江苏统一粮川马口铁有限公司投资决策财务分析

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1、江苏统一粮川马口铁有限公司投资决策财务分析一、外部经济环境分析1、1994年中国宏观经济状况自92年邓小平南巡讲话之后，中国经济由一个阶段性的相对缓慢增长阶段进入了一个高速增长阶段。当年工业品出厂价格指数高达124为历年来最高值。国民生产总指数也达到，GDP增长率保持在10%以上，外贸进出口总额大幅增长，国内需求旺盛。由于看好中国经济发展，外资金大举进入，全国范围内掀起了一轮新的投资热潮。但随着经济的快速发展， 通货膨胀有加剧趋势，人民币存货款利率居咼不下。图A-1 :中国宏观经济指标2、马口铁行业情况马口铁，正式名称为电镀锡薄钢板，英文名为TINPLATE是一种厚度在以内经过专门处理的超薄冷

2、轧钢板。 由于表层镀锡可以防腐， 故被广泛用 于食品包装材料。在中国，当时马口铁还是一种稀缺材料，主要用于食品，饮料，罐头的 包装及瓶盖， 另罐头类食品出口和内销量都很大， 国内对马口铁的需求呈增 长趋势，仅中国食品出口包装每年就需要各类马口铁20 多万吨，加之不断增长的国内需求，每年总需求达到 60 多万吨以上，而且还有增长趋势。当 时中国每年的能生产马口铁 10 万吨，每年都要从国外进口 40-50 万吨马口 铁，进口马口铁基本价格为 CIF700 美元/ 吨，加上各类税收与费用，马口铁 的实际销售价格为美元 / 吨。虽说在马口铁的生产过程中有一定的专利技术， 全其主要生产工艺已经 普及，

3、所以任何企业在决定进入马口铁行业时都不会遇到太大的技术壁垒， 只要投入相应的资金， 主可以建成马口铁厂， 由于建立马口铁厂需要较大规 模的先期资金投入， 一条马口铁生产线的建设周期大约 1-2 年，这使得行业 内的企业面临一定的退出壁垒。3、竞争对手情况中国到 1994 年为止只有三家马口铁厂，这三家马口铁厂分别为武汉钢10万吨、6万吨铁公司，中山马口铁厂，上海第十钢铁厂，潜在生产能力与万吨，实际年生产能力供不应求为10万吨左右。这三个马口铁厂由于其本身原料及工艺的差距， 生产出的马口铁成品一般只能代工业杂罐和干罐类 使用，无法直接供应制造食品饮料所需的一级马口铁。由于中国马口铁市场严重的供不

4、应求情况，许多国外大型马口铁公司看好这一市场，纷纷与中国合资建立马口铁厂，根据有关报道，将于最三年内 新建成六家马口铁厂，新增马口铁生产能力74万吨/年，到96年中国马口铁生产能力将达到万吨/年，详见下表:生产厂家生产能力（万吨/年）预计投产时间武汉钢铁公司10已投产中山马口铁厂6已投产上海第十钢铁厂0. 5已投产中韩合资北方镀锡板有限公司1596年1月中日合资海口马口铁厂1096年1月中日合资广州马口铁厂1296年中韩合资浦东马口铁厂1295年中美合资溪达镀锡板有限公司1095年6月江苏统一粮川马口铁有限公司1596年3月合计90. 5、江苏统一粮川马口铁有限公司情况分析1公司基本情况江苏统

5、一粮川为中外合资股份制企业， 其股东分别为台湾统一实业有限 公司、日本川崎制铁株式会社、中国粮食食品进出口总公司、中国无锡市第 三钢铁厂。 公司注册资本为 4000 万美元， 总投资为 9000 万美元， 其中 5000 万美元将向银行借款投入。公司将向日本合资方购买 6500 万美元的马口铁 设备，主要进行马口铁生产。马口铁原板由台湾统一实业有限公司提供，中 国粮食食品进出口公司负责原材料的进口代理和向中粮系统企业马口铁的 销售。2、主要机会与威胁A:机会：（ 1）、合作三方在马口铁的生产和销售方面各具优势，实现了优势互补、强强联合，保证了马口铁产、供、销渠道的畅通。中粮是一部委直属单位，

6、统一负责中粮系统国内马口铁进出口贸易， 有稳定的销售渠道， 每年系统内 部马口铁需求量就有 46600 吨，日方三家公司具有先进的马口铁生产技术和 设备，台湾统一实业是世界著名马口铁供应商，具有先进的生产管理经验， 并能保证优质的原材料供应。2）、中国政府为鼓励外商投资，给予了许多政策性优惠如所是税在投 产后第 9 年开始征收，而且所得税税率为 15%。（3）、中国的马口铁供给缺口大。B、威胁：（1）由于经济的过热发展，通货膨胀的压力较大，政府可能提高 利率，从而加大融资成本。（ 2） 国内将上马一批马口铁生产线，全部建成后，国内马口铁年 生产能力将达到万吨，马口铁很可能出现供过于求。价格可能

7、下降，公司的 生产能力不能得到充分利用。（ 3） 由于原料供应商统一企业是最大控股股东，原材料价格易于 被大股东控制。三、统一粮川马口铁公司财务分析1财务分析的基本假设与说明 由于统一实业和无锡三钢所做的可行性报告中预测财务报表是以不变 的价格与销量为基础作出的估算，这种估算过于乐观，主要原因有两个：原因之一是到 96 年底，其它 6 家马口铁厂相继投产，市场总供给能力 为万吨， 而市场需求并无快速增长趋势， 因此，在总供给急剧增长的情况下， 马口铁的价格必然下滑。原因之二是在技术与规模上都十分接近的几个新厂， 哪个厂都不可能具 有明显的竞争优势，而且该行业又有一定的退出壁垒，因此，统一粮川马

8、口 铁厂的生产能力要想得到充分利用， 使销售量达到设计产量， 必然也将采取 低价促销等各种竞争与营销措施，以使固定投入得到充分利用。因此，在进行公司的财务分析时我们做如下基本假设：（1）、该项目的经济寿命按投产后 12 年计算，其中建设期为 2 年。（ 2）、随着市场竞争的加剧，马口铁的市场价格将从 96 年开始，逐年 按相同的百分比下跌，计算期最后一年的价格为 96 年价格的 80%，即价格 从美元下降到美元。（ 3）、统一粮川马口铁厂全面投产后，生产能力利用率为100%。（4）、原材料由于受大股东控制，计算期内价格维持不变。（5）、制造费用为产量的线性函数，财务费用、管理费用、销售费用为

9、销售收入的线性函数。（6）、总投资按投资总费用预测表的投资进度投入，第一年总投资万美 元，其中固定资产万元，第二年的总投资为万美元，其中固定资产投入为万 美元。固定资产以外的投资作为流动资金，合计万元。流动资金不足部分靠 短期贷款解决，并假设贷款当年还贷，不计入当年的净现金流之中(7) 、财务费用中不包括 5000万元投资贷款利息，投资贷款利息单独计算，并假设寿命期内资本结构维持不变，银行固定资产贷款利率保持不变。(8) 、折旧采用直线折旧法，折旧额为初始投资减去残值之后历年均摊。设备按10年折旧，每年折旧额为万美元， 残值为万美元；厂房按20年折旧, 每年折旧额为万美元，残值为万美元。计算期

10、末，固定资产残值为万美元。2 盈亏平衡点的计算(1) 、总收入：由于各年销售价格不同，每年的盈亏平衡点也不尽相同，为简化计算，取10年的平均价格为销售收入的计算价格P。Po=+ 10总收入为Nq*Pq=(2) 、总成本：A.原料及辅料成本：+=B.制造费用:c管理费用、销管费用、财务费用:D.折旧：万美元E5000 万美元投资贷款利息： 702 万美元总收入 =总成本：即： =+702得：2二万吨/年。此盈亏平衡点产量远远大于设计产量 15 吨， 因此，如果其它条件不发生变化，此项目不具备投资价值。同理： 如果按历年销售价格维持美元 / 吨不变计算， 盈亏平衡点产量 N0= 万吨。3股权资本成

11、本估计由于合资企业设立在中国， 合资企业中方股东中国粮食进出口总公司对 于投资收益率的要求应当接近股权资本的成本。 通常情况下， 投资者对投资 收益率的要求为无风险收益率加适当的风险收益。94 年，企业所能获得的最高存款利率为八年期年利率 %,此利率可以认为是无风险利率。 中粮总公司 一般要求股权收益率不低于这种存款利率，因此， 可以得出该企业的股权资本成本应大于 %，在本案例计算中取 18%。4现金流分析在基本假设基础上，采用折现现金流法对公司的财务状况进行分析，详 见案例 A 表一。公司在经济寿命期内，经营现金流净现值为万美元，项目总 的现金流现值为万美元。 96 年投产之后， 随着产品销

12、售价格的下降， 到 1998 年，就出现了经营亏损，税后利润为万美元。而到 2001 年，出现经营利润(EBIT)为负的情况，而且当年经营现金流为负数。因此，从净现金流分析 可知，该项目也不可行。5风险因素及敏感性分析( 1 ) 销售价格对 NPV 的影响：由于基本假设是销售价格在 10 年内下降 20%，因此，在进行销售价格 敏感性分析时，按 10 年内分别下降与上升 0%至 30%进行对比分析，见下表 A-1 及图 A-2 。从表中可以看出，即使 10 年内马口铁价格维持不变，项目净 现值仍然小于零；如果要使项目净现值大于零，马口铁销售价格10 年内应上涨%，即每年应在上一年的基础上上涨%

13、，到 2005 年到达每吨美元。而前面已经谈到， 由于竞争性厂家的相继投产， 马口铁价格下降的可能性非常大， 而上涨的可能性几乎没有， 因此，马口铁价格下降给项目带来的风险非常大。表 A-1 :10年内变化30%25% 20%15% 10%)5%) 0%NPV513-160-843-1539-2246-2966-3700NPV变化率107%98% 88%78%67%)57%)46%10年内变化0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%NPV-3700-4450-5243-6055-6886-7739-8616NPV变化率46%35%24% 12% 0% -12%-25%4 nnn亠-c

14、z亠亠八,亠 cz-cz-.-.-.-.-.-.-.0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000 -8000 -9025% 20% 15% 10% 5%0% -5% -10%-15%-20%-25%-30%30%Y系列1 一一系列2十年内价格的变化图A-2 :销售价格对 NPV的影响(2)、销售量对NPV的影响：基本假设中产销量为其设计生产能力的100%但由于市场竞争的存在，开工率可能达不到100%,因此，在进行销售量敏感性分析时，按其生产能力利用率不同档次进行对比分析，详见下表A-2及图A-3。从表中可知,生产能力利用率变化对 NPV的影响要小于价格

15、变化的影响，而且，即使企业 满负荷生产，项目净现值依然小于零图A-3 :生产能力利用率对 NPV的影响表 A-2 :利用率100%95%90%85% 80%)75%)70%NPV-6886-6979-7109-7239-7369-7499-7629NP变化率0%) % %) % %) %（3）原料成本对 NPV的影响：原料成本合计为美元/吨，占销售价格的 80%M上，因此，原料价格的变化将对项目的投资价值产生重大影响。从下表A-3及图A-4可知,原料成本低于现有成本 21%寸，即马口铁原板及辅料成本由每吨美元下降到美元时，项目净现值将大于 0。但如果原料价格上涨， 项目亏损将更为严重因此，原材

16、由于大股东台湾统一实业负责提供具有国际竞争价格的原材料,料上升的风险相对较小，且易于控制+ 原料价格变化7- NPV原料价格变化表 A-3 :原料价格变化10%5%0-5%-10%-15%-20%-25%NPV-10106-8477-6886-5220-3592-1964-3351293NP变化率-47%-23%0%24%48%)71%)95%)119%图A-4 :原料价格对 NPV的影响随着市场马口铁价格的下降，原料成本也可能下降，否则将造成全行业亏损，因此有必要对原材料价格随马口铁价格同步下降作进一步的分析。假设其它条件不变，原材料价格在 10年内随马口铁价格同步下降 20%则公经营司财务

17、情况详见案例 A表二。该项目净现值将从万美元上升到万美元 现金流现值将达到万美元，而且将不再出现亏损年份，但仍然无法收回投资。 10年内原材料价格下降的不同幅度对项目 NPV的影响见下表 A-4及图A-5 如果原料成本每年等比下降， 10年内累积降幅达到 寸，项目净现值将大于 零。表 A-4 :原料成本降幅0%-5%-10%-15%-20%-25%NPV-6886-6253-5607-4946-4277-3606NPV变化率0%9%19% 28%)38%)48%原料成本降幅-25%-30%-35%-40%-45%-50%NPV-3606-2916-2204-1469-70590NPV变化率48

18、%58%68%79%)90%) 101%图A-5 :原料成本10年内不同降幅对 NPV的影响(4) 固定费用对NPV的影响:固定费用占总成本的比重较小，其变化对NPV的影响也较小，不是主要风险因素，详见下表A-5及图A-6。表 A-5 :固定费用变化15%10%5% 0-5%-10%-15%NPV-7119-7041-6964-6886-6809-6731-6654NP变化率% % % %) %) %图A-6 :固定费用变化对 NPV的影响:(5) 贷款利率对NPV的影响:由于本项目投资贷款额较大，贷款利率也较高，利息负担过重，利率上升或下降对项目净现值也有一定影响，但由于价格的影响力太大，利

19、率因素作用有限，即使贷款利率为0,或是全股本状态，项目净现值仍然小于0,为万美元。全股本条件下项目的财务状况详见案例A表三。贷款利率对NPV的影响详见下表 A-6及图A-7 :图A-7 :贷款利率变化对 NPV的影响：表 A-6 :贷款利率变化3%) 2% 1%) 0%) -1%-2%-3%NPV-7476-7280-7083-6886-6689-6493-6296NP变化率%) %) %) %) %（6）股本成本（折现系数）对NPV的影响：由于股本成本是按风险溢价法确定，由八年期银行存款利率%加上适当的风险收益胸成。股东要求的收益率会随着银行存款利率的变动以及项目风险程度的不同而不断变化本项

20、目在基本假设条件下净现值小于0,风险系数较大，因此有必要对股本成本进行敏感性分析。通过分析可知， 折现系数对项目净现值的影响相对较小，由于亏损严重，无论折现系数如何变化，都无法改变NPV小于0的状况。由于初期投资额大而投产后各年现金 流太小，项目净现值随折现率升高而增加。折现系数对NPV的影响见下表A-7 及图 A-8 :折现系数变化一1折现系数变化-一 NPV表 A-7 :折现系数变化-3%-2%-1%01%2%3%NPV-7068-7005-6944-6886-6830-6777-6725NP变化率% % %) %图A-8 :折现系数对 NPV的影响从以上的敏感性分析可知，马口铁销售价格与

21、原料成本是影响项目NPV最关键的因素，固定费用、生产能力利用率及贷款利率对NPV的影响次之，而且，从以上的计算中，只有在如下几种情况下，NPV才大于零，项目才具有投资价值：（ 1）、其它条件不变，马口铁销售价格在10 年内维持稳步上升，每年上升%以上，并且 10 年内累积升幅应超过 %。（2）、如果马口铁价格 10 年内大幅下降 20%不可避免，则原料成本也 必须同步大幅下降，要么每年同步等比下降%以上， 10 年内累积降幅超过 %；要么从投产开始下降 21%以上，然后维持稳定。如果不能满足上述两种条件中的任何一种条件， 无论在其它方面做得多 好，该项目都不具备投资价值。而第一种条件，如果没有

22、马口铁市场需求的 重大变化，几乎不可能存在。而第二种条件，随着市场经济的自发调节作用 以及采取成本节约与工艺改进措施，有一定的存在可能性，但风险较大，且 难于控制。综上所述，江苏统一粮川马口铁项目本身不具备投资价值。四、从中粮角度进行的二次评估尽管项目本身不具备投资价值，但中粮参股该项目的收益并不仅仅来源于项目本身，在项目之外，中粮将获得进口原板代理费、中粮系统内销售优惠、 无锡瓶盖厂及杭州印铁制罐厂成本节约等好处。因此有必要对中粮的收益进行评估。1财务分析的基本假设及说明（ 1） 、中粮参股该项目，主要收益来源于如下几个方面：a. 从江苏统一粮川的分红收益。 b. 马口铁原板进口代理收入。

23、c. 中粮系统马口铁销 售优惠收入。 d. 从无锡瓶盖厂节约成本费用所获得的收益。 e. 从杭州印铁制 罐厂节约成本费用所获得的收益。（2）、由于中粮系统内部马口铁需求量为万吨，因此销售优惠按每吨 120 元人民币计算。（ 3）、美元对人民币汇率按 1：。（ 4）、江苏统一粮川税后利润分别按 10%和 5%的比例提取法定公积金与 法定公益金，剩余利润弥补前三年亏损后，按股权比例当年全部分配，亏损 年份不分配红利。（ 5）、江苏统一粮川项目在 2005 年末清算时，股东清算收益即股本回 收包括固定资产残值为万美元； 累积折旧万美元； 历年法定公积金及流动资 金。由于在经济寿命期内仅 97 年有税

24、后利润，且不足以弥补前两年的亏损额，其余年份连续亏损，因此，按照公司章程，经济寿命期内无红利分配与 公积金。 亏损的都是股东权益， 因此最后清算计算股本回收时要减去历年的 亏损。 当亏损总额大于股东权益时， 各股东的股本回收仍按股权比例分摊相 应的债务。（ 6）、由于合资厂马口铁销售价格（美元/ 吨）是根据国内购买进口产品的实际成本确定的，根据资料 9 与资料 13，马口铁与原板价格均为不包 括增值税的价格， 中粮无锡厂与杭州厂购买进口马口铁与国产马口铁的实际 成本的唯一差别是购买国产马口铁每吨少交 80 元人民币的定额费。中粮在 这两厂的收益来源于由于少交定额费所造成的成本的降低， 至于后来

25、马口铁 市场价格的下滑所带来的成本下降的收益，是整个国内市场所造成的结果， 不计入投资本项目所带来的收益之中。并假定两厂的所得税率为33%，法定公积金与法定公益金提取比例为 10%和 5%，其余利润当年全部按股权比例分 配。（ 7）、中粮在这个项目上共投入 600 万美元，根据合同章程第一年投入90 万美元，第二年投入 510 万美元。（ 8）、折现系数仍然按 18%计算。2中粮角度的二次评估从中粮角度对江苏统一粮川项目的二次评估见案例A表四。中粮投资该项目所获得的总的现金流现值为万美元， 其中中粮从江苏统一粮川直接 获得的净现金流现值为万美元；原板代理获得的净收入现金流现值为万美 元；销售优

26、惠收入净现金流现值为万美元； 无锡厂与杭州厂获益的现值分别 为万美元与万美元。中粮投资该项目的内部收益率IRR=%。尽管中粮从江苏统一粮川并不能获得收益，但从其他方面可以获得好 处，因此，从中粮角度看，投资本项目总的收益是正的，因而该项目具有一 定的投资价值，可以考虑促成此项目，只不过由于项目本身的风险太大，中 粮的收益面临极大的风险。3风险因素分析从现金流的分析中可以发现，中粮投资该项目的主要收入来源于马口 铁原板代理收入与销售优惠， 这些收入与江苏统一粮川的生产能力利用率及 销售量密切相关。 无锡瓶盖厂与杭州印铁制罐厂成本节约只带来万美元的收 益，这一收益比较稳定， 风险较小。 而在统一粮

27、川获得的股权收益是净亏损， 在总收入中所站比重最大， 风险也最高。 这一收入同统一粮川的经营效果密 切相关。总体而言，中粮的这些收入主要存在如下风险：（ 1） 由江苏统一粮川在 1998 年即使满负荷生产也出现了税后利 润的亏损，如果竞争加剧，马口铁价格加速下跌，江苏统一粮川生产能力利 用率不高， 亏损额将快速增长， 使得公司从江苏统一粮川的股权收益将出现 更大亏损。如果只有分红收益，则NPV万美元。（ 2） 由于中粮在江苏统一粮川所占股份较少，加之由于江苏统一 粮川经营困难， 公司进口马口铁原板量可能减少或不由中粮代理， 如果中粮 失去原板进口代理权，则 NPV美元。（ 3） 由于中粮系统内

28、马口铁销售量减少，达不到优惠要求，中粮得不到优惠折扣，则 NPV=J美元。4风险管理措施从以上分析可知，尽管从中粮的角度NPV大于零，但是如果在投资经营该项目中出现任何对中粮更为不利的情况， 中粮则不仅面临项目投资无 法收回， 而且其他方面也得不偿失的局面。 因此在没有其他更好的投资项目 而决定投资该项目时，中粮必须加强风险管理，可采取如下对策：（1） 增加营销手段，确保系统内部的销售量，并不断扩大对系统 外的销售，保持较大的销售量，一方面可增加代理销售的优惠，另一方面可 提高中粮在江苏统一粮川的地位，并保证中粮的进口代理权（ 2） 税极参与江苏统一粮川的管理，提高公司的经营管理水平， 降低成

29、本，减少费用，增加利润，争取使项目赢利，最终增加分红。（3）、由于马口铁销售价格呈下降趋势，应积极促使江苏统一粮川 应尽量缩短建设周期，争取早日投产并达到设计产量，占据先发优势。案例A表一：江苏统一粮川财务状况分析（销售价格10年内下降20%）单位：万美元年份199419951996199719981999200020012002200320042005销售价格（美元/吨）销售量86720144240150000150000150000150000150000150000150000150000销售收入原料价格（美元/吨）原料成本辅料价格（美元/吨）变动费用制造费用管理费用财务费用销管费用折旧

30、营业利润（EBIT）贷款利息%）702702702702702702702702702702所得税（15%）00税后利润当年经营现金流固定资产残值折现系数（r=18%）年经营现金流现值经营现金流NPV=投资金额当年现金流当年现值总现金流NPV=案例A表二：江苏统一粮川财务状况分析（销售价格及原料成本价格 10年内同步下降20%）单位：万美元年份199419951996199719981999200020012002200320042005销售价格（美元/吨）销售量86720144240150000150000150000150000150000150000150000150000销售收入原板价

31、格（美元/吨）原板成本辅料价格（美元/吨）辅料费用制造费用管理费用财务费用销管费用折旧经营利润（EBIT）贷款利息%）所得税（15%）税后利润当年经营现金流固定资产残值折现系数（r=18%）年经营现金流现值经营现金流NPV=投资金额当年现金流当年现值总现金流NPV=年份199419951996199719981999200020012002200320042005销售价格（美元/吨）销售量86720144240150000150000150000150000150000150000150000150000销售收入原料价格（美元/吨）原料成本辅料价格（美元/吨）变动费用制造费用管理费用财务费用案

32、例A表三：全股本情况下江苏统一粮川财务状况分析（销售价格10年内下降20%）单位：万美元销管费用折旧经营利润（EBIT）所得税（15%）00税后利润当年经营现金流固定资产残值折现系数（r=18%）年经营现金流现值经营现金流NPV=投资金额当年现金流当年现值总现金流NPV=案例A表四：中粮投资收益分析单位：万美元年份1994199519961997199819992000200120022003200420051.统一粮川项目：税后利润资本公积可分配红利中粮分得红利股本回收中粮股本回收期初投资年现金流当年现值2.销售优惠：年销售量46660466604666046660466604666046660466604666046660优惠折扣优惠金额当年现值3.原板代理手续费总需求量86893120240120240120240120240120240120240120240120240120240进口价格进口货物总额手续费%）当年现值4.无锡厂受益 ：当年现值5.杭州厂受益当年现值折现系数（r=18%）16.年现值总额总现值NPV=