中国证券横截面经济决定因素及定价模型研究

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1、 厦门大学博士后学位论文中国证券横截面经济决定因素及定价模型研究姓名：宿成建申请学位级别：博士后专业：金融学指导教师：郑振龙20081101 ，瓻 瑆， ： 在现代市场经济的发展运行中，证券市场所发挥的重要作用是有目共睹的。在过去十多年里，证券市场的建立和发展为我国企业，特别是国有企业的发展筹集了大量宝贵的资金。一大批大中型企业通过改制上市，在建立现代企业制度的改革实践中起到了先导和示范作用，积累了大量宝贵的经验，为我国国有企业的下一步深化改革打下了良好的基础。此外，证券市场的发展，也为投资者提供了大量的投资机会。经过十几年的发展，证券业已成为我国国民经济中的一个重要行业，对推动国民经济增长做

2、出了重大的贡献。证券公司、基金管理公司、投资咨询公司等市场中介机构也获得了迅猛的发展，这些机构投资者已经成为我国证券市场的重要参与者，证券市场的稳定和发展对我国经济的发展起到非常重要的作用。问题的提出 则构造了一个基于风险时变均衡模型，在这个模型中，公司特征由规模、帐面价值、投资和产值来描述，从而，建立了一在这方面的研究中，最为著名的是法马和法兰奇所提出的反应帐面市值比和公司规模及股票回报率关系的三因素模型。然而，这种关系模型与标准的资本资产定价模型是不一致的。正是法个股票收益率与经济关系如公司经济特征的模型。然而，为了揭示股票收益率的经济决定因素，在标准的资本珹心理的因素定价模型。研究意义首

3、先，本研究具有很强的理论意义，本研究在现代资产定价理论模型的基础上，建立反映宏观和微观经济变量的多因素定价模型以及反映内在价值、技术因素及流动性的三因素定价模型来研究证券价格的定价规律。最后，在借鉴方法来研究我国证券市场价值溢价规律。所取得的研究成果将丰富已有的关于资产定价的学术研究成果。其次，本研究还有很强的应用价值，本研究的成果可以帮助投资者科学地认识我国证券市场的价格行为规律，为投资者制定科学的组合投资决策提供依据。研究内容本研究内容包括三个部分：第一部分是中国证券多因素及三因素定价模型实 两个方面的优点：其一是关于投资者对风险与收益偏好的假设限制较少：其二是 近年来，一些国外学者也对新

4、兴的亚洲股票市场展开了相关研究。与状我匝侵薰善笔谐?疾於韵螅橹三因子模型的适用性。他们研究了香港、韩国、马来西亚、台湾和泰国股票市场的收益与市场系数，疢和股票规模之间的关系。发现股票平均收益率与市场系数关系微弱，但与疢和公司规模之间相关程度较大。，和曰蠥股市场为考察对象，验证 多因素定价模型与实证 公司规模越大，公司的信息相对比较透明，股价被人为操纵的可能性较少。因此，公司的股价波动幅度相对较少。根据风险收益对等理论，小规模公司面临着经营业绩上的更大不确定性，购买小公司的股票面临着更高的风险，高风险需要高回报，因此，小规模公司将具有更大的收益。流通股股比例是公司规模的一个表征。从理论上说，股市

5、存在流动性溢价现象：如果股票流动性低，其交易成本越大，的投资组合中；流动性可由相对买卖价差蚵艏鄄畛月蚵糁屑浼衡量；股票的预期收益率是其相对买卖价差的分段线性和整体凹性增函数。也就是说，流动性与股票收益率成负相关。在这里，我采用换手率作为股票流动性的衡量。胀，未预期的通货膨胀，长短期政府债券的收益率之差等与股票的月收益率做时间序列的回归，发现市场指数对股票收益的解释力很弱，工业产值增长与未预期的通货膨胀对股票收益率具有显著的解释力。工业产值增长代表着公司总体价值的增加，股票价格应该做出相应的反应。而通货膨胀反应了货币的供给和需求的非均衡变化。通货膨胀实际上使得实际无风险利率低于名义无风险利率，利

6、率的 在理性人假设的条件下，人们进行投资时具有规避风险的特性。在我国，可以投资的有价证券包括政府债券和股票，人们决定投资于那一种有价证券取决于格年初年末之差除以年初可比股价账面市值比 工业产值增长均值中值 贷款增长獭一个百分点，年预期收益平均增加一个百分点。多因素线性回归方程的模型估计账面市值比 通货膨胀率蘥归套利的证据。 雤籭，相互无关；。是海痯的一切线性组合中方差最大者；菏怯雤。不大的特征值所对应的特征向量。通过上述主成分分析的基本原理的介绍，可以把主成分分析计算步骤归纳如 气乞一样本及来源主成分分析 累计贡献率 首先表隽薑抽样适度测定值为大于，故认为本数据可以用于做主成份分析。由主成份载

7、荷矩阵知的各载荷正负符号基本符合本文的理论预期，并且变量的载荷为淞縳脑睾梢第二大载荷，最大的两个载荷均符合本文的理论预期，且其它变量的载荷均小于。因此，笔者认为主成份可以解释为影响股票收益的技术因子。因此，影响股票收益的技术因子可以写成如下线形组合：序列矗。未标准化系数宰木木半木木宰木宰内在价值因素矗技术因素矿豇流动因素加靠 的区间为之间，说明市场指数对股票的收益率的解释力达到至增长、 是现代金融学的核利用在纽约证券交易所上市的止善的年度数据重新作了检验，得出了与资本资产定价模型不一致的结论。导致这一结论的原因，认为可能是其用来检验所使用的市场指数并不一定是资本资产定价模由于的可实证性受到怀疑

8、，第一次提出了套利价格模型两个方面的优点：其一是关于投资者对风险与收益偏好的假设限制较少：其二是问题。 模型狥蜃幽秃投辔劬帽淞磕、以及宏观经济变量定价模型猂猂。在以上研究的基础上，宿成建提出股票定价的包括宏观经济变量、微观经济变量、市场变量的多因素以及内在价值、技术因素、流动性的三因素资产定价模型，并对中国股市进行实证后发现：多因素模型能有效地找出股票定价的关键因素，而三因素模型能够对资产价格主要因素进行定价。本文对宿成建提出的包括技术因素、内在价值、流动性三因素模型，扩大研究区间和样本量的基础上，收集年至年我国深沪两市的相关年度数据和月度数据，对单只股票收益率的的三因素模型在中国资本市场中的

9、分组数据中的适用性进行实证研究；在这个基础上，通过构造解释组合股票超额收益的包括技术因素、内在价值、流动性三因素回归定价模型，对中国股市股票组合的超额收益进行实证研究。 全样本个股三因素模型的实证结果，唬由于内在价值的因素主要是每股盈余增长、每股净资产增长、每股主营业务 主成份得分系数矩阵如表所示。所示。表主成分特征值与贡献率 成份得分系数矩阵如表所示。间的共同因素并不多，并不适合做主成分分析。 运行应当是一致的。从上述的研究中，我们发现对于本研究选取的宏观经济指标并不适合做主成分分析，所以本文拟在接下来的研究中采用市场指数回报率这一指标作为三因素模型中的技术因素。 到各组合的三因素模型回归结

10、果，如表所示。掌事幸车书幸丰宰幸事宰搴事掌幸幸宰宰从猈值 是低内在价值股票组合的月收益率减高内在，日埔籖肼率和低流动性股票组合的收益率之差，即： 具体公式如下：本文构造如下三因素模型对投资组合超额收益率进行解释。系数及为正，而，系数尼系数为负。 表捅提供了本研究实证分析变量的描述性统计。由上表，整个区间存在一定的流动性溢价，即高流动性股票相比低流动性股 稳假设，表明其均为平稳的时间序列，可以直接做回归分析。回归模型检验结果。表六个流动性一内在价值组合的三因素模型回归逊嵝摇狣題书幸宰 宰幸幸木幸宰木牛木木幸枣木幸幸幸宰宰毒奎木毒幸宰幸宰 在中国证券市场上，对股票收益率的影响最大的因素是技术因素，

11、其次是流动性因素，最后才是内在价值因素。个价值一规模分组数据的实证研究发现：除小规模成长股外，其他组合的均比较高，表明内在价值因素，技术因素和流动性因素对这些组合样本的股票收益率均具有较好的解释力。对成长股虰和中性股虰而言，对股票收益率影响最股票组合的超额收益并没有显著的解释力。 年开始的时间样本，在早期的股票平均收益率中也存在价值溢价现象。其中更为重要的是，发现不能解释年后的价值却发现，能够解释美国股市在年到年间的价值溢价。他们认为，即使在使用时变贝塔时也没有证据显示的关系的研究中，本文的结构如下：第一部分是研究中国资本市场价值溢价与公司规模的关 比的高低。婺行怨珊痛蠊婺行怨其中，为三个月期

12、定期储蓄利率所折算的月收益率。三因素的月收益以及价小规模股票组合减三个大规模股票组合的月收益率的平均值，即：均值和两个成长股组合收益均值之差，即：一 小规模公司和大规模公司股票的价值溢价一价值股存在着明显的平均收益的价值溢价，的月平均收益溢价是，其标准差是，然而，大公司价值股则不存在价值溢价现象，的月平均收益溢价是负的，其标准差是仁一鳹瓸组合的月平均收益溢价为，标准差是则是小公司价值股存在价值溢价的进一步的证据。个组合的统计特征描述组别 组别组别组别 个组合的的月平均超常收益组别则不存在规模溢价。我们使用如下回归模型来检验是否能够解释价值溢价：猂糵 回归检验模型一在这里，我们检验当贝塔时变情况

13、下，对价值溢价的解释能力的影响。 占忙侈蔗年后的区间里也没有可靠的证据显示模型不能解释价值溢价。发现，从年驴J济磕甑腣、以及的市场贝塔允境觯杭壑狄缂鄣谋此存在巨大的时间变化值。而且，贝塔的变化具有向下降的趋势。图允疚夜墒写月以来的价值溢价贝塔谋浠媛伞油贾锌梢钥闯觯杭壑狄缂的贝塔月的负到年的正值渲翟贠，然后，从年后又变为负值渲翟诟，在年后，贝塔值又恢复为正值，但其取值范围还是在之内。而大公司股票的价值溢价的贝塔值的波动幅度为最大。相比较而言，小公司股票的价值溢价的贝塔值的波动幅度为最小。图蛳允拘某沙珊托募壑倒杀此年时变的规律。从 ，一，、。吲 年时变的趋势是收敛于的水平上。八，一一、 价值溢价的

14、时变规律检验按照而不管它们的贝塔。只有仅当贝塔与疢蚬婺正相关时，贝塔与平均收益才会得到补偿。 通过贝塔构这一结论与的结论是一致的。 的结论是一致的。 珻，琂，：猻，琈瓼琺珽甁瓼甌 琒 篈【】，縈篍【】珻琣瓼瑃珹 【】，琂：瓽瓵【琍甁：，琈緼，猻瓼琺【】，琂瓼珻，琂【】，瓻，甊， 致谢 博士生期间发表的学术论文、专著波动性的溢出效应断低彻萄罚畉瓶蕹山踝隗遥爸泄牒夤芍傅幕煦缣卣鞯谋冉鲜抵重庆 蕹山严跣牵爸泄谐姆窍咝蕴卣饔敕中挝治蕹山硭淳辏爸泄谐壑狄缂凼抵芯，数学的时间与认“中国证券多因素及三因素定价模型实证研究”，系统工程理论 年隆谥厍齑笱试醇盎肪彻萄貉埃窆采年隆，在重庆大学资源及环境工程学院学习，获采矿工程攻读博士学位期间获得的研究成果及荣誉年拢竦弥厍齑笱糜牍坦芾硌杭际蹙糜牍芾碜财务与