二六三(002467)深度报告：业绩清晰可见移动通信转售试点打开想象空间0110

《二六三(002467)深度报告：业绩清晰可见移动通信转售试点打开想象空间0110》由会员分享，可在线阅读，更多相关《二六三(002467)深度报告：业绩清晰可见移动通信转售试点打开想象空间0110（24页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、相关研究。上市公司深度报告证券研究报告互联网行业电信增值买 入首次二六三（002467）2013 年 1 月 9 日股票价格1 月 8 日收盘价6 个月内目标价52 周内股价波动主要估值指标11.65 元13.55-16.26 元8.12 -15.08 元2013 年业绩清晰可见，移动通信转售试点打开想象空间2012E2013E2014E公司通过互联网手段，向中小企业和商务人士提供通信服务。收购市盈率市净率PEG股本结构总股本（万股）35.02.51.221.42.30.718.32.10.624000.00翰平和海外的 iTalk 后，不仅为未来 2-3 年业绩提供了可靠支撑，也完善了业务结

2、构。公司在长期经营过程中，积累了大量产业链上下游资源，以及应对行业变迁的经验，随着电信转售业务对民营企业逐步放开，公司有能力捕捉行业发展中出现的一些新机遇，一旦成功将带来质变。流通 A 股（万股）13291.35主要财务数据及预测市场表现营业收入（万元）营收增长率（%）净利润（万元）净利润增长（%）每股收益（元）2011296550.971252.90.302012E3391514.4799012.10.332013E81811141.21307963.70.542014E9134611.71525316.60.64注：每股收益按当前总股本 2.4 亿股计算；净利润为归属母公司所有者净利润；i

3、Talk 被收购后于 12 年 12 月并表资料来源：公司年报（2010-2011）、海通证券研究所资料来源：海通证券研究所跨网络、跨平台、跨终端的通信服务提供商。公司面向中小企业和商务人士，通过互联网手段提供创新融合通信服务。主要产品包括 iTalk 在海外的 VoIP 业务，96446IP 长途转售、95050 多方通话服务、翰平的 VPN 业务以及企业电子邮件等。二六三新股报告：融合“通信增值+互联网”第一股2010-8-25虚拟运营商政策箭在弦上，民间资本有望逐步进入电信行业最核心领域。2012 年 6月 27 日关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实施意见首次鼓励民间资本开展移动

4、通信转售业务试点，2013 年 1 月 8 日的征求意见稿则正式将该事件提上议事日程。由监管层直接推动民营企业进入电信业试点是今年工作重点，预计将有实质进展，民营资本也由此有望正式逐步进入电信行业最核心领域。互联网与传媒行业首席分析师刘佳宁SAC 执业证书编号：S0850512100001电话：0755-82764281Email：互联网与传媒行业分析师白 洋SAC 执业证书编号：S0850512070001电话：021-23219646Email：联系人：薛婷婷电话：021-23219775Email：公司将是转售试点的有力竞争者。从政策上看，公司深谙电信行业运营规则，潜藏的志向是向民营电信

5、运营商靠拢，政策的推进使得公司的愿景终于有实现的可能。在瞬息万变的通信和互联网行业，公司长期培养的产业链上下游资源、以及应对行业变迁的经验，是其有能力捕捉行业变迁中出现的一些新机遇的重要保障。试点资格竞争是第一道门槛，开发产品是第二道门槛。即使试点多家企业中标，却并非都能开发出合适产品。公司在历史上挖掘出过主叫计费 ISP、IP 长途、多方通话、VPN 等业务，又有海外 VoIP 运营经验，对电信运营商资源配置有深刻的理解，可谓“既懂规则、有又能力”，这使公司在转售业务上的竞争具有更多实质性意义。盈利预测与投资建议：预测公司201214年的EPS为0.33元、0.54元和0.64元，该预测不包

6、含新放开的转售业务可能对业绩造成的影响，而一旦有实质推进将会彻底打开公司成长空间，故目前各种估值意义均不大。谨慎起见，相对估值为公司提供股价安全边际，按照2013年25-30倍PE估值，目标价区间13.5-16.3元，首次“买入”主要不确定因素。移动转售试点是长期过程，期间可能出现波折；小非减持压力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11.2.3.4.5.6.公司研究二六三（002467）目录跨网络的通讯服务平台 .41.1 公司概况.41.2 股权结构.41.3 业务结构.5公司主营业务分析.52.1 增值通信业务 .62.2 海外业务板块iTalk.82.3 数据通信业务 .9移动虚拟

7、运营商素描 . 113.1 定义：无设备投入的轻型运营商 . 113.2 起源：在运营商标准化、规范化外满足用户个性化需求 . 113.3 推动：监管强制推动促进竞争 . 113.4 优势：轻资产、体制灵活 .123.5 劣势：基础运营商阻力.123.6 案例.123.7 发展虚拟电信运营商的关键性因素.133.8 虚拟运营商发展的三个阶段.13投资逻辑 .134.1 收购 iTalk 与翰平后业绩可预见性较强，估值尚属合理.134.2 移动通信转售业务试点打开想象空间 .144.3 丰富的产业链资源、应对行业变迁经验、“资质+民营”均构成优势.15盈利预测与估值分析 .16主要不确定因素 .

8、16财务报表分析和预测.17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2图 8图 9公司研究二六三（002467）图目录图 1 公司现有业务模式 .5图 2 公司近 3 年收入与利润情况 .6图 3 公司 2012 年上半年备考收入构成（万元） .6图 4 公司近 5 年 96446 业务收入 .7图 5 公司 2007-2010H1 期间 96446 广告宣传投入（万元）.7图 6 公司收购翰平时对其未来收入预测.8图 7 翰平 2011 年收入结构 .8iTalk 近 6 年营收状况（万美元） .9iTalk 近 6 年用户增长情况 .9图 10 2009-2012 年中国企业邮箱产业规模（亿

9、元） .10图 11 中国企业邮箱市场结构 .10图 12 2009 年企业邮箱运营商营收市场份额 .10图 13 二六三与三五互联企业邮箱业务差距不断拉大（万元） .10图 14 公司经历了中小盘 TMT 系统估值下降的过程 .14图 15 公司历史上推出的各类转售类电信业务收入趋势（万元） .15表目录表 1 公司主要股东情况 .4表 2 分业务收入预测.16表 3 A 股可比增值服务类公司相对估值 .16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3公司研究二六三（002467）投资要点从业绩和估值水平看，公司已形成“转售+通讯+海外”的三大版块，转售业务此起彼伏但总体应保持稳定，通讯业务稳步

10、发展，新收购的海外业务占公司总利润的 1/2 以上且公司为其做出三年业绩承诺。预计公司未来三年备考总收入、利润复合增速有望达到 15-20%。公司上市后经历了中小盘（尤其。公司上市后经历了中小盘（尤其TMT）高估值修复的过程，现公司）高估值修复的过程，现公司 2013年PE为 21 倍，已经进入价值投资区间。从政策上看，公司深谙电信行业运营规则，挖掘出主叫计费ISP、IP长途、多方通话、VPN等业务，潜藏的志向是向民营电信运营商靠拢，但此前我国电信行业的政策管制使得公司的愿景几乎没有实现的可能；而2012 年 6 月 27 日关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实施意见首次鼓励民间资本开展

11、移动通信转售业务试点，标志着我国基础电信业务对民间资本开放又向前迈出一步，2013 年 1 月 8 日的征求意见稿则正式将该事件提上议事日程。从公司在转售业务的准备上看，公司在国内从事多项业务均属于转售类业务，即用运营商的基础资源构造个性化服务，在运营商稳健和规模化的服务之外满足用户个性化的需求；而在海外早已从事多年基础电信运营业务。若政策放开，公司多年的服务中积累了大量的电信资源和上下游客户，将是虚拟运营商牌照的有力争夺者。目前有关虚拟运营商牌照发放仍在初期讨论阶段。根据以往经验，实际进程往往比市场预期有更多波折，投资相关标的需要一定的风险忍受能力。我们认为可以在现阶段关注公司，公司未来 2

12、-3 年业绩稳定、目前估值合理，在此基础上，密切追踪电信业对民营资本开放的进展。在瞬息万变的通信和互联网行业，公司历经行业的多次变革，自身路径几度转变，积累了强大的应对行业变迁的经验，未来有能力捕捉行业中出现的一些新机遇。预测公司 201214 年的EPS为 0.33 元、0.54 元和 0.64 元，该预测不包含新放开的转售业务可能对业绩造成的影响，而一旦有实质推进将会彻底打开公司成长空间，故目前各种估值意义均不大。谨慎起见，相对估值为公司提供股价安全边际，按照 2013年 25-30 倍PE估值，目标价区间 13.5-16.3 元，首次“买入”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4

13、公司研究二六三（002467）1. 跨网络的通讯服务平台1.1 公司概况二六三是一家老牌互联网公司，前身首都在线成立于 1999 年，公司经历了互联网行业从兴起到泡沫、继而再度迅猛成长的历程。在急速变迁的互联网行业中，曾一度引领行业的成长，也曾因为战略的选择而错失机会，在不断探索中，公司目前形成了面向中小企业和商务人士，以互联网技术为基础，提供通信服务的综合通信服务提供商。2000 年打破预存话费上网模式，首创了主叫计费、运营商代收费模式，2003年成为基础运营商之外最大的拨号上网接入服务商；2000 年免费邮件用户数已突破 800 万，成为当时最大的免费电子邮件提供商，虽然 2002 年升级

14、为收费邮件后失去了免费邮件市场，但目前是国内最大的企业邮件服务商；2003 年与原网通北京分公司合作推出 96446 IP 长途电话业务，成为国内最大的 IP 长途代理商；2004 年首批获得有多方通信商用试验许可牌照，在北京开通了 95050 多方通话业务，为用户提供两方以上的语音通讯服务，到 2007 年扩展到上海、武汉、深圳等 11 个城市，成为首批多方通信牌照获得者中最大的服务提供商；2008 年与 iTalk 战略合作，进入海外 VoIP 市场；2012 年收购 iTalk 剩余 67%股权，全资控股 iTalk。1.2 股权结构公司曾拟在海外上市，后因国内对高新技术企业的鼓励和公司

15、对自身业务和品牌在国内优势的考虑，于 2010 年 9 月在深交所挂牌上市。公司总股本 2.4 亿股，实际控制人李小龙持有公司 20.7%股权。除李小龙、张彤、陈晨、胡维新外，其他持股高管或投资机构均已过限售期。表 1公司主要股东情况股东名称李小龙张彤陈晨北京利平科技开发有限公司胡维新乌鲁木齐星彦投资有限公司其他解禁流通股首发流通股总股本持股数量（万股）49731622161411699516607011600024000持股比例（%）20.726.766.734.873.962.7529.2125.00100.00解禁时间*2013 年 9 月 9 日2013 年 9 月 9 日2013 年

16、 9 月 9 日已解禁2013 年 9 月 9 日已解禁*已解禁注：* 李小龙先生承诺自愿延长所持有的公司 1000 万股股票的锁定期至 2015 年 6 月 30 日* 部分“董监高”所持股票限售期已过，但任职期间每年减持不得超过股份总数的 25%，其中李锐、王琍、张大庆已离职，不受此条件约束资料来源：公司 2012 三季报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5公司研究二六三（002467）1.3 业务结构公司定位于跨网络、跨平台、跨终端的通讯服务提供商，服务对象为中小企业和个人商务人士。公司业务可以分为三类：通信、增值服务（转售类）：通过向基础电信运营商采购资源，经过自身

17、技术加工后，形成特定的服务和产品并通过自有品牌营销，最终通过与运营商的分成或收取服务费实现收益。目前公司提供的产品主要有 IP 长途转售服务、多方通话服务、以及 3G VPN 业务。企业通信服务：帮助中小企业和商务人士提高工作效率的信息化服务，包括企业邮箱、263EM 云通信、企业会议服务等海外业务：2008 年起与 iTalk 战略合作，进入海外 VoIP 市场，目前已收购 iTalk剩余 66.7%股权。图 1公司现有业务模式跨网络通信服务平台增值通信（转售类）企业通讯海外96446950503G VPN企业电子邮件企业即时会议iTalk资料来源：海通证券研究所2. 公司主营业务分析公司主

18、营业务分析公司 2009-2011 年收入分别为 3.04 亿元、2.94 亿元和 2.97 亿元，净利润分别为7034 万元、6925 万元和 7125 万元，近三年收入和利润基本无增长。原先占主营业务一半以上的转售业务不断下降，抵消了企业电子邮件业务的正常增长。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6公司研究二六三（002467）图 2公司近 3 年收入与利润情况图 3公司 2012 年上半年备考收入构成（万元）3500030000总收入（万元，左轴）收入增速（右轴）净利润（万元，左轴）净利润增速（右轴）4%3%2%企业通信 ,6497其 他 , 79425000200001%0%-1%i

19、Talk, 1595515000100005000-2%-3%-4%-5%0-6%增值通信 ,20082009201020118490资料来源：公司招股说明书与各期财报，海通证券研究所资料来源：公司 2012 年半年报，海通证券研究所2.1 增值通信业务公司移动通信增值服务包括最早的 95963 主叫计费 ISP 业务、到之后 96446 主叫计费 IP 长途业务、95050 主叫计费多方通话业务，以及新近收购的翰平所从事的 VPN（3G VPN）业务。目前主叫计费 ISP 业务已停止，仍贡献收入、但不断下滑的有 96446、95050 业务，VPN 业务增长趋势较好。2.1.195050 多

20、方通话服务多方通话服务可以满足固定电话用户（发起方用户）实现两方以上本地或国内异地的即时多方通话需要，如电话会议、办公协同等场景。与国家机关、大型企事业单位使用的预约式多方通话不同，公司的 95050 业务属于即时发起式，用户不用提前申请、预约或采购，可以随时使用。95050 业务属于话音业务的转售，公司向当地的基础运营商租用机房、租用双向语音中继线路费用（部分地区不支付），委托合作运营商代收话费并按照一定比例向其支付代收手续费。公司则参与分成和基础运营商收取的用户使用平台的功能费，平台呼入费和平台呼出费。公司 95050 业务于 2005 年首次产生规模收入 634 万元，到 2008 年收

21、入增长已超过 10 倍。2007-2010 年，95050 业务收入分别为 6077 万元、6356 万元、7130 万元和7791 万元，2011 年该业务收入首次出现下降，为 7789 万元。我们认为，该业务已走过 2005-2007 年的前期爆发成长阶段，由于基础运营商的资费水平持续下降和固话使用习惯弱化，现在正处于下滑阶段。公司前几年通过拓展新城市（2010 年在广东、山东、浙江、江苏实现全省开通，2011 年在华东、华南地区成长明显）、升级产品（设计针对智能手机客户端用户的个人 95050 产品），一定程度上抵御了产品自身的下滑；但下滑是大趋势，我们参考 96446 业务的情况，预计

22、未来 95050每年复合下滑速度在 10-15%左右。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7但公司研究二六三（002467）2.1.296446 IP 长途转售服务96446IP 长途转售服务是利用公司自建的智能交换系统，通过与基础电信运营商合作推出的主叫式 IP 长途服务业务。96446 目前仍是最大的话音转售业务，公司凭借自身的营销完成产品推广，凭借自身的平台运营管理完成通话服务与计费，公司从话务转售中获取合作收益，基础运营商获得增加的话务量及话务收入。公司向基础电信运营商以批发价采购通话时长的价格，并委托其代收话费，并按照话费收入的一定比例向其支付代收手续费。96446 业务推出的契机

23、在于此前固定话音业务价格一直较高。但随着移动业务的迅猛发展，固话传统长途话音业务的资费水平不断下降，以低成本为主要竞争力的 96446业务的价格优势不再明显，近年来移动电话对固化的继续替代和移动资费的迅速下降，导致 96446 业务收入持续下滑。我们认为这一业务已接近生命周期尾声，预计未来每年下滑幅度都将超过 20%。不过，公司对该业务的定位也非常清晰，2008 年开始已经大幅削减广告费用，预计未来也不会继续投入。图 4公司近 5 年 96446 业务收入图 5公司 2007-2010H1 期间 96446 广告宣传投入（万元）20000收 入 （ 万 元， 左 轴 ）毛 利 率 （ %， 右

24、 轴 ）46250045150001000050000444342414039382000150010005000200720082009201020112007200820092010H1资料来源：公司招股说明书，公司各期财报，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所2.1.3VPN（3G VPN）业务）业务公司以 4446 万-7946 万元收购翰平公司 100%股权，翰平是一家专业从事企业虚拟专网（VPN）和企业互联网接入服务的虚拟运营商，主要向企业客户提供 IP-VPN、MPLSVPN、DIA 和 3G VPN 等数据通信服务，以及 ICT 及 CPE 设备租赁等业务。互

25、联网可以为中小企业代替补充传统通信方式、大大降低成本，然而互联网是一个开放的、没有集中管理系统；VPN（虚拟专用网）则是在公共网络上利用技术手段虚拟出一个私用的专属网络， VPN 造价高昂，中小企业难以接受。在这样的基础上，IP-VPN同时满足了企业专属管理、安全需求，又降低了通信成本，兼顾的竞争优势带来了基本的市场需求动力。类似邮箱业务，企业在利用 IP-VPN 时，也会面临自建抑或外包的选择，规模较大的企业追求高度可控性，往往选择自建，如金融行业；但对中小企业而言，自建毫无成本优势，且缺乏专业人员时刻保障系统的稳定运行，外包就成了更好选择。根据诺达咨询的报告，中国内地 IP-VPN 市场规

26、模为数十亿元，虽然规模尚不大，但中小企业日渐觉醒的认知需求带来市场的快速增长。2008 年，翰平公司正式获得全国IP-VPN 运营牌照，是全国获批牌照的 8 家企业之请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明825公司研究二六三（002467）一。目前规模较大的有中企动力、南陵科技、翰平等，我们认为，市场整体规模并不大，且进入该市场需要深谙运营商各种资源属性，实际上需要较高的门槛。翰平已证明拥有较强运营能力，不仅未来业绩达到承诺为大概率事件，其 3G VPN的数据转售业务更可的数据转售业务更可能成为公司转售业务的新突破口。图 612000公司收购翰平时对其未来收入预测收入（万元，左轴）收 入 增

27、速 （ %， 右 轴 ）图 7翰平 2011 年收入结构专 线 VPN100002056%800015600040002000105DIA26%租赁3%月租其他2%一次性工程00IVPN3G VPN7%20112012E2013E2014E2015E3%3%资料来源：收购翰平公司项目可行性报告，海通证券研究所资料来源：收购翰平公司项目可行性报告，海通证券研究所2.2 海外业务板块海外业务板块iTalk公司 2012 年 12 月 4 日完成收购境外参股公司 iTalk Global 66.67%的股权以及iTalkBB Australia、iTalkBB Canada、DTMI 各自 100%

28、股权，此前公司持有 iTalk Global33.33%股权。收购对价 8000 万美金，对应估值 1.35 亿美元。收购完成后，公司在原有国内业务两大板块基础上增加海外华人市场互联网综合服务业务板块。iTalk 是一家以网络电话业务为基础的互联网综合服务提供商，主要针对北美地区（美国和加拿大）以及新加坡和澳大利亚华人和其他亚裔人群，其主打产品为 24.99 美元/月的包月服务，用户可以不限时拨打本地电话、区内长途、中港台长途以及其他 20个国家及地区的国际长途，而北美地区其他大型运营商，如 VonageBB、AT&TBB、Verizon等提供的包月服务价格相同或更高，也不包括 iTalk 提

29、供的一些免费服务。iTalk 凭借有针对性的目标市场聚焦策略，产品使用特点和客户服务符合华人习惯，很快树立了在北美华人的通信市场中较高的品牌知名度。截至 2011 年底，iTalk 拥有近20 万个稳定用户，并保持年均 30%的增长率，iTalkBB 已成为北美华裔市场最具影响力的网络电话品牌。2011 年 iTalk 收入 4406 万美元，同比增长 27%；净利润 284 万美元，同比下滑20%，主要是因为公司预提了加拿大地区的销售税 275 万美元，产生非经常损益，实际iTalk 经营利润增长了 50%。iTalk 已承诺 2012、2013、2014 年净利润分别不低于 1000 万美

30、元、1300 万美元、1500 万美元。若 2012 年未达标，则 iTalk Holdings 进行赔偿，若 2013、2014 年未达标，则公司董事长李小龙先生进行赔偿。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9于公司研究二六三（002467）图 8iTalk 近 6 年营收状况（万美元）图 9iTalk 近 6 年用户增长情况5000收入毛利净利润250000留存用户数（个，左轴）增 速 （ %， 右 轴 ） 120400030002000200000150000100000100806040100005000020-100020062007200820092010201102006200

31、720082009201020110资料来源：公司招股说明书，重大资产购买报告书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，重大资产购买报告书，海通证券研究所收购 iTalk 给公司带来最直观的收益是盈利水平的倍增，此外，收购 iTalk 的另一个意义在于公司获取了 20 万优质用户规模的运营业务，目前 iTalk 已经借 VoIP 平台开始推广 IPTV 业务，后续则可能有更多的联动。iTalk 之于公司最大的意义则在于它寄托了公司涉足 VoIP 业务的美好愿景，公司曾经在 2004 年就开始积极布局网络电话，投资了 ET 业务（e-telephone）和 DOSHOW业务（有大量网络视频用户

32、，公司期望将之转化为网络电话用户），但由于国内对于网络电话业务管制政策的开放进度推迟，公司后将 DOSHOW 业务转让，同时重组 ET 业务，以参股方式继续运营。但公司对网络电话业务的憧憬从未停步，基于率先布局的考虑，公司才决定试滩海外， 2008 年下半年参股投资 iTalk 公司 33%的股权，进入北美华裔市场以积累网络电话的运营经验。同时，公司将 ET 业务全部转让，但购回 ET 业务中与网络电话有关的资产和人员，作为投资 iTalk 的技术和人员储备。本次收购剩余股份后100%控股 iTalk，在国内尚不具备相关政策环境时，公司在海外经营相关业务，一旦国内政策有所松动，公司凭借境外成功

33、经营所积累的技术、经验和海外华人客户群，有望获得先发优势，从而把握政策开放的机遇。2.3 数据通信业务企业邮件263 的专业电子邮件业务主要针对企业和个人商务用户，为其提供更可靠、安全、反垃圾、防病毒的专业电子邮件服务。其中，企业用户是公司的重点发展方向。根据艾瑞统计数据显示，2011 年，中国企业邮箱市场通过提供企业邮箱产品及服务获得的营收为 21.7 亿元；其中，自建企业邮箱市场的营收份额占 66.4%，外包企业邮箱运营商营收占比 27.2%，代理商营收占比 6.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10，公司研究二六三（002467）图 10302009-2012 年中国企业邮箱产

34、业规模（亿元）26.2图 11600中国企业邮箱市场结构自建企业邮箱大企业用户数量（万）自建企业邮箱中小企业用户数量（万）25201514.717.921.7500400300外包企业邮箱用户数量（万）910321234102005010001191692009201020112012e20102011资料来源：iResearch，海通证券研究所资料来源：iResearch，海通证券研究所由于外包企业邮箱市场规模尚不足 10 亿，虽然公司在企业邮箱市场上一直处于领先地位（根据艾瑞咨询的报告，公司 2009 年以 21.4%的市场营收份额排名第一，此后与三五互联的差距不断拉大），但增长的天花板仍

35、比较明显。图 122009 年企业邮箱运营商营收市场份额图 13二六三与三五互联企业邮箱业务差距不断拉大（万元）网易4.8%其他7.5%26312000二六三三五互联新网7.9%21CN9.5%尚易21.4%35互 联18.7%10000800060004000200012.7%万网17.5%0200620072008200920102011资料来源：iResearch，海通证券研究所资料来源：相关公司财报，海通证券研究所长远目标是企业统一通信因为企业邮件较明显的天花板，公司其间还研发投入了企业会议服务系统、并通过搭载集成除邮箱外的一系列企业通讯服务（IM 即时通讯软件、短信、语音通话、传真等

36、）初步尝试于 2012 年 9 月 20 日推出了“263 云通信产品”。我们尚无法准确判断“263 云通信产品”未来的应用推广前景，公司多年来形成的经营思路是满足市场现有的需求，而非主动培育市场，故“云产品”在提升用户 ARPU值方面或将比扩大用户范围更有效。目前看来，原有企业邮件的需求依然存在，短期公司数据通信业务仍有望维持平稳增长。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11，公司研究二六三（002467）3. 移动虚拟运营商素描3.1 定义：无设备投入的轻型运营商移动通信转售业务是指从拥有移动网络的基础电信业务经营者购买移动通信服务，重新包装成自有品牌并销售给最终用户的移动通信服务。移动

37、通信转售企业不自建无线网、核心网、传输网等移动通信网络基础设施，必须建立客服系统，可依需建立业务管理平台，计费、营账等业务支撑系统。由移动转售业务营运而生的概念即为虚拟电信运营商（VNOVirtual NetworkOperator） 因为从是转售业务的个体本身没有电信网络资源，而是通过购买电信运营商的网络接入容量或租用电信运营商的基础设施，对电信服务进行深度加工，以自己的品牌提供服务。英国电信署（OFTEL）关于移动虚拟网络运营商（MVNO）的定义 ：移动虚拟网络运营商（MVNO） 是指向用户提供移动入网和通话服务但没有被指配频谱的组织。移动通信本身强调服务的个性化，这是移动通信业区别于传统

38、固定电话业务的一项重要特征，也是“虚拟运营商”为什么仅仅在移动通信领域盛行的主要原因。3.2 起源：在运营商标准化、规范化外满足用户个性化需求传统电信企业为保持核心市场竞争力，同时，为了维持低成本、高效率的运营状态，将重点集中于最为擅长的核心网络的建设、开发、运行与维护中，对于大量的增值业务和功能化业务，则转包给更专业、更灵活的其他企业，共同开发已有网络资源。在此背景下，虚拟运营商就应运而生。3.3 推动：监管强制推动促进竞争虽然虚拟运营商可以尽可能的增加基础电信运营商业务的灵活性，但出于对其既得利益的分割，极少基础电信运营商主动支持虚拟运营商的发展。只有来自电信监管方面的强制性要求，才能迫使

39、非自愿的网络运营商开放其网络，虚拟网络运营商也打破了传统基础电信运营商对所有基础电信业务的垄断，因而被认为是一种重大改革。电信管制的一项基本政策，就是尽可能增加电信业务领域的竞争。在这一进程中，市场细化与电信产业价值链同步发展。2005 年时国内一度流传“虚拟运营商管制将放开”的新闻，随后几年，电信运营商重组和 3G 牌照发放提上议事日程，国内虚拟运营商改革也就不了了之。2012 年 6 月 27 日，工信部下发关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实施意见，明确了民营资本进入电信业的 8 个重点领域，其中包括鼓励民间资本开展移动通信转售业务试点，虚拟运营商终于被提上议事日程。2013 年

40、1 月 8 日，工信部起草了移动通信转售业务试点方案（征求意见稿）试点期为 2 年，自试点启动的 1 年内，拟开展移动通信转售业务的中资民营企业可向电信管理机构提出参与试点业务申请。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12公司研究二六三（002467）3.4 优势：轻资产、体制灵活（1）移动虚拟网络运营商的基础设施投资要低得多，因为它们无须投资昂贵的无线电设施（如基站系统等），从而避免了大规模的资本沉淀，固定资产与总资产的规模也得以因此而大大降低。（2）移动虚拟网络运营商可以更加便利地获取用户信息，可以更加自主地控制业务价格，还能够根据对市场需求的分析与判断，较为灵活地调整业务结构。通过使用

41、智能网络技术，移动虚拟网络运营商至少在理论上具备了开发和提供比移动网络运营商更多业务和功能的可能性。3.5 劣势：基础运营商阻力劣势：基础运营商阻力（1）因为需要向移动网络运营商支付高额的网络容量租赁费用，所以，移动虚拟网络运营商的变动成本要比移动网络运营商高得多。（2）来自移动网络运营商的支持很少，但反对甚至持敌视态度的移动网络运营商却不少。尤其是国内三大运营商对品牌、产品、用户直接掌控和亲力亲为的态度，日后推进压力可想而知。（3）高额的市场营销与用户获得成本。3.6 案例移动虚拟运营在国外已经开展多年，目前，全球共有 1100 多家移动虚拟运营商，其中大部分位于欧洲、北美等发达地区。Inf

42、orma Telecoms & Media 的研究显示，2011年全球共有移动虚拟运营商用户 1.05 亿户，占全球移动电话用户数的 1.8%。目前最为成功案例就是英国 Virgin Media（系 NTL 和 Telewest 合并后，又与 VirginMobile UK 合并而成），其提供电视、互联网、手机和固话四大服务，且将虚拟网络运营模式拓展至澳大利亚、美国、新加坡、挪威、法国、希腊、以色列及瑞典等国家。国内互联网企业的先驱瀛海威早在 1997 年推广的“瀛海威”品牌、拨号上网的专用客户端、独立的用户资费标准，租用中国电信骨干网和国际出口搭建自身的用户业务网，打开了国内首家 ISP 经

43、营之路，也使得其经营方式带有明显的虚拟运营商的特点。虽然公司最终因内部管理混乱、经营方向不明等原因最终失败，但无核心业务、接入服务直接和基础电信运营商冲突是非常重要的因素。二六三在经营的初期也是依靠其为用户提供接入服务作为其收入的主要来源。不过随后公司逐渐淡化与基础电信运营商的联系，以自己的品牌推出了 263 企业邮箱、96446、95050 多方通话等通信业务，逐步进行无虚拟电信运营商之名、行虚拟电信运营商之实的探索。虽然同期的网易、新浪均已成为国内互联网龙头，但毕竟公司在与基础电信运营商的残酷竞争之中生存下来。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13公司研究二六三（002467）3.7

44、发展虚拟电信运营商的关键性因素我们认为，能有机会争取到转售业务第一批试点资格的公司应具备以下特点：（1）有突出的业务能力：拥有核心产品，包括信息服务业务和终端的定制设计；（2）有不同于基础电信运营商的核心电信产品；（3）拥有独立于基础电信运营商的营销渠道；（4）有独立于基础电信运营商的品牌；（5）有强大的资金实力、有足够的现金流对抗经营过程中的风险；（6）有能力把握稍纵即逝的时机。3.8 虚拟运营商发展的三个阶段虚拟运营商发展的三个阶段根据业务介入程度不同，虚拟运营商的发展可以分为三个阶段：（1）仅租用网络，有初级产品，发展用户为主，属于比较高级的转售；（2）有业务平台，有自身产品，但不拥有自

45、己的交换设备；（3）仅租借了需要使用无线频率的设备，即基站系统。其他全部由自己的网络资源提供，主动性最大，开发增值业务的能力也最强，这也是市场所憧憬的最理想状态。4. 投资逻辑4.1 收购收购iTalk与翰平后业绩可预见性较强，估值尚属合理与翰平后业绩可预见性较强，估值尚属合理公司 2012 年 12 月 4 日以 8000 万美金完成收购境外参股公司 iTalk Global 66.67%的股权，iTalk 已承诺 2012、2013、2014 年净利润分别不低于 1000 万美元、1300 万美元、1500 万美元。若 2012 年未达标，则 iTalk Holdings 进行赔偿，若 2

46、013、2014年未达标，则公司董事长李小龙先生进行赔偿。公司 2012 年 4 月以 4446 万-7946 万元收购翰平公司 100%股权。翰平公司的经营团队承诺 2012 年净利润不低于 800 万元，承诺 2013 年净利润比 2012 年实际净利润同比增长 30%，否则有相应的惩罚条款。上述两项收购为公司 2012 年、2013 年贡献业绩约 7000 万和 9200 万利润，由于翰平自 5 月并表、iTalk 自 12 月并表，故无法反映在 2012 年业绩中，而 2013 年则会足额反映。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14，公司研究二六三（002467）公司原有业务中，几

47、项转售业务下滑，邮件业务平稳增长，总体利润水平应能维持。考虑到前几年公司利润水平均在 7000 万左右（其中约 1000 万来自 iTalk33%的股权的投资收益、1000 万来自这两次收购资金的利息收入），实际利润水平在 5000 万元左右。综合考虑原有业务和收购业务，公司 2013 年利润水平可达 1.4 亿左右，但前期公司收购了首度在线 70%的股权，该公司每年约有 1000 万元左右的亏损，我们预计短期仍难以改观，故实际 2013 年利润水平在 1.3 亿元左右。该利润水平对应 2013 年估值在21-22 倍左右。我们预计公司未来三年收入、利润复合增速有望达到 15-20%（备考业绩

48、）按照 PEG=1 测算，则 15-20 倍可构成公司投资的安全边际。图 14公司经历了中小盘 TMT 系统估值下降的过程25收盘价(元)15X20X30X40X2015105010-0911-0311-0912-0312-09资料来源：Wind，海通证券研究所4.2 移动通信转售业务试点打开想象空间对于基础电信运营商而言，投入了大量基础设施建设，规模化、标准化、稳定高质的服务是其显著特征，而在业务细化、个性化上则难以分出更多精力；对于从事转售业务的厂商来说，本身没有基础网络资源，但了解电信行业的资源配置，能利用基础电信运营商的网络设施或产品，通过业务代理或者分销等方式向用户提供各种个性化的电

49、信增值服务。虽然电信运营商多年的利益格局非一朝一夕能改变，虽然话音业务的开放相比数据业务难度更大，虽然虚拟电信运营商在国内是一个新鲜事物、从组建企业开始到正式投入运营这一过程中都无先例可循，每一个环节都会有数不清的问题需要解决。但我们相信电信管制的一项基本政策就是尽可能增加电信业务领域的竞争。在这一进程中，市场细化与电信产业价值链同步发展。根据移动通信转售业务试点方案（征求意见稿）规定，申请经营移动通信转售业务的企业必须是依法设立的中资民营公司，我们认为这一规定暂时排除了多数互联网巨头；而根据对适应的专业人员、为用户提供长期服务的能力等规定，我们认为试点方案更倾向于规模中等、之前有电信服务经验

50、（增值服务厂商或电信渠道商等）的公司。一旦进入试点范围，则意味着进入了上万亿的基础电信业务领域。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15图 15公司研究二六三（002467）4.3 丰富的产业链资源、应对行业变迁经验、“资质+民营”均构成优势公司是国内转售业务最早的试水者，包括最早的 95963 主叫计费 ISP 业务、到之后96446 主叫计费 IP 长途业务、95050 主叫计费多方通话业务，以及新近收购的翰平所从事的 VPN（3G VPN）业务。公司历史上推出的各类转售类电信业务收入趋势（万元）2500096446950503G VPN9596320000150001000050000

51、200020012002200320042005200620072008200920102011 2012E 2013E 2014E资料来源：公司招股说明书，公司各期财报，海通证券研究所运营商：公司在语音通信、语音增值领域与基础电信运营商经过多年的合作，为双方的相互信任和未来的互惠合作奠定了坚实的基础。监管部门：公司与监管部门保持了良好的关系，董事长本人亦是工信部电信经济专家委员会第三届委员，对产业政策的制定、行业规则的确立都有比较深入的理解。客户资源：公司在长期的通信服务过程中，积累大量的客户资源，树立了积极的品牌形象。由于客户定位在以中小企业和个人商务人士为主，不同产品事实上可以分享客户资

52、源，公司未来在不同网络、平台、终端之间发展融合产品的过程中，向已有客户进行推广对于公司未来通信服务产品的拓展将起到重要作用。在瞬息万变的通信和互联网行业，技术更新速度越来越快，相关服务提供商需要不断更新以满足用户需求。公司成立于 1998 年，在多年的经营过程中，一直都对市场非常敏感：在早期的互联网拨号接入（ISP）业务中首创了按用户主叫号码计费的业务模式，后续又创新性地开发出主叫计费业务模式的 IP 长途转售服务和多方通话业务，公司也是率先向收费电子邮箱转变，并一改传统按空间大小计费的模式，采取按邮箱数量计费的模式。十多年的历史经验表明，公司有能力捕捉行业变迁中出现的一些新机遇，使其在行业中

53、长期拥有立足之地。工信部对电信业务经营许可证申请的审批和管理非常严格，行业经营资质门槛较高。以多方通话业务为例，除基础运营商外，全国只有 10 家企业获得信产部的许可。但与此同时，从历史经验看，电信资源转售的门槛又没有达到高不可攀的地步，反倒是成功产品推出后会有诸多模仿。面对广阔的运营商资源和用户实实在在的通信需求，只有对运营商充分了解、有敏锐的发掘能力和灵活的机制，才更有可能抓住行业的新机遇。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16公司研究二六三（002467）5. 盈利预测与估值分析我们预测公司 20122014 年的 EPS 为 0.33 元、0.54 元和 0.64 元（详细的盈利预

54、测请参见表 2）。该预测不包含新放开的转售业务可能对公司业绩造成的影响，由于一旦转售业务有实质推进，将带来盈利的极大提高，因此我们也没有进行 DCF 盈利预测。表 2分业务收入预测收入（万元）iTalk增值通信企业通信其他总收入增长率（%）iTalk增值通信企业通信其他总收入201128468158371106423275769620112012E3586917573138432500697842012E2611257212013E4297619074162832500808342013E209180162014E5150517249190002500902542014E20-1017012注

55、：总收入为包含了 iTalk、翰平等在内的备考收入，实际这些公司在 2012 年才陆续并表资料来源：公司 2012 年三季报，海通证券研究所相比其他有可能参与移动转售业务试点的公司，朗玛信息由于业绩较好市场给予较高估值，而北纬通信、拓维信息由于本身 SP 业务处于低点而导致估值水平被动较高，恒信移动等公司市场无人覆盖。二六三目前有一定的估值优势。表 3A 股可比增值服务类公司相对估值股票代码300288.SZ002148.SZ002261.SZ股票简称朗玛信息北纬通信拓维信息价格（元）71.5914.308.40市值（亿）38.2316.2223.8120111.090.100.23EPS（元

56、）（元）2012E1.580.370.232013E2.160.440.3220116613936PE（倍）（倍）2012E4539372013E333327平均中值806640393133002467.SZ二六三11.6527.960.300.330.54393522注：朗玛信息、北纬通信、拓维信息利预测为 Wind 统计一致预期，统计截止日为 2013-1-8资料来源：Wind，海通证券研究所预测公司 20122014 年的 EPS 为 0.33 元、0.54 元和 0.64 元，公司自身的主业提供了良好的业绩基础，且公司是国内转售业务最早的试水者，凭借多年积累的经验和准备，将是虚拟运营商

57、牌照的有力争夺者，一旦有实质推进将会彻底打开公司成长空间。按照 2013 年 25-30 倍 PE 估值，目标价区间 13.5-16.3 元。首次“买入”评级。6. 主要不确定因素政策推进的新业务会是一个长期过程，期间可能出现波折与反复；小非减持压力，公司目前小非持股比例均低于 5%，减持并不需公告。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17公司研究二六三（002467）财务报表分析和预测收益率毛利率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）实际所得税率（%）净利率（%）EBIT/销售收入（%）EBITDA/销售收入（%）销售利润率（%）201158.316.923.39.424.020.725.

58、326.52012E55.713.026.010.023.623.724.226.72013E62.324.020.07.516.017.317.617.42014E63.123.020.011.016.718.819.118.9利润表（万元）营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用投资收益营业利润营业外收入2011296551235850136901-191699975094082012E339151501444098818-1135290088093002013E81811308661963516362-331020139603002014E91346337192101018269-168

59、9016975300利润总额786890591421017225资产获利率ROE（%）ROA（%）ROIC（%）增长率销售收入增长率（%）EBIT 增长率（%）EBITDA 增长率（%）净利润增长率（%）股东权益增长率（%）20116.66.06.720110.9-16.9-11.72.92.92012E7.26.27.32012E14.431.19.414.412.12013E10.98.911.42013E141.276.475.361.263.72014E11.79.512.22014E11.721.421.316.616.6所得税归属母公司的净利润少数股东损益每股收益（元）资产负债表（

60、万元）现金及现金等价物应收款项存货流动资产固定资产743712500.30201199969347445104987506090679901630.332012E566006545150659325388106613079660.542013E737307771309842745379189515253770.642014E865108856337984215331总资产118885128158146491160590资本结构资产负债率（%）流动比率（倍）速动比率（倍）20119.89.19.02012E13.73.83.62013E18.23.23.12014E18.73.33.2应付款项预

61、收款项长期借款总负债369953412311695270212888123176093858196351232672242152192312330067股本12000240002400024000资产管理效率总资产周转率（次）固定资产周转率（次）应收账款周转率（次）存货周转率（次）现金流量经营现金净额/收入（%）经营现金净额/经营收益（%）20110.256.158.14286.74201133.47152.462012E0.276.496.93153.572012E17.3799.682013E0.6015.2011.85134.552013E24.69156.112014E0.5917.0

62、611.59104.422014E18.23103.52资本公积留存收益股东权益负债股东权益总计每股净资产（元）现金流量表（百万）净利润折旧和摊销72043231471071901188854.9520117125137360043263431103861281585.342012E799017260043354981195411464916.102013E1307921060043461751302181605906.692014E15253248营运资金变动2747153978811958估值指标PEPEG201139.21.42012E35.01.22013E21.40.72014E18

63、.30.6经营性现金净流量资本支出投资收益99255890-500290020200-200102016651-200890EV/EBITDA52.018.715.617.1长期投资减少-52000PB2.62.52.32.1投资性现金净流量-1033-45600820690发行股票负债变化股息支出-4794-3924-4576筹资性现金净流量现金流量净额-48004092-3659-43369-389117129-456012781资料来源：公司招股说明书，各季度财报，海通证券研究所注：每股收益按当前总股本 24000 万股计算。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18公司研究二六三（00

64、2467）附录移动通信转售业务试点方案（征求意见稿）为贯彻落实国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见（国发201013号）精神，根据工业和信息化部关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实施意见（工信部通2012293 号），决定开展移动通信转售业务试点工作，结合电信行业及移动通信转售业务特点，制定本试点方案。一、试点目标鼓励、支持和引导民间资本进一步进入电信业，充分发挥民间资本灵活、创新的优势，鼓励服务和业务创新，满足移动用户个性化、差异化的应用需求，探索基础电信业务经营者与移动通信转售企业（以下简称转售企业）之间合作竞争的模式和监管政策，提升移动市场竞争层次和服务水平，保护用户合法

65、权益，为正式商用奠定基础。二、业务定义移动通信转售业务是指从拥有移动网络的基础电信业务经营者购买移动通信服务，重新包装成自有品牌并销售给最终用户的移动通信服务。移动通信转售企业不自建无线网、核心网、传输网等移动通信网络基础设施，必须建立客服系统，可依需建立业务管理平台，计费、营账等业务支撑系统。移动通信转售业务不包括卫星移动通信业务的转售。移动通信转售业务为第二类基础电信业务，比照增值电信业务管理。三、试点业务审批条件和程序（一）审批条件申请经营移动通信转售业务的企业，应当符合中华人民共和国电信条例第十三条、电信业务经营许可管理办法第六条的规定。并满足下列要求：1、关于经营者为依法设立的公司申

66、请者为依法设立的中资民营公司。2、关于有与开展经营活动相适应的专业人员企业技术负责人应当有 8 年以上信息通信行业工作经验，并具有信息通信及相关专业高级技术职称或同等专业水平；企业财务负责人应当具有中级以上（含中级）会计职称或同等专业水平；企业管理人员中至少有 5 人应具有 5 年以上信息通信行业的工作经验。在省、自治区、直辖市范围内经营的，企业应具有信息通信及管理相关专业初级以上（含初级）职称或者同等专业水平的技术和管理人员不少于 30 人。在全国或者跨省、自治区、直辖市范围经营的，企业应具有通信及管理相关专业初级以上（含初级）职称或者同等专业水平的技术和管理人员不少于 50 人，并应根据业务发展情况增加相适应的人员。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19、公司研究二六三（002467）3、关于有为用户提供长期服务的能力申请者必须设有专门的客服部门和客服人员，建立服务质量管理体系，公布监督电话，受理用户投诉，有服务质量保证措施和市场退出善后处理方案。4、关于有必要的场地及设施申请者应有固定的办公地点，有与转售业务相适应的营业场所或营销渠道。必须建立客户服务系统，可依需建立计费管理