国信证券1105302011下半年银行业投资策略利率双轨制、脱媒与估值逃逸速度覆辙

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1、Page 4Table_KeyInfo证券研究报告深度报告银行Table_IndustryInfo银行业2011年中期投资策略推荐（维持评级）2011年5月30日Table_BaseInfo一年该行业与沪深300走势比较资料来源：国信证券经济研究所整理相关研究报告：银行业半月报：融资结构持续调整，息差有望继续扩大2011-5-30杠杆率监管要求点评：近期影响不大，长期限制同业业务的过快扩张2011-5-23银行业半月报：贷款利率继续上浮，负债成本分化2011-5-16银行业2010年报与2011一季报总结：盈利维持上升趋势，部分化解估值压力2011-5-16证券分析师：邱志承电话:021-60

2、875167E-mail:qiuzc证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120056证券分析师：黄飙电话:0755-82133476E-mail:huangbiao证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120061证券分析师：谈煊电话:010-82254212E-mail:tanxuan1证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120065独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。Table_Title行业半年度投资策略利率双轨制、脱媒与估值逃逸

3、速度覆辙l 加杠杆与脱媒同时进行，银行仍居主导地位，社会融资被分为两部分2009-2010年，每年社会融资达到14万亿，远高于信贷投放，信贷在融资中占比持续下降，但银行仍是主导的金融中介。利率目前是双轨制，社会融资被分成两部分，一是管制下的传统存贷；二是市场化融资。l 我们与美国70年代情况接近，负利率推高传统存贷款业务利差最近一年的法定利率扣除通胀后为负，强烈的通胀预期使得银行贷款上浮利率比例创记录，而存款法定利率被压制在低位。70年代中，美国也曾经因限制存款利率使息差上升。l 市场化融资的利差和相关手续费率较低，而且有下降趋势银行存贷款之外利率市场化的资产负债业务息差较低。巨额的表外融资，

4、绝大部分仍是借由银行完成，但手续费收入对整体收入贡献不大，而且这部分业务费率呈现快速下降趋势。l 社会融资规模将稳定，则资产质量也将稳定1季度上市银行不良率下降，现有货币政策没有影响资产质量；信贷外融资比例预计到50%，社会融资有望在15万亿以上，短期内不可能由于流动性过紧使不良率上升。l 盈利短期向好，中期自发的利率市场化不可阻挡预计2011年平均息差上升大约30个基点，业绩平均增速有望近40%。在中长期由于严重的负利率，信贷在融资占比还会下降，未来政府可能被动推行利率市场化，利率市场化趋势难以阻挡，银行规模增速将放缓，公司也将有所分化。l 利润留存能力提高，规模增速的放缓，或使板块估值摆脱

5、融资的引力RoRWA(风险加权资产收益率)对估值影响巨大，这一指标现在的提高，大幅提高了银行利润留存能力，而未来银行规模增速将放缓，融资压力将明显减少。银行板块有望摆脱监管标准提高带来的股本供给引力。我们维持银行板块的“推荐”评级，重点推荐：农业银行、建设银行、招商银行和民生银行。重点公司盈利预测及投资评级Table_Prfit代码公司昨收盘（元）总市值PEEPS投资评级（亿元）2010E2011E2010E2011E601398工商银行4.39 14,6576.5 5.1 0.65 0.77 推荐 601939建设银行4.93 11,8586.65.00.71 0.87 推荐 601288农

6、业银行2.78 8,6505.94.40.45 0.57 推荐 600036招商银行13.79 2,8627.2521.88 2.53 推荐 600016民生银行5.91 1,6096.96.50.84 0.87 推荐 600000浦发银行13.69 1,9367.35.61.84 2.38 推荐 资料来源：公司资料和国信证券预测内容目录从大背景下看行业5加杠杆与脱媒同时进行5过去两年社会融资增长远大于天量的信贷投放5虽然传统信贷在融资中占比下降到一半，银行地位并未动摇5货币政策的手段和目标之间的不协调5利率市场化短期难有实质推进，社会融资被割裂为两部分5负利率推高传统存贷款业务利差5贷款利率

7、上浮程度创记录，已有脱离法定下限利率迹象5存款利率存在着严重的负利率，但广义储蓄意愿仍在570年代的美国与当前国内情景相似5市场化融资利差和收益率较低5银行间市场利率基本脱离法定利率的约束5利率市场化业务的收益率相对较低5表外融资业务的手续费费率下降很快，贡献有限5社会融资规模将稳定，资产质量也将稳定5盈利短期向好，中期利率市场化不可阻挡5短期收入快速增长，业绩增长有望超预期5自发的利率市场化趋势在中期不可阻挡5估值盈利或达到逃逸速度5融资压力是银行估值的万有引力5RoRWA将上升到逃逸速度？5图表目录图 1GDP、社会融资增量及融资/GDP6图 2GDP、社会融资存量及融资/GDP6图 3人

8、民币信贷、社会融资增量与人民币信贷占比6图 4银行相关融资及贷款占比6图 52010全年社会新增融资结构7图 61Q2011社会新增融资结构7图 7上市银行（整体法）净息差及净利差10图 8法定利率水平及利差10图 92008-1Q2010贷款利率上浮水平10图 10从2005年到目前贷款利率名义利率与实际利率11图 11过去10年居民通胀预期11图 12GDP、社会融资总量及融资/GDP11图 13居民储蓄意愿及消费意愿比例11图 14从60年代中到80年代中美国的通胀水平13图 15从60年代中到80年代中美国的利率水平13表1我国利率市场化进程列表9表2美国利率市场化进程列表14表3上市

9、银行近期负债成本变化16表4上市银行融资相关手续费收入及占比18表5上市银行融资相关手续费收入及收益率18表6上市银行1Q2010至1Q2011的不良率及不良形成率19表7上市银行收入和利润增长预测20表82011年初上市银行P/B水平22表9上市银行的RoRWA23请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 24加杠杆与脱媒同时进行过去两年社会融资增长远大于天量的信贷投放大家知道在2009年中国银行经历了巨额信贷的投放，我们之前的报告从M2/GDP、信贷/GDP及银行总资产/GDP进行过分析。在2011年央行披露了更全面社会融资数据，这一数据体现的趋势和信贷基本一致在200

10、2-2008年社会融资，不管是存量还是增量与GDP的比值基本稳定，在120%-130%之间波动。而在经济刺激计划出台的2009-2010年，都出现了明显的跃升，而且上升幅度明显高于信贷/GDP比值的上升。在2009年我们信贷已经增长近9.6万亿，但全部社会融资增长更多，达到14万亿。在2010年虽然央行较为严格的控制了表内信贷的投放，回落到了8万亿左右，但全部社会融资则新增了14.2万亿。从社会融资增量上升，社会融资/GDP从之前的20%上下，上升到了40%上下。从存量上看，社会融资存量/GDP，从2009年160%上升到2010年的173%，社会融资存量/GDP两年大幅上升了44个百分点。图

11、 1GDP、社会融资增量及融资/GDP 图 2GDP、社会融资存量及融资/GDP数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理虽然传统信贷在融资中占比下降到一半，银行地位并未动摇伴随着中国经济的加杠杆的，还有快速的脱媒。根据央行披露的数据，在2002-2010年，传统的表内信贷在社会融资中的占比下降超过了35个百分点。在1Q2011传统的表内信贷的全部社会融资中的占比进一步下降，比为53.5%，同比下降了4.1个百分点。数据反映贷款占比下降的趋势十分的明显，在2007年贷款占比的波动主要是由于当年资本市场高涨，股权融资突然大增。我们先来具体看一下社会融资的

12、具体结构，央行披露的数据较少，我们对比一下1Q2011和2010全年的数据。信贷之外比例最大的是银行承兑汇票，占比在20%左右；信托贷款由于政策的限制，增速明显下降，但委托贷款现出了高速的增长，基本弥补了信托贷款在社会融资中比例的下降，数据显示银监会对于表外信贷的控制有效性是很有限的，基本没有改变表外信贷比重；此外，在1Q2011，企业债券融资和股票融资也出现了高速的增长。图 3人民币信贷、社会融资增量与人民币信贷占比图 4银行相关融资及贷款占比数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理图 52010全年社会新增融资结构图 61Q2011社会新增融资结

13、构数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理在2011年，居民感觉最直接的是各类理财产品的大量发行，从增量上看：1Q2011年发行的银行理财产品有5429款，规模为4.17万亿元人民币，同比增加约2.92万亿，环比增加约2.11万亿元人民币。上述金额均为总额，由于理财产品多数期限较短，余额净增长为1万亿多，接近与同期表内人民币信贷的一半。从存量上看：2009年末理财产品的余额为4.8万亿，到2010年末已经上升到7万亿左右。以目前理财产品的发行速度，2011年末存量将在10万亿以上。大量发行的理财产品，主要是用于认购银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款和企

14、业债，理财产品的大增代表着信贷外融资也在大增。如果目前的趋势维持，在2011年全年表内人民币信贷在社会融资中的占比很可能下降到50%以下。虽然传统的人民币信贷占比在持续下降，但新增的委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票和企业债券发行，基本上都是商业银行目前的业务范围，我们从图4可以看到，虽然传统的人民币信贷的占比在大幅下降，但银行业务相关的融资比例依然有90%以上。因此目前的脱媒主要体现在原有的存贷款产品上，但银行作为最主要金融中介机构的地位并没有动摇。货币政策的手段和目标之间的不协调货币政策是指央行运用各种工具调节中间变量，有：货币供应量、信贷量和利率，去实现最终经济目标，包括：稳定物价，经济增

15、长，充分就业和平衡国际收支。人民银行和银监会一直主要运用数量工具来进行调控，最主要的手段就是控制信贷的投放， 此外还会采用：日均存贷比考核、差别存款准备金、提高资本充足率等办法来进行调控和监管。但这些政策手段主要还是作用于传统的信贷投放，对于不带来风险敞口上升的表外融资，缺乏有限的控制手段，事实上在信贷政策较紧时，表外融资就会有高速的发展。中国货币政策的中间目标主要就是银行信贷。但我们已经看到了，传统的人民币信贷目前仅占全部社会融资的一半，中间目标的有效性在持续地下降。对此，虽然央行和银监会对于银行的表外信贷进行过控制，但这并没有改变人民币信贷占比持续下滑的趋势。虽然有将社会融资作为中间目标的

16、建议，但还没有任何实质举措。随着金融的不断创新，数量型的货币政策都会显示出其弱点，因为其中间目标很难覆盖到创新的金融工具。但中国货币政策暂时不可能把中间变量改为利率，因为经济快速增长在较大程度上仍依赖于低资金成本，而且价格型货币政策需要有市场化的利率形成机制。因此，我们判断如果不出台重大政策，在2011年难以出现流动性过紧的局面，央行也很难通过目前的货币政策工作完全控制住通胀。这对于我们判断利差和资产质量有较大的影响。利率市场化短期难有实质推进，社会融资被割裂为两部分上述判断涉及到了利率市场化的进程，我们对此进行简单的分析。下表是我国利率市场化的进程，利率市场化从1996年开始推进，2004年

17、后基本是停滞的，2009年放开按揭贷款利率下限主要是为应对全球金融危机的挑战，不能视为利率市场化稳步推进。表1我国利率市场化进程列表发生时间事项1996取消同业拆借利率上限1997取消对回购利率管制1999对5年以上、3000万元以上存款利率可协议2000取消对外币贷款利率管制，取消对300万美元的存款利率管制2003取消外币存款利率下限；英镑、法郎、瑞士法郎、加元存款利率自由化20041年期以上外汇存款利率自由化2004取消贷款利率上限（城信社和农信社规定最大130%的上浮区间）取消存款利率下限2009扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度至基准利率的0.7倍资料来源：中国人民银行，IMF，国信

18、证券经济研究所整理这种停滞后面的主要原因是国有银行的改制和上市，为了消化其历史不良资产的包袱，而有意保护了银行的息差，进而提高其盈利水平。农行完成股改上市后，对于银行业这种利益上的倾斜和照顾也将结束，这个是利率市场化将重新推进的根本原因。但推进的速度会比较缓慢，主要受三方面原因的制约：l 银行业是有战略影响的行业，快速的利率市场化对于行业的业绩影响很大，政策必然会十分的谨慎；l 大型银行规模巨大，对于金融政策和法规的制定有较大的影响力，这也会对利率市场化推进带来阻碍；l 目前通胀率高企，存款的真实利率明显为负，推进市场化必然会带来存款利率有大幅上升，对行业冲击会较大。在2010年末到2011年

19、1月，央行领导对于推进利率市场化有多次表态，市场曾经预期在2011年春节后就会有相应的政策出台，但在节后没有任何政策出台，官员对此的也没有进一步的表态。基于上面的分析和判断，我们认为中国的未来利率市场化会是一步十分缓步的过程，主要不是政策推动的，而是市场自发演进的，政策很可能是被倒逼的，如吸存太困难后的被动加息。这种自发的利率市场化和目前货币制度和经济政策使得社会融资事实上被分割成两部分，一部分可以基本是传统的、管制下的融资；另一部分是创新的，市场化的融资。前者主要是人民币信贷，这部分融资的利率是被管制的，额度也被政府加以控制，其资金来源是传统的存款，是银行资产负债表上最主要的项目。后者包括了

20、银行承兑汇票、信托和委托贷款、企业债券发行等，这部分融资的利率是市场化的，额度没有被政府严格管制，其资金来源一般是理财产品、或者银行发行后被基金和保险所认购。表外的、市场化的融资虽然不直接体现在资产负债表之上，但对于收入的影响已经不可无视，我们下面将分别研究这两部分收入。首先来看传统信贷业务的收入。负利率推高传统存贷款业务利差因为银行业存贷款规模增速一般受数量化政策决定，市场预期的分歧不大，我们主要关注银行的息差水平。从经验数据来看，银行业整体的息差水平主要由法定利率水平和实体经济的景气度来决定。我们取2005年至今的数据进行分析，由于大部分大型银行在2006-2008年在A股上市，A股上市银

21、行的财务数据开始具有行业代表性。此外，从2005年全年法定利率保持了稳定。以2005年作为分析时间段的起点。主要的结论如下： l 法定利率对息差的影响的滞后大概有1-2个季度。上轮的加息的顶点为4Q2007，而息差高点为1Q2008；而减息到与2008年法定利率高点相吻合，此后由于大幅减息，息差也相应下降。l 经济的景气度和企业的资金需求也对息差有较大的影响。虽然我们无法把法定利率变动和资金需求两项因素的影响完全进行分离。但在4Q2007-3Q2008，法定利率持续高位时， 2Q2008-3Q2008由于经济的降温，息差已经开始回落。而在3Q2009-3Q2010期间，虽然法定利率未变，但息差

22、随着经济的回暖，而有稳步的上升。l 从2009下半年开始的息差上升已经持续了近两年的时间，息差已经与2006年水平接近，但法定利差则是要明显低于2006年水平。在4Q2010年加息后，息差并没有出现环比的上升，反而略有下降。这些说明这一轮息差变化的驱动因素已经从法定调息，变成了主要是资金需求。图 7上市银行（整体法）净息差及净利差图 8法定利率水平及利差数据来源：CEIC，国信证券经济研究所整理数据来源：CEIC，国信证券经济研究所整理由于目前中国的利率管制是贷款利率存在下限，而存款存在上限，绝对保护银行息差的制度。我们下面主要分析银行传统的存贷款业务。贷款利率上浮程度创记录，已有脱离法定下限

23、利率迹象最近两个季度，贷款利率上浮程度大幅增加，从央行披露的数据来看，上浮比例已经创下披露该指标后的最高水平，我们还计算加权平均的上浮水平，3月贷款的加权平均上浮程度是18%，也创下了历史高位。从调研和媒体信息来看：目前，房地产企业实际贷款利率一般在20%以上，中小企业的贷款利率多在10%以上，而大中型企业的贷款利率在6%10%之间。按揭贷款利率数据较容易随时获得，这一利率的变化是反映银行全部贷款的一扇窗口，2Q2011首套房贷款已经很难拿到优惠利率。最近有报导部分银行已经开始上浮首套房贷款利率；而非首套房，上浮20%左右已较常见。银行不同贷款项目的收益率存在着比价关系，按揭利率的持续上浮说明

24、其他贷款利率已经上浮到原有打折利率没有吸引力的水平。这些都说明，实际利率已有脱离法定利率的迹象。图 92008-1Q2010贷款利率上浮水平资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理我们认为贷款利率上浮水平大增，是因为高企的通胀水平和通胀预期。投资及投资相关的贷款需求是受实际利率影响，而不是名义利率。实际利率等于名义利率减去通胀预期当然通胀预期受到当时通胀水平的影响。实际利率很低、甚至为负时，贷款需求自然会是旺盛的。我们来测算一下目前的贷款实际利率，由于贷款对象主要是企业，我们以PPI来衡量通胀水平，我们假设通胀预期是适应性的，过去三个月的平均PPI是当前的通胀预期水平。我们从下图中可以看到，

25、虽然加息使负利率水平有所减少，但仍在一个百分点以上，而且已经持续性了一年，这么长时间是负利率历史上是少有的。图 10从2005年到目前贷款利率名义利率与实际利率图 11过去10年居民通胀预期数据来源：CEIC，国信证券经济研究所整理数据来源：CEIC，国信证券经济研究所整理根据央行披露的数据，2010年4季度的居民通胀预期是过去十年内最高的水平，2011年1季度通胀预期有所下降，但这主要是季度性的，并不代表趋势。我们认为：随着通胀的持续，目前的通胀预期还会进一步加强，采用行政手段管理物价的效果只能是短期的。目前市场较一致预期，2011还将会有1-2次加息，加息幅度在50个基点左右，这样的货币政

26、策收缩很难改变目前的通胀预期。如果未来经济不出现明显的降温，那么贷款利率上浮的趋势还将持续。存款利率存在着严重的负利率，但广义储蓄意愿仍在虽然贷款、债券投资和同业的收益率有大幅的上升，与此同时，存款利率相对还是较低的，目前法定存款的利率上限是对储户利益的不正常剥夺。我们即使低估了通胀水平的CPI来衡量通胀水平，也可以看到目前的负利率水平。图 12GDP、社会融资总量及融资/GDP 图 13居民储蓄意愿及消费意愿比例数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理在目前存款严重的负利率水平下，虽然我们看到了居民有很高的通胀预期，但央行的储蓄及消费意愿调查的结果

27、却没有出现储蓄愿意的大幅下降。这与银行反映的吸存难度大增并不太符合。这可能一方面是由于消费意愿下降被动带来的；另一方面，这个储蓄愿意应是广义的，包括了购买理财产品，从居民的角度来看银行储蓄和理财产品提供的功用是相同的，这较好地解释目前理财产品发行的火热。中国存款规模巨大，虽然新增的理财产品多金额 大，但在短期内存款仍是银行最主要的资金来源。这种存款严重的负利率和储蓄转过类似功能的金融产品不仅仅中国出现过，与曾经出现在70年代的美国。70年代的美国与当前国内情景相似我们之前的2011年年度策略报告终确认见底，负债资本成为瓶颈中，判断中国与70年代的美国经济有较多的相似之处。主要体现在：首先面临的

28、环境是之前没有遇到的；第二，保增长保就业的优先级是最高的；第三，为了抵消外部冲击制定了空前宽松的货币政策；第四，通胀的预期已经很强。美国70年代的“滞胀”，大概可以分为四个阶段，与我们相似的是第三阶段： l 1970-1972年，这一阶段是美国在 60 年代末经济增长放缓后开始刺激经济的一个阶段，货币增速开始大幅攀升； l 1973-1974年，在通胀开始上升后，73 年初开始加息，73年10月第一次石油危机爆发，油价飙升；股市下跌，经济下滑，失业率上升。 l 1975-1977年，经济下滑后，政府再次放松货币政策，股市开始反弹，从通胀再次上升，这一阶段末期，央行始逐步加息。 l 1978-1

29、982年，二次石油危机前，商品价格已经开始上涨， 79年石油危机再次爆发，通胀大幅上升。其后美国和其他央行们只得将利率提高到两位数，才结束了全球大通胀。 对于美国银行业来说，影响因素除上述的宏观经济背景外，行业的主要影响因素主要有Q条例和分业经营。Q条例是主要是存款利率进行管制。内容是：银行对于活期存款不得支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度。表2美国利率市场化进程列表发生时间事项1970在1970年，美国国会取消了Q条例中关于10万美元以上存款利率最高限额的规定1980分6年逐步取消对定期存款利率的最高限，即取消Q条例1982颁布的加恩圣杰曼存款机构法，详细地制定了废除和修正Q

30、条例的步骤，列明了其他与利率市场化相关的改革1983取消了31天以上的定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限1986取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制，Q条例完全终结。资料来源：中国人民银行，IMF，国信证券经济研究所整理在负利率时代，美国银行业息差的息差也出现了明显的上升，在1974-1975年通胀率明显上升后，联邦基金利率并没有相应的上升，出现了较为明显的负利率。随着通胀的高企，在实际利率不变的情况下，美国银行业在1975年后贷款、债券及全部资产的收益率出现了持续的上升。与此同时，存款成本的上升相对要慢，从1978才有快速的上升。原因是美

31、国银行业的贷款收益率可以自由的上升，而10万美元以下的存款由于受到Q条例的限制，上升幅度要少的多。图 14从60年代中到80年代中美国的通胀水平图 15从60年代中到80年代中美国的利率水平数据来源： FDIC ，国信证券经济研究所整理数据来源：FDIC，国信证券经济研究所整理图 1660年代中到80年代中美国银行贷款及债券收益率 图 1760年代中到80年代中美国银行业存款及负债成本数据来源： FDIC ，国信证券经济研究所整理数据来源：FDIC，国信证券经济研究所整理由于在短期美国银行业的生息率上升明显高于付息差，行业的息差明显扩大。在1976-1977年，美国银行业整体息差分别上升了53

32、和10个基点，之后便快速的下降，到1979年，基本回落了这轮息差上升前的水平。图 18从60年代中到80年代中美国银行业息差水平 图 19从60年代中到80年代中美国银行净利息收入增长数据来源：FDIC，国信证券经济研究所整理数据来源：FDIC，国信证券经济研究所整理息差的回落是因为越来越高比例的小额存款通过货币市场基金享受了10万美元以上存款的自由利率，规避了Q条例的管制，因此负利率带来的息差扩大自然也相应消失。目前负利率加上对存贷款的利率管制，主要是约束了存款利率，就象当年美国的Q条例，而大量发行的理财产品就像当年通过货币市场基金购买大额存单来规避存款利率的管制。中国的利率管制环境和货币政

33、策在短期不会有大的变化，我们认为出现大幅不对称加息的概率也不大。在这种情况下，息差主要影响因素是通胀的预期，以目前的情况来看，通胀预期还将继续推动存贷款利差的持续上升，除非出现中国经济明显降温，通胀预期下降，贷款需求与贷款上浮也相应减少的情景。从目前的情况来看，虽然经济有小幅降温的迹象，但出现上述情景的概率很低。市场化融资利差和收益率较低上面分析了受国家利率管制保持的存贷款利差情况，并对比了美国银行业70年代的情况我们再来分析一下没有明显垄断利率的业务，有两部分，一部分是表内利率是市场化的资产负债业务，包括同业和债券业务；另一部分是收费类业务，是通过表外贷款、票据业务和债券承销等业务获得的。银

34、行间市场利率基本脱离法定利率的约束银行的资产负债中，基本只有存贷款利率是被管制的，其他基本已经市场化。目前同业利率已经脱离了存款成本因素，这部分源于利率市场化和脱媒的推进，另一方面源于存款准备金率的持续上行。下图是我们法定存贷款一年期利率及贷款加权平均利率与SHIBOR利率的对比。目前的法定利率距离2008年高点的水平还要相距约100多个基点，但SHIBOR利率已经超过上次2007-2008年的高位，而且SHIBOR之前与法定存款利率变动较为一致，但现在已经开始脱离了存款成本的约束。图 20SHIBOR与法定存贷款利率资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理利率市场化业务的收益率相对较低下表

35、是我们将上市银行资本负债表进行合并后计算出的同业资产在盈利资产中的占比，同业负债在付息负债中的占比，我们可以看到，同业资产和负债占比在过去5年持续提高，1Q2011的占比已经是2005年的两倍。图 21上市银行（总合法）同业资产及负债的占比图 22一年期央票到期收益率及存款法定利率数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理在1Q2011由于同业负债成本上升较多，同业负债占比最高的兴业和宁波银行在最近负债成本上升基本是最多的，而占比小的工行、建行和农行上升很少。表3上市银行近期负债成本变化最近N季度付息率变化5个季度4个季度3个季度2个季度1个季度工商银

36、行0.040.080.100.090.07建设银行0.060.080.080.080.10农业银行-0.060.040.040.040.09中国银行0.240.240.180.120.13交通银行0.420.380.340.230.13招商银行0.240.260.250.200.17中信银行0.300.300.260.200.14民生银行0.580.660.580.480.22浦发银行0.520.550.510.410.40兴业银行1.101.110.870.800.64光大银行0.610.420.230.280.35华夏银行1.340.630.590.380.65深发展0.720.680.6

37、30.600.43北京银行0.700.630.610.490.43南京银行0.750.380.760.610.33宁波银行1.111.050.940.610.39数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 银行间市场是机构参与的，加上利率已经完全市场化，银行没有定价能力，很难从中获得较大的息差收入，部分负债业务薄弱的银行甚至会有净损失。另一项利率已经市场化的项目就是债券投资，这资产的占比在过去几年有所下降，主要是由于存款准备金率的持续上调，挤占了债券投资的资产，债券投资收益率与同业利率很相关，波动相对较小，我们就不单独分析了。我们认为下半年银行间市场的流动性紧张程度很难达到1季度过年前后的水平

38、，因此同业业务虽然难有大的息差收入贡献，但也不再会有1季度那么拖累全行业息差的现象出现。我们认为：在宏观外部环境没有大的变化的情况下，上市银行下半年息差还将继续上行，并在今明两年达到阶段性的息差高点。图 23上市银行（总合法）准备金和债券投资在资产占比图 24上市银行（总合法）同业往来利率及债券收益率数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理表外融资业务的手续费费率下降很快，贡献有限我们所说的银行表外融资，主要包括信托、委托贷款、银行汇票承兑和银行承销的企业债券，这部分业务收入主要带来手续费收入。披露的手续费收入较为庞杂，很难准确的计算表外融资带来的收

39、入，但我们努力进行一个较为粗略的计算。计算方法是这样的：首先计算出本外币贷款以外，与银行业务相关的融资的规模。我们再对上市银行的手续费收入进行分析，主要剔除那些提供交易便捷功用的手续费收入，剔除的项目主要包括银行卡、人民币结算、电子银行、托管等业务。剔除后的手续费收入项目主要包括：投资银行业务、担保银行、理财业务等。我们先计算这部分收入在上市银行全部收入中的占比，然后再计算表外融资业务的收益率。由于上市银行的存贷规模占全部银行业的65-70%，我们按市场份额占比将手续费收入进行放大，作为行业的手续费收入。表4上市银行融资相关手续费收入及占比（单位：百万元）2008A1H20092009A1H2

40、0102010A工商银行21,899 14,956 29,922 19,792 38,229 建设银行8,789 6,912 12,218 8,042 14,421 农业银行15,309 8,151 18,249 13,188 24,240 中国银行26,759 15,889 31,235 17,695 38,887 交通银行2,846 1,826 3,814 2,567 5,223 招商银行2,238 1,473 3,200 2,118 4,176 中信银行2,128 1,114 2,464 1,406 2,796 民生银行2,758 1,343 2,638 2,758 4,655 浦发银行

41、1,540 888 1,775 1,436 2,924 兴业银行1,961 1,089 2,606 1,778 3,894 光大银行1,843 1,085 2,262 1,379 2,911 华夏银行721 547 958 675 1,223 深发展291 150 451 226 550 北京银行351 203 399 289 642 南京银行182 146 262 183 345 宁波银行184 59.2 188 130 227 融资相关手续费合计89,79955,831112,64173,662145,343营业收入合计1,350,361654,8321,374,313821,5471,7

42、37,541融资相关手续费占比6.7%8.5%8.2%9.0%8.4%数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 最后我们把行业融资相关手续费收入作为分子，除以上面的银行相关的信贷外融资规模，就能大体计算出传统信贷业务以外融资业务的收益率，当然这个结果是很粗略的，但能为我们分析判断提供一个大致的基准。在表外融资大增的2009-2010年，银行的融资相关手续费收入占比也有明显的提高，但在全部收入中的占比仍不足10%。而这部分融资的规模占全部融资的1/3，可见这部分业务的收益率相对于传统的存贷款业务要低的多。我们再来计算，银行表外融资的手续费费率，先进行样本比例的调整。上市银行1季度末的总资产为6

43、7.88万亿，银监会披露的同期银行业总资产为99.89万亿，占比为67.95%，我们按此比例放大上市银行融资手续费收入。表5上市银行融资相关手续费收入及收益率单位：亿元社会融资相关表外融资占比手续费收入增量收益率存量收益率200759,21714,09423.81,1558.20%4.01%200868,67114,00920.41,3229.43%3.09%2009140,82228,58720.31,6585.80%2.32%2010142,70050,37335.32,1394.25%1.76%数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 我们分别把调整后的手续费收入除了新增的社会融资和存

44、量的社会融资，前者较为符合这部分业务的特点，主要是在发行时提取手续费；后者主要是为了和生息率及付息率指标进行比较，因此这些利率计算的分母是存量资产和负债。根据我们的计算，表外融资相关手续费收入的费率并不稳定，在过去四年有大幅的下降，从趋势上看，未来稳定的存量收益率将在1%以下，这一收益水平要明显低于目前的息差水平，虽然这部分收入不记入利息收入，但未来更多比例的融资通过表外完成时，上市银行收入增速会有所入缓。社会融资规模将稳定，资产质量也将稳定 中国银行业的贷款质量一直是市场较为注定的问题，分歧也较大。对于银行业中长期的资产质量我们较为谨慎，但对于近期的资产质量我们较为乐观。中国银行业在短期的资

45、产质量实际上是由流动性环境决定的，历史数据表明只流动性不出现大幅收缩的情况下，即使经济景气度有所下降，银行的资产质量都表现较好。我们认为在很大概率上2011年资产质量还将保持稳定，不良率还有可能进一步下降。我们对资产质量的判断来自于两方面：一个是1季度上市银行披露的资产质量较为优良，全行业不良率继续下降，从不良形成来看，大中型银行大部分为负，可见1季度货币政策的力度并没有影响其资产质量。另一个是基于信贷外融资比例上升到50%的判断，虽然全年7.5万亿的信贷投放有所减少，但2011年社会融资的规模有望在15万亿以上，这较2010年仍有增长，因此不太可能出现由于流动性过紧带来的不良率上升。表6上市

46、银行1Q2010至1Q2011的不良率及不良形成率 不良贷款率（%） 季度不良贷款形成率（%） 1Q20102Q20103Q20104Q20101Q20111Q20102Q20103Q20104Q20101Q2011工商银行1.35 1.26 1.15 1.08 1.00 -0.25 -0.10 -0.07 0.05 -0.14 建设银行1.35 1.22 1.14 1.14 1.09 -0.17 -0.12 0.03 0.36 -0.01 农业银行2.46 2.32 2.08 2.03 1.76 -0.97 -0.18 -0.62 0.11 -0.68 中国银行1.37 1.20 1.10

47、1.10 1.04 -0.03 -0.52 -0.16 0.25 -0.04 交通银行1.27 1.22 1.22 1.12 1.05 0.29 0.18 0.34 -0.18 0.26 大型银行1.56 1.44 1.34 1.29 1.19 -0.23 -0.15 -0.10 0.12 -0.12 招商银行0.74 0.67 0.64 0.68 0.61 -0.10 -0.14 0.05 0.30 -0.06 中信银行0.93 0.81 0.81 0.67 0.66 0.13 -0.22 0.03 -0.38 0.01 民生银行0.80 0.79 0.75 0.69 0.66 0.03 0

48、.03 0.05 0.07 -0.08 浦发银行0.71 0.62 0.60 0.51 0.44 -0.14 -0.15 0.03 -0.20 -0.19 兴业银行0.53 0.49 0.48 0.42 0.40 0.11 -0.01 0.05 -0.19 -0.03 光大银行1.09 0.96 0.87 0.75 0.70 -0.23 -0.22 -0.21 -0.21 -0.04 华夏银行1.39 1.28 1.32 1.18 1.15 0.12 0.04 0.99 0.20 0.08 深发展0.63 0.61 0.57 0.58 0.57 -0.06 0.02 0.14 0.15 0.0

49、8 中型银行0.85 0.78 0.75 0.69 0.65 -0.02 -0.08 0.14 -0.03 -0.03 北京银行0.94 0.91 0.72 0.69 0.66 -0.07 0.13 -0.57 0.05 0.03 南京银行1.14 1.05 0.98 0.97 0.91 -0.02 -0.04 -0.12 0.16 0.03 宁波银行0.71 0.62 0.65 0.69 0.67 -0.13 -0.01 0.24 -0.01 0.07 小型银行0.93 0.86 0.78 0.78 0.74 -0.07 0.02 -0.15 0.06 0.04 全部银行1.09 1.00

50、0.94 0.89 0.84 -0.09 -0.08 0.01 0.03 -0.05 数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 在拨备政策基本已经尘埃落定，平台贷款的清查阶段性结果已经披露，未来不太可能出现政策的大幅调整。基于我们对于资产质量的判断，全年拨备支出将基本稳定，分化主要来自于拨贷比达标压力的不同，对此市场和我们之前的报告都有过分析，我们不再赘述。盈利短期向好，中期利率市场化不可阻挡短期收入快速增长，业绩增长有望超预期综合我们上面的分析，上市银行在2011年下半年面临的正面因素较多，主要是由于目前的利率管理和负利率，使其息差有较大的上升动力。虽然吸存压力较大，同业负债成本也有上升，

51、但在短期内负面影响有限，我们还处在脱媒的早期，负面影响不大。在宏观经济基本平稳的条件下，我们预计2011年全年上市银行平均息差上升大概30个基点，对于业绩的推动有10-15个百分点，考虑到资产规模扩张和和非息收入的增长，全年行业平均营业收入增速有望达到25-30%。支出方面，大多数银行1季度并没有出现由于吸存带来的费用大增，我们预计全年的费用增长温和，而拨备支出，我们认为流动性大幅紧缩的可能性不大，加上政策基本稳定，支出也是较为平稳的。收入的较快增长，加上支出的平稳，上市银行在2011年有望又一次迎来较快的业绩增长，行业算术平均增速有望达到近40%。表7上市银行收入和利润增长预测 营业收入增长

52、（%） 净利润增长（%） 2010A 1H2011 2011E 2012E 2010A 1H2011 2011E 2012E 工商银行23.127.127.422.528.332.035.819.6建设银行21.129.824.319.826.335.232.823.3农业银行30.730.929.820.146.055.854.325.9中国银行21.015.312.116.829.220.525.423.0交通银行25.926.228.921.329.822.031.623.9招商银行39.239.441.231.841.345.354.034.9中信银行36.734.328.517.04

53、0.234.934.714.9民生银行30.235.028.716.945.252.332.620.8浦发银行35.939.638.229.145.131.237.429.4兴业银行36.922.927.926.139.419.025.428.1光大银行46.534.235.523.467.339.039.114.7华夏银行42.932.735.022.859.320.762.133.4深发展19.249.733.718.024.982.857.813.4北京银行31.527.531.725.220.86.130.821.7南京银行46.232.839.439.050.029.840.335.

54、2宁波银行38.235.941.635.859.317.741.036.3 数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 在短期我们主要推荐：l 农业银行：客户结构使其在短期有最强的储户利益剥夺能力，存款成本稳定，息差和规模增速均较好；加上信贷成本有下降空间，业绩有望达到50%；l 建设银行：存款来源好，负债成本稳定，RoRWA最高，再融资压力较小，PE估值较低，股息收益率最高；l 招商银行：息差弹性高上升较快，存款业务在股份制银行最强，2011年业绩增速较高; l 民生银行：ROA明显上升，商贷通的业绩贡献开始体现，持续利润增速较快，估值安全； 不可阻挡自发利率市场化趋势将在中期带来行业分化目

55、前的负利率不仅仅带来短期息差的扩大，也会带来脱媒的加速，主要体现为表内人民币信贷以外的融资比重大幅的上升，这一影响更为深远。目前还未利率市场化的基本只剩银行存款了，我们上面已经讲过：由于人民币信贷的法定最低利率过低，上浮较多，其实人民币贷款的利率基本也已经是市场化了。此时，过低利率的存款在金融产品体系显得十分的孤立。这虽然短期让银行获得了息差上升，在中长期这也将逐渐消灭现有的利率双轨制。我们已经预测在2011年，传统表内人民币信贷以外的融资占比将上升到50%以上，除非宏观经济发生较大变化。2012年传统信贷在融资中的占比还会进一步下降，2012年之后可能政府将不得不推行存款的利率市场化，否则银

56、行的业务开展将面临很大困难。未来可能的政策会对这一进程带来影响，但无法阻止自发的利率市场化趋势。我们已经从2002-2010年社会融资结构的变化中看可以到，市场的力量是政府难以改变的。我们感觉：低息的存款就像一座巨大的冰山，漂浮在已经市场化的金融产品的大海里，而这座冰山正在逐渐地融化。在2-3年后，中国银行业面临的利率市场化压力，息差下降的压力将会是之前没有经历过的，对上市银行的影响也将是巨大的。我们现在没办法准确预测2-3年后，脱媒和利率市场化环境下的银行业的具体情况，但是有几点是我们比较有把握的：l 定期存款成本将较目前大幅上升，吸收活期存款能力弱的银行，负债成本会有大幅的上升；l 当更多

57、的融资通过其他方式进行时，银行资产规模增速会放缓，表外业务会进一步扩大；l 考虑到负债成本的上升，低风险和大企业贷款收益的吸引力将会下降；l 存贷利差在全部收入中的占比将会下降，银行业利润在全部企业利润中的占比将会下降。目前大型银行负债业务优势较大，但贷款客户上大企业较多，生息率难有表现。中小型银行资产业务表现较好，但存款成本上升压力较大。我们应选择负债业务优势可以弥补资产业务不足的银行，及资产业务优势能弥补负债业务不足的银行。综合看来，招商银行和民生银行是中长期较为不错的标的，这两家银行战略都十分清晰，执行力强。l 招商银行：资产业务要强于大型银行，而负债业务要好于中小型银行，综合优势较大。

58、l 民生银行：虽然负债业务较为一般，但通过商贷通业务大幅加强了其资产业务，贷款收益率已经是上市银行中最高，弥补了其负债业务的不足。估值盈利或达到逃逸速度融资压力是银行估值的万有引力分析了盈利增长，我们再来看估值，我们试图回答，市场已经期望了多年的所谓估值修复在下半年能否出现，什么条件下会出现。我们之前的报告里分析了，目前银行估值较低，主要是银监会不断加强监管的政策的结果，这是由于银监会担心信贷爆增后的资产质量，计划现在以丰补歉。加强监管最主要的策略是提高了资本充足率的要求，这对于银行再融资影响不是一次性的，而是长期的，因为充足率提高后，银行的财务杠杆倍数从30倍左右下降20倍左右，最高的ROE水平相应下降了1/3左右。这使得银行的利润留存能力和内源性融资能力明显下降，进而外部融资的需求大幅上升，原本可能1