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1、1 120142014 年下半年以来，以万科、万达为代表的地产开发企业纷纷启动了其商业地产业务的轻资产化模式。先是 万科在 20142014 年 9 9 月与凯雷达成合作协议，将自己的9 9 个商业地产项目 90%90%的股权出让给凯雷，自己变身为“小股操盘”的“打工仔”，实现了万科商业地产的轻资产、重运营。万达商业地产 20152015 年一开年就公布了与光大控股旗下的的光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议，4 4 家机构将在今明两年间首批投资约240240 亿元人民币。万达方面对外表示，这标志着万达商业地产“轻资产”模式正式启动。20152015 年 6 6 月“两万”都
2、各自发布了“类RITEsRITEs ”金融产品：万科联手鹏华基金正式发行 “鹏华前海”公募基金，而万达联手快钱则发行了 “稳赚 1 1 号”众筹理财产品。这两个案例被业界认为是国内REITsREITs 的破冰之旅，也意味着国内商业地产转型升级迈出了一大步，对整个房地产业的转型升级都将起到一定程度的促进作用。“两万”启动商业地产的轻资产模式，引发行业热议，并引领行业发展方向。实际上，从业务线选择、价值 链定位以及资本资源整合三个方面判断，商业地产领域已经形成了三种主流的轻资产运行模式：第一种以运营商为核心，投资机构作为财务投资人的类资管模式，典型者如万达商业地产拟实施的轻资产模式第二种以投资机构
3、为核心，运营机构作为受托管理人的基金模式，以西蒙、鉄狮门等为代表第三种是集运营与投资为一体，运营机构同时作为投资管理人，打通投资建设、运营管理与投资退出整条产业链 的凯德模式CPMCPM 学堂商业地产轻资产化的四种途径图-1-12 2从提升企业资产流动性，进而提高企业抗风险能力以及有效利用外部资源快速发展，提升净资产回报率（ROEROE） 进而在短期内提升业绩的角度而言，商业地产企业的轻资产化都是十分必要的。商业地产企业实现轻资产化经营的途径主要有售后回租、REITsREITs、商业信托、合作开发 等几种。途径一：售后回租 方式最现实售后回租是工业企业常用的一种融资方式，类似于向银行进行的分期
4、付息、到期还本金的抵押或质押贷款，只不过交易对手由银行换成了租赁公司。售后回租的好处除了以固定资产换取了流动资金以支持企业经营以外， 还可以将该固定资产移出表外，在回租期限内不再提取固定资产折旧，改善企业的资产流动性，提升流动比率并 迅速提升经营绩效。正因为如此，售后回租除了作为一种融资工具和融资方式用来解决企业流动资金需求之外，还常常被上市公司用来在短期内改善经营业绩以推高股价，其核心价值就在于将固定资产移出表外，使公司资产 变得更轻，流动性更好。虽然地产公司采用售后回租方式进行融资还是一个灰色区，但是作为中小地产企业商用物业销售的重要方式 之一，售后回租成为支持中小商业地产开发项目的重要资
5、金来源之一。但中小低产企业的信用较差，往往在以散 售形式进行，且在预售商铺时承诺了过高的回报条件，在回租期满时常常不能履约回购，引发群体事件而被建设 主管部门屡屡叫停。如果单单从融资的角度而言，营业中的商用物业完全可以采用向银行申请长期经营型物业贷款来进行，资金 成本比售后回租的租金水平更低，期限可长达 8-108-10 年。但是在银行贷款融资模式下，商用物业作为固定资产只是作为向向银行提供的抵押或者质押等保证措施与增信条件，仍然计入企业的固定资产科目，无法将之移出表外。而售后回租的融资方式，因为向金融租赁公司或者投资机构进行了商用物业产权的转移，将之完全移出了表外， 从而实现了企业的轻资产化
6、。正因为如此，售后回租可以成为大型商业地产企业或者持有商用物业较多的大型零售企业轻资产化的可选途 径之一。在我国现有的图-2-23 3法律与行业政策环境下，售后回租是最现实的方式。途径二、利用 REITsREITs 实现轻资产化REITsREITs（房地产信托投资基金）集合了中小投资人的资金投资于成熟的商用物业，聘用专业机构作为物业运营管理人，以租金支持来实现投资的安全性，以上市交易来实现投资的流动性，无论是股权型 REITsREITs 还是债权型 REITsREITs都能够实现安全性、收益性和流动性三者较好的结合与平衡，是成熟期商用物业最适合的融资工具之一。实际上，我国的商业地产的行业现实也
7、不大能够支持REITsREITs 的实现，主要由于过高的物业价格造成过高的租售比，使得租金收入通常只有2-5%2-5%，难以覆盖同期银行贷款利率，在基本的商业逻辑上难以成立。值得注意的是，近来决策层对REITsREITs 的态度明显转向，有望在 20152015 年上半年试点。20142014 年 9 9 月 3030 日银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知中提出了积极稳妥开展REITsREITs 试点工作；近日住建部也发布了关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，更是明确建立多种渠道发展租赁市场，推进房地产投资信托基金（REITsREITs ）试点。正因为如此，现实中的 REITsR
8、EITs 一般以两种形式出现。第一种是搭建境外架构，将资产权益移出境外，按照境外的法律环境进行REITsREITs 操作与运营管理，典型的长江实业以位于北京王府井地段的东方广场物业租金支持在香港发行的REITsREITs、新加坡凯德集团以位于中国的多个商用物业租金为支持在新加坡发行的多个REITsREITs。第二种则被业界称之为”中式REITsREITs ”，也就是在我国现有法律和监管政策框架下寻求最大创新。比如海印股份发行的专项资产管理计划以租金收益权为信托标的，而资产并未隔离和出表；“中信启航苏宁云商”专项资产管理计划虽然进行了资产转让，但仍为私募型的资产管理计划，并未以信托的形式出现，但
9、其好处是实现了资产 出表。途径三：以商业信托实现轻资产化商业信托是近年来香港与新加坡资本市场针对商业地产金融支持的一种创新产品与融资工具，与 REITsREITs 类似，但又比 REITsREITs 具有较高的灵活性，可以说是REITsREITs 的升级版。商业信托允许将开发中的物业与待开发的物业打入资产包，也没有必须将租金收入的90%90%以上分配给投资的规定。商业信托这一融资方式还可以留下部分发行收入，在项目早期收入较低时用于对投资人的支付收益回报。 正因为如此，商业信托成为开发商及商业地产运营商在资本市场上融资以发展新的物业或者用于收购商用物业的 非常适合的工具。当然，商业信托的一个突出
10、的好处是可以实现资产出表或者大部分出表，是实现资产轻型化或者以轻资产方 式进行商业地产扩展的非常好的金融支持工具。在这种金融工具支持下，开发商可以实现“轻资产+ +重经营”，实现“小股操盘”，而专业的商业地产运营上可以解决资金不足问题，实现在商业信托支持下的运营扩张。正如商业信托是 REITsREITs 的升级版一样，商业信托在我国同样面临着REITsREITs 所面临的所有问题。但是实践之树常青，商业信托也走在了法律与政策环境的前边。途径四：以合作开发来实现轻资产化发展4 4在目前国内金融支持工具不足、资产或者权益出境尚有较大难度、投资机构规模普遍偏小难以支持大体量商 业地产项目或者大型地产
11、企业实现轻资产化的情况下，合作开发或者与专业投资管理机构的合作就成为更为现实 的选择。万科商业地产业务与凯雷的合作属于专业的商业地产开发商与专业的头管理机构和作的典型案例。不同于万 科转让成熟的商业地产项目个给凯雷，万达商业地产的轻资产化选择了用新建项目与投资机构合作。上市后的万达商业地产改变了“现金流滚资产”和“以售补租”模式，将走上“轻重并举”的发展道路。重资产抑或轻资产运营，是企业根据发展环境以及企业战略需要进行的理性选择，不存在孰优孰劣的问题, 甚至轻重之间的转换也只是企业发展的暂时之需。在互联网技术的快速进步助推经济虚拟化的时代大背景下，财 富观与企业理念也在与时俱进，资产的内涵与外延也在不断发展变化，而服务于企业的可持续、健康发展才是资 产经营的永恒诉求。原文出自中国商界杂志20152015 年 0303 月 0303 日文/ /柏文喜（中国社会科学院研究生院特聘导师、全经联商业地产专业委员会委员、大中华购物中心联盟主席助理、中企资本联盟副秘书长、亚洲房地产协会投资专业委员会联席副理事长）图-3-3可持锲的孵发展f r售后回租 REETs商业信托合作开笈商业地产企业
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