机构就会

4、压低其投资水平，即增加短期贷款的比重。从而使到期资金再投资的时间间隔越来越短，不利于经济活动的稳定和长期资本的形成。由上可见，利率是市场经济中最重要的变量之一，利率风险是客观存在的，利率水平的相对稳定，是合理的经济行为的必然要求和人们的主观愿望。因此，当利率频繁发生波动时，投资者、中介机构等所有与货币打交道的当事人，都需要一种保护工具，避免因利率发生突然的和不可预料的变化而造成的损失。这一工具即是利率期货。因此，利率期货市场的出现是市场对利率频繁波动的必然反应，是对利率的突然波动进行调整的一种尝试。没有利率风险的存在，以消除利率变化的不确定性为目的的利率期货就不可能产生。 (二)利率期货的产生

5、 70年代以来，美国和各主要资本主义国家的市场利率波动非常剧烈，这使得各类金融市场上的资金借贷者都面临很大的利率风险。在这种情况下，附息有价证券的持有者或机构在客观上急需一种新型的金融工具以减少或避免利率风险。从而利率期货市场应运而生并在较短时间里取得引人注目的发展。率先发展利率期货市场的是美国。在对金融市场进行了长达6年之久的考察研究之后，美国芝加哥交易所(CBT)借助开办谷物和其他商品期货交易的经验，于1975年10月20日开始在其国际货币市场分部推出了一种全新的期货交易业务，即以政府国民抵押协会的抵押证为对象的期货合约，这标志着利率期货的诞生。由于这种新的期货合约不是以一般的商品为基础，

6、而是以货币的价格利率为基础，因此，可以毫不夸张地说，尽管像农产品、原材料等价格波动幅度较大的商品的期货交易已有很长的历史，但需交付附息有价证券的合约，即利率期货交易则开创了期货交易的新天地。此后，利率期货的品种越来越多。80年代初，美国的银行利率出现了大起大落，在这种状况下，一方面，利率期货的投机者趁机大发横财；另一方面，金融机构、银行、投资机构等部门逐步认识到对付利率波动的最可靠办法就是利用期货市场的对冲，因此导致利率期货的使用规模大幅度上升。美国政府的90天期国库券、中长期国库券、商业银行定期存单、欧洲美元存款等都陆续进入了利率期货市场。1983年，期权交易被引入期货市场，利率期货期权交易

7、开始进行。现在，在美国各种期货中，利率期货的交易量是最大的，约占美国期货合约交易总量的三分之一以上。美国的利率期货开办成功之后，利率期货市场的观念从美国逐渐传播到世界各地，许多国家竞相效尤。目前，悉尼(1979)、多伦多、蒙特利尔(1980)、温尼伯(1981)、伦敦(1982)、东京(1985)和香港(1990)等期货市场均已开办了利率期货业务。这样，利率期货24小时全球交易的局面形成了。 (三)利率期货市场的发展 利率期货是近年来银行业最重要的创新之一，同时，利率期货市场也是世界上发展最快的金融市场。以最早出现的利率期货政府国民抵押协会抵押证券(以下简称GNMA债券)的期货合约为例，其交易

8、量1975年为20215项，1980年增加到2325892项；90天期短期国库券期货合约自开办以来，就由起初1976年1月的110223项增加到1982年的6598848项；而长期国库券期货合约更是期货合约交易中最为活跃的一种，1977年8月开办时仅完成交易32101项，到1983年增加到20000000项，占全部期货市场交易量的15%以上。除此以外，美国芝加哥和纽约期货交易所还上市了12种不同的利率期货合约，期限从30天到20年不等。到1982年，即利率期货市场开办的8年后，所有的利率期货合约已占整个期货市场交易量的25%以上。此外，利率期货合约的上市品种也不断增加。下面我们仅以美国为例，介

9、绍其中比较重要的几种。 1.GNMA债券期货 这种期货合约最早于1975年10月20日出现在美国的芝加哥交易所。GNMA债券是一种有固定收入的证券，由联邦住房协会(EHA)或退伍军人管理局(VA)授权抵押银行、节俭机构或储蓄贷款协会，把每个家庭相同息票率(指GNMA债券的利率)，相同期限至少100万美元的抵押品集中起来而形成，它的出现标志着利率期货的诞生。GNMA债券由美国政府提供担保，按月还本付息有充分的保证，基本不存在违约风险。在芝加哥交易所交易的GNMA债券期货合约，规定要交割的GNMA债券息票利率为8%，票面价值为10万美元，期限为30年，平均期限为12年，在第12年预先偿还。息票利率

10、不是8%的债券要相应地调整价格，然后才能交割。其标价即价格行情是票面价值加上基点的32分之几表示的百分比，最小价格波动幅度为1/32个点，日价格限制为高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32=2000美元。交割日期为3月、6月、9月和12月的第3个星期四，交易所中有连续11个合约交割日，可以在未来年内提供交易机会。卖方通过提供GNMA抵押债券收据(CDR)进行交割，表明交易人已在某一规定的银行里存入面值为10万美元、息票利率为8%的GNMA债券或等值的年金。 2.国库券期货 在美国，大量发行的国库券是其财政政策的一个重要内容，也是近年来美国债务不断增长的直接反映。1973年，美国的政府债

11、券总额只有4500亿美元，到1988年末增加到27000亿美元，在15年时间里增长了5倍。国库券的发行价格采用公众投标方式，由个人或机构投资人投标出价，开启投标书后，按照出价高低顺序依次将国库券售给出价最高的投资者，这样，出价低买不到所需债券，出价高则对国债发行者有利，以国库券售完为止。对于投资人来讲，国库券是一种风险较小的投资方式，它具有其他证券无法比拟的优点：(1)安全性。国库券是由美国政府发行的，以国家信用为担保，每年还本付息都要纳入国家财政预算，违约风险为零，因此是风险最小的投资方式。(2)流动性。在美国，很多大交易所都设有国库券交易柜台，国库券的出售十分方便，变现成本很低。由于二级市

12、场十分发达，国库券的交易量很大，因此价格比较稳定。(3)国库券可以通过联邦储备银行的电子划转系统进行转帐，因而是比较便利的投资方式。(4)国库券规定有到期日，按面额到期归还，免除了投资者不必要的担心。正是由于上述特点，作为国家向市场筹投的重要手段之一，国库券在美国得以迅速发展，并大量进入金融市场和期货市场。由于国库券期货交易直接反映了利率的变化，可以为各种投资提供有效的套期保值，因此国库券期货市场近年来规模日益扩大。美国国库券期货市场在全世界规模最大，品种齐全，服务周到，交易方便。国库券期货主要有以下三种。 (1)长期国库券期货 长期国库券是美国财政部代替政府发行的长期债券，期限在10年以上，

13、偿还方式分为一次偿还、分期偿还和某时限内随时偿还三种，利息每半年支付一次，发行价格以票面价格的一定比例加上一个点的32分之几共同表示，票面价值从1000美元到1000000美元不等。例如，一份票面价值为10000美元、标价为的国库券，表示价格是票面价值的97.125%或9712.50美元。 在芝加哥交易所交易的长期国库券期货合约开办于1977年8月22日，其基本交易单位是面值为100000美元、期限为20年、息票利率为8%的国库券。利率不是8%的公债也可以交割，但价格必须做相应的调整，交割通过联邦储备帐簿的电子划转系统进行。国库券期货合约的标价为票面价值加上1个点的32分之几表示的百分比，如期

14、货合约的标价为103-04，表示期货合约的价格为面值的103.125%或103125美元。其收益率计算如下： 合约最小价格波动为基点的，即1000000.01=31.25美元，日常价格波动限制高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32或2000美元。交割日期为3月、6月、9月和12月的第3个星期四，交易所中有连续11个合约交割日就可以在未来年内提供交易机会。 (2)短期国库券期货 短期国库券期货合约由美国的国际货币市场(IMM)于1976年1月6日开办，其基本交易单位为面值100万美元、90天期的国库券。最低价格波动幅度为1点，相当于25美元，每日价限最高不得超过前一个交易日最高价的50点

15、(1250美元)或最低价的100点(2500美元)。报价以IMM设计的价格行情指数为基础，即以国库券年收益率和100之间的差额来报价。如国库券的收益率为6%，IMM的报价就是9400，期货的实际价格为1000美元(1-)=985000美元。通常市场上卖方的要价高，买方的出价低。如卖方喊价为9400，是可以给6的收益率；买方的出价为9300，是要求有7%的收益率。对国库券的出售者而言，指数越接近100越有利；对国库券的投资者而言，指数则越低越好。以IMM指数报价，指数越高，表示合约的价值越高；指数越低，则表示合约的价值越低。这一点同利率与合约价格的关系正好相反。 国库券期货所依据的原理是，发行国

16、库券的利率与银行存款利率存在着一种内在联系，它们的变动趋势是一致的。当市场利率由低向高浮动，国库券期货也会等比例变动，这使投资者有机会在两种市场上做相反的操作，即在现货市场做多头同时在期货市场做空头，或者在现货市场做空头同时在期货市场做多头，使两种市场上的盈利和亏损互相抵补，使未来的净结果固定在今天的价格水平上，从而避免潜在的利率风险。 (3)中期国库券期货 中期国库券期货合约有10年期和5年期两种，在芝加哥交易所、纽约商品交易所、国际货币市场进行交易。其基本交易单位为100000美元，到期日为3月、6月、9月、12月的第3个星期四，最低价格波动幅度为1点，相当于31.25美元(即100000

17、美元0.01)，每日价格波动幅度为前一个交易日结算价3点(3000美元)，交割通过联邦储备帐户的电子划转系统划拨，最后交易日为交割月份的倒数第7个营业日。 除了上述四种利率期货合约外，在美国期货市场上交易的利率期货，还有90天期存款证合约，3个月欧洲美元定期存款期货合约等。二、利率期货市场上的套期保值利率期货套期保值是在期货市场上，交易人采取与现货市场相反的交易部位，通过买进或卖出利率期货合约，来冲抵现货市场上现行资产或预期资产以确保其价格(利率或收益率)的买卖活动。交易者参加套期保值交易的动机有两个：一是通过现货和期货价格大致同步变动达到减少甚至消除风险的目的。如果价格完全同步变动，风险就可

18、以彻底消除，这对于寻求减少风险的套期保值者来说，是一种最理想的状况。二是通过现货价格和期货价格的不完全同步变动达到获利的目的。套期保值交易一般在期货市场和现货市场上同时进行，交易方向相反；期货交易可以暂时替代将来要在现货市场上进行的交易，当在现货市场上实际进行导致期货交易发生的购买或销售时，期货合约就被方向相反的交易冲销了。 要想成功地进行利率套期保值，除了要遵循有关的决策程序以外，还必须注意下列问题：(1)有价证券价格波动的相关性。相关程度越高，套期保值效果越好。(2)分析净露头数量以评价所担负的利率风险。所谓净露头是指一个机构(或企业)金融市场上的总资产与总负债之间的差额。如果净露头大于零

19、，则称净资产露头或多头露头；如果净露头小于零，则称净负债露头或空头露头。(3)在分析净露头的数量和性质后，估计下一季度露头的数量，再决定可以进行利率套期保值的露头数量。(4)运用基本分析法和技术分析法对套期保值期间的货币市场利率变动趋势进行分析与预测。 利率套期保值根据各种附息有价证券的价格和市场利率反向变动的原理来进行，分为空头套期保值和多头套期保值两种类型。空头套期保值是当利率上升时在期货市场上卖出利率期货合约，以抵销现货市场上现行或预期资产。多头套期保值是在利率下跌时在期货市场上买入利率期货合约，是与现货市场上有关在未来某一日期交付证券的现有合约或者计划的现货购买方向相反的交易。现举例说

20、明如下： (一)空头套期保值 假定8月初市场利率为8.75%，某企业此时准备在9月前投资于一个200万元的项目。由于担心9月份利率会上升，从而因贷款成本的增加而蒙受损失。该企业打算进行期货交易，以规避预期利率提高带来的风险。由于期货交易成本很低，而且不存在违约风险，因此，投资经理在期货市场上卖出2份总价值为200万美元、9月份到期的90天期国库券期货合约。如果9月份利率真的上升，投资者在现货市场上的融资成本增加了11250美元，因而蒙受了损失。同时，在期货合约平仓的时候，由于利率提高，期货合约的价格与现货价格一样下跌，投资方买进合约所支付的价格低于卖出合约时所得到的价格，因此在结清期货交易时获

21、得了11250美元的利润。该企业融资的实际利率锁定在8.75%： 由于现货和期货价格完全同步变化，现货交易蒙受的损失正好由期货交易的利润所抵销，这样就达到了规避利率变化风险的目的(参见表8.1)。在本例中，尽管市场利率由8.75%提高到11%，但由于使用利率期货合约做了套期保值，该企业的实际贷款利率仍然锁定在8.75%。反之，如果利率不升反降，他本来可以付出更小的融资成本，获得较低利率的借款，但由于做了套期保值，期货价格随现货价格同步上升，期货交易出现的亏损就会抵销现货市场上利率下降带来的好处。在这种情况下如果不进行套期保值，该企业的境况会更加有利。 表8.1 利率期货空头套期保值时 间 现货

22、市场期货市场8月1日做出将向银行贷款200万美元的计划，当时利率为8,75%，利息成本为200万8.75%=43750美元卖出2份9月份到期的90天期国库券期货合约，IMM指数为91.25，收益率为8.75%，合约总价值为1956250美元9月1日企业贷款200万美元投资，期限3个月利率为11%，利息成本为200万11%=55000美元买入2份9月份到期的90天期国库券期货合约，IMM指数为89.00，合约总价值为1945000美元盈亏状况在利率提高的情况下，企业由于融资成本提高而蒙受的亏损=43750-55000=-11250美元在期货合约价格下降的情况下，企业进行期货交易的利润=19562

23、50-1945000=+11250美元净盈亏 -11250+11250=0 (二)多头套期保值 某投资者在6月初准备在3个月后投资100万美元购买GNMA债券，如果3个月后利率水平下跌，其计划的投资收益将会减少。为了使收益率锁定在现有水平上，该投资人在期货市场上卖入10份GNMA合约，每份合约的价值为100000美元。3个月后，投资100万美元到GNMA上时，由于利率下降，GNMA债券的价格随之上升。在现货市场上以更高的价格购买GNMA债券的同时，他必须在期货市场上卖出10份期货合约，冲销其期货交易的头寸。由于现货利率水平下降，期货价格随现货价格上升而上升，卖出期货合约就会获利，从而抵销现货市

24、场上的机会损失。在这里，现货市场的机会损失为45000美元，期货交易的盈利也是45000美元，二者互相抵销，从而避免了利率风险(参见表8.2)。在此例中，基差(现货价格和期货价格之间的差额)并没有发生变动，都是或5000美元。如果基差缩窄，即朝着有利于套期保值的方向变动，那么损失将会小于盈利；如果基差变宽，即朝着不利于套期保值的方向变动，那么损失将会大于盈利。 表8.2 利率期货多头套期保值 时间 现货市场 期货市场6月1日投资者拟将100万美元投资于息票利率为8%、价格为82-08的GNMA债券，以锁定现有收益率水平买入10份9月份GNMA合约，价格为81-24，合约价值为817500美元9

25、月1日购买100万美元的GNMA债券，息票利率为8%，价格为86-24卖出10份9月份GNMA合约，价格为86-08，合约价格为862500美元盈亏状况机会损失为4-16个点或100万100=-45000美元期货交易的盈利为4-16个点或100万100=862500-817500=45000美元净盈亏 -45000+45000=0 套期保值的结果取决于现货价格和期货价格对应变化的方向和程序。根据结果的不同，套期保值可以分成如下几种：(1)完全套期保值。一个市场上的利润正好被另一个市场上的损失所抵销，现货价格和期货价格同向变动，程度相同。（2）过度补偿套期保值。现货价格和期货价格同向变动，但程度

26、不同，期货价格的变动大于现货价格，其间的差额使现货市场上的亏损者(或盈利者)由于进行套期保值交易而变成最终的盈利者(或亏损者)，这个差额即是净收益或净损失。(3)不足补偿套期保值。期货价格变动小于现货价格，方向一致，现货市场上的亏损者通过套期保值只能补偿一部分，仍是亏损者。(4)恶化性套期保值。现货价格与期货价格反向变动，套期保值引起了额外的损失和利润，多头套期保值者的损失会更大，空头套期保值者则会获取更大利润。(5)中性套期保值。期货价格保持不变，套期保值交易的结果由现货价格的变动方向决定。(6)确定性套期保值。现货价格保持不变，套期保值交易的结果由期货价格变动的方向所决定(参见表8.3)。

27、 表8.3 套期保值的几种结果套期保值类型价格变动结果套期保值类型价格变动结果空头套期保值者多头套期保值者空头套期保值者多头套期保值者现货价格期货价格不套期保值做套期保值不套期保值套期保值现货价格期货价格不套期保值套期保值不套期保值套期保值完全套期保值1AD不变G不变2AG不变d不变过渡补偿套期保值1BDGGD2BGddG不足补偿套期保值1CDNDH(dMdN)GNDH(dMdN)2CGNGH(GHGN)DNDH(dHdN)GNDH(dMdN)2DGNGH(GHGN)DNDH(dHdN)中性套期保值1E不变DNdH(dM=dN)GNDH(dM=dN)2E不变GNGH(GH=GN)DNDH(dH

28、=dN)确定性套期保值1F不变不变G不变d2F不变不变d不变G注：价格下降；价格上升；GN不做套期保值的盈利；dN不做套期保值的亏损；GH做套期保值的盈利；dH做套期保值的亏损。三、利率期货市场的影响 应用传统的资本市场理论，如资产组合理论和资本资产定价模型，来分析利期货市场中的有关问题，可以评价它对每个经纪代理人、资本市场和整个经济所产生的影响。(一) 利率期货市场对每个经纪代理人的影响 在利率期货市场上，从事期货交易的当事人按交易目的的不同可以分为三类：(1)现货资产持有者。在利率水平上升，附息有价证券价格下跌时，空头套期保值能使现货资产持有者免遭损失。(2)试图锁定特有贷款利率的投资者。

29、这类参与者为了免遭利率下跌的风险，通常进行多头套期保值，以锁定现有的高利率水平，从而使投资者确保其计划的投资收益不下降。(3)试图锁定特有借款利率的借款人。如果利率上升，借款成本将会上升，借款人可以通过空头套期保值锁定现行利率水平，使借款成本维持不变。利率期货市场对每个经纪代理人有如下好处：(1)减少利率变动风险；(2)改进计划或决策状况，降低计划或决策面对的不确定性；(3)以较低的成本提供较大的盈利机会；(4)为资本的获得提供方便和保证。 资产组合理论的分析结论是这样的，即对代理人来说，该理论中的决策标准是用来决定最佳交易的一种有效工具；代理人按此标准从事期货交易，可以明显地减少风险或增加收

30、益；资产组合理论可以测定套期保值效果，估计最佳的套期保值比率。 (二)利率期货交易对整个资本市场的影响 在每个经纪人从事期货交易能够带来利益的前提下，资本市场上附息债券的期货交易所产生的影响主要有这样几个方面：(1)改进经济生活中的信息状况，克服信息垄断；(2)在公开交易中确定单一价格，降低交易成本，(3)使价格波动幅度降低并稳定利率，充分反映市场供求力量；(4)使不同地方的价格统一起来，使资本市场一体化；(5)减少不确定性，促进长期资本的供给。 总之，利率期货市场具有重要意义与作用，它对每个经民代理人和整个资本市场都能产生重要影响。正因如此，利率期货市场自产生以来，得到了迅速的发展。第9章

31、外汇期货交易 1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所(CME)所属的国际货币市场(IMM)开始经营澳元、英镑、加元、日元、瑞士法郎、德国马克等6种硬通货的期货交易，这是最早的金融期货合约。所谓外汇期货交易是指在有组织的金融期货交易所内，买卖双方通过公开竞价，买入或卖出外汇期货合约的交易活动。由于存款利率波动和币值波动之间存在非常紧密的关系，因此，有关利率期货的概念同样也适用于外汇期货。一、汇率风险与外汇期货交易的产生 (一)汇率风险汇率风险是指在国际经济、贸易和金融活动中，以外币计价的收付款项、资产与负债由于汇率变动而蒙受损失的可能性。由于各国货币汇率的经常波动，公司和企业在对外经济、贸易

32、、投资和金融活动中以及国家在外汇储备的管理与营运中收付的外汇、持有的外汇资产与负债都会产生汇率风险。由于外汇风险直接关系到交易双方的经济利益，各国金融机构和涉外企业都把防范汇率风险作为经营管理外汇资产与负债的一个重要问题。汇率风险主要有以下几个方面：(1)货币突然贬值或大幅度升值引起的风险。1945年至1973年，在以美元为中心的固定汇率制下，各国货币之间的汇率相对稳定，汇率风险很小。然而，由于各国经济状况不一样，国际收支逆差大的国家不得不采取大幅度贬值措施以改善国际收支状况，如1967年11月18日英镑贬值14.3%，1989年12月16日人民币对美元贬值21.2%，这些大幅度的突然贬值使该

33、国对外承担外汇负债的企业遭受巨大损失。在这种环境下，任何交易比较稳健的银行也无法避免此类风险。(2)由于记帐所用的汇率不同而产生的帐面损益(不是实际损益)。企业进行会计处理和进行外币债权、债务决算时，必须采用一种货币反映出其全部经营情况，从而会产生所谓帐面损益。(3)商业性汇率风险。国际贸易中商品和劳务的价格，一般都使用外汇或国际性货币来计价，汇率变动使日常对外贸易活动很难估算费用和盈利。一宗贸易，如果双方商定的计价货币的汇率下跌，则在交付货款时，进口方会获利而出口方却要蒙受损失。(4)融资性风险。在国际金融市场上，借贷都是以外汇进行的，如果借贷的外汇汇率上升，借款人就会遭受巨大损失，这种风险

34、即是融资性风险。此外，当一家银行不能获得或者必须以较高利率才能获取隔夜资金对外融资时，也会发生融资性风险。(5)信誉风险。任何一项外汇合约都要求双方能在规定的时间内以规定的利率进行交割，由于一方可能违约，另一方采取保值方法所引起的风险即会出现。 要准确地理解上述各种汇率风险类型，还必须弄清外汇风险暴露的含义。所谓外汇风险暴露有三层意义，一是转换暴露或称记帐暴露，指以外币计值的资产同以外币计值的负债之间的差额；二是交易暴露，它产生于以外币计值的交易折合成本币价值时的不确定性，这种交易是在将来某一日期完成的；三是经济暴露，指公司价值对汇率变化的暴露，如果公司价值是指按未来的税后现金流量的现值来衡量

35、的，那么经济暴露就与长期现金流量的实际国内货币值对汇率变化的敏感性有关。对企业来讲，经济暴露是最重要的。 (二)外汇期货交易的产生 外汇期货合约的产生和上述汇率风险的存在与增长密切相关。70年代以后，国际货币制度发生了巨大变化，浮动汇率制取代了固定汇率制，汇率水平不再是相对固定的，而是由市场供求力量来决定。在浮动汇率制下，汇率决定的基础异常不稳固，而且影响汇率变化的直接因素都会起作用，再加上影响外汇供求关系的因素众多而且复杂，从而使汇率变动从相对稳定到异常濒繁，升降幅度很大，给外汇市场带来了极大的风险。外汇期货交易就是在这种情况下出现的。目的是将原来在农矿产品交易中已使用了多年的期货方式用于外

36、汇交易，为人们提供一种有效的套期保值机制，以避免或转移由于汇率波动而带来的风险。外汇期货合约的出现与交易的开始，标志着金融期货的诞生，为以农产品为主的传统期货市场的开拓与创新奠定了基础。 使用外汇期货合约进行交易，汇率价格是在公开市场上通过公开竞价形成的，价格水平比较合理，能大致准确地反映出外汇供求；期货合约的品种、数量、交割日期等是标准化的，交易成本大大减少；期货合约在交割前可以比较容易转让，实行套期保值，减少和分散汇率风险；期货合约提供了随时可以进入的市场。正是由于上述优势，外汇期货交易一产生就在世界各地迅速发展起来。 外汇期货交易的对象是外汇期货合约，外汇期货合约是买卖双方在有组织的交易

37、所内的交易厅，就在未来某一日期按成交价格交收标准数量的外汇，通过公开竞价而达成的契约。它不仅规定了币种、金额、价格，而且载明了交割日期。外汇作为可以自由兑换的货币，是能够为各国接受的国际间公认的信用工具，它和其他商品和有价证券一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。例如，美国国际货币市场目前经营英镑、加元、德国马克、日元、瑞士法郎5种外汇期货合约。其中，所有货币合约的交易时间和最终交割都由交易所排定。合约规定了最小价格波动和每日价格限制，如英镑期货合约面额为25000英镑，最小价格波动为5点，每日价格限制为500点。扩充性的每日价格限制是：在连续两天某货币的期货合约都以同

38、方向变动的正常价格限制。所有到期未结清的合约，都必须按规定进行现货交割。外汇期货合约的交割可以是买方选定的任何银行，期货合约的卖方指定其银行代理人进行接触，交货地点、特定银行和帐度的选择是买方的义务。合约到期交割时发生的所有成本将完全由卖方负担，如果买卖双方的一方不能履约交割，违约方必须赔偿另一方所遭受的损失，但是不能超过合约价值的1%。外汇期货合约的交割月份有3、6、9、12四个月份，交割日期为到期月第三个星期的星期三，交割日前的第二个交易日为交易终结日。 (三)外汇期货合约的种类 在世界各主要金融期货交易所中，经营的外汇期货合约主要有英镑、日元、加元、瑞士法郎、德国马克、意大利里拉、法国法

39、郎、荷兰盾及墨西哥比索等。每份合约都对合约标准金额、交割月份、交易时间、报价单位、涨跌停板等内容有明确的规定。现举例说明如下： 表9.1 国际货币市场交易的主要外汇期货合约规格 货币 条款瑞士法郎日元英镑加元德国马克交易所国际货币市场(IMM)合约标准金额125000瑞士法郎/份12500000日元/份25000英镑/份100000加元/份125000马克/份交割月份3月、6月、9月、12月交易时间美国中央标准时间上午7：30至下午1：16美国中央标准时间上午7：30至下午1：26美国中央标准时间上午7：30至下午1：24美国中央标准时间上午7：30至下午1：26美国中央标准时间上午7：30至

40、下午1：20购买数量限制6000份报价单位美分/瑞士法郎美分/日元美分/英镑美分/加元美分/马克最低报价幅度0.01美分(12.5美元/点)0.0001美分(12.5美元/点)0.05美分(12.5美元/点)0.01美分(10美元/点)001美分(12.5美元/点)涨跌停板1.5美分(1875美元)、相当于150个点。0.01美分(1250美元)相当于100个点。5美分(1250美元)、相当于100个点。0.75美分(750美元)、相当于75个点。1美分(1250美元)、相当于100个点。二、远期外汇与利率套利交易 在外汇市场上，买卖双方通过银行借记、贷记适当的帐户进行交易。每天，银行不断买卖

41、货币，并为跨国公司办理外汇资金的存取业务，从而提供了一个稳定的现货市场。在这个市场上，货币不断地从一个地方转移到另一个地方，以寻求最高的预期报酬率。如果一国利率相对于另一国利率发生变化，那么，就从利率较低的国家流向利率较高的国家。远期汇率和即期汇率都要受到利率的制约。 远期外汇交易也叫期汇买卖，指买卖双方预约购买或出售远期外汇的业务。在买卖合约达成后，交易双方并不立即进行交割，而是到了预先约定的日期才按合约规定的汇率、币种和金额进行实际交割，有些交易只要在到期之前做一项对冲，计算差价后就可了结。当外汇市场即期汇率与远期汇率的差异，小于或大于有关的两种货币的利率差时，套利者可以进入市场操作以赚取

42、利润。套利所遵循的原则是：在不同国家汇率变动和利率变动之间存在强有力的关系，在均衡水平上，利率较高国家的货币应该在以低利率国家货币表示的远期汇率贴水水平上卖出。根据利率平价理论，即期汇率与远期汇率的差异决定于两种货币的利率差异；利率较高的货币，其远期汇率表现为贴水，利率较低的货币，其远期汇率表现为升水；如果A国利率高于B国利率，则以B国货币表示的A国货币的期汇汇率与其现汇汇率相比应为升水，即期汇汇率高于现汇汇率。一种货币的期汇汇率与现汇汇率之差(基差)越接近交割日越小，直至最后变为零。一种货币对另一种货币的期汇汇率的贴水率或升水率等于两国利率之差。市场力量会确保利率平价方程成立。如果期汇汇率没

43、有准确反映利率差别(加交易成本)，套利者将会介入进来。如果大量的货币以这种方式从一国转向另一国，两种货币的现货价格将随远期价格变动，直到二者之间的差额准确地反映出两国利率水平的差别。在那点上，套利者将资金从一国转向另一国的获利机会将会消失，两国货币之间的汇率维持在利率平价水平上。 由于一种货币期货合约月份间的差额代表在未来一点对利率差别的预期，因此，利率平价理论可以用于以利差的预期变化为基础的跨月套利交易。以利率平价理论为依据，在进行跨月套利决策时，必须遵循下列规则：(1)如果远期价格升水，希望利差减少，那么买入近期期货而卖出远期期货；(2)如果远期价格贴水，希望利差增加，那么买入近期期货而卖

44、出远期期货；(3)如果远期价格升水，希望利差增加，那么买入远期期货而卖出近期期货；(4)如果远期价格贴水，希望利差减少，那么买入远期期货而卖出近期期货。在遵循上述交易策略，正确参与跨月套利交易的前提下，那么将从套利活动中获利。套利者的交易行为会使所有市场上的汇率趋向一致，在均衡水平上，由于无利可图，套利交易将中止进行。三、外汇套期保值 利用外汇期货交易进行套期保值，是外汇市场避免外汇风险惯常的做法之一。其原理大致如此：现货市场和期货市场的汇价走势是一致的，在期货市场上先卖空（买空），如果现货市场出现亏损（盈利），期货市场在买入（卖出）期货合约对冲时一定会出现盈利（亏损），期货市场的盈利（亏损）

45、大致可以抵消现货市场的亏损（盈利），从而达到套期保值的目的。有时可能出现这种情况，即不做套期保值本来可以盈利，而做了套期保值，这种盈利反而会被期货市场的亏损所抵消。值得注意的是，套期保值者的目的不是为了博取这种投机性的盈利，而是为了转移价格风险。外汇套期保值主要有两种不同的情形： (一)多头套期保值 多头套期保值适用于国际贸易中的进口商和短期负债者，目的在于规避以外币计值的负债或应付货款所面临的外汇汇率上升的风险。假设一家美国制造商在加拿大设有一家分厂，拥有一定数量的加元现款盈余，6个月后才需要这笔资金，而该制造商的密尔沃基分厂则急需短期贷款。于是，该制造商在6个月间将该笔资金从加拿大分厂调往

46、密尔沃基分厂。在此期间，他在现货市场上出售加元兑换成美元，同时在期货市场上买入加元期货。上述多头套期保值交易过程可以概括如下： 表9.2 外汇期货多头套期保值时间现货市场基差期货市场3月1日以0.84600的价格卖出500000加元，换成美元为423000100买进5份9月份加元期货100000存款证合约，以0.84500计算，价值4225009月1日买进500000加元，按照0.84900的汇率计算，价值42450010卖出5份100000加元存款证的期货合约，以0.84890计算，价值424450盈亏状况现货市场损失300点，相当于150090期货市场收益390点，相当于1950净盈亏期货

47、交易的盈利不仅补偿了现货市场的损失，而且有450的净利润 (二)空头套期保值 空头套期保值适用于国际贸易中的出口商或短期债权人，目的在于规避以外币计值的债权或外币资产所面临的外汇汇率下跌的风险。假设旧金山银行以闲置资金进行短期投资，时下在加拿大支付最高的短期利率。短期国库券的收益率在加拿大和美国分别是10%和9%。这样，旧金山银行将在现货市场上买入加元，并将它们转到加拿大银行购买短期国库券。同时在期货市场上，旧金山银行将卖出3个月后交割的加元期货，在期货市场上卖出的加元数量包括起初数量加上足以弥补利率自然增长的数量。3个月后，旧金山银行买入加元期货合约进行对冲，而在现货市场上则卖出加元换成美元

48、。由于做了套期保值，从现在起，旧金山的银行家就能固定3个月期加元的卖出价，确保国库券利息在转换成美元时不受损失。在这里，旧金山的银行家是在现货市场上买入同时在期货市场上卖出，然后在现货市场上卖出并在期货市场上买入，只有遵循“等量相对”的原则，一个市场上受的损失才能由另一个市场的盈利来抵消。道理在于：无论是现货加元还是期货加元，其价格波动都受同样因素支配。变动方向是一致的。有时不进行套期保值本来会盈利，但做了套期保值，反而获利机会消失了，套期保值即是放弃一个市场的可能盈利，从而达到转移价格波动风险的目的。凡是由于从事国际贸易和对外经济往来而拥有债权或债务者，都可以利用外汇期货市场进行套期保值，以

49、避免或减少汇率波动带来的风险。那么，管理者在决策中到底做套期保值还是不做套期保值呢？ 在任何一个套期保值决策中，经理都要以下几个方面去考虑：(1)净风险暴露(net risk exposure)数量。所谓净风险暴露，是指由于一种货币的汇率发生变动而损失的货币数量，它是衡量货币贬值(升值)对企业资产（负债）价值影响程度的客观尺度。如果一种货币贬值，一个企业以该种货币表示的负债能以更便宜的货币偿付；反之，如果该货币升值，偿付那笔债务则需要付出更高的代价。在计算净风险暴露时，必须采纳会计师的建议，并透彻了解会计法规和税法的有关规定。(2)净风险暴露的损失概率。这是一个以经济和政治信息为基础的主观评价

50、，经理不仅要估计汇率变化即贬值或升值的可能性有多大，是50%还是60%；而且要估计汇率变化规模的概率，是10%、20%抑或是30%。(3)可以提供最适度套期保值的风险处理方法，以便估计套期保值成本。对于投资经理来讲，他的目的是以最低的代价提供最完善的风险保护。为此，他有许多可供选择的方案，如通过各种管理技术进行自我保护，或者以远期合约进行套期保值，或者使用国际货币市场(TMM)或纽约期货交易所的期货合约进行套期保值等。但他必须检验各种方案的成本。对于外汇交易人而言，套期保值成本不仅包括佣金、期货合约的利息差额、出价与要价间差额，而且包括期货价格与现货价格之间反映的任何升水或贴水。例如，预期现货

51、价格低于6个月远期价格3%，那么多头套期保值包括3%升水。有了净风险暴露、损失概率、损失多少概率等信息，就可以计算出损失的数学期望，将预期损失价值和套期保值成本进行比较。如果套期保值成本小于估计成本，则进行套期保值；如果套期保值成本大于估计成本，则不做套期保值。上述决策过程可以列表如下： 表9.3 套期保值决策模型a.净风险暴露b.损失概率c.损失多少概率d.损失的数学期望(bc)e.套期保值成本100000050%10%5%4%f.决策结果(比较d和e)de时套期保值de时不做套期保值 总之，在浮动汇率制度下，随着对国际贸易需求的不断增长，从事国际业务的风险日益增加，越来越多的企业和很行寻求

52、能使它们免遭由于汇率波动而带来外汇损失的保护工具。随着外汇期货的作用变得越来越重要，外汇期货合约的种类和交易量将会增加，外汇期货市场已经成为整个金融市场一个重要的组成部分。第10章 股票指数期货一、风险理论与股票指数期货 (一)风险理论 风险一般指遭受各种损失的可能性。股票投资的风险有其特定的含义，是指股票投资者达不到预期收益的可能性，可简单地用预期收益率的标准差来衡量。如预期投票投资收益率为30%，而实际收益率为18%，这12%的离差就反映了风险状况。 西方证券理论家通常将所有的股票投资风险分为两大类，即系统风险和非系统风险。系统风险是指由某种因素对股票市场上所有的股票都会带来损失的可能性。

53、产生系统风险的主要因素有：(1)经济周期的循环和波动；(2)货币供应量、通货膨胀率和利率波动；(3)股票投资所得税税率变化；(4)大选、战争、财政金融政策变化等重大政治事件；(5)谣言。由于这五大宏观政治和经济因素不以投资人的意志为转移，因此，对于由此形成的股票投资的风险，投资者通常无法用股票投资的分散化，亦即股票组合来减少和消除。需要说明的是系统风险对各种股票的影响不一，各种股票对系统风险的敏感程度通常用“”系数来反映，它表示相对整个市场的收益水平来说，某种股票收益的变化情况。已知整个股票市场收益的“”值等于1，如果某种股票的收益和整个股票市场收益的波动幅度完全一致，则“”值等于1。如果某种

54、股票的“”值大于1，则表示其收益的波动幅度要比整个股票市场收益的波动幅度大，因而风险也大。如果某种股票的“”值小于1，则表示其收益的波动幅度要比整个股票市场收益的波动幅度小，因而风险也小。下表列举了美国一些大公司的值，它们从0.60到1.70不等，说明个股行情变动与整个股市行情变动之间存在较大差别。 表10.1 美国大公司股票的值公司值波士顿安德森公司太平洋电力公司阿姆斯特朗橡胶公司彼查印公司王皮利保艾企业公司凯萨斯世界公司康巴斯顿设备公司塞坦斯公司肯彼特维公司0.600.650.951.001.201.351.401.601.70资料来源：价值投资分析，美国阿诺德伯哈德有限公司，1982年版

55、。 非系统风险是指某些因素对单个股票造成损失的可能性。造成非系统风险主要有：(1)某只股票所属公司的经营管理水平；(2)某只股票所属公司的产品的生命周期，即公司产品是处于导入期、成长期、成熟期和衰退期的哪一个阶段；(3)公司所处产业和行业的兴衰状况；(4)公司的人事变动；(5)人为因素(垄断、买空、卖空等)造成的某只股票的供求失衡。在这五大因素中，有些因素可以随投资者的意志转移，如可以通过经营参与权间接参加公司的经营管理，通过投票权影响公司的人事变动；有的则不能随投资者的意志转移，如投资者无法改变公司所处的产业和行业的状况，无法改变公司产品所处生命周期状况。这里我们首先看到的是减少或消除非系统

56、风险的第一种方法，即通过参与权和投票权间接参加公司管理，提高公司盈利水平。对投资者无法改变的因素造成的非系统风险，有两种方法进行规避：(1)股票投资多样化或称投资组合。其途径是要么购买和持有多种股票，要么投资于共同基金。这样当有些股票价格下跌和股息减少时，另外一些股票的价格和股息可能上升，从而使盈亏彼此抵消。(2)期权交易。期权交易实际上是一种权利买卖。这种权利使交易人可以在一定时期的任何时候，以协定价格向期权的卖方购买或出售一定数量的股票，不管在此期间该股票的价格如何变动。期权交易分为看涨期权和看跌期权。如果预期某公司股票价格上涨，人们倾向于购买看涨期权，从而获得在一定时期内以协定价格购买某

57、公司一定数量股票的权利，也就在一定程度上回避了运用定期投入资金购买股票，因价格上涨而引致的风险。如果预期某公司股票价格下跌，人们倾向于购买看跌期权，从而获得在一定时期内以协定价格出售一定数量某公司股票的权利，从而在一定程度上回避了持有某公司股票一段时间的价格下跌风险。 研究表明，系统风险占整个市场风险的35%(有些股票的系统风险可达50%-70%)，非系统风险占65%。如果能充分有效地运用期权交易和股票多样化，可使这65%的非系统风险降到零，但35%的系统风险运用上述做法无论如何是行不通的。这就需要创新性的金融工具。股票指数期货业务和股票指数期权交易就是应这种需要而产生的。 (二)股票指数期货

58、 早在1977年，美国密苏里州堪萨斯城交易所就向商品期货交易委员会提出了申办股票指数期货业务的申请，但由于存在规则问题，即合约到期如何交割实物的问题，该项业务没有成为现实。由于交割某一股票指数时成份股票的交易成本阻碍了实物交割，股票指数期货交易要求现金结算。例如，由500种个股组成的标准普尔500指数，如果要进行实物交割，那么卖空者将要向买空者交割所有的500种个股。集中这些股票的巨额成本会妨碍套利者采取投机手段趋使个股价格与由指数代表的加权平均数变动趋擅的趋同。没有这种趋同，股票指数期货合同的套期保值应用将受到限制。1981年出现的“欧洲美元存款”期货的交割，是采用现金交割的办法，从而给股票

59、指数期货的交割以很大的启发。1981年中期，商品期货交易委员会同意股票指数期货合同现金结算的概念，使得该项业务的最大规则障碍得以跨越。所谓现金结算是指在交割时，买者和卖者只就交割时合约的现货价格与他们买卖票指数期货合约时合约的价格之差额进行清算。1982年2月，堪萨斯城交易所正式开办了世界上第一个股票指数期货“价值线”指数期货。两个月之后，芝加哥商品交易所于4月21日开办了标准普尔500指数期货。5月6日，纽约期货交易所开办了纽约股票交易所综合指数期货。伦敦、悉尼、香港等地的证券交易所先后仿效美国，也提供指数期货合约。1986年9月，新加坡开办“国际货币交易所日本日经225股票指数”期货合约。

60、股票指数期货的迅速成功促进了各种各样的其他股票群(stock groupings)指数(既有现货又有期货)的发展。如公用事业指数、金融指数、大宗消费品指数、石油和天然气指数等等。二、股票指数与股票指数期货价格 (一)股票指数 股票指数是一个笼统的概念，实际上，应严格区分为股票价格平均数和股票价格指数。前者用来反映多种股票价格变动的一般水平，通常以算述平均数表示。人们通过对不同时期股票价格平均数的比较，可以认识多种股票价格变动的水平。后者用来反映不同时期股票价格的相对变动情况，也就是将某一时期的股票价格平均数转化为以另一个时期股票价格平均数为基准的百分数。世界上若干重要股票价格指数都有其自己的计

61、算方法、衡量范围和功用。 1.价值线平均数 价值线平均数(VLA)是一种股票平均加权几何平均数。构成该指数的股票是纽约股票交易所、美国股票交易所和场外市场上由价值线投资调查跟踪的那些股票，总数为1700种。该指数以1961年6月30日为基期，指数不用美元、美分表示，而是用指数数字表示，基期指数数值为100。价值线指数主要是反映典型工业股票的价格变动。 2.道琼斯工业平均数 道琼斯工业平均数(Dow Jones Industrial Average，DJIA)是30家交易活跃的蓝筹股的价格加权平均数。这些蓝筹股主要是工业股票，但包括美国捷运公司和美国电报电话公司。由道琼斯公司制作和公布的这个平均

62、数，在所有市场指标中资格最老、引用最广泛、人们最熟悉。该指数的成份股票代表纽约股票交易所中股票市场价值的5%到20%。它的计算方法是：加总成份股的收盘价格，再除以一个除数。此除数主要是调整下述因素产生的影响：兼并、替代、拆股和相当于某一证券市场价值10%或10%以上的股票红利。道琼斯工业平均数也是用点，而不是用美元表示。 3.标准普尔500种股票综合指数 标准普尔500种股票综合指数(Standard&Poors Composite index of 500 stocks，S&P500)是一种市场价值加权指数，反映500种股票总市场价值相对于基期1941-1943年的变化。构成该指数的股票主要是在纽约股票交易所上市交易的股票。行业分布是：400家工业股票、40家公用事业股票、20家运输业股票和40家金融业股票。该指数代表在纽约股票交易上市交易的所有证券总市值的大约80%。某一特定股票的权数是由其市场价