房地产行业中弘地产万科A中粮地产公司经营业绩综合分

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1、房地产行业中弘地产，万科A,中粮地产公司经营业绩综合分析报告08级会计三班 毛林楠 17520082200582一：宏观经济分析当前中国宏观经济总体来说还是保持着上升势头，但是也存在着诸多影响经济增长的负面因素。总的来说，当前中国经济增长有十大隐患：（中国工商大学证券期货研究所 胡俞越）1.全面通胀乃至恶性通胀的隐患依然存在2.双防改三防，防通胀、防过热+防下滑，全球经济呈现L型 3.进出口贸易的高出低进与高进低出的双重困境和人民币对外升值对内贬值的双重压力 4.粮价、油价、股价、房价、汇价，五大价格难题困扰中国5.房地产价格猛涨是通胀的背后推手6.圈地运动席卷全国，导致各级政府手中的财富和资

2、源急剧膨胀，18亿亩的红线究竟能守多久？7.环境和资源的破坏给经济可持续发展带来负效应8.美国次贷危机对中国经济影响几何？9.中国能否避免重蹈日本广场协议之后的覆辙？中国经济的产业升级、结构调整和经济转型10.中国经济的高速增长还能持续多久？ 温家宝总理在最近的一次国务院常务会议上谈到宏观经济形势的时候，也强调我们要增强忧患意识。因而对于当前的经济形势，可以说是半喜半忧。二：行业背景分析随着“京八条”（新北京购房政策），升级版限购令以及房产税试点的集中出台，房价调控再次被推倒了风口浪尖上。近年来，由于中国经济一路攀升，房地产市场也一度火爆了起来，房价也跟着一路飙升。以北京市为例，房价已从05年

3、地一平米5000多元攀升到最新的一平米27000多元，增长了4倍多。就算考虑了这五年中国的通货膨胀，老百姓也能切实感受到房子是越来越贵了。因此，2010年4年4月17号，国务院下发了关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知，该政策可谓空前严厉，政策出台之后的两个月房价小幅受挫，交易量严重萎缩，但是三个月之后，价格又出现反弹。虽然目前中国的货币政策已相对紧缩，央行已连续几次上调存款准备金率，但是由于中国经济的稳步快速增长，物价在中央政府的严格调控下，仍然呈攀升态势，故而房地产价格没有下调。高房价严重影响了普通居民的居住问题，导致居民居住困难以及改善居住困难。而且，高房价导致居民的收入都花在房屋上，

4、使其没有多余的钱改善其生活质量，也影响了其他行业的消费与发展。居住是来百姓的民生问题，征服必须出面解决。近期，国家陆续出出台了的严厉的房价打压政策，主要有：2010年9月29日，财政部，国家税务总局，住房和城市建设部出台了关于调整房地产交易环节契税个人所得税优惠政策的通知。2010年10月7日，上海市市政府批转关于进一步加强本市房地产市场调控加快推进住房保障工作若干意见的通知。三 中弘地产，万科A，中茵股份三年经营业绩分析企业业绩评价是指运用数理统计和运筹学的方法，按照一定的程序，对企业一定期间内的经营效益和经营者业绩，做出客观，公正，和准确的综合评价。业绩评价主要由股东对企业管理者进行考核。

5、业绩评价有许多方法，目前我国的企业业绩评价采用特定的指标体系，对照统一的评价标准，通过定性定量对比分析，来评价企业经营的优劣。首先，分析一下这三个公司的主要财务比率。下面，我将从流动性比率，资本结构比率，经营效率比率，收益比率，普通股比率，成长能力比率几个反方面对比这三家公司07年至09年三年的经营业绩。一：流动性比率2009流动比率速动比率现金比率现金流动比率中弘地产0.1566 0.1359 0.0311 0.0530 万科A1.9148 0.5912 0.3380 0.4739 中粮地产2.0030 0.4599 1.1439 1.1628 2008中弘地产0.1164 0.1070 0

6、.0260 0.0297 万科A1.7575 0.0000 0.3095 0.3090 中粮地产1.6528 0.5062 0.3274 -0.4666 2007中弘地产0.1699 0.1588 0.0289 0.0984 万科A1.9566 0.5937 0.3495 0.1355 中粮地产2.1225 0.0000 1.1295 0.9350 图表分析：分析：总体来说，万科A和中粮地产的流动性都比较好，万科则表现的更加稳定，中粮地产的现金流动性较好。但是2008年现金流动比率突然将为负值，由于现金比率还为正，因此，这种情况应该是由于经营活动中产生的净现金流量为负所致，这在一定程度上说明了

7、企业偿还短期债务的能力可能存在问题。而中弘地产无论是从流动比率和速动比率，还是从现金比率来看，都存在着严重的流动性问题，这家公司的短期偿债能力实在让人质疑。二：资本结构比率分析表格分析：资产负债率有形资产负债率所有权益比率权益乘数债务权益比率偿债保障比率利息保障倍数中弘地产20091.7361 1.9392 -0.7361 -1.3584 -2.3584 45.7105 4.2130 万科A 20090.6700 0.6768 0.3300 3.0305 2.0305 9.9640 16.1392 中粮地产20090.5135 0.5158 0.4864 2.0559 1.0559 86.66

8、43 8.5718 资产负债率有形资产负债率所有权益比率权益乘数债务权益比率偿债保障比率利息保障倍数中弘地产20081.7908 1.9247 -0.7908 -1.2645 -2.2645 274.7792 -1.3827 万科A2008 0.6744 0.6829 0.3256 3.0716 2.0716 -2354.7210 10.6839 中粮地产20080.6378 0.6413 0.3622 2.7612 1.7612 -1.6632 5.0751 资产负债率有形资产负债率所有权益比率权益乘数债务权益比率偿债保障比率利息保障倍数中弘地产20071.4788 1.4902 -0.47

9、88 -2.0884 -3.0884 14.3897 -2.8169 万科A20070.6611 0.6652 0.3389 2.9509 1.9509 -6.3400 22.2876 中粮地产20070.3915 0.3961 0.6084 1.6436 0.6436 0.6271 40.5049 分析：从资产负债率和有形资产负债率来看，中弘地产均是最大，切都已超过了1。这两个比率，尤其是有形资产负债率，排除了不能立刻变现的无形资产，递延所得税等的影响，更能说明企业长短期资产支撑企业资产的能力。一般来说，企业的资产负债率不应高于70%。（陈少华 财务报表分析方法 p 111）由于中弘地产此项

10、指标三年内均大于一，说明公司已资不抵债，有较严重的债务危机，也说明若公司破产，那么这家公司的股东利益将无法得到保障。偿债保障比率是负债总额和经营活动产生的现金流量净额之间的比率。由于经营活动产生的现金流量比较稳定，负债总额除以每年经营活动产生的现金流量净额就反映了企业用经营活动产生的现金流量来偿还企业债务的时间。从图中可以看出，三家公司这个比率变动都比较大，可能跟房地产行业较长的经营周期有关。因为较长的经营周期导致企业经营活动产生的现金流量分布很不均匀，有些年很高，有些年则可能为负值。利息保障倍数是衡量企业偿付到期利息的能力，常用于评价企业用收益支付利息费用的能力和债权人投资的安全性。一般来说

11、，利息保障倍数越大，说明债权人越安全，若此比率小于1，说明企业有严重的债务危机，不仅没有还本的能力，连按时支付利息都有困难。从表中可以看到，万科的利息保障倍数比较高且稳定，中粮的利息保障倍数也比较高，中弘地产虽然从前两年的负的利息保障倍数摆脱出来之后，09年依然不高。这再一次说明了中弘地产债务危机的存在性。三 收益比率分析1，表格分析销售利润率总资产收益率总资产报酬率ROA净资产收益率ROE投资收益率中弘地产20090.1316 0.3585 0.4410 -0.4658 -0.5755 万科A20090.2202 0.0501 0.0532 0.1426 0.1894 中粮地产20090.2

12、694 0.0037 0.0333 0.0772 0.2528 销售利润率总资产收益率总资产报酬率ROA净资产收益率ROE投资收益率中弘地产20080.0481 -0.2299 -0.1555 0.3680 0.2494 万科A20080.0984 0.0423 0.0470 0.1205 0.1713 中粮地产20080.3977 0.0184 0.0228 0.0339 0.2383 销售利润率总资产收益率总资产报酬率ROA净资产收益率ROE投资收益率中弘地产20070.1327 -0.3947 -0.3289 2.6153 2.1979 万科A20070.1364 0.0709 0.07

13、42 0.1655 0.2255 中粮地产20070.0458 0.1024 0.1048 0.1683 0.6934 2，图表分析1） 首先从销售利润率，也就是毛利率进行分析。毛利率衡量的是1元地销售收入所赚取的收益。毛利率越大，说明公司的盈利能力越好。从上图可以看出来，除了07年，中粮地产的毛利率均高于另外两家公司。中粮地产的优势越发明显，这也说明网上对中粮地产猫大成虎的评论实在不为过。进入08年以后，万科的利润率也常年保持20%以上，作为一家资金规模雄厚的企业集团，万科还是有发展潜力的。中弘地产的毛利率则一直保持在13%左右的低水平，若没有投资更加有发展潜力的项目，中弘地产公司的前景实在

14、不能让人看好。2） 其他比率则仍然按年分析 从以上三张图可以看出，除了2007年，万科基本所有的收益比率都要高于中粮，说明相比中粮地产，万科的的规模经济带来的效益正使其经营效率日渐提高。相比之下，中弘地产的收益比率则变动比较巨大，07年和08年总资产收益率和总资产报酬率均低于另外两家公司，且为负值，净资产收益率和投资收益率却大大超过了这两家公司。到了09年，却这两种现象却完全颠倒了。这也许可以从另一个反方面解释中弘地产管理层经营的混乱，连收益率指标都能发生如此大的变化，公司的经营或许真的存在严重的漏洞。这应该可以从07年，08年公司发生了亏损，09年终于扭亏为盈，且公司一直处于资不抵债的状态来

15、解释。稳定才是企业长期持续发展的保障，因次，中弘地产要想长期发展下去，稳定这几个收益率指标是必须要做的事。3)纵向分析为了说明三家公司未来的经营业绩发展情况，下面进行纵向分析。以总资产收益率和净资产收益率指标为例，说明三家公司未这几年的的发展情况，并并对未来的发展情况做出合理的预测。 从以上两张图来看，受金融危机影响，07年至09年房地产市场处于下降期。受此影响，三家公司均表现出一定程度的下滑，万科和中粮地产下井幅度较小，虽然收益率有所下滑，但还维持在可接受的水平。但是，中弘地产公司的表现有点异常。从总资产回报率来看，在房地产市场走低的情况下，中弘地产的总投资收益率不仅由负转正，而且大幅超越竞

16、争对手万科，中粮等。考虑到09年中弘地产刚刚扭亏去为营，加上中弘地产相对来说，资产规模较小，这种现象也可以理解。对于未来的发展趋势，万科和中粮的发展首先要看房地产行业的发展趋势，若房地产行业继续走低（考虑到中央控制房地产行业的宏观政策，这种推断最为可能），那么可以想象，这两家公司的发展肯定会受到行业的束缚，继续走下坡路。而中弘地产，首先，这种巨大的变动是不可持续的（从中弘地插产公司的年度报告中可以得知，09年扭亏为盈，主主要是因为接受了一大笔政府资助），考虑到公司存在的诸多问题，其发展前景很不明朗。四 普通股比率分析下面以普通股每股收益为代表，从股本的角度来分析三家公司的经营业绩。这张图再一次

17、印证了上面关于行业背景的推论以及三级公司的经营情况对比。从07到09，万科A和中粮地产均表现出整体下滑的趋势，两家公司此消彼长，但是整体发展还算平稳。中弘地产则继续表现出异常。考虑到09年的经营业绩很大程度上归因于政府的资助，和中弘地产较低的毛利率，可以说若没有政府继续的资助，以及中弘地产的管理者有效利用政府资助的经营能力，中弘地产很可能难以维持下去。五：成长能力比率中弘地产成长能力比率年度主营业务收入增长比率净资产增长比率（可持续增长比率）总资产扩张率2009 0.0143 - 0.3276 -0.2776 2008- 0.6854 0.4492 -0.1225 2007 213.3136

18、- 6.3075 -0.3652 万科A成长能力比率年度主营业务收入增长比率净资产增长比率（可持续增长比率）总资产扩张率20090.19250.1698 0.1541 20080.15380.1444 0.1912 20070.99050.9434 1.0051 中粮地产成长能力指标年度主营业务收入增长比率净资产增长比率（可持续增长比率）总资产扩张率20090.85260.9724 0.4686 20080.3194-0.1038 0.5057 20070.138220.9054 0.9066 从表格中可以看出来，2007年是万科大规模扩张的一年。之后各项指标都保持相对稳定。说明万科已经进入了

19、稳定期。2009年中粮集团的各项成长能力也有了大幅度的提高，其中主营业务收入和净资产收益率均有了很大幅度地提高，但是总资产增长率有所放缓。这说明前两年的公司扩张计划已经为企业带来的收益，导致公司的净资产有很大幅度的提高。这也说明这是是一家很有成长能力的企业。中弘地产三年之内总资产一直在萎缩，虽然主营业务收入在2007年有一个大幅度的增加，2008年净资产也有了不小的提升，但是公司整体上还是在走下坡路，公司已经到了要么进行彻底的改革，要么破产的生死关头。资料来源：1， 北京工商大学证券期货研究所 胡俞越 当前中国经济的喜与忧2， 中弘地产，万科A，中粮地产三家公司2007年至2009财务报告主要

20、来自：网易财经，百度等。 蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇

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23、螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇

24、葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇

25、蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅

26、蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆

27、薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆

28、蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄

29、蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅

30、蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆

31、蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃

32、蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄

33、螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅

34、螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃

35、蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃

36、蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄

37、薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节

38、薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂

39、薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀

40、蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁

41、蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂衿肁莅蚄肄羇莄螆袇芆蒃蒆蚀膂蒂薈袅肈蒂蚀蚈羄蒁蒀袄羀蒀薂螆芈葿蚅羂膄蒈螇螅肀蒇蒇羀羆薆蕿螃芅薆蚁罿膁薅螄螁肇薄薃羇肃膀蚆袀罿腿螈肅芇腿蒈袈膃膈薀肃聿芇蚂袆羅芆螄虿芄芅蒄袅芀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂芃蒈螆羈节薁羁芇芁蚃螄膃莀螅罿聿荿蒅螂羅莈薇羈袁莇螀螀艿莇葿肆膅莆薂蒆蚈羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿肀膅蒃蚅聿

42、芈芆薁肈羇蒁薇肇膀莄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂膃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄蚀螈芃蒇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒄薃袃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅螃袁莆薀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆羇肂莀薂羆膅薅蒈羅莇莈袇羄肇蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁薇肇膀莄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂膃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄蚀螈芃蒇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒄薃袃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅螃袁莆薀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆羇肂莀薂羆膅薅蒈羅莇莈袇羄肇蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁薇肇膀莄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂膃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄蚀螈芃蒇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒄薃袃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅螃袁莆薀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆羇肂莀薂羆膅薅蒈羅莇莈袇羄肇蚃螂羃腿蒆蚈羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿肀膅蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁薇肇膀莄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂膃