我国货币政策的有效性分析

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1、我国货币政策的有效性分析 中国社会科学院世界经济与政治研究所统计研究室工作论文 编号：DSWP200802 我国货币政策的有效性分析 12何新华 高瞻2008年4月24日 1 世界经济与政治研究所研究员，hexh 2 中国社会科学院研究生院世界经济与政治系世界经济专业2005级硕士研究生。 1何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP200802 我国货币政策的有效性分析 何新华、高瞻 摘要：通过对外汇占款影响国内货币供应量的途径进行分析，本文对原China_QEM模型中的金融模块进行了改造并新增了国际收支模块。改造后的模型更加适用于对中国现实经济中货币政策的分析。从模型的模拟结果看，加

2、息不仅对降低通货膨胀效果不明显，而且基本对降低M2增长速度没有太大帮助。而加快人民币升值速度对降低通货膨胀所产生的作用不仅较小，而且仅出现在长期，无助于短期内对通货膨胀的控制。为有效应对当前的通货膨胀，继续采用提高法定存款准备金率和加大央行票据发行力度，以大部或全部冲销因外汇占款而剧增的货币供应量，才是比较可取的货币政策。 关键词：China_QEM、货币政策、加息、人民币升值 JEL分类：C5，C3，E4 近年来，货币政策成为我国宏观经济调控的主要手段。保持经济持续、平稳、较快、协调发展，防止经济过热和稳定物价已成为2008年经济工作的首要目标，而实行从紧的货币政策已不容置疑的成为经济调控的

3、主旋律。 回顾2007年，央行曾6次上调存贷款利率（一年期存款利率由2007年初的2.52%上升到4.14%，一年期贷款利率由2007年初的6.12%上升到7.47%），10次上调存款准备金率（由2007年初的9%上升的14.5%），成为我国历史上货币政策推出频率最高的年份。面对仍居高不下的通货膨胀率，央行今年以来已两次上调存款准备金率，而随着三月份CPI数据公布日期的临近，加息的预期也越来越强。 然而，从现实经济运行状况看，如此密集推出的货币政策并没有完全达到预期的调控目标。商业银行信贷依然高速增长，许多商业银行在2007年三季度就已完成了全年预定的信贷指标。虽然目前股市自2007年最高点下

4、调幅度已接近50%，但主流观点认为这是因为上市公司的巨额再融资以及大小非解禁压力所致，并非直接与货币政策相关。目前房价的狂涨似乎暂告一段落，但拐点似乎尚未清晰显现。另外，2007年货币政策非同寻常的高频率也促使我们有必要对货币政策的有效性和时效性进行深入研究，以便理清思路，寻找更加有效的货币政策手段。 始建于2002年的China_QEM模型是由中国社会科学院世界经济与政治研究所世界经济统计研究室自主开发的一个小型中国宏观经济季度模型（见何新华等，2005），以该模型为基础撰写的数篇学术论文（如何新华、吴海英、刘仕国，2003；何新华，2004；何新华，2005等）曾在中国宏观经济分析中发挥过

5、重要影响。在过去几年中，更多高频宏观经济数据（如季度国际收支平衡表数据、季度投资价格指数等）相继问世，这给我们完善China_QEM模型带来了新的机遇。最近，通过更新原有数据序列和新增部分变量，我们重新估计了 2何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP200802 China_QEM的行为方程，并通过修订原有的金融模块和新增国际收支模块使其更加适用于货币政策分析。 本文通过新修订的China_QEM模型对加息和人民币升值可能对我国宏观经济产生的影响进行了模拟。结果显示，在当前面临的宏观经济条件下采用加息或加快人民币升值的做法对短期内抑制通货膨胀均帮助甚小。本文的安排如下：第一部分对新C

6、hina_QEM模型作简单介绍；第二部分对新China_QEM模型中反映的利率及汇率变动对宏观经济产生影响的途径进行简单描述；第三部分给出了模型对各种货币政策的模拟结果；最后一部分是结论及政策建议。 1新China_QEM模型对原模型的修订 近年来我国宏观经济的一个重要特点是流动性过剩。为控制人民币升值速度，央行在干预外汇市场的过程中被动增持外汇是流动性过剩的主要诱因。尽管央行力图通过发行央行票据、提高准备金率等手段进行有效对冲，但事实上冲销并不完全，以致货币供应量仍大大超过了经济运行所需（陈道富，2008）。 分析外汇占款对货币供应量的影响途径，为我们准确设定模型方程提供了可行思路。央行在外

7、汇市场上从商业银行手中买入外汇时，央行资产负债表中资产方表现为外汇资产的增加，负债方表现为商业银行准备金的增加；商业银行资产负债表中资产方表现为在央行准备金的增加，和资产方外汇资产的减少。假定在央行干预外汇市场之前商业银行在央行的存款准备金刚好满足法定准备金要求，则在存款准备金率不变的情况下，由于央行干预外汇市场商业银行在央行的准备金将超过法定准备金，即出现超额准备金，也就是说，在满足法定准备金的前提下，商业银行将可以发放更多的贷款，从而增加货币供应量。如果央行通过增发央行票据，将商业银行的超额准备金全部吸收则等同于商业银行以外汇资产兑换了央行票据，此时商业银行的贷款能力将维持在原水平上，货币

8、供应量将不会因央行外汇资产的增加而增长。如果央行通过提高存款准备金率将商业银行的超额准备金转化为法定准备金，则将不仅控制商业银行因央行外汇资产增加而增加的贷款能力，而且将削弱商业银行原有的贷款能力，货币供应量反而有可能下降，其政策效果显然有可能高于发行央行票据。如果央行采取提高贷款利率的方法对货币供应量进行调控，则商业银行虽然因拥有超额准备金可以放贷，但可能会因贷款利率的提高而导致企业贷款需求的下降而难以放贷，货币供应量是否会增加有很大的不确定性。如果在提高贷款利率的同时提高存款利率，则因利率的提高致使存款增加，商业银行放贷能力进一步提高，在贷款利率上升的情况下，企业贷款需求的下降与商业银行因

9、存贷差不变而对其放贷意愿的影响并存，货币供应量是否会因央行外汇占款的增加而发生变化也将是不确定的。如果央行采取控制贷款规模的做法，则将使商业银行在存在超额准备金的情况下不能放贷，货币供应量不会因央行外汇占款的增加而增加。 从以上分析可以看出，采用发行央行票据冲销外汇占款增加带来的流动性不会对实体经济产生影响，但央行票据的过量发行可能会对长期利率产生影响，并提高国债发行成本。采用提高存款准备金率冲销外汇占款增加带来的流动性会通过商业银行贷款能力的下降对实 3何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP200802 体经济产生较大冲击。采用提高贷款利率的做法，是试图从减少企业贷款需求的角度控货

10、币供应量，其对实体经济影响较大。同时提高存贷款利率，是试图从增加存款和减少企业贷款需求的角度控制货币供应量，其对实体经济和银行体系运行均有较大影响。另外，由于美国因次贷危机而一再降低利息率，此时我国与美国的利率之差已在扩大，此时若加息将进一步加大中美利差，学界普遍认为此举将吸引更多的游资，而为保持既定的人民币升值速度，央行将不得不买入更多的外汇，从而形成恶性循环。 根据以上分析，我们选取了外汇储备增加额和贷款利率作为贷款增加额的解释变量，所得估计方程显示：货款增加额在长期其增加量小于外汇储备增加额，贷款利率的上调在长期对贷款增加额有一定的正向作用，在短期外汇储备增加额对贷款增加额的正向作用小于

11、长期，并且贷款利率的上调在短期对贷款增加额有一定的负面作用。这一结果表明冲销的确是有效果的，但冲销并不充分。短期贷款增加额取决于企业行为，而一旦利率已调整一段时间，贷款增加额将取决于商业银行的放贷能力。 居民储蓄存款长期以来一直是准货币（M2-M1）的重要组成部分，其占比在2000年以前曾高达80%以上，2001因口径有变化下降至75%左右，2005年以后随着股市的升温出现大幅下滑，但至2007年底仍接近70%。鉴此，我们选择了先对居民储蓄存款进行建模，然后将其连接至准货币的做法。 根据居民消费和居民储蓄增量的互补关系（即在居民可支配收入中扣除居民消费后即为居民储蓄，但居民储蓄存款仅是居民储蓄

12、的形式之一），结合股市对居民储蓄存款的分流作用，我们选取了居民消费、上证综指以及一年期存款利率作为居民储蓄存款增加额的解释变量。所得模型显示，居民储蓄增加额在长期会随居民消费的上升而下降，在短期同样如此。而股市上升阶段对居民储蓄的分流，以及实际存款利率的上调对居民储蓄增加额的正向作用均表现在短期。 在原China_QEM模型中，投资品价格指数为外生。现通过采用贷款余额及进口价格指数作为解释变量，已成功将其内生。所得方程表明，贷款余额对投资品价格在长期和短期均表现为正向作用，但其短期作用更强，而进口价格对投资品价格指数的作用在短期与长期作用方向相反，但其长期正向作用较强，而短期作用微弱。 对国际

13、收支模块，我们采取了分块建模的做法。首先我们按大类将国际收支分为经常项目差额、资本与金融项目差额、外汇储备差额、其它四项，其中其它项包括了净误差与遗漏以及储备资产变动额中除外汇储备之外的项目，直接外生给定。接下来，我们把经常项目差额又分为贸易差额与经常项目其它，其中贸易差额分别采用出口方程和进口方程得出。对资本与金融项目，我们仅对直接投资差额中的贷方项目进行了建模，而将资本与金融项目下的剩余项目合并为余项，直接采用其在双顺差（经常项目顺差+资本与金融项目顺差）中的占比外生给定。 对于出口我们采用了吴海英重新估计的出口方程，该方程以我国主要的11个贸易伙伴 资本与金融项目余项变化极不规律，我们曾

14、试图将其进一步拆分后建模，但都未成功。本文中对该项目的处理方式在一定程度上会影响到对外汇储备增加额的估计。 4何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP200802 经贸易加权的不变价GDP、出口相对价格指数作为解释变量；对于进口我们采用了国内吸收、进口相对价格作为解释变量，另外考虑到加工贸易在我国对外贸易中占有较大的比重，进出口也分别在出口和进口方程中作为解释变量，这一做法与原China_QEM模型中的做法类似，只不过原模型中采用的是10个贸易伙伴国的不变价GDP，进口方程中采用的是国内不变价GDP而非国内吸收。但除估计参数有所变化外，结构基本未变。 从数据分析看，除货物贸易外的经常项

15、目顺差余额（以下简称ResCA_D）相对于货物贸易差顺而言额度较小，但2005年人民汇率改革后两者差距明显拉大。相对而言，FDI流入与ResCA_D间呈现出较为稳定的关系，但汇改后两者间的关系也发生了较大的改变。考虑到汇改可能带来的影响，我们以货物贸易顺差、FDI流入以及人民币汇率作为ResCA_D的解释变量进行了建模。所得方程表明， ResCA_D的长期趋势主要取决于净出口在GDP中的占比，汇率和FDI流入对其也有些许影响。短期各变量对ResCA_D的影响与长期相似，主要影响来源于净出口在GDP中的占比，其它各变量仅对其有微弱的影响。 从我国实际情况看，直接投资贷方（FDI流入，未扣除撤资）

16、主要受中国经济高速增长的吸引，并且加工贸易是外资最为集中的领域。考虑到人民币汇率变动或许对FDI流入产生影响，我们也将其作为备选变量之一，但在模型约化过程中汇率因缺乏统计意义上的显著性而未能保留在方程中。所得方程表明，FDI流入在长期取决于经济增长，但其增长速度慢于经济增长速度。短期内经济增长速度也是FDI流入增长的主导因素，净出口对FDI流入在短期也有较强的正向作用。 2新China_QEM模型中利率及汇率变动对宏观经济产生影响的途径 新China_QEM模型中贷款利率出现在贷款余额增量和企业固定资本形成两个方程中，其中上调贷款利率对贷款余额增加在短期有微弱的负面作用，而在长期有较显著的正向

17、作用；上调贷款利率对企业固定资本形成在长短期均具有较强的负面作用，但长期作用更强。 另外，上述两个方程中被解释变量的变化还将通过模型中的其它方程产生作用。贷款余额通过投资品价格指数方程对投资品价格指数产生影响，进而进一步通过企业固定资本形成方程和政府投资方程影响固定资本形成，而固定资本形成作为GDP的重要组成部分将通过其对GDP的影响对模型中的其它变量产生影响。与此同时，投资品价格指数还通过工业品出厂价格指数方程影响工业品出厂价格指数，并进一步影响消费者价格指数和GDP减缩指数。 新China_QEM模型中的存款利率出现在农村居民人均现金收入、城镇居民人均可支配收入、流通中的现金（M0）、以及

18、居民储蓄存款余额四个方程之中。其中存款利率的上调将因居民储蓄存款利息收入的增加使农村居民人均现金收入和城镇居民人均可支配收入在长期有所增加，流通中现金的增长率将因存款利率的上调而在长期有所减缓，居民储蓄存款余额增量的上升与否将部分取决于实际存款利率是否上升。上述四个方程中被解释变量的变动将进一步通过消费、货币供应量的变化影响GDP和消费者价格指数。 新China_QEM模型中有以下方程受汇率的影响：进口方程、投资品价格指数方程、贷 5何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP200802 款增加额方程、经常项目余额方程、FDI贷方方程。除经常项目余额方程外，汇率是作为辅助变量出现在上述方

19、程中的，主要用于人民币计价与美元计价的变量之间的转换。经常项目余额方程中，一方面汇率作为辅助变量用于将GDP转换为美元计价，另一方面汇率还作为独立变量出现在方程中，人民币升值在长期和短期均对经常项目余额的增加有微弱的正向作用。 另外，由于从进出口方程得出的进出口额均为美元计价，在对GDP和不变价GDP进行加总的过程中都要用汇率进行转换，因而汇率变动将通过GDP对模型中的其它变量产生广泛影响。 值得注意的是，由于存款准备金率的调整是近年才频繁使用的货币政策工具，虽然我们试图在模型中加入这一政策变量，但未能得出任何统计上显著且具有明确经济意义的方程。另外，学界一直坚持认为中美利差的加大会因热钱的流

20、入而加大人民币升值压力的观点，也未能在我们的实证研究中得到证实。 3模型模拟结果分析 首先，我们需要在合理给定外生变量取值的情况下得出一个基准预测值。然后在此基础上对选定的政策变量做出调整以观察该政策在模型中对宏观经济变量的影响。 模型中共包括17个外生变量，其中经济活动人口（单位：亿人，数据截至2006年底）、进口价格指数（1992年=1，数据截至2007年底）以简单自回归得出。 综合税率（%，数据截至2006年底）、失业率（%，数据截至2006年底）二、三产业就业所占比重（%，数据截至2006年底）：2007年及以后保持不变。三次产业所占比重（数据截至2007年底）、一年期存贷款利率（年率

21、，数据截至2007年底）：2008年及以后保持不变。固定资产折旧率保持不变。 汇率（美元/100元人民币，数据截至2008年一季度）：2008年二季度及以后保持每年升值5%。股价指数（上证综指季内平均值，数据截至2008年一季度）：假定季同比增长10%。世界出口价格指数（2000年=100，数据截至2007年二季度）：鉴于2007年前两个季度同比增长率均超过7%，假定后两个季度仍保持同比增长7%，2008年以后同比增长降至5%。 11国1992年不变价GDP（单位：亿美元，数据截至2006年四季度）：从图形看GDP11_CD的同比增长率约每4-5年为一个周期，上一次底部出现在2002年四季度，

22、2006年起又一次下滑，假定美国次贷危机的影响大概在2008年下半年过去，设定2007延续2006年的增长率，2008年及以后重复2001年开始的同比增长率周期。 不变价存货变动（单位：亿元人民币，数据截至2006年底）：2007年取余额，2008及以后取前三年季度平均值。 国际收支平衡表其它项（前面曾给出定义，单位：百万美元，数据截至2006年四季度）：2007年取预测差，2008年及以后取前三年季度平均值。资本与金融项目余项（百万美元，数据截至2006年四季度）：2007年保持2006年各季度在双顺差中的占比，2008年及以后取前三年占比的平均值。 6何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析

23、/DSWP200802 在以上假设条件下，我们得出了表3.1和表3.2中所列出的基准预测值。以该基准预测为基础，我们分别对调整利率、汇率对宏观经济变量的影响进行了模拟（见表3.3）。 从模拟结果看，在当前的宏观经济环境下，调整利率对消除通货膨胀而言并非是一个可取的政策工具。从表3.3可以看到，在贷款利率上调0.27个百分点后（方案一），通货膨胀率虽然在当季即低于基准预测0.02个百分点，但其在第三个季度即达到最大效果，即比基准预测值低0.06个百分点，但其政策效果将止于此。之后，与基准方案相比通货膨胀率将缓慢回升，到政策推出后的第八个季度通货膨胀率将与基准方案持平。再之后通货膨胀率将逐渐高于基

24、准方案。当对贷款利率和存款利率同时上调0.27个百分点时（方案二），其对降低通货膨胀率的作用与仅调整贷款利率相似，只不过相对基准方案而言，双利率的调整对降低通货膨胀率的作用消失的更快些。当对贷款利率的上调幅度调整为0.54时（方案三），其对降低通货膨胀的效果显然高于方案一。在政策推出的第三个季度，相对基准方案而言通货膨胀率将下降0.13个百分点，但与方案一类似，其效果约在政策推出的第八个季度消失，并且之后通货膨胀率将略高于基准方案。 利率的调整对抑制投资过热显然是一个非常有效的政策手段。调高贷款利率0.27个百分点（方案一）将在政策推出的第二个季度使固定资本形成增长率相对于基准方案减少0.50

25、个百分点，但值得注意的是，之后其效果却在振荡中逐渐减弱。同时上调存贷款利率0.27个百分点（方案二），其对投资过热的作用显然小于仅上调贷款利率，但政策的持续影响力与仅上调贷款利率类似，即在政策推出后的第二个季度达到最高，之后政策的作用将在振荡中逐渐减弱。当对贷款利率的上调幅度调整为0.54时（方案三），其政策效果在当季即可出现，固定资产投资增长率较基准方案下降0.01个百分点。在政策推出的第二个季度，政策效果达到最大，季同比增长率较基准方案下降0.97个百分点，第三个季度降为0.85个百分点，之后在振荡中减弱。 利率的调整对GDP增长率的影响要弱于对固定资本形成增长率的影响。贷款利率上调0.2

26、7个百分点（方案一）对GDP同比增长率的影响并不大，相对于基准方案而言，政策推出的第二个季度，GDP同比增长率仅下降0.24个百分点，之后政策的效果将持续衰减。与对固定资产投资的影响类似，同时上调存贷款利率0.27个百分点（方案二），对GDP增长率的影响要小于方案一。政策推出的第二个季度，GDP同比增长率将较基准方案下降0.18 个百分点，之后政策的效果将持续衰减。当一次性将贷款利率上调0.54个百分点时（方案三），GDP同比增长率将在第二季度下降0.47个百分点，之后政策效果持续衰减，两年后GDP同比增长率与基准方案相比下降幅度将降为0.2左右。 加息对货币供应量（M2）的影响非常之小。上调

27、贷款利率0.27个百分点（方案一），对M2的最大影响出现在政策推出后的第五个季度，相对基准方案而言M2增长率仅下降了0.13个百分点，而在三年后政策调整对M2的影响将完全消失。同时上调存贷款利率0.27个百分点（方案二）对M2增长率的影响几乎可以忽略不计，政策影响的最大值出现在第五、六两个季度，但仅相对于基准方案下降0.09个百分点。上调贷款利率0.54个百分点（方案三）对M2增长率的影响高于方案一，在政策影响的最高峰（第五个季度）M2增长率相对 7何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP200802 基准方案将下降0.26个百分点。 相对而言，升值对抑制通货膨胀在短期也非并一个好的政

28、策工具，但其长期政策效果显然优于加息。当把人民币升值速度由每年5%上调为每年10%时（方案四），第一年内几乎对通货膨胀率没有影响，但自第二年起政策效果开始显现，到第八个季度已可使通货膨胀率比基准方案下降0.17个百分点，并且政策效果逐渐加强。相对于渐进式升值，一次性升值20%（方案五）将导致当季通货膨胀率较基准方案上升0.15个百分点。自第三季度起其对通货膨胀率的抑制作用才开始显露，至政策推出后的第八个季度通货膨胀率相对基准方案将下降0.84个百分点，之后政策效果会缓慢减弱。 对固定资产投资而言，人民币加速升值（方案四）所产生的效果将自第二个季度开始出现，之后逐渐加强，政策推出两年之后，固定资

29、产投资增长速度将较基准方案下降接近0.5个百分点。一次性升值20%（方案五）将在当季即使固定资产投资增长速度较基准方案下降0.07个百分点，第二个季度下降0.9个百分点，并且第二年下降幅度高于第一年。 人民币升值对GDP同比增长率的影响远高于其对固定资产投资增长率的影响。人民币升值速度调整为年升值10%（方案四），将使GDP同比增长率在第三季度的降幅即达到接近0.2个百分点，第二年每个季度的降幅均在0.26个百分点以上，第三年更高于0.3个百分点。人民币一次性升值20%（方案五）对GDP增长率的影响更大，政策推出后的当季及随后一个季度GDP同比增长率较基准方案均下降约1.5个百分点。但GDP增

30、长率下降的现象有仅维持在四个季度以内，政策推出后的第五个季度人民币升值对GDP同比增长率的负面影响已完全消失，GDP同比增长率反而超过基准方案并且超出的幅度有逐步扩大的趋势。 人民币升值对M2增长率的影响与对GDP增长率的影响有些相似，即渐进式升值将导致M2同比增长率低于基准方案，而一次性大幅度升值将使M2增长率先低于基准方案增长率后高于基准方案增长率。不过到预测期末，方案四中M2增长率较基准方案也仅下降0.17个百分点，而方案五中M2增长率较基准方案最大的降幅也只有0.4个百分点（出现在第四、五两个季度） 上述模拟结果表明，货币政策对治理通货膨胀的效果是十分有限的，这一结论与3月下旬举行的中

31、国发展高层论坛上多位经济学家的观点是一致的（见熊剑锋，2008）。相比较而言，加息对抑制投资过热显然是一个比较可取的手段。不过，过快的升值不仅无助于抑制当前的通货膨胀，反而会在短期对经济增长产生较大的负面影响。 受模型结构的限制本文未能对控制贷款规模产生的影响进行研究。另外，值得提请注意的是，由于受制于数据的可得性和数据质量的可靠性，加之模型所涉及的变量十分有限，模型模拟结果有其不可避免的局限性，在引用相关结论时请读者务必注意到这一点。 4结论及政策建议 采用新China_QEM模型进行的模拟结果表明：应对当前的通货膨胀，加息和加快人民币升值的做法都不是可取的政策手段。由于我国当前的通货膨胀既

32、源于农产品价格的上涨，也与央行因干预外汇市场而被动投放的大量货币未能得到充分冲销息息相关，从模型的模拟 8何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP200802 结果看，加息不仅对降低通货膨胀效果不明显，而且基本对降低M2增长速度没有太大帮助。而加快人民币升值速度对降低通货膨胀所产生的作用不仅较小，而且仅出现在长期，无助于短期内对通货膨胀的控制。 与此同时，模型模拟结果从一个侧面证实，去年央行采取的通过公开市场操作大量发行央行票据，以及频繁采用国外较少见的上调存款准备金率的冲销手段是十分必要且正确的政策。只是，这些手段在我国外汇储备激增的现状下还显得力度不够，未来需要进一步加大冲销力度。

33、 当前，我国房地产市场已有所降温，投资过热的局面也已得到了一定程度的控制，因而通过加息来抑制固定资产投资过热并非十分紧迫。而面对美国因次贷危机而即将进入经济衰退的局面，我国出口增速将出现一定程度的下滑，依靠内需拉动经济增长变得更加迫切，因此我们建议除非为了控制固定资产投资过快增长，不要仅为抑制通货膨胀而采取加息的货币政策。 另外，从我们模型得出的基准方案看，2008通货膨胀将经历一个较大的转变，即一季度最高，二季度较一季度将有所下降，而三四季度将降至较低的水平。因此，似乎不必对当前的通货膨胀过于恐慌。 （完稿于2008年4月11日） 9何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP20080

34、2 表3.1、 基准预测中主要宏观经济变量取值情况（%） 项目 2008 2009 2010 GDP增长率10.9 10.2 10.9 消费在GDP中的占比 46.7 46.6 45.4 固定资本形成在GDP中的占比 45.6 46.1 45.8 净出口在GDP中的占比 9.1 8.8 10.7 表3.2、 基准预测季同比通货膨胀率（%） 2008 20092010 一 二 三 四 一 二 三 四 一 二 三 四 6.9 6.1 3.2 1.9 0.9 0.9 0.7 0.7 1.0 1.2 1.4 1.5 10何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP200802 表3.3、 各种方案

35、模拟值与基准方案相比 年度 2008 2009 2010 季度 一 二 三 四 一 二 三 四 一 二 三 四 季同比通货膨胀率之差 方案一 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.06 -0.05 -0.03 -0.01 0.00 0.02 0.03 0.04 方案二 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.05 -0.04 -0.02 0.00 0.01 0.01 0.03 0.04 方案三 0.00 -0.03 -0.08 -0.13 -0.11 -0.09 -0.06 -0.02 0.01 0.03 0.06 0.09 方案四 0.00 0.01 0.01 0.

36、00 0.00 -0.03 -0.07 -0.13 -0.17 -0.24 -0.30 -0.37 方案五 0.00 0.15 0.01 -0.03 -0.22 -0.54 -0.67 -0.80 -0.84 -0.83 -0.78 -0.71 固定资本形成季同比增长率之差 方案一 0.00 0.00 -0.50 -0.43 -0.02 -0.35 -0.13 -0.16 -0.39 -0.26 -0.17 -0.19 方案二 0.00 0.00 -0.49 -0.41 0.00 -0.33 -0.11 -0.16 -0.38 -0.25 -0.16 -0.18 方案三 0.00 -0.01

37、-0.97 -0.85 -0.04 -0.69 -0.25 -0.32 -0.77 -0.52 -0.34 -0.37 方案四 0.00 0.00 -0.06 -0.08 -0.08 -0.17 -0.22 -0.29 -0.40 -0.43 -0.48 -0.47 方案五 0.00 -0.07 -0.90 -0.34 -0.23 -1.10 -0.47 -1.22 -0.87 -0.11 -0.13 0.22 GDP季同比增长率之差 方案一 0.00 0.00 -0.24 -0.20 0.01 -0.19 -0.07 -0.07 -0.17 -0.16 -0.11 -0.12 方案二 0.0

38、0 0.00 -0.18 -0.15 0.12 -0.09 -0.01 -0.01 -0.09 -0.11 -0.05 -0.07 方案三 0.00 0.01 -0.47 -0.39 0.02 -0.37 -0.14 -0.14 -0.34 -0.32 -0.21 -0.24 方案四 0.00 -0.09 -0.18 -0.19 -0.29 -0.28 -0.27 -0.26 -0.32 -0.35 -0.32 -0.21 方案五 0.00 -1.55 -1.45 -0.72 -0.63 0.46 0.63 0.01 0.27 0.65 0.73 0.87 M2季同比增长率之差 方案一 0.0

39、0 0.00 -0.04 -0.08 -0.10 -0.13 -0.11 -0.09 -0.07 -0.05 -0.02 0.00 方案二 0.00 0.00 -0.02 -0.06 -0.07 -0.09 -0.09 -0.07 -0.06 -0.04 -0.01 0.00 方案三 0.00 0.00 -0.08 -0.16 -0.20 -0.26 -0.23 -0.19 -0.14 -0.09 -0.05 -0.01 方案四 0.00 0.00 -0.02 -0.03 -0.07 -0.10 -0.12 -0.13 -0.16 -0.17 -0.17 -0.16 方案五 0.00 -0.0

40、7 -0.21 -0.31 -0.40 -0.40 -0.26 -0.14 -0.03 0.09 0.20 0.29 注：方案一、2008年二季度起上调贷款利率0.27个百分点，之后保持不变。 方案二、2008年二季度起上调存贷款利率各0.27个百分点，之后保持不变。 方案三、2008年二季度起上调贷款利率0.54个百分点，之后保持不变。 方案四、2008年二季度起人民币汇率升值速度加快为年升值10%，之后保持这一升值速度至预测期末。 方案五、2008年二季度起人民币汇率一次性升值20%，之后汇率保持不变。 11何新华、高瞻/我国货币政策的有效性分析/DSWP200802 参考文献： 何新华、

41、吴海英、曹永福、刘睿著：中国宏观经济季度模型China_QEM，社会科学文献出版社，2005年5月。 何新华：“利息率上调与人民币升值，哪种政策更可取”，载于王洛林、李向阳主编世界经济形势分析与预测20042005年，社会科学文献出版社，2005年2月，第269-284页。 何新华：“外部冲击对中国宏观经济的影响之量化分析”, 载于王洛林、李向阳主编世界经济分析与预测2003-2004年，社科文献出版社，2004年2月,第251-261页。 何新华、吴海英、刘仕国：“人民币汇率调整对中国宏观经济的影响” 载于世界经济2003年第11期，第13-20页。 陈道富：“当前货币政策受四面围堵作用有限

42、”，2008年04月04日上海证券报第12版。/news.xinhuanet4/fortune/2008-04/04/content_7916330.htm 熊剑锋：“基本产品上涨推全球通胀 学者看淡货币政策效果”，2008年03月25日第一财经日报A3版，/ 12 郑重声明：本工作论文系列均为作者原创作品。未经作者本人许可，任何个人或单位不得以任何形式转载或摘要发表论文的相关内容，否则将被视作侵权。 本论文仅反映作者本人的见解，不代表中国社会科学院世界经济与政治研究所统计研究室的观点。 主办单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所统计研究室 联系地址：北京建国门内大街5号1543室 邮政编码：100732 ：010-85195775 网 址：/.stats- 13