铁路集运专题：铁路化工箱运输0215

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1、一年该行业与沪深行业专题1.11.00.6证券研究报告深度报告行业研究Page1铁路运输Table_BaseInfo300 走势比较铁路运输沪深300Table_IndustryInfo铁路集运专题：铁路化工箱运输Table_Title推荐（维持评级）2012 年 02 月 14 日化工箱：可借助杠杆进行投资的0.90.8F-11 A-11 J-11 A-11 O-11 D-11相关研究报告：“铁路改革与投资策略”电话会议纪要：推行政企分开，增加多经收入2011-12-30铁路行业 2012 年投资策略：改革必将重启，运价有望上调 2011-12-15铁路行业 2011 下半年投资策略：铁道部

2、改革两个层面的猜想 2011-06-09铁路物流行业 09 年中期投资策略：铁路业长期向上，远 低于历史 溢价均值 2009-06-30铁路客运和货运提价的逻辑 2009-04-24证券分析师：郑武电话： 0755-82130422E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120022证券分析师：糜怀清电话： 021-60933167E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511090002联系人：周俊电话： 0755-82136085E- MAIL： 箱型国内液体化学品运输需求大，铁路化工箱所占份额会逐步提升本文经过不完全统计，发现国内液体化学品每年有

3、 1 亿吨以上的运量，其中大部分通过公路罐车或水路运输完成。在发达国家，液体货物通过罐式集装箱运输的份额己达 65%，而液体化学品作为一种特殊的液态货物，其特性决定化工箱的份额或更高。通过对不同运输方式的成本进行比较，并从铁路分担比例、集装化率、自备箱份额三方面进行定量分析，我们认为国内液体化学品运输中铁路化工箱所占份额或将得到逐步快速提升。假设液体化学品产量年均增速与“十二五”规划中 GDP 增速持平，至 2015 年，铁路化工箱市场份额将达到 3.6%，共需 14390 只化工箱。运能供给能力逐渐提升，化工箱短期供给仍将受限于审批速度影响铁路特种箱运能供给主要有三大因素：线路货运能力、集装

4、箱平车保有量和特种箱保有量。线路货运能力对特种箱运能供给的影响将会逐步缓解，平车则逐渐成为一个重要因素，特种箱购臵受限于铁道部审批，短期内仍然会是特种箱运能供给的瓶颈。预计未来特种箱审批会逐渐放开，长期看供给将由市场供需决定。毛利率具有较高水平，资产周转率提升空间有限铁路化工箱具有较高的毛利率，维持在 40%以上，但资产周转率提升空间有限。资产周转率的直接影响因素是周转时间，周转时间又由两端时间和在途时间组成。由于对两端时间和在途时间优化空间有限，预计在 5 年内，化工箱周转时间可由现在的 31 天提升至 22 天左右，年周转次数为 16.5 次，提升空间约为 30%。高毛利不一定带来高ROE

5、，可通过杠杆进行投资，可通过杠杆进行投资化工箱拥有很好的毛利率，但是高毛利并不一定带来高 ROE。由于化工箱高昂的初始投入及偏低的资产周转率，需在投资时借助高杠杆以获得不错的ROE。假设贷款比例在 40%、60%、80%三种情形下，其初期 ROE 约为7-12%，2015 年可达 8-17%。我们预计 11-13 年铁龙物流 EPS 分别为 0.39/0.51/0.62 元/股，对应 PE23.5/17.7/14.7x。考虑到特箱规模和利润的增长，维持公司“推荐”评级。风险提示造箱速度低于预期；铁路化工箱运输发生安全事故。独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠重点公司盈利预测及投资评

6、级道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。公司代码600125601006601333公司名称铁 龙物流大 秦铁路广 深铁路投资评级推荐推荐谨 慎推荐昨 收盘（ 元）8.927.553.45总 市值(百百 万 元 )1164511224424438EPS2011E0.390.810.262012E0.510.820.23PE2011E23.59.213.32012E17.79.115.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议化工

7、箱的优势决定其在液体化学品运输领域有很好的空间。液体化学品的特殊属性，要求运输过程需具备很高的安全环保性，这与化工箱在设备和换装方面的优势相契合。需求方面，铁路化工箱结合了化工箱的优势和铁路中长运距的特点，其所占市场份额会得到逐步快速提升。预计至 2015 年，铁路化工箱市场份额将达到 3.6%，共需 14390 只化工箱。供给方面，特种箱运输受铁路运能的影响将会得到逐步缓解，新造化工箱短期看会受限于铁道部审批，长期看可按照市场实际需求完成供给。高毛利低 ROE 决定化工箱是一个可借助杠杆进行投资的品种。铁路化工箱具有较高的毛利率，且较为稳定，维持在 40%以上，是现有特种箱型中最高的之一。假

8、设贷款比例在 40%、60%、80%三种情形下，其初期 ROE 约为 7-12%，2015 年可达 8-17%，可借助杠杆进行投资。核心假设或逻辑需求增长符合预期；铁路化工箱审批与建造进度能及时满足市场需求变化。与市场预期的不同之处市场认为特种箱运能供给受线路货运能力限制较多。我们认为线路货运能力的影响会得到逐步缓解，平车保有量则逐渐成为一个重要因素。而短期供给的瓶颈还在于审批和建造速度，长期看则由市场供需决定。市场认为化工箱具备很高的利润率，投资后业绩会获得爆发式增长。我们认为高毛利未必带来高 ROE，需借助高杠杆才可获得不错的 ROE。核心假设或逻辑的主要风险1、造箱速度低于预期2、铁路化

9、工箱运输发生安全事故，导致暂缓发展请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录液体化学品运输特性决定化工箱发展空间 . 5化工箱运输在发达国家已非常普及 . 5国内铁路化工箱发展则刚刚起步 . 6化工箱适箱货源运输需求估算 . 7液体化学品运输费用比较和市场份额测算 . 8铁路化工箱运输成本与公路罐车重去重回运输成本相当 . 8铁路分担比例或止跌回升 . 9从不同角度看铁路集装化率提升空间 . 9自备特种箱使用政策性和经济性决定其份额有限 .11铁路化工箱需求空间计算 .11运能供给逐渐提升，短期限制在于审批 . 12线路货运能力对特种箱运能供给的影响将逐步缓解 . 12

10、集装箱平车保有量成为影响运能供给的重要因素 . 13特种箱保有量短期受限于铁道部审批，长期看则由供需决定 . 14毛利率具有较高水平，资产周转率提升空间有限 . 15关键假设 . 15铁路化工箱具有高毛利率 . 15资产周转率不高，需借助杠杆以获得不错的 ROE. 16化工箱投资 ROE 及敏感性分析. 18化工箱预测安全边际 . 18化工箱发展风险分析 . 18国信证券投资评级. 20分析师承诺. 20风险提示. 20证券投资咨询业务的说明 . 20请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图图图图图图图图图图图图图图图表表表表表表表表表表表表表表表Page4图表目录1：化工箱与标准箱

11、通过铁路平车运输：化工箱与标准箱通过铁路平车运输 . 52：全球液体罐箱保有量及增速：全球液体罐箱保有量及增速 . 63：美国铁路化学制品发送量占比位列第三：美国铁路化学制品发送量占比位列第三 . 74：美国铁路化学制品到达量占比位列第三：美国铁路化学制品到达量占比位列第三 . 75：发酵酒精产量及增速：发酵酒精产量及增速 . 86：制酒葡萄原汁产量及增速：制酒葡萄原汁产量及增速 . 87：铁路货运量占全社会货运量比例下降至：铁路货运量占全社会货运量比例下降至 11.2% . 98：铁路集装箱发送量占全社会的份额下降至：铁路集装箱发送量占全社会的份额下降至 4.1% . 99：铁路集装箱运量仅

12、占全社会集装箱运量的：铁路集装箱运量仅占全社会集装箱运量的 4% . 1010：铁路罐车和铁路罐箱保有量变化趋势图（单位：辆、只）：铁路罐车和铁路罐箱保有量变化趋势图（单位：辆、只）. 1011：铁路集装箱五定班列发展规划：铁路集装箱五定班列发展规划 . 1312：铁路新造特种箱审批流程：铁路新造特种箱审批流程 . 1413：铁路特种箱保有量及增长率：铁路特种箱保有量及增长率 . 1513：城市：城市 A城市城市 B 周转时间分解（约周转时间分解（约 3500 公里）公里） . 1714：城市：城市 C城市城市 D 周转时间分解（约周转时间分解（约 1000 公里）公里） . 171: 国内主

13、要液体化工品历年表观需求量（万吨）国内主要液体化工品历年表观需求量（万吨）. 72：液体化学品通过不同运输方式的运输成本比较：液体化学品通过不同运输方式的运输成本比较 . 83: 自备箱与铁路箱运费支出对比自备箱与铁路箱运费支出对比 . 114: 铁路化工箱市场份额分析铁路化工箱市场份额分析 . 125: 铁路化工箱需求量铁路化工箱需求量 . 126: 高铁货运能力释放计算表高铁货运能力释放计算表 . 127: 铁路特种箱发送量占比仅为铁路特种箱发送量占比仅为 0.3%. 138: 集装箱平车需求计算表集装箱平车需求计算表 . 149: 铁路化工箱收入成本构成铁路化工箱收入成本构成 . 161

14、0: 铁龙物流化工箱运营数据预测表铁龙物流化工箱运营数据预测表. 1611：铁龙物流化工箱盈利预测表：铁龙物流化工箱盈利预测表 . 1612：铁路化工箱周转时间组成分析（样本分析）：铁路化工箱周转时间组成分析（样本分析） . 1613：铁路化工箱周转时间分解（单位：天）：铁路化工箱周转时间分解（单位：天） . 1714：铁路化工箱周转时间压缩空间分析：铁路化工箱周转时间压缩空间分析 . 1815：铁路化工箱投资：铁路化工箱投资 ROE 及敏感性分析及敏感性分析 . 18请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5液体化学品运输特性决定化工箱发展空间化工箱是指运输液体化学品和部分液

15、体食品的特种集装箱，以罐式集装箱为主。由于化学品的特殊性，化工箱比普通集装箱在安全性、密封性、可监测性等方面要求更加严格。沥青箱货源结构和箱型都具有特殊性，不在本次讨论的范围内。图 1：化工箱与标准箱通过铁路平车运输：化工箱与标准箱通过铁路平车运输资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理化工箱运输在发达国家已非常普及在化工产业发展初期，液体化学品主要是通过传统的金属桶或塑料桶进行运输，这种运输方式使生产厂家比较容易进行集结和装卸。随着经济的发展和产量的增长，尤其是世界各国对环保问题的关注，罐式集装箱作为能够循环使用的液体化学品包装和运输的工具，自 20 世纪 70 年代后期开始大面积使用，并

16、逐步占据大多数市场份额。现今，液体化学品通过罐式集装箱运输在欧美等发达国家已经非常普及，并在很多国家实现了法定强制使用。据国际罐式集装箱组织（ITCO）统计，罐箱运输己占据了发达国家液体运输市场 65%的市场份额。液体化学品运输作为液体运输的一种，其运输特性决定了化工箱较液袋、圆桶、公路罐车、液态船运输有以下优势。1.可循环使用降低单次使用成本。一次购买、循环使用，最长使用期限可达 15年，而液袋、圆桶很多仅能一次性使用。2.货物特殊性决定运输工具需具备很高的安全性。化工箱在装卸或换装过程中不易洒漏，在运输过程中可减少装卸次数，安全性高，且利于环保。3.仓储成本高决定化工箱可充分发挥以箱代库的

17、功能。化工箱可化整为零，方便集结，并能在集结或运输途中起到以箱代库的功能。由于很难获得针对化工箱的专门统计，我们提取了全球液体罐箱的保有量数据进行分析。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图 2：全球液体罐箱保有量及增速：全球液体罐箱保有量及增速Page6全球液体罐箱保有量（只）300,000250,000200,000150,000100,00050,0000全球液体罐箱保有量增速14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资 料来源 ： Drewry、国信证券经济研究所整理全球液体罐箱主要

18、分布在欧美发达国家，已经发展的较为成熟，其保有量在高基数的情况下仍然保持 5%左右的增速。值得一提的是，在金融危机爆发的 2009 年，全球液体罐箱保有量仍然实现了增长，较集装箱总保有量增速更为稳定。国内铁路化工箱发展则刚刚起步在中国，化工箱尚处于初步发展阶段，随着市场对其了解越来越多，近年来表现出良好的发展趋势。中国化工箱运输发展市场空间大国际罐式集装箱组织（ITCO）曾在 2007 年就罐式集装箱产业的长期趋势与发展进行调研并发布报告，预计在今后五年内全球罐箱运输量将以 5%的速度增长。这与前文统计的全球罐箱保有量增速基本吻合。在亚欧贸易航线上，该组织预测增长率将会达到 5%-10%。而亚

19、洲区内罐式集装箱的使用机会更将以超过 10%的速度增长，这其中大部分来自中国的增长。液体产品通过罐式集装箱运输的方式正被越来越多的使用。目前，中国液体化学品在内陆的运输绝大部分都是由公路罐车承担。随着运输规范性的推进和多式联运的发展，化工箱的市场份额空间会越来越大。中美铁路化工品运输市场份额比较据美国铁路运输协会统计，美国铁路运输货物中化学制品（chemicals）运输量占发送量的 7.8%、到达量的 8.6%，均列于所有物品发到量的第三位，仅次于煤炭和农产品。而中国铁路化工品运量约占 2.2%，排在所有货物品类的第十位。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7图 3：美国铁

20、路化学制品发送量占比位列第三：美国铁路化学制品发送量占比位列第三资 料来源 ：美国 铁路运 输协会 ，国信 证券经 济研究 所整理图 4：美国铁路化学制品到达量占比位列第三：美国铁路化学制品到达量占比位列第三资 料来源 ：美国 铁路运 输协会 ，国信 证券经 济研究 所整理份额相差比较大的原因主要有两点：（1）中国铁路非常重视运输安全，而化学品很多具有一定危险性，其运输在运能紧张的前提下会被滞后安排，甚至禁止运输。（2）目前，中国铁路绝大多数液体化学品运输都是通过罐车完成，几乎没有化工箱运输，换装不便和安全环保性差导致其份额迟迟无法得到发展。化工箱有望成为中国铁路液体化学品运输的突破口2009

21、 和 2010 年，中国铁路新造了 800 个化工箱，标志着铁路化工箱开始进入液体化学品运输市场，并且得到了市场的积极响应，预计近期可能还将有 2000 只化工箱投入运营。我们预计这一需求会在铁路运能提升和市场化改革进程中得到快速释放。从目前情况看，化工箱正成为铁路液体化工品运输的突破口。化工箱适箱货源运输需求估算中国经济的增长带动了国内纺织化纤、家电、汽车、日用品等行业的发展，也带来了上游原料如芳烃类、醇类等主要液体化学品的巨大需求。由于化工箱适箱货源种类多而杂，我们结合现有化工箱应用情况，并根据铁路性质特点，选取了产销量较大、运距较长的货品进行分析，力图覆盖铁路化工箱大部分潜在货源需求。液

22、体化学品：液碱、甲醇、乙二醇、1，4 丁二醇（BDO）、苯乙烯、醋酸等液体化学品历年消费量呈较快增长的趋势，其中很多产品都有大量的进口。因此，本文通过统计这些产品的国内产量和进口量，形成表观需求量，以更贴近运输需求。表 1: 国内主要液体化工品历年表观需求量（万吨）年份200820092010液碱1,6541,8291,910甲醇2,5446,4116,765醋酸470531649乙二醇708778815苯乙烯546645720二甲苯545752820BDO3842合计6,46810,98311,721资 料来源 ： Wind、 国家发 改委、 中国化 工新闻 网、国 信证券 经济研 究所整

23、理注 ：运输 需求量 统计口 径主要 采取产 量与进 口量之 和的口 径由于 BDO 和液碱运输较容易操作，属于低危化学品，目前已经开始进入试运。此外，液体化学品中还应包含硫酸、盐酸等高危化学品，此类货品的运输需求也非常大。考虑到铁路对安全性的重视和循序渐进的作风，我们预计短期内化工箱还不会介入运输此类货品，因此需求估算中并未将此类货品纳入统计。酒精类或相关原料：葡萄原汁、发酵酒精化工箱的造价不菲，其运输产品定位也相对高端。同时化工箱主要是不锈钢制造，具备良好的运输条件，也能吸引高端产品。因此除了液体化学品外，酒精类或相关原料也经常成为化工箱的运输产品。其中主要的两项产品为发酵酒精和葡萄原汁，

24、在 2010 年的产量分别约为 810 万吨和 65 万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8图 5：发酵酒精产量及增速：发酵酒精产量及增速图 6：制酒葡萄原汁产量及增速：制酒葡萄原汁产量及增速9008007006005004003002001000发酵酒精产量（万吨）增速50%40%30%20%10%0%706050403020100制酒葡萄原汁产量（万吨）增速40%30%20%10%0%2003200420052006200720082009201020032004200520062007200820092010资 料来源 ： Wind， 国信证 券经济 研究所 整

25、理注 ：发酵 酒精和 葡萄原 汁进口 量很小 ，运输 需求统 计采用 产量口 径资 料来源 ： Wind， 国信证 券经济 研究所 整理运输需求空间估算2010 年主要液体化学品产量为 11721 万吨，酒精类或相关原料产量为 875 万吨，合计 12596 万吨。通常产量并不会全部转化为运量，中间会有部分企业留存或当地消费，因此取运量与产量的比例为产运比。由于大部分液体化学品产销地分离的特性，本文假设产运比为 0.9，可得到 2010 年适箱货源的总体运输需求为 11336万吨。液体化学品运输费用比较和市场份额测算内陆液体化学品的主要运输方式包括铁路化工箱、铁路罐车、公路罐车和公路化工箱。通

26、过对不同运输方式下的运输成本费用进行比较，可判断铁路化工箱运输成本竞争力。这也是影响其市场份额的重要因素。运输需求中有多少能转化为铁路化工箱运输需求，可从定量角度，通过三个因素考虑：铁路分担比例，液体化工品集装化率、自备箱所占份额。铁路化工箱运输成本与公路罐车重去重回运输成本相当运输成本是决定客户选择的直接影响因素。我们站在对客户报价的角度上，对铁路化工箱、铁路罐车、公路槽车和公路化工箱的运输成本进行了调研。调查线路包括1000 公里和 1500 公里两种。其中，公路运输分单程运输（有返空）、重去重回运输（无返空）有所不同。具体如下表。表 2：液体化学品通过不同运输方式的运输成本比较：液体化学

27、品通过不同运输方式的运输成本比较公路槽车（单程）公路槽车（重去重回）铁路罐车铁路化工箱公路化工箱单位成本（元/吨公里）0.4-0.50.3-0.40.20.3-0.40.5-0.7资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所调研 、整理注 ：实际 单位成 本会根 据路程 远近和 货运量 有一定 波动从表中不难得出以下结论。（1）铁路化工箱运输费用不高于公路槽车运输。由于铁路化工箱的运输性能条件优于公路槽车，这使得客户花同样的钱可获得更好的运输条件。（2）铁路化工箱运输费用大幅低于公路化工箱运输。公路化工箱运输成本较高，大多只应用在短驳运输中。在中长距离多式联运中，铁路化工箱优势更大。（3）铁路化工箱

28、运输费用高于铁路罐车。现有铁路罐车已经很少新造且呈自请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9然淘汰的趋势，其中很多已经不适应液体化学品的运输要求。目前铁道部对罐车发展不积极，铁路化工箱或逐步成为铁路运输液体化学品的主要工具。若铁路化工箱在运输时间和线下物流服务中能继续改善，则未来优势会更加明显。铁路分担比例或止跌回升铁路在各种运输方式中分担比例及变化趋势，可从铁路货运量占全社会货运量的比例、集装箱发送量占全社会集装箱发送量的比例两个指标来看。由下图看看出，我国铁路货运量的分担比例已经由 1990 年的 15.5%下降到 2010 年的 11.2%，铁路集装箱发送量占全社会集装

29、箱发送量的比例也由 2001 年的 8.8%下降到 2009 年的4.1%。图 7：铁路货运量占全社会货运量比例下降至：铁路货运量占全社会货运量比例下降至 11.2%图 8：铁路集装箱发送量占全社会的份额下降至 4.1%10%8%6%4%2%0%200120022003200420052006200720082009资 料来源 ：CEIC、 铁道统 计公报 ，国信 证券经 济研究 所整理资 料来源 ：CEIC、 铁道统 计公报 ，国信 证券经 济研究 所整理究其原因，主要是铁路货运能力长期紧张和铁路服务不能满足客户需求。在客货分线、运能逐步释放的趋势下，铁路货运能力瓶颈有望得到逐步解除。同样，

30、在铁路市场化的大势下，铁路客户服务能力也将逐渐与市场需求对接，吸引货源的能力将得到加强。因此，铁路在各种运输方式中的分担比例止跌是大趋势，未来几年可能呈现缓慢下跌再逐渐回升的趋势。而铁路集装箱分担比例则已经逐渐实现回升（从上图可看出趋势），但回升的高度还需要看铁路的市场化改革。液体化学品运输中铁路分担比例较低，参考铁路运输的总体趋势，我们预计至 2015年，液体化学品的铁路分担比例可逐步提升至 11.2%。从不同角度看铁路集装化率提升空间从发达国家与中国铁路集装化率来看大多数发达国家铁路集装箱运输占铁路货物运输的比重约在 20%以上，这与其发达的多式联运网络是相关的。据美国铁路运输协会统计，美

31、国铁路运输中仅参加多式联运的集装箱运量就达 6.2%，再加上未参加多式联运的集装箱运量，其集装化率也远远超过中国。而中国铁路集装箱化率仅为 2%，未来的发展空间巨大。从多式联运角度看我们对全社会集装箱运输量和货运量中铁路、公路、水路各自分担的比例进行了统计，发现了一个很有趣的现象。水路在全社会集装箱运输中的分担比例是其在货运量中的约 3 倍，铁路在全社会集装箱运输中的分担比例则为其货运量中的约 1/3。如下图。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图 9：铁路集装箱运量仅占全社会集装箱运量的：铁路集装箱运量仅占全社会集装箱运量的 4%Page10铁路公路水运100%80%35%约3倍

32、12%60%77%40%20%61%约1/3倍0%4%集装箱运输量分担比例11%货运量分担比例资 料来源 ：CEIC、 国信证 券经济 研究所 整理水路在集装箱运输中的分担比例远超其在货运量中的比例，最直接的解释就是其货运量中集装箱发送量的比重非常高，原因则是大量的港口贸易运输都是通过集装箱完成的。铁路则相反，货运量中集装箱发送量的比例远低于平均水平。这是由于铁路系统相对较为封闭，参与的多式联运非常少。随着综合交通运输体系的推进，铁路参与多式联运越来越多，铁路集装化率也会有很大的提升空间。从铁路罐车和罐箱的发展趋势看铁路罐车保有量自 2004 年以来一直呈下降趋势，已经由 2004 年的 4

33、万余辆下降到 2010 年的 3 万余辆，下降幅度达 24%。而铁路罐式集装箱保有则从 2007 年的2500 余只增加到 5000 余只，增长幅度超过 100%。图 10：铁路罐车和铁路罐箱保有量变化趋势图（单位：辆、只）：铁路罐车和铁路罐箱保有量变化趋势图（单位：辆、只）资 料来源 ：CEIC、 国信证 券经济 研究所 整理铁路罐车保有量逐年下降的背后，是铁道部对罐车发展的不积极，大部分采取的是自然淘汰的态度。原因是铁路对化工品运输的安全要求高，对承运、托运人审批都很严格，同时化工罐车发到站需具备专业装卸存储设备，清洗、安全管理也需要配请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧0Pa

34、ge11备人员，这都使得铁路发展罐车积极性不高。目前铁路自有化工罐车发送量不大，办理车站也在不断减少。大部分化工罐车采取企业自备形式，并以专业线装卸为主，而企业自备罐车的审批极其严格，企业获取自备罐车难度很大。如果铁路化工箱能够证明有良好的盈利能力，且具备很好的安全环保性，或逐步成为铁路运输液体化学品的主要工具。综上所述，在中国，铁路液体化学品集装箱化运输刚刚起步，未来有很好的发展空间。参考发达国家液体货物通过罐箱运输比例达 65%，并考虑到液体化学品的特殊属性和铁路化工箱的优势，我们预计至 2015 年，铁路液体化学品运输集装化率可逐步提升至 40%。自备特种箱使用政策性和经济性决定其份额有

35、限自备箱使用政策分析在对铁路自备箱进行调研前，我们相信铁路自备箱运输比例偏低是因为铁路有诸多限制，而事实却不尽然。铁路对自备箱持开放态度，普通箱只要箱体满足铁路相关技术管理规范并通过船级社验证，即可申请获取箱号运行。因此，铁路普通集装箱运输中自备箱占有相当的比例，部分港口车站可达 50%以上。与此相对应的，铁路自备特种箱实际运营的却极少，主要原因是自备特种箱有审批限定和使用不经济。自备箱与铁路箱使用经济性对比铁路集装箱运输采取一口价报价，包括运费、装卸费、电气化附加费、建设基金、集装箱使用费等。自备箱与铁路箱相比，主要在集装箱使用费和返空费上有所区别，同时部分线路为吸引货源提升发送量会执行最高

36、不超过 50%的运价下浮政策。表 3: 自备箱与铁路箱运费支出对比箱型铁路箱自备箱运杂费统一规定统一规定，但部分班列可能会享受运价下浮（最高 50%）集装箱使用费约为总运费的 10%返空费凭调度命令免费回送适用重箱运价率的 40%；回空捎运货物可免收回空费。资 料来源 ：铁道 部，国 信证券 经济研 究所整 理由对比可看出，自备箱与铁路箱的一个重要区别就在自备箱需缴纳返空费。若自备箱运输在一重一空时，且享受运价下浮的情况下，也只能与铁路箱运输费用相当。而铁路特种箱大部分是一重一空（干散箱有重去重回），这也几乎肯定造成自备特种箱的成本不经济性。自备化工箱占比分析从政策面角度看，铁道部给予铁龙物流

37、特种箱独家经营权的地位在短期内不会改变，自备特种箱的审批限制仍会存在。我们预计，自备化工箱审批两年内不会放开，即铁路箱占比为 100%。未来若铁路箱和自备箱统一收取返空费，加之铁道部的审批逐渐放开，自备化工箱的比例或可提升。考虑到未来政策可能松动，我们假设自备化工箱 2015 年占比 20%。铁路化工箱需求空间计算铁路化工箱的需求空间由其市场份额决定，市场份额则反映为液体化学品运输中铁路分担比例、铁路液体化学品运输集装化率、铁路箱占比三者的乘积。结合前文分析，铁路化工箱市场份额的预测比例如下表所示。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧表 4: 铁路化工箱市场份额分析Page12液体

38、化学品运输中铁路分担比例铁路液体化学品运输集装化率铁路箱占比铁路化工箱份额预测比例（2011-2015）4%-11.2%5%-40%100%-80%0.2%-3.6%资 料来源 ：CEIC， 铁道部 、国信 证券经 济研究 所整理注 1： 铁路化 工箱份 额 =铁 路分担 比例 集装化 率铁 路箱占 比注 2： 铁路分 担比例 和集装 化率初 始值为 估算值 ，根据 铁路化 工箱发 送量和 化工品 集装化 率推算在运能逐步释放的情况下，保守估计至 2015 年，铁路化工箱运输量可达到全社会液体化学品运输需求的 3.6%。结合上文化工箱适箱货源运输需求量为 11336 万吨，并假设至 2015

39、年，化工箱年周转次数可达 16.5 次（后文有详细分析），铁路化工箱保有量需达到 14390 只。表 5: 铁路化工箱需求量项目化工箱适箱货源运输需求铁路化工箱市场份额20 尺化工箱载重一年周转次数铁路化工箱保有量单位万吨%吨次只数量113363.6%2416.514390资 料来源 ：铁道 部，国 信证券 经济研 究所整 理运能供给逐渐提升，短期限制在于审批影响铁路特种箱运能供给主要有三大因素：线路货运能力、集装箱平车保有量和特种箱保有量。而我们通常所说的铁路运能释放仅指线路货运能力的提升，却忽视了特种箱本身特性决定的另外两个影响因素。其中，特种箱保有量受限于铁道部审批，短期内仍然会是特种箱

40、运能供给的瓶颈。线路货运能力对特种箱运能供给的影响将逐步缓解线路货运能力对特种箱运能供给的影响，可从未来铁路运能的增长空间、特种箱运能占用比例和特种箱运能利用方式三个角度分析。客货分线可大幅提升现有货运能力（增长空间大）高铁的开通运营将带来主要干线的客货分线，可大幅提升铁路货运能力。据铁道部运输局测算，仅胶济、京津、武广、沪宁 4 条高铁运营后释放的既有线年货运能力就达到约 2.3 亿吨，具体如下表所示。表 6: 高铁货运能力释放计算表高铁线路线路长度（公里）2010 年货运量（万吨）释放能力（万吨）释放比例（%）胶济36312383000242%京津1015439（京沪）280051%武广1

41、0686954（京广）8700125%沪宁3005439（京沪）8300153%资 料来源 ：铁道 部， CEIC，国信 证券经 济研究 所整理注 ：既有 线中京 津和沪 宁均属 于京沪 线，武 广属于 京广线 。不同线路的运能释放比例与既有线的客货车比例、扣除系数、路网贯通效应等有关。从表中可看出，即使是在局部线路释放能力/整条线路运能的条件下，大部分干线铁路运能增幅都超过 100%。即使考虑到高铁降速带来的影响，待高铁网络形成后，铁路货运市场的供求关系将更加平衡，甚至走向买方市场。铁路特种箱发送量仅占全路货物发送量的 0.3%（占用比例小）通过统计近四年铁路特种箱发送量和全铁路货物发送量，

42、发现前者占比仅为 0.3%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page在此情况下，特种箱运能供给受铁路总体运能限制的影响会很有限。表 7: 铁路特种箱发送量占比仅为 0.3%13年份铁路集装箱发送量 /全铁路货物发送量铁路特种箱发送量 /铁路集装箱发送量铁路特种箱发送量 /全铁路货物发送量20072.4%12.8%0.3%20082.1%10.3%0.2%20092.2%12.0%0.3%20102.4%11.4%0.3%资 料来源 ： Wind， 国信证 券经济 研究所 整理班列运输或成为特种箱运输的重要方式（运能利用优先）通过班列运输，可避免中途解体和编组，实现快速到达。这种

43、运输方式可优先使用运能，是铁道部大力倡导的一种集装箱运输方式。按照铁道部对集装箱五定班列的规划，2015 年将达到日开行班列 153 个，发送能力达 550 万 TEU，是 2010 年的5 倍。图 11：铁路集装箱五定班列发展规划：铁路集装箱五定班列发展规划铁路集装箱五定班列发送量（万TEU）6005004003002001000约5倍200620072008200920102015资 料来源 ：铁道 部、国 信证券 经济研 究所整 理在大力发展班列运输的背景下，特种箱运输会直接受益，表现为在途时间压缩，两端时间随之缩短。综上所述，货运能力的释放，导致长期困扰铁路货运的运输能力瓶颈得以逐步解

44、除。五定班列的大力推行，也使得特种箱受运能限制逐步减小。特种箱运能供给受线路货运能力的影响将会得到逐步缓解。集装箱平车保有量成为影响运能供给的重要因素铁路集装箱载运工具主要包括集装箱专用平车和集装箱两用平车，此外由于平车紧缺，铁路也大量采用敞车运输集装箱。其中，前者是专用车型，由于装载和设备的要求，是集装箱载运工具的主力车型和发展方向。后两者在承担着普通货物运输任务的同时，目前也承担着部分集装箱运输。集装箱专用平车是中铁集装箱公司的主要装备之一，据中铁集装箱公司 2010 年统计，集装箱专用平车保有量已达 12000 余辆。按照运量需求、周转时间、运用率测算，现保有量还远不能满足集装箱运输的需

45、要，相当一部分运量需要通过铁路两用平车和敞车完成。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14根据铁路集装箱发送量倒推铁路集装箱平车需求量，可得知缺口非常大。若维持周转效率不变，当发送量达到 500 万 TEU 和 1000 万 TEU 时，缺口分别为 4 和 9.2万辆平车，扣除目前投入的两用平车和敞车利用量，仍有缺口达 1.5 和 6.7 万只。（另据中铁集装箱公司测算，完成 500 万 TEU 运量，专用平车的缺口为 1.5 万辆，完成 1000 万 TEU 运量，缺口为 5.4 万辆。）表 8: 集装箱平车需求计算表集装箱发送量（万 TEU）5001000单车装箱数（只

46、标准箱）22年平均周转次数（次 /年）4848平车需求量（万只）5.210.4缺口（万只）1.56.7资 料来源 ：铁道 部，国 信证券 经济研 究所整 理按照平车新增速度，2010 年批复造 2000 台，2011 年计划造 4000 台，并不能很好的满足运量增长的需求。因此，在铁路线路货运能力逐步释放的情况下，另一个值得注意的供给影响因素是集装箱平车保有量的不足。目前国内造车厂产能宽裕，造车能力应能基本满足需求，未来造车速度主要取决于铁道部的资金充裕程度和使用计划。随着铁道部资金面越来越紧张，造车速度与运能需求之间的矛盾成为影响特种箱运能供给的重要因素。特种箱保有量短期受限于铁道部审批，长

47、期看则由供需决定新造特种箱主要由铁龙物流根据市场需要提出需求，铁道部进行审批控制。通常新造特种箱的程序如下。图 12：铁路新造特种箱审批流程市场需求造箱需求成熟箱型审批运行新造箱型检测实验试运行运行资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理注 ：审批 主要由 铁道部 完成， 检测实 验则由 第三方 检测机 构完成 。铁道部对新造特种箱的审批，有利有弊。利在可充分保证铁龙物流的独家经营权，弊在导致公司很难及时响应市场需求、提升供给。这在短期内仍将是特种箱运能供给的瓶颈。随着铁道部市场化改革的深入，审核权的逐步放开，加之铁龙物流本身现金流较为充沛，特箱保有量会更加契合市场需求。自 2006 年收购

48、特种箱资产后，铁龙物流特种箱保有量一直保持稳定增长，未来公司也有能力根据市场需求制定特种箱采购计划。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图 13：铁路特种箱保有量及增长率：铁路特种箱保有量及增长率Page15350003000025000保有量（只）增长率30%25%20%2000015%15000100005000010%5%0%2006年2007年2008年2009年2010年资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理毛利率具有较高水平，资产周转率提升空间有限一个项目的 ROE 与两个因素息息相关：净利率和资产周转率。净利率取决于该项目的收入、成本和费用，可通过分析毛利率进行体

49、现；资产周转率取决于收入和资产，最重要的影响因素是化工箱的周转时间。关键假设从 800 个到 14390 个，是铁路化工箱发展到 2015 年的需求空间。空间的实现需要时间的积累，时间的长短取决于市场开发的力度和造箱的速度。我们结合行业发展形势和企业发展状况，给出以下几个重要假设。1.适箱货源未来增长保持与 GDP 相同增速大部分适箱货源产量的历史增长率都是高于 GDP 增速的，考虑到经济结构转型，我们认为其产量未来增长与 GDP 增速趋近，取国家“十二五”规划年均经济增长目标 7%。2.液体化学品运输中铁路分担比例逐步提升至 11.2%3.铁路液体化学品运输集装化率逐步提高至 40%4.铁路

50、化工箱年周转次数由目前 12 次逐步递增至 16.5 次5.铁路化工箱审批与建造进度能及时满足市场需求变化铁路化工箱具有高毛利率铁路化工箱的收入主要有三部分构成，特种箱使用费收入、租箱收入和线下物流收入。其中，特种箱使用费是按照铁道部规定统一结算，公司上交 20%作为管理费给大股东中铁集运，自身留存 80%。成本主要由箱体折旧、维修费用、管理费用组成。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧表 9: 铁路化工箱收入成本构成Page16收入构成特种箱使用费收入租箱收入线下物流收入成本构成箱体折旧维修费用人工费用线下物流费用支出资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理根据假设，可得到铁路

51、化工箱的运营数据预测，如下表所示。表 10: 铁龙物流化工箱运营数据预测表运营数据适箱货源运输需求量(万吨)铁路分担比例液体化学品运输集装化率铁路箱占比20 尺化工箱载重（吨）铁路化工箱发送量 (万 TEU)年周转次数铁路化工箱保有量2011E12,1304.0%5%100%241.0128422012E12,9796.5%10%100%243.5132,7042013E13,8878.0%15%100%246.9144,9602014E14,8599.6%25%90%2413.4158,9162015E15,89911.2%40%80%2423.716.514,390资 料来源 ：国信 证券

52、经 济研究 所整理 和预测在运营数据的基础上，对化工箱的营业收入和成本进行预测。根据我们的测算，铁路化工箱具有较高的毛利率，维持在 40%以上。假设贷款比例为 60%，年利率为6%，2011 年至 2015 年可贡献 EPS 为 0.004、0.015、0.028、0.054、0.096 元。表 11：铁龙物流化工箱盈利预测表：铁龙物流化工箱盈利预测表盈利预测主营业务收入（万元）箱使用费收入（万元）租箱收入（万元）线下物流收入（万元）主营业务成本（万元）折旧（万元）维修费用（万元）人工费用（万元）线下物流费用支出（万元）毛利率EPS（元）（元）2011E3,2788582,0663541,83

53、61,06733711431844%0.0042012E11,0912,9836,6321,4766,2813,4251,1453831,32943%0.0152013E21,4605,89212,1653,40212,2946,2822,2137373,06243%0.0282014E40,70611,34921,8687,48923,60111,2934,1761,3926,74042%0.0542015E70,40220,14835,29514,95841,26018,2277,2122,35913,46241%0.096资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理 和预测资产周转率不高，

54、需借助杠杆以获得不错的 ROE化工箱资产周转率取决于周转时间。目前，化工箱的平均周转时间在 31 天左右，仅优于冷藏箱，是特种箱资产中周转偏慢的品种。主要原因是其货源运距长和两端集结时间过长。周转时间组成结构铁路集装箱周转时间主要由两部分组成：两端时间和在途时间。两端时间是指特种箱在始发站或终到站两端进行短驳运输或集结的时间；在途时间是指从始发站发出后到达终到站的途中时间，包括途中运输时间和临时停靠站的时间。下表是我们通过调研和抽样调查得出的化工箱目前周转时间分布。表 12：铁路化工箱周转时间组成分析（样本分析）：铁路化工箱周转时间组成分析（样本分析）两端时间 (天天)在途时间 (天天)周转时

55、间 (天天 )年周转次数平均时间20113112资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17两端时间约为在途时间的两倍，说明影响周转时间的最大变量是两端时间。两端时间对周转时间的影响权重达 2/3。周转时间提升空间铁路化工箱目前平均周转时间达 31 天左右，而铁路普通集装箱的平均周转时间在15 天左右，未来化工箱周转时间的提升空间成为影响资产周转效率的重要因素。本文针对化工箱，选取两条典型线路，对其整个周期所用时间进行分解，并分析各段所用时间的压缩空间。图 14：城市：城市 A城市城市 B 周转时间分解（约 3500 公里）公里）资 料

56、来源 ：铁道 部，国 信证券 经济研 究所整 理注 ：各时 间段中 ，括号 外为平 均花费 时间， 括号内 为最小 花费时 间图 15：城市 C城市 D 周转时间分解（约 1000 公里）资 料来源 ：铁道 部，国 信证券 经济研 究所整 理表 13：铁路化工箱周转时间分解（单位：天）城市 A-城市 B平均值最小值城市 C-城市 D平均值最小值城市 A两端时间10.53.5城市 C 两端时间10.04.5在途时间8.07.0在途时间5.54.0城市 B两端时间10.58.0城市 D 两端时间20.05.0在途时间8.57.5在途时间3.01.5合计37.526.0合计38.515.0资 料来源

57、 ：铁道 部、国 信证券 经济研 究所整 理由上图和表，不难看到以下现象。（1）两端时间大于在途时间，城市 C-城市 D 线路甚至达到 3.6 倍。表明两端时间占全部周转时间的比重很大，前文已指出约占 2/3。（2）两端时间中最小值与平均值相差很大，而在途时间中这两者则相差不大。表明两端时间的可压缩空间较大，在途时间压缩空间比较有限。（3）1000 公里线路最优周转时间可达到 15 天，3000 公里以上线路最优周转时间可达到 26 天。这较目前的平均周转时间 31 天有一定提升。在途时间的压缩对周转时间的贡献有限，我们认为对运营效率有关键性影响的是两端时间。两端时间的压缩取决于货源集结的速度

58、和两端物流的速度，这在目前看来是一个循序渐进的过程。因此，通过对两端时间和在途时间进行优化分析，可推测化工箱周转时间的提升空间。预计在 5 年内，周转时间可提升至 22 天左右，年周转次数约为 16.5 次，提升空间约 30%。各段压缩空间及预测结果，如下表所示。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧表 14：铁路化工箱周转时间压缩空间分析：铁路化工箱周转时间压缩空间分析Page18两端时间 (天天)在途时间 (天天)周转时间 (天天 )年周转次数当前平均时间当前最小时间提升后时间提升比例2091335%115918%31142229%11.226.116.529%资 料来源 ：国信

59、 证券经 济研究 所整理化工箱投资 ROE 及敏感性分析根据单箱采购成本 20 万元，市场贷款利率假设为 6%，分贷款比例为 40%、60%、80%，进行化工箱投资 ROE 计算。如下表所示。表 15：铁路化工箱投资：铁路化工箱投资 ROE 及敏感性分析ROE 敏感性分析敏感性分析毛利率（%）ROE（40%贷款）ROE（60%贷款）贷款）ROE（80%贷款）2011E44%7.0%8.2%11.9%2012E43%7.3%8.8%13.0%2013E43%7.7%9.4%14.2%2014E42%8.1%10.0%15.4%2015E41%8.7%10.9%17.2%资 料来源 ：国信 证券经

60、 济研究 所整理 和预测备 注：购 箱支出 中包含 已经采 购的 800 只 化工 箱支出 。由表中可看出，化工箱拥有很好的毛利率，但是高毛利不一定会带来高 ROE。由于化工箱高昂的初始投入及偏低的资产周转率，其初期 ROE 仅在约 7-12%，远期可达 8-17%。由于毛利率处于较为稳定的水平，而周转率的提升幅度有限，化工箱在投资时需借助高杠杆以获得不错的 ROE。由于铁路化工箱仅涉及铁龙物流一家上市公司，我们对其业绩也做了相应调整。预计 11-13 年铁龙物流 EPS 分别为 0.39/0.51/0.62 元/股，对应 PE 23.5/17.7/14.7x。考虑到特箱规模和利润的增长，维持

61、公司“推荐”评级。化工箱预测安全边际没有计算主要产品之外的其它产品的运输需求铁路分担比例与集装化率预测相对保守化工箱发展风险分析造箱速度低于预期铁路化工箱运输发生安全事故，导致暂缓发展请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Table_ProfitEval附表：重点公司盈利预测及估值Page19公司公司投资收 盘价EPSPEPB代码名称评级20102011E2012E20102011E2012E2010600125601006601333铁 龙物流大 秦铁路广 深铁路推荐推荐谨 慎推荐8.927.553.450.360.700.220.390.810.260.510.820.2324.

62、410.815.723.59.213.317.79.115.02.82.01.0数据来源：wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧推荐回避推荐回避国信证券投资评级Page20类别股票投资评级行业投资评级级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计

63、6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版

64、权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所团队成员宏观固定收益策略周炳林林松立崔 嵘0755-82130638

65、010-66026312021-60933159李怀定侯慧娣张 旭赵 婧021-60933152021-60875161010-66026340021-60875168黄学军林丽梅技术分析闫 莉021-60933142021-60933157010-88005316交通运输银行房地产郑 武陈建生岳 鑫0755-821304220755-821337660755-82130432邱志承黄 飙021-608751670755-82133476区瑞明黄道立方 焱0755-821306780755-821333970755-82130648周 俊糜怀清0755-82136085021-60933167

66、商业贸易汽车及零配件钢铁及新材料孙菲菲祝 彬0755-821307220755-60933156左 涛021-60933164郑 东秦 波010-66025270010-66026317常 伟0755-82131528机械基础化工及石化医药陈 玲杨 森后立尧0755-821306460755-82133343010-88005327刘旭明张栋梁吴琳琳罗 洋朱振坤010-660252720755-821305320755-82130833-18670755-82150633010-66025229贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新刘 勍0755-821333960755-821399080755-821304730755-821332630755-82133400电力设备与新能源传媒有色金属杨敬梅张 弢021-60933160010-88005311陈财茂刘 明010-88005322010-88005319彭 波龙 飞0755-821339090755-82133920电力及公共事业非银行金融轻工谢达成021-60933161邵子钦田 良0755-821304680755-82130470李世新