股权激励与上市公司绩效关系研究——基于上市中小企业

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1、 毕 业 设 计（论 文） 股权激励与上市公司绩效关系研究基于上市中小企业 学生姓名： 指导教师： 二级学院： 商学院 专业： 会计学 班级： 学号： 提交日期： 答辩日期 金陵科技学院学士学位论文 目录目 录摘要. Abstract引言.11 导论.11.1研究背景和意义11.2 国内外研究综述.11.3 研究问题和范围.31.4 研究思路和方法.41.5 研究结构.42 股权激励与公司绩效的理论基础和内在关系.62.1 股权激励理论基础.62.2 股权激励对公司绩效的内在机理.72.3 股权激励对公司绩效的传导效应.83 我国上市公司股权激励实施进程分析.10 3.1 股权激励制度的产生1

2、0 3.2 我国实施股权激励的历史沿革11 3.3 目前我国上市中小企业实施股权激励情况的分析134 我国上市中小企业股权激励与绩效关系的实证分析.17 4.1样本选取及数据来源.174.2样本数据统计及分析.174.3 股权激励与上市中小企业绩效关系的分析195 研究结论、政策建议及研究局限性.225.1 研究结论225.2 政策建议225.3 研究局限性23结束语.25参考文献.26致谢.2829金陵科技学院学士学位论文 摘要股权激励与上市公司绩效关系研究基于上市中小企业摘 要股权激励与公司绩效关系的研究是近几年来国内外学术界研究的热点问题之一，但在研究结果上存在很大分歧。在这些背景条件下

3、，就后股权分置时代上市公司股权激励效应进行深入研究就显得非常有意义。本文研究的总目标是股权激励与上市中小企业的绩效关系，即股权激励在我国上市中小企业中究竟起到什么作用，它能否起到提高公司绩效的目的。本文研究的主要内容包括股权激励与公司绩效的理论基础和内在关系、我国上市公司股权激励实施进程分析、我国上市中小企业股权激励与绩效关系的实证分析、研究结论、政策建议及研究局限性等方面。通过实证分析，得出股权激励与上市中小企业绩效之间存在显著的正相关关系的结论，并结合当前中小企业开展情况，指出上市中小企业开展股权激励中存在的问题，进而给出股权激励的相关政策建议。关键词：股权激励；公司绩效；关系；中小企业T

4、he Relationship Of The Listed Company Between Equity Incentive And PerformanceBased On Small And Medium-sized Listed EnterprisesAbstractStudying the relationship between equity incentives and corporate performance is one of the hot issues in recent years at home and abroad , but there are great diff

5、erences in the results. In these background conditions,the in-depth study of equity incentive effect of the listed companies is very meaningful after equity division era . The overall objective of this study is the relationship between equity incentives and corporate performance of listed SMEs,which

6、 is equity incentives of listed SMEs in Chinas actually play whatrole and whether it can serve the purpose to improve corporate performance. The main content of the study includes the theoretical basis and the intrinsic relationship between equity incentives and company performance , empirical analy

7、sis relationship of equity incentive and performance of listed SMEs in China ,the evolution of listed companies in the equity incentive system, research findings, policy recommendations and limitations. Through empirical analysis, we can come to the conclusion of a significant positive correlation b

8、etween the equity incentive and performance of listed SMEs.At the same time,we point out where the problems of the equity incentives exist combining the current developing situation of small and medium-sized enterprises, and then give the incentive stock options relevant policy recommendations.Keywo

9、rds: Equity incentives; The company performance; Relationship;SMES金陵科技学院学士学位论文 第一章 导论引言如何使企业利润最大化或股东财富最大化，一直成为公司治理中的核心问题。多年来公司治理的实践表明，股权激励作为一种新型的激励模式和管理层分配制度，在国外已有50余年的发展，我国也于上世纪90年代开始逐步引入，是对管理层进行激励、减少代理成本的有效措施。它通过约定的方式让经营者获得一定数量的股权，使经营者由单纯的代理人转变为管理者和所有人，进而将所有者与经营者的利益与目标连接起来。自2005年下半年中国上市公司股权分置改革以来，

10、随着相关法律法规的逐步完善，众多上市公司推行股权激励计划，尤其是上市中小企业。其中不乏成功案例，但也有一些方案带有目的的倾向较明显，甚至成为利益输送的工具，最终夭折的也不在少数。因此，本文以上市中小企业为基础，研究股权激励与公司绩效的关系，以便为当前我国进行公司治理改革提供参考。1导论1.1研究背景及意义所有权与经营权相分离是现代企业制度最显著的特点，这样的组织形式可以将有能无财和有财无能的人各自的优势有效地连接起来，从而形成更加专业的经理人队伍，提高工作效率，但也并不能保证所雇佣的管理者能尽心的工作，也不能保证他们的决策是出于股东利益考虑，因而有必要对他们进行严格的监督。股权分散这一现代企业

11、制度可以将分散的资金集中起来，但股东的分散却不利于对经理进行监督。众多的研究结果显示对管理者进行激励而不是监督或惩罚才是最有效的办法。管理层股权激励制度产生于二十世纪后半叶的西方发达市场经济国家。最早的股权激励研究是由加利福尼亚硅谷的高新技术公司于20世纪60年代发起的。到70年代后期，随着经理人卖方市场的强化以及高级人才流动给企业带来的威胁的逐步加大，针对高级管理人员和核心技术人员、以股票期权为代表的一系列管理层持股政策得到了迅猛的发展，并且在上世纪90年代获得了普遍的认同。据不完全统计，在1998年财富全球500强中，有89%的公司已在其经理层中推行持股制度，90%的总经理都持有公司股份，

12、经理人员的报酬1/3是以股权为基础的。在过去的几十年里，其发展从起初的不被重视，到后来的广受关注，从最早的小规模实验，到当前全方位的推广这样一系列阶段，这些都说明了股权激励的重要性。我国在上世纪80年代开始引入股权激励制度，并在股份制改革的大背景下进行了一些实践，但由于种种客观因素的限制，这种激励机制一直没有在企业中得到大范围的推广。为推进社会主义市场经济体制建设，证监会在2005年出台了上市公司股权激励管理办法（试行），以部门规章的形式将股权激励确立下来。随后于2006年又颁布了国有控股上市公司（境外和境内）实施股权激励试行办法，同时修订了公司法和证券法中的相关内容。这些政策法规的颁布与实施

13、，为在我国推行以股票期权为代表的管理层股权激励政策奠定了必要的法律基础。然而，理论界对公司高管实施股权激励的效果还存在争议。一般认为，管理层持股有助于改善企业的业绩，但理论界对此看法尚有很多疑问。实际中也并非实行管理层持股就一定能改善公司绩效，有些甚至出现了负面作用。因此，对企业管理层持股效果的理论和实证研究就成为当前急需解决的问题，以我国所特有的公司治理机制为分析基础，对企业开展管理层股权激励政策的效果的研究是十分必要的。尤其，在我国进行股权分置改革后，对股权激励理论与实证方面的研究有助于公司治理改革的完善，有利于进一步深化企业改革的进程，并对建立有效率的企业经理人员激励约束机制具有重要借鉴

14、意义。1.2股权激励与公司绩效关系的文献综述1.2.1国外文献综述欧美发达国家对股权激励进行研究是从上个世纪30年代开始的，其中以赞同管理者影响公司绩效的居多，但就管理层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见，主要归为二者具有相关性和不具有相关性两种观点。1.2.1.1股权激励与公司绩效具有相关性国外研究理论分为二者线性相关及非线性相关两种观点。线性相关方面，最早开始研究的是Jensen （1976），并提出了“利益汇聚假说”（Convergence-of-interests）,其结论是由于管理层持股汇聚了管理者和股东利益，因此管理层持股比例与公司绩效正相关。Mehran（1995）用1979-1

15、980年153 家美国企业的数据进行研究后发现，CEO持股比例与企业经营绩效间存在显著的正相关性。非线性相关方面，Morck ，Shleifer （1988）根据利益趋同和防御效应假设提出管理层持股比例区间有效，即在0 5%这一范围内，托宾Q值与持股比例正相关；在5% 25% 时，Q值与董事会股权负相关；持股比例超过 25% ，二者又正相关。Kennetham，Pattanapom tsabarat， JohnR.Nofsinger（2004）研究了泰国首次发行上市的公司，发现：当管理层持股数较低或者较高时，与企业绩效呈正相关关系;而当管理层持股数位于中间水平时，与企业绩效呈负相关关系。1.2

16、.1.2股权激励与公司绩效不具有相关性Demsetz 和 Lehn （1985）利用1980年511 家公司的ROA与管理层持股比例的数据进行研究，得出二者之间并不存在显著的相关关系。Loderer 和 Martin(1997) 使用联立方程模型研究了管理层持有股权比例与公司绩效关系的问题，研究结果发现公司管理层持有激励股权对公司绩效的微弱影响也消失了。Himmelberg （1999）采用固定效应模型和工具变量发现管理层持股与公司绩效无显著关系。Demetz 和 Villalonga(2001)用前五大股东持股比例、管理层持激励股权比例为所有权结构指标，证实了股权结构是一个内生变量，与公司绩

17、效无关。1.2.2国内文献综述我国学者对管理层股权激励与公司绩效的实证研究处于起步阶段，研究的内容主要集中在管理层持股与公司绩效是否相关，得出的结论存在巨大差异,主要研究成果可以将两者之间的关系分成以下几类：股权激励与公司业绩不相关、正相关、呈曲线关系等。1.2.2.1股权激励与公司业绩不相关许小年和王燕（1997）对沪深两市300多家上市公司股权结构和公司绩效研究分析表明，个人股比重和公司绩效基本无关。魏刚（2000）在分析了高级管理层持有激励股权与上市公司经营绩效的关系，发现二者之间并不存在显著的正相关关系，而二者之间也不存在所谓的“区间效应”，甚至高级管理人员持激励股权比例越高，与上市公

18、司经营绩效的相关性越差。向朝进、谢明（2003）随机抽取了沪深两市 110 家企业，对 2001 年的截面数据进行回归分析，得出高管层持激励股权比例和公司业绩的关系不显著。1.2.2.2股权激励与公司业绩正相关刘国亮和王加胜（2000）通过实证检验得出结论：管理层持股比例（最大的前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与经营绩效正相关。刘国亮（2000）利用 1999年数据建立管理层持股比例与公司ROA、ROE 双对数线性模型，得出管理层持股比例与绩效正相关关系结论。周建波、孙菊生（2003）也研究表明，成长性较快的公司业绩的提高与管理层因股权激励增加的持股量正相关。1.2.2.3股权激

19、励与公司业绩呈曲线关系此外，有一些学者研究认为，对管理层的股权激励和公司业绩的关系是曲线性关系，这种曲线形状是多种类型。陈朝龙（2001）利用 2000 年上市公司年报，发现公司高管层持股比例与公司经营绩效存在曲线关系，即只有当持股比例处在 0.1%至 1%时，随着该比例上升，公司绩效显著上升，在其它区间二者关系不显著。吴淑琨（2002）研究表明，股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显著性倒U型关系。白仲林（2002）选用在 2000 年前在上海和深圳上市的公司，使用 1999 年报中数据，经研究表明公司绩效和公司高管层持激励股权比例呈显著曲线关系，即随着高管层持激励股权比例的不断上升，公司价

20、值增加的边际值呈“N”型。1.3 研究问题和范围从20世纪90年代开始，我国就不断尝试实施股权激励机制。在这期间国家不断推出一系列的法律法规，扫清了股权激励制度的障碍，但由于我国资本市场起步较晚，股权激励运用上处于探索阶段，所以本文希望在借鉴国内外相关文献的基础上，通过规范研究股权激励相关理论与形成机理，实证分析我国上市中小企业股权激励与公司绩效的关系，进而根据实证分析的结果，结合制约我国上市中小企业股权激励效应的重要原因，提出可行性建议，从而提高我国上市中小企业股权激励效应，避免高层管理人员的短期行为，实现长期激励，达到公司实现长远目标的目的；同时也可以为高管人员提供丰厚的未来收益，帮助公司

21、吸引人才，留住人才，提高公司的整体竞争水平和国际竞争力。本文拟以我国正式启动股权分置改革，证监会于2005年12月31日正式颁布上市公司股权激励管理办法(试行)，将股权激励机制引进我国之后，以2008年之前（包括2008年）公开发布股权激励计划的沪深上市中小企业作为研究样本，这样数据最贴近现状且真实地反应股权激励对绩效的影响，凡是先实施股权激励后又取消的或2008年以后才实施股权激励的公司均不考虑在范围内（这样有利于做实施股权激励前后三年的数据对比分析）；对于实施股权激励的样本公司，按行业分布采用随机抽样的方法确定。1.4 研究思路和方法本文的研究思路是：通过描述性统计研究，对比实施了股权激励

22、与未实施的上市中小企业的绩效来表明实施股权激励是否有利于上市中小企业绩效的提高，通过对比不同激励模式、不同行业、不同企业性质、不同规模、不同资产负债率的上市公司绩效来说明它们对公司绩效的影响。通过回归分析，进行自变量之间及自变量与因变量之间的相关系数分析，从而判别股权激励与公司绩效的关系，以及股权激励给予高管的持股比例对公司绩效的影响程度。拟选择的自变量为高管持股比例，因变量为净资产收益率。1.5 研究结构本研究主要按照提出问题、回顾相关理论基础、评述现有文献资料、阐释股权激励对公司绩效的内在机理、传导效应和实施进程分析，构建理论模型，通过回归分析，对样本进行假设检验，最后得出结论和应采取的政

23、策性建议。本研究结构如下图所示：金陵科技学院学士学位论文 第二章 股权激励与公司绩效的理论基础和内在关系导论提出问题理论基础股权激励机理研究股权激励实施进程实证分析样本选取及数据来源统计分析与研究研究结果政策建议及研究的局限性图1技术路线2股权激励与公司绩效的理论基础和内在关系2.1 股权激励理论基础近几十年来，关于股权激励问题一直是管理学的前沿和热门课题，现代管理科学也一直把企业管理激励作为研究的重要范畴，组织设计理论、行为理论、企业文化理论等都是在管理激励目标下发展起来的分支学科。经营者股权激励的理论基础主要包括：2.1.1委托代理理论委托代理理论是股权激励源起的基本理论，即股权激励的产生

24、主要是因为公司高管和股东的利益、责任风险不同导致的委托代理问题。经典的委托代理问题是由美国经济学家伯利(Berle)和米恩斯(Means)提出的。他们认为企业所有者兼具经营者的方式存在着极大的弊端，于是倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。1976年，迈克尔詹森 (MichaelC.Jensen)和威廉麦克林 (WilliamH.Meckling)发表的论文公司理论:管理行为、代理成本和资本结构开拓了代理成本理论(实证代理理论)。他们把这种代理成本概括为:监督成本、约束成本、剩余损失。由此看出，委托代理的成本是由决策权的委托导致的。2.1.2人力资本理论人力资本思

25、想的萌芽最早是在1676年，英国古典经济学创始人威廉佩蒂将人类生命的损失与战争中武器和其它军械等物质的损失进行了比较，一般认为，这是“首次严肃地运用了人力资本概念”。 之后，亚当斯密在国富论中，提出“全体国民后天获得的有用能力算作资本”，对人力资本的价值给予了充分肯定。20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立的人力资本理论，开辟了人类关于人的生产能力分析的新思路。其主要观点：人力资源是一切资源中最主要的资源，在经济增长中，人力资本的作用大于物质资本的作用。2.1.3动机理论亚伯拉罕马斯洛的需求层次论是最广为人知的动机理论。他认为如果要激励某一个个体，必须要先了解此人处于哪一个需求层次上

26、，然后再实施合适的激励手段。另一个大家所熟知的理论为弗雷德里克赫茨伯格的激励保健理论。他将“满意”与“不满意”进一步细化为“不满意”、“没有不满意”和“没有满意”“满意”，其中前两者构成保健因素，后两者构成激励因素。另外，根据斯达西亚当斯的公平理论，管理者来说最有可能进行对比的对象就是其他公司的的管理者，当自己公司的业绩优于他人的公司，而自己的薪酬却并没有多少优势时，很容易陷入不满情绪，进而影响其工作效率，所以更需要对这一类型的人进行高质量的激励。2.1.4信息不对称理论约瑟夫斯蒂格利茨(JosePhE.Stiglitz)、乔治阿克尔洛夫(George.Akerlof)和迈克尔斯彭斯(A.Mi

27、ehaelspenee)于1970年提出了信息不对称理论，他们认为：市场上买卖双方各自掌握的信息是有差异的，通常卖方拥有较完全的信息，而买方拥有不完全的信息，在信息不对称的市场环境中，企业管理者比投资者更多地了解企业的全部经营信息，所以在与投资者的对弈中处于优势地位。事实上，管理者披露的信息常常带有许多噪音，这就使得投资者在获得有效信息和获得投资利益时处于不利地位，受到不公正的待遇。这种信息不对称的产生是专业化分工的必然结果，同时随着信息量的急剧膨胀，任何人都不可能掌握完全信息，对同一事物信息占有相对量的差别导致了交易者信息地位的不同。信息不对称理论主要研究在缺乏借方信用价值信息的情况下贷方所

28、面临的风险问题，同时也解释了那些熟知科技产业资本运作的人怎样取得对其他投资者的优势。2.2 股权激励对公司绩效的内在机理股权激励机制的目的是激发高管人员的正确行为，使他们为公司的业绩上升而努力。上市公司高管人员股权激励的形成机理就是指上市公司股权激励效应的形成过程，即股权激励是通过一些什么因素和传导机制来影响公司业绩的。通过实施股权激励，使企业步入一个良性循环，即设计合理的股权激励合约经理人努力工作，有效配置企业内部资源，积极利用外部资源一公司长期价值得到发展一公司股价上升股东的权益得到增值，同时经理人所持的股份得到增值股东及经理人的效用达到最大化。股权激励效应的形成原因可概括为内在因素和外在

29、传导机制，内在因素中核心是将人力资本产权物质化，而外在传导机制中股权激励合约不仅使公司高管的行为受股价内涵信息的指引，使他们努力制造企业资源优化配置的信息，积极发掘具有获利性的投资机会，还能在一定程度上降低企业的代理成本。而根据以上这些方面可以将股权激励效应的形成过程分为：股权激励制度的产生基础、股权激励制度的实施、股权激励制度对人行为形成影响的内在机理、股权制度对人行为形成影响的传导机制等四方面。股权激励的初衷就是激发公司高管人员在日常的经营管理中做出正确的选择，使他们从公司利益的角度出发而尽力工作。而股权激励的作用机理就是通过哪些因素和传导机制来对公司绩效产生影响。本文股权激励对公司绩效的

30、影响可以从以下三个方面来分析：2.2.1 股权激励与委托代理理论Jensen 和 Meckling 认为要想使股权激励发挥作用，就必须把企业的代理人转化为委托人，从而解决公司治理中的委托代理问题。由于在现代企业中，资本家并不一定拥有经营管理企业所必须的才能，因此所有者就必须从经理人市场中雇佣合适的人员来管理企业，而身为企业委托人的资本家就有义务来选择和监督代理人并承担相应的风险。这种企业制度安排虽然解决了经营权与所有权相分离的问题，但却由于代理人和委托人在企业中契约安排的不完备性而引入了委托代理问题。Jensen 和 Meckling 认为，上述问题产生的根本原因是资本家不具备经营管理才能，那

31、么一个有效的解决途径就是给予企业的经营者一定的股份，使其成为企业真正意义上的所有者。从理论上讲，公司高管的持股比例越高，表示他们对剩余的权力的索取就越高，对工作的热情和努力程度也越高，在职消费就会越少，进而实现企业价值最大化。2.2.2股权激励与人力资本理论人力资本理论的思路与Jensen 和 Meckling 的委托代理理论基本一致，其激励机制的核心是：将企业的经理人转化为一定程度上的企业所者，其不同之处在于人力资本产权理论将股权激励的过程表述为资本产权的物质化过程。在国内，人力资本产权理论的主要研究目的是为国有企业改革提供思路，而我国国有企业内部治理结构的恶化原因有两方面，一部分是来自一般

32、企业面临的委托代理问题，另一部分是因为企业内部所有者缺位，后者为主要原因。那么，人力资本理论精髓为：希望通过股权激励使国有企业代理人的人力资本转化为物质形态，从而成为企业的所有者。这样做不但可以使经理人获得必要的激励来降低企业的内部成本，而且也解决了国有企业中所有者缺位问题。因此，在我国人力资本产权理论中关于股权激励的探讨不仅被用来解决经理人激励机制问题，而且还可以解决国有企业内部所有者缺位问题。2.2.3股权激励与动机理论动机理论是目前较为流行的股权激励机制的理论解说。其可以描述为：公司的代理人由于拥有股票会改变其行为模式，即逐步趋向于企业的委托人亲自进行管理时的行为。随着经理人拥有的股权份

33、额的提高，其努力程度越高，在职消费越少。其实质是，随着企业高管人员持股比例的提高，对剩余索取权也会提高，由于企业绩效将增加剩余收益，所以高管人员就有监管企业员工的激励。通常，管理层股权激励以授予股权的方式对管理者进行奖励，将管理者的收益同企业的业绩挂钩，当企业运营良好时，个人的利益会增加，当企业状况变差时，个人利益会受损，这种安排是一种“公平”的安排，同时，股权的授予既是对管理者工作的肯定，又能增加他在人力资本市场中的声誉，同时还能满足其成就感以及自我实现的需要，因此股权激励有理由成为一种良好的激励手段。2.3 股权激励对公司绩效的传导效应Allen Franklin（1993）指出：股价制度

34、也能够带来经济增长，因为价格体系为其参与者提供奖惩信号，所以它能为那些做出正确选择的人们提供施展才能的舞台。在规范的股票市场上有三类参与者，即经理人、投资者和小股东，而这三者之间存在着严重的信息不对称问题。主要表现在两方面：其一，机构投资者和小股东之间的信息是不对称的，即机构投资者比小股东更加具有信息优势；其二，作为委托人的股东和作为代理人的经理人之间信息也是不对称的，企业内部的代理成本正是由此类信息不对称造成的。在股票市场上信息需求也是双向的，即市场希望能从股价中知晓公司职业经理人的决策质量，职业经理人也同样希望从股价中得知市场对于公司未来发展的估价。股价的这种特征使得它不仅可以反映公司过去

35、的投资质量，还可以反映公司未来预期。我们把前者称之为“回溯性效应”，后者定义为“前瞻性效应”。如果经理人和投资者可以从制造股价信息中获益，那么包含在股价中的信息就具有双重性：首先，当股价信息指引职业经理人的行为时，投资者愿意推高股价，希望通过制造较高的未来预期收益的信息来为经理人的当前投资创造机会，这种被推高的股价信息被称之为股价的“前瞻性”功能。其次，由于委托代理问题的存在，经理人可以凭借增加代理成本来增加自身收益，也可以从投资者制造的高股价中获得投资信息，进而做出好的投资决策来提升公司绩效，以获取奖励。面对上述两种情形，股东就必须对公司经理人采取适时适当的激励措施，以便让他们有更多选择投资

36、决策的机会，而不是去增加代理成本。此激励机制与经理人实施投资计划后的公司股票价格有关联，从股票的回顾性角度分析，公司股价是对前期投资决策的一种事后评价，股价的这种事后评价功能可以定义为股价的“回溯性”功能。从以上分析中可以看出：一种有效的激励机制可以刺激投资者和经理人更加积极地制造回顾性和预期性的股价信息，那么这样一来，公司股票价格就能显示经理人的私人信息，从而促进资本市场的运行效率和资金配置效率的提高；此外，拥有真正意义上经济资源配置权力的经理人得到了资本商场上价格的指引，在激励机制的推动下愿意按照这一信号来配置企业的经济资源，进而可以大大改善企业经济资源的配置，同时还能提高企业的经济价值。

37、在股权激励与公司绩效关系的讨论中，公司股东和资本市场所创造的激励机制就是这里所指的股权激励机制。由此看来，股权激励机制的市值就在于促进资本市场中的公司经理人和投资者去制造资源配置的相关信息，并将这信息传递给资本市场。通过提高资源配置效率和资本市场上的资金配置效率来提高公司整体的市场价值和经济价值。最终，股权激励将股票价格的回顾性信息引入经理人的薪酬合约中，以促使企业委托人改善对职业经理人努力程度的概率性判断，即公司委托人与代理人间的信息不对称程度得以改善，以减少公司的代理成本。因此可以得出，实施股权激励导致公司业绩上升的途径大致有三种：经济资源配置效率的提高、企业内部代理成本的降低和资本市场效

38、率的提高。金陵科技学院学士学位论文 第三章 我国上市公司股权激励的实践演进3 我国上市公司股权激励实施进程分析随着我国股权激励机制的不断推进，企业所有制改革采取的是层层推进式改革，对股权激励方面的探索与西方发达国家相比，起步较晚，发展也发生了严重的滞后。目前，我国各级政府和上市公司，不断尝试和探索股权激励计划，然而实施效果在不同时期不同政策背景下存在一定差异，现就我国上市公司股权激励实施进程做一回顾与分析。3.1 我国上市公司股权激励制度的产生基于国有企业从国有企业改革发展的过程来看，国有企业改革的过程实质上包含对经营者实行股权激励演变的过程。3.1.1改革前国有企业经营者的激励机制从新中国成

39、立后到1978年经济体制改革开始之前，我国一直是实行的高度集中的计划经济管理体制。在这种制度下，企业完全隶属于政府，企业完全出于行政性的运行轨道，激励模式主要依靠行政职位和级别的晋升以及精神激励，这种情况下要求企业的管理者会因追求政治职位而疏于企业的经营管理，造成效率低下、缺乏活力和自身能力的缺陷，严重压抑企业和职工的生产积极性。3.1.2放权让利阶段的经营者激励机制在党的十一届三中全会前，部分地方从扩大企业经营管理权限入手，对部分国有企业的管理体制进行改革。此时放权让利模式并没有消除国家对企业行政的约束，企业的权力需要经过上级主管部门的批准，此外，企业也拥有了一定的经济运动空间，增加了收益，

40、增强了活力，提高了职工的生产积极性和生产效率。在这一时期，企业的经营者和职工可以从企业收益中获益，收入得到相应提高，激发了积极性，但由于体制的障碍导致放权让利的能量空间受到严重限制。3.1.3承包制增强国有企业经营者的短期激励20世纪80年代中期国有企业经济效益持续下滑，但此时，一批实行承包的试点企业显示了勃勃生机，经济效益持续稳步增长。其承包制的基本原则为“包死基数，确保上交，超收自留，歉收自补”，把企业的责、权、利紧密联系起来，具有较强的激励作用。这阶段对经营者激励主要以物质激励为主，经营者在确定承包基数时与政府讨价还价，采用短期行为谋求职工收入、个人收入及效用的最大化，但此时激励机制从所

41、有者角度看是低效或无效的。3.1.4建立现代化企业制度与长期经营者激励机制随着现代化企业制度的建立，政府机构开始逐步完善公司治理机制，采取多种措施以激励经营者。在现代企业制度下，所有者对经营者的激励机制采取两方面的方式：其一，与现代企业制度要求一致，做到有利于明确企业产权关系的方向发展；其二，借鉴发达市场经济的做法。1999年党的十五届四中全会提出了“建立现代化企业制度，是发展社会化大生产和市场经济的必然要求，是国有企业改革的方向，是公司制与市场经济结合的有效途径”。在这种情况下，实行管理层收购可以有效解决经营者长期激励问题，是企业产权改革的一种新途径。3.1.5员工持股制度由于我国现阶段缺乏

42、支持员工持股计划的规范性环境，又由于国有企业本身存在的问题，员工持股制度在推行中出现了不足，产生了众多企业效率低下、国有资产流失的严重问题。在2000年12月，因为员工持股 “只赚不赔，而且赚的很多”，所以证监会规定上市公司“不能成为公司的股东”,“职工持股不再具有法人资格”。由此可以看出，在当前情况下，我国还不适应推行员工持股制度，国家应该积极创造与之有效的制度环境和支持体系来推行该计划；企业自身也要完善公司治理结构以循序渐进的方式推行员工持股计划。3.1.6管理层收购，股权激励的新途径在国有企业处理所有者与经营者的关系中，对经营者实行激励机制，加强经营者的努力程度，改善公司治理结构，实现所

43、有者利益最大化。但由于缺乏相应的市场支持环境，造成股权激励机制无法发挥理想的效用。目前首先需要解决的是国有企业产权模糊和产权主体缺位问题，当产权主体到位后，所有者才能真正关心企业的发展，设计出合理的股权激励机制。在国有企业退出竞争行业的环境下，企业选择出让部分产权，将有利于产权问题和治理问题的解决，其中管理层收购就是一种有效途径选择。3.2 我国实施股权激励的历史沿革3.2.1股权分置改革前我国上市公司股权激励分析股权分置是指上市公司的股份一部分不上市流通，而另一部分上市流通，股权被人为地划分为流通股和非流通股，其中非流通股股东的持股比例占到了三分之二左右。股权分置改革前，委托方内部矛盾是当时

44、我国上市公司的主要矛盾，公司大股东拥有公司大部分的非流通股，而小股东仅仅持有分散的流通股，由于利益不一致，产生了股权分置问题。截止到2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份为4543亿股，占总股本的63.55%。出现了国有股“一股独大”、同股不同权的现象，造成的结果便是治理结构存在严重缺陷，使得中小股东的合法权益受损。股权分置改革前建立的股权激励机制在一定程度上处于曲折的探索阶段，是摸着石头过河。早在1993年，我国境内上市公司就开始制定员工股权激励计划，但是由于当时的法律法规以及财务会计制度、税收制度不完善的情况下，无法从根源上解决股权激励的股票来源和行权价格等问题，以

45、及股票转让和实施股权激励的资金来源也受到多重限制，进而使得股权激励计划无法正常得以实施。股权激励改革前，我国上市公司主要依靠公司财务指标的变化情况决定是否对经营者实施股权激励，即依据企业财务报表中的各项财务指标设定业绩评定书或根据某些指标对企业的经营绩效打分,再根据分值的多少决定是否给予管理者股权激励。但这也会产生一定的缺陷：对激励对象岗位责任的界定以及业绩指标的确定在一定程度上存在很大的主观性。除此之外，由于当时我国的资本市场和公司法制不完善，上市公司在实行股权激励时还遇到了不少障碍:国有资产的转让、出售以及高管人员收入分配问题比较复杂和敏感，多数方式下由公司承担的股权激励成本和一般意义上的

46、股权激励有所差异等。表1 股权分置改革前相关法律法规序号相关法律法规1江泽民同志1999年在各地关于国企改革与发展的讲话中，提出应进一步健全、完善经营者激励机制并特别提出“股票期权”的问题。2党的十五届四中全会中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定明确提出进行经营者持有股权的试点。31999年中共中央、股欧元关于加强技术创新发展高科技实现产业化的决定中明确提出股份期权概念。4朱镕基总理在2000年的政府工作报告中特别提出要在部分好的企业实行经营者持有股权制度。52000年，党的十五届五中全会通过的国民经济和社会发展的第十个五年计划纲要指出，对国有上市公司负责人和技术骨干可以试行期权制

47、。62000年11月16日，劳动和社会保障部在进一步深化企业内部分配制度改革的指导意见中指出，职工出谷可以实行多种形式，要以职工出资认购为主，也可以对职工试行奖励股份等办法。对董事会、经理层按职责和贡献进行计酬。3.2.2股权分置改革后我国上市公司股权激励情况分析股权分置带来的诸多问题长期困扰着资本市场，同时也阻碍了中国经济的发展。随着2005年6月我国股权分置改革的开展以及2006年1月上市公司股权激励管理办法试行的正式出台，这是我国第一份专门对实行股权激励进行规范的法规，我国上市公司股权激励制度发生了巨大的变化，并获得了前所未有的发展：解决了长期以来困扰中国资本市场发展的流通股股东与非流通

48、股股东的利益割裂问题，扫清了实施股权激励制度的法律障碍；解决了股权激励的股票来源问题；有助于股票定价机制的理性回归；使股东利益趋于一致，有助于在公司治理中建立共同利益基础；有利于建立和完善公司管理层激励和约束机制，改进公司治理效率。2006年1月1日实施了新的公司法和证券法，新修订的公司法对新设立公司的股本认购、股份回购以及发行新股所做的规定以及修改，扩大了股权激励实施所需的股票来源，同时对股权转让的限制性规定也有所放松；新的证券法确立了非公开发行新股的法律地位，为我国实施股权激励提供了强有力的法律支持。2007年3月9日，证监会发布关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知，要求上市公司

49、在指定时间内完成整改工作，并对股权激励计划的公司进行了专门定的规定，同时暂缓审批股权激励计划，同年，国资委也发文严格规范境外国有控股上市公司股权激励的实施。2008年，我国股权激励政策日渐成熟：证监会于3月17号发布了两个文件股权激励有关事项备忘录1号、2号并在同年9月16号发布股权激励有关事项备忘录3号。备忘录对股权激励有关事项进行了详细的规定，与实际情况相对应，具有操作性，同时还对办法中的有关规定进行修改，加入了更多的限制性条件。国资委和国务院又于10月21日下发了关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知，这对完善法人治理结构和业绩考核体系、控制机理的收益水平以及激励计划的实

50、施进行了详细的规定。在2009年，国税局等部门发布了关于增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知、关于股权激励有关个人所得税问题的通知和关于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知三部关于股权激励所得税有关问题的规定，对我国股权激励配套政策进行进一步的完善和细化，标志着我国股权激励政策进入了相对成熟完善期。股权分置改革的目的是促使非流通股份可以上市流通，这也为股权激励的实行创造有利条件，因为股票的全流通不仅增加了激励股份的来源，还增强了股份流动性，可以使股权的激励性增强，进而增强激励效果。3.3 目前我国上市中小企业实施股权激励情况的分析从目前我国股权激励的模式来

51、看，虽然中小企业直接运用的股权激励策略并不多，但是每一种股权激励策略都应建立在一定的实际情况上。例如，根据企业的所有权结构、企业生命周期类型、企业所属行业特点等实际情况，企业应实施股权激励机制的可行性不一样，那么相应应选择的策略就不同。但是从总体上来看，要想找出适合我国中小企业的股权激励机制，就必须以当前我国中小企业股权激励的现状及问题为出发点。3.3.1上市中小企业实施股权激励的缺陷分析3.3.1.1股权激励机制中的“搭便车”现象这里的“搭便车”是运用在企业中，指由于企业员工的个人贡献与所得报酬没有明确的对应，每个员工都有减少自己的成本而坐享他人劳动成果的机会主义倾向，企业员工就会缺乏努力工

52、作的积极性，那么就可能导致企业工作无效率或低产出。目前我国中小企业要么没能实施股权激励机制，要么实施机制不完善，导致经营管理人才和技术员工不愿意为众多“搭便车者”所累，他们想要的是个人报酬与公司业绩建立更加直接的关系，而不是自身努力被他人和部门的所为释放。3.3.1.2以股权激励为幌子来筹措资金由于中小企业规模小、管理制度不够完善，企业的经营权和管理权掌握在部分管理层的手中，造成个人决策多于集体决策的局面。那么企业不得不进行有效监督，否则很难保证股权激励的透明，因此只有在股权激励上升为严格的管理制度时，这种激励效应才能发挥应有的作用。当企业在资金遇到危机时，推行股权激励机制的目的是为了缓解资金

53、压力而非为了企业的长久发展。3.3.1.3企业不稳定，股权僵化问题突出市场环境与外部竞争是经营决策的重要因素之一，由于大多数中小企业属于创业型企业，一方面因为“船小好调头”，决策权和控制权可以随着激烈的市场竞争环境的变化做相应的调整；另外一方面，企业的组织形式和经营范畴经常会发生变化，必定会造成经营决策的经常性转变，造成企业发展的不稳定。同时，股权激励实施以后，中小企业经常会面临分出去的股票份额难以完全的收回，导致后期的股权僵化，这些都不利于股权激励的有效实施。股权僵化的最大坏处是使得收到激励收益的并不是企业应当进行股权激励的人，同时，企业股权还会产生不必要的耗费，这样当企业进一步发展、企业关

54、键岗位的人员胜任情况一旦发生变化，由于之前股权激励因为错误的股权激励方案导致股权激励结构僵化，能真正用来对新人的股权却所剩无几。3.3.1.4实施股权激励的法律环境较差目前实施股权激励的法律法规环境尚不完善，一些法律法规规定笼罩不均，还有的法规甚至出现前后规定不尽相同、上位法与下位法规定错位等问题，这些都会给股权激励制度的依法实施造成一定的不利影响。小型企业的普通员工的激励待遇有巨大的差异，即非国营上市中小企业的员工拥有激励机会，而国营上市中小企业的员工与股权激励无缘，即使贡献再大也是如此。这样互相矛盾的规定，有可能造成国营上市中小企业员工的积极性遭受打击。此外，国有企业股权激励对境内、境外上

55、市的国有企业管理人员的股权激励安排有明显的差异，激励政策出现了冷暖不均的不合理现象，其差异会对管理人员的实际收入产生较大的影响，这种不必要的差异也有可能会影响境内上市公司管理人员的积极性。3.3.2上市中小企业重视股权激励的主要原因分析第一，任用关键创新人才的需要。上市中小企业经营的成败、项目成功与否的关键在于有无创新和各种技术人才，并且能否激励这些人才充分发挥其价值。对这些特殊人才要给予特殊的激励而且要长期激励，使这些特殊人才能长期稳定的发挥作用，更好的为公司服务。第二，降低创业初期激励成本的要求。遭受资金特别是现金流的压力，企业在初创期间一般无法给员工，包括高级管理人员和技术人员较高的现金

56、工资或者奖励，而通过股权激励、持股经营、奖励股份等手段，不仅可以大大降低创业成本，还能使员工的努力与企业价值的成长联系起来。第三，团队精诚合作的需要。企业需要知识共享和创业团队的精诚合作，中小企业的薪酬设计应该尽可能体现团队导向原则，让整个创业团队认同。因此上市中小企业就应实行全面薪酬、全员持股制度，这样有利于企业创建团队认同的利益机制。第四，有利于中小企业实现可持续发展。企业在创业初期风险很大，对于前途看好的企业，我们应该关注的是企业的后续发展，企业增值部分如何分配是激励企业发展的关键。股权激励使得业绩与剩余分配权相挂钩，是对企业增值部分的优化、有效、公平的分配，有利于企业的可持续发展。上市

57、中小企业实施股权激励机制，其特殊性与企业的阶段性和高成长性有关。中小企业在不同的发展阶段，决定企业发展的关键要素不同。在刚开始的创业初期，持有科技成果的科技人员和风险投资的资金是最重要的因素；到扩大市场的时期，管理人员、市场营销人员、生产技术人员的作用就会特别大；到逐步成长过程中，客户的再开发投入和成长性资金的作用又成了重要因素，这样中小企业在不同的阶段就应该根据各个重点去激励各种人才。3.3.3上市中小企业股权激励模式介绍与辨析以目前我国资本市场的运作情况来看，广大的中小企业可以根据自己的发展战略和长短期经营目标借鉴国际经验，根据员工所在层次、岗位来选择不同的股权激励模式。根据我国的经验，借

58、鉴国外的做法，上市中小企业股权激励的实施模式基本可分为三种：现股激励、期股激励和期权激励。3.3.3.1三种模式的权利义务内容存在差异表2 三种基本股权激励类型的权利义务比较分红权持有风险股权表决权资金即期投入享受贴息现股 期股 期权 现股：员工能够即时地获得股权，并且被规定在一定的时期内必须持有，所以在持有股权期间，员工拥有与普通股股东同样的股票增值收益权和表决权。同时，股权的即时获得性意味着员工一旦接受现股激励，便需立即投入资金购入股权，与此同时需要承担由股价下跌导致的损失的风险。期股：企业事先与员工约定在未来的某一时期以约定的价格购买一定数量的本企业股权，并且规定员工在购得股权后再次出售

59、的期限。期股给予员工的股权中，分红权是即时的，而其他权利则是延期的，要等到付清期股借款后才能获得；此外，期股一般需要支付一部分现金才能获得股份；最后，因购股价格已在事先约定，所以员工在接受期权激励之后也需要承担股价下跌的风险。期权：是股票期权的简称。企业是赋予员工在未来某一时期内以约定的价格购买一定数量本企业股权的权利，员工到期可以选择是否使用该权利。因此，与期股激励相似，期权激励模式中员工仅享有股权的增值收益权，而不能行使表决权，资金也无需即时付出。然而，与期股激励不同的是，员工在接受期权激励后，仅仅表示他们拥有在未来以一定条件购得股权的权利，并且在预期损失的情况下，员工可以放弃这种权利，因

60、而他们承担的风险很小。3.3.3.2 三种模式的激励强度存在差异从上述分析得出，现股激励与期股激励使得被激励者在享受收益的同时亦担受了风险，尤其是现股激励。故此这两类激励模式对于被激励者的单位激励强度较大，可是由于被激励者承担风险的能力有限，所以两类模式中用于激励的股权数量不能过大，导致其杠杆激励作用趋小，由此带来的激励程度较为“温合” ：被激励者努力工作，确保本企业在低风险的状态下平稳地发展。作为对比，在期权模式下，被激励者只享有收益的可能，而几乎没有承担风险的“机会”，因此对于被激励人的单位激励强度较弱一些。但是出于期权数量可以放大多倍，而无需受到被激励者承担风险能力的约束，致使其杠杆激励

61、作用较大，由此带来的激励程度较“激烈”：被激励者可能放开手脚，创新地、开拓性地发展企业。3.3.3.3常见的股权激励模式实际上，股权激励的模式非常丰富，为了便于理解，笔者特编制表格介绍如下：表3 股权激励模式一览表名称说明股票期股（FS）简称“期股”股票期权（SO）简称“期权”激励性股票期权（ISO）股票期权的赠与计划必须是一个成文的计划，且该计划必须在指定时间内得到股东大会的批准；有效期一次只有 10 年，如要延期须再次得到股东大会批准；该期权一般不得转让，除非通过遗嘱转让给继承人；接受人最高持股比例不得超过 10%；激励性股票期权在税收上享有优惠。无条件股票期权（NOSO）相比较 ISO，NOSO 最大的特点就是没有 ISO 特有的那些法律约束，更为自由。股票