证券市场的信息效率和功能效率

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1、第四组：金融、银行；字数：11758证券市场的信息效率和功能效率邹辉文1, 2（1. 福州大学 管理学院，福建福州，3500022. 东华理工大学 数学与信息科学学院，江西抚州，344000）( Tel: 13164829097, E-mail: zhw_zc ) 摘要：虽然证券市场的效率有多种涵义，但最主要的效率是信息效率和功能效率，它们都与证券市场的信息密切相关。然而经济意义上的信息尚没有公认的统一定义，故不同的学者对于信息的理解有所不同。本文试图给出经济意义上的信息的一种较严格定义，在此定义框架下，论证证券市场的信息效率和功能效率的最优性条件，结论是，要使市场的信息效率和功能效率同时达到

2、最大，应促使市场信息传递机制和市场运行机制都充分有效，信息完全度达到极大，且全体市场参与人都采取最优均衡行动。同时对我国证券市场的现实的信息效率和功能效率进行考察，并提出相应的监管对策。关键词：证券市场，信息效率，功能效率中图分类号：F830.9; F832.48; O29 文献标识码：A一、引言 证券市场存在的根本意义在于通过其自身的市场功能来高效率地分配社会的货币资源，从而推动社会经济总体的快速发展。但是这个基本功能发挥的程度如何，取决于一个证券市场发展的程度，“市场效率”就是对市场发展程度的一种度量。证券市场效率有多种涵义，可分为宏观意义上的功能效率（Samulsen1（1965），Me

3、rton2（1992），Dow和Gorton3（1997）、保险效率（Arrow和Debreu4（1954），Tobin5（1984），Tobin（1978）6）和定价效率（Samulsen7（1975），以及微观意义上的运作效率（OHara8（1995），OHara（1992）6）和信息效率（Fama9（1970）。证券市场为整个经济运行提供服务的效率称为功能效率。包括提供直接融资以降低企业融资成本、为信息聚集和扩散提供场所和渠道、为经济的宏观调控提供渠道和新的工具、引导社会资金的结构流向以优化资本配置、提供更有效的公司治理结构、以及促进资产的更合理运用和收入的更为有效的再分配（当社会经济发

4、展到一定阶段，当人们的收入水平提高到有能力进行金融投资的时候，证券市场就可以为居住在不同地区、就业于不同部门，从而不能获得同等就业机会和收入的居民提供较为均等的证券投资收益，来分享最好企业与最发达地区经济增长的成果10）等。证券市场可以为经济主体在未来的各种状态下交付商品和服务提供保险，这种Arrow-Debreu意义上的效率称为保险效率。如果证券价格是基于未来现金流的“理性预期”，那么证券市场就对公司证券进行了无偏定价，这种意义上的效率称为定价效率。运作效率是指证券市场的交易执行效率，即证券市场能否在最短时间内以最低的成本为投资者执行交易。它反映了证券市场内部的组织功能和服务功能的效率。信息

5、效率又称市场信息有效性，是指证券价格已经充分吸收和反映了所有可获取的信息。从经济意义上讲，它是指没有人能持续地获得超额利润，因而要获取超额利润就必须承担更大的风险。诚然，各种意义上的证券市场效率并不是互相孤立的，而是存在着逻辑上的排列顺序和功能上的有机联系。交易时间和交易成本决定了证券市场的流动性，从而影响到股票价格对信息流动的反映能力，这说明运作效率为信息效率提供了微观基础。只有股票价格能充分反映与定价有关*福建省自然科学基金项目（S0650011），江西省自然科学基金项目（0511006）作者简介：邹辉文（1959.12），男，博士（后），福州大学教授，博导；研究方向：金融工程的所有信息，

6、并且引导投资者对相关信息进行合理预期的基础上，股票价格才会动态地趋近于内在价值，这说明信息效率是市场达到定价效率的前提条件。在股票价格准确反映其内有价值的条件下，公司对资本的高效利用必然对应着股市上的超额收益，管理层将根据市场信号增大公司的资本投资，而市场会将此投资视为一个新的信息加以吸收并增加购买，这种投资者和上市公司的互动将促使公司达到最优投资水平；另一方面，这时经济主体可根据他们的需要和偏好，在各种不同状态下方便地改变支出和消费的时间模式，这说明定价效率和保险效率是证券市场充分发挥功能效率的必要条件。而功能效率是证券市场最重要的效率，它是决定社会资源有效配置和收入有效再分配的关键。通过上

7、述分析可知，从本质上说，证券市场的信息效率和功能效率是最主要的效率。到目前为止，国内外大量的文献主要集中在对证券市场的信息效率的相关问题的研究上，但用数理模型的方法研究信息效率本身则相对较少，而对证券市场的功能效率的研究则更少。华民和陆寒寅10的研究表明，在一个激励有效、机构投资者与公司经理都愿意提供有效信息的股票市场中，资金将会流向预期收入最高的部门，从而对股东收益、经理收入与经济增长都会产生正的效应。何旭强和高道德11对我国证券市场价格信号的资源配置有效性进行实证研究，结果表明我国证券市场价格信号在引导上市公司产业转移方面具有正向效应，并且从市场价格的变化到引致作用的发挥存在着一定的时滞。

8、金雪军等12通过对上市公司财务会计信息披露的完全度及投资者的投资理论与技能进行建模和理论论证，认为证券市场的效率水平与这两类核心信息的完全程度正相关；并通过在经典模型中加入现实条件后得出以下结论：发达国家的大投资家们由于制造和利用噪声使证券市场效率降低，而我国证券市场由于上市公司会计信息、披露等方面的不规范而低效率运载。上述研究中对于“信息”的理解是有所不同的，这主要是因为经济意义上的信息尚没有公认的统一定义。本文试图给出经济意义上的信息的一种较严格定义，在此定义框架下，论证证券市场的信息效率和功能效率的最优性条件，并对我国证券市场的现实的信息效率和功能效率进行考察，提出相应的监管对策。二、经

9、济意义上的信息定义到目前为止，经济意义上的信息尚没有公认的统一定义13。信息经济学的创始人之一马尔萨克（1959）13认为，申农信息论中有关事件状态的信息量难以构成一般经济理论中信息价值的基础，在这里，信息量不过是供给价格而非需求价格的衡量尺度。并指出，一项观察信号的后验条件分布，一般都与先验分布有所差别，这种概率的差别正是获取信息的结果。Arrow（1977）13认为，所谓“信息”，就是根据条件概率原则有效地改变概率的任何观察结果。具体地说，先验概率决定了所有的事件。然而，某一事件则是通过描述与个人福利相关的变量，以及规定可能观察范围的变量来测定。这样，已知某种观察结果，将出现有关福利变量概

10、率的条件分布或后验分布。经过后来许多学者的努力，比较一致的看法是：信息经济学中的信息，本质上是一种市场参加者的市场知识与经济环境中事件状态（主观与客观不确定性）之间概率性建构的知识差13。受上述观点的启发，我们认为信息应包含两方面的内容：观测到的信号，信号与实际情况的吻合程度。基于这种考虑，下面给出经济意义上的信息的一种较严格定义。设市场参与人面临的经济环境状态集合为，它表示市场上一切能够在不同强度上直接或间接影响市场的因素与事件的自然状态集合，为方便起见，假定是有限或无限可列的。通过给定上的一个概率测度，市场参与人便有一个共同的关于自然状态的客观先验概率。当无限可列时，由于，级数收敛，故必有

11、，这里约定（下同）。例如，令，则满足要求。当有限时，设，通过补充定义，将扩充成，仍满足要求。定义信号映射：，。表示当自然状态为时参与人所观测到的信号，如价格、成本、交易量等，为所有可能值（抽象信号）的集合，称之为参与人的信号类型集合。我们假设参与人给中的每一个元素赋予正的主观先验概率，即对所有，其中。只要参与人对自己观测到的信号有信心，这种假设就是合理的。显然，当时，。再假设：（1）当时，这是因为蕴涵着；（2）当时，这是因为对所有其余的有，其对应的；（3）当，（允许）时，即对出现的可能性较大的自然状态所对应的信号赋予较大的主观先验概率。这些假设都是相对合理的。如果参与人收到信号，则他推断状态在

12、集合中或者相反，并赋予状态的后验概率如下。（2.1）定义信号与自然状态的吻合度：（实数集）（2.2）显然，。当时，。意味着参与人观测到信号对状态是否出现的识别没有发生变化。事实上，这时必有：即。从而观测信号对状态是否出现的识别几乎没有帮助。当时，必有，。这意味着参与人观测到信号，但认为。若为已实现状态（出现的概率为），则这是一种观测信号对已实现状态相反的识别。特别地，当时，。即状态的出现几乎是必然事件，但观测信号对状态出现的识别没起任何作用，从而这是一种观测信号对已实现状态完全相反的识别。总之，此时是一种观测信号对状态的出现的一定程度的相反识别，愈接近于，这种相反识别的程度愈强。当时，。这意味

13、着观测信号增加了对状态的出现的一定程度的识别。愈接近于，注意到，则必有愈接近于，而愈接近于，这说明状态愈是一个小概率事件，通过观测信号愈是增加了对状态的出现的识别，即识别的程度愈强。这里自然要用到上述假设：当变小时，亦同步变小。特别地，当且时，反之亦然。根据上述分析，我们给出信息的较严格定义如下。信息定义：给定空间（，），当时，由观测信号所增加的对状态的出现的一定程度的识别称为信息（正信息）；当时，由观测信号所导致的对状态的出现的一定程度的相反识别称为噪声（负信息）。使用信息的术语，可对的意义重新做出解释如下。表示观测信号没有传递自然状态的任何信息；表示观测信号传递了自然状态的一定程度的信息；

14、表示观测信号传递了自然状态的一定程度的相反信息（噪声）。愈接近于，观测信号传递的自然状态的信息愈大；愈接近于，观测信号传递的自然状态的噪声愈大，当时，噪声达到最大。三、证券市场的信息效率及其现实考察在通信理论中，信息分为信息源、信息传导与接收、信息用户。对应到证券市场上，上述关于（，）的假设相当于证券市场的信息源对于所有市场参与人都是公开的，不存在内幕信息。市场参与人从观测到信号，到赋予状态的后验概率，反映了市场信息的传导与接收过程，以及参与人对市场信息作出判断的过程。1. 证券市场的信息效率考察证券市场的信息效率，要考虑证券价格能充分反映与定价有关的所有信息，引导投资者对相关信息进行合理预期

15、，并最终使证券价格动态地趋近于内在价值。在这里，证券价格是观测信号之一，而证券内在价值是由自然状态决定的。如果观测到的证券价格如实地反映了自然状态的信息，则它如实地反映了证券内在价值。基于此，我们在上述信息的定义框架下，重新严格定义证券市场的信息效率。设证券市场上参与人的集合为。对，分别表示其信号类型集合、信号映射、吻合度。令，。设，是上由市场信息传递机制确定的严格单调增加的连续函数：， （2.3）满足令表示证券市场的信息完全度，则可由下列映射确定：（2.4）的严格单调性保证了当观测信号传递的自然状态的信息愈大，即信号与自然状态的吻合度愈高时，市场的信息完全度愈大。命题2.1设，均存在。则对给

16、定的，信息完全度达到极大的充要条件是：对所有，都有 （2.5）证明： 设，。充分性。设式（2.5）成立。由于，严格单调增加，故有，所以另一方面，又连续，且式（2.5）成立，故有因此即信息完全度达到极大。必要性。设信息完全度达到极大，即。用反证法。假若存在某个，使得。注意到这里的极限过程是当时，则对，存在，使当时，令则有于是，从而 矛盾。所以证毕。注2.1 命题2.1说明，观测信号传递的自然状态的信息达到极大时，信息完全度达到极大。进一步假设市场信息传递机制充分有效时对应的映射为（即）。若对，信息完全度达到极大，则信息完全度达到最大。注2.2 当时，由前面的约定：命题2.1的条件自然满足，故信息

17、完全度达到极大。令由于这时一般有所以，因此这说明当考虑的自然状态的数目不够充分时，实际上的信息完全度的极大值小于理论上的信息完全度的极大值。设的值域为，是上由市场运行机制确定的严格单调增加的连续函数：， （2.6）满足 令表示证券市场的信息效率，则可由下列映射确定： （2.7）故证券市场的信息效率由市场信息完全度、市场信息传递机制、市场运行机制共同决定。命题2.2当市场信息传递机制和市场运行机制都充分有效，信息完全度达到极大时，市场信息效率达到最大。证明类似于命题2.1。注2.3 命题2.1和命题2.2说明，当市场信息传递机制和市场运行机制都充分有效，且观测信号传递的自然状态的信息达到极大时，

18、市场信息效率达到最大。2. 证券市场的信息效率的现实考察根据上面的分析，在上述信息定义框架下，市场信息效率达到最大的条件是：相关信息在个市场参与人之间获得充分的披露和均匀的分布，不存在信息不对称的现象；市场信息传递机制和市场运行机制都充分有效；个市场参与人对信息作出理性的判断；信息完全度达到极大。然而，在充满不确定性的现实证券市场上，信息是纷繁复杂和含有噪声的，信息的收集也是花费成本的，市场参与人收集、分析信息的能力是有差异的，所以市场参与人占有的信息不是完全和对称的，即对某些，有，故证券市场的市场信息效率一般达不到最大，有时甚至很低。证券市场信息的不完全性，必然导致在不同利害关系者之间的信息

19、不对称性。比如机构投资者比个体投资者持有的信息更多，接近信息源的投资者比远离信息源的投资者持有的信息更多。这时，信息便具有时效性。先期获得利好信息者，可以抢先在低价时调集资金买进证券，获得信息滞后的参与人便只能在证券价格已经启动之后再跟风追涨，信息获得的早迟使两者在获得多寡上相差悬殊；而能够先期获得利空信息者，及早抛售可以避免损失，至于信息获得滞后者则只能割肉平仓或者被牢牢套住。从而使得利用信息获取投机收益可能大大超过正常的投资收益。如果市场上充斥着这种机会，就会使得证券价格波动引致的投资需求变动量小于投机需求变动量，供求失衡状态就无法消除，价格将不断上涨或下跌，市场处于不稳定状态。更有甚者，

20、市场操纵者利用其占有市场资金的相当部分和获取信息的优势，在市场上人为制造噪声，为投机而与市场信息有效配置方向进行相反的投入，改变投资群体对未来的预期，并利用投资群体的从众行为和过度反应，以及市场具有的自我增强机制，使市场产生非理性泡沫，进一步扰乱市场的总体信息完全度水平，从而产生一系列市场信息低效率的现象。所有这些噪声对市场信息失效有放大作用。这时证券市场的信息效率用模型表示为其中表示市场操纵者的资金权重，为市场操纵行为噪声导致市场信息效率减少的缩小系数（允许），即是导致市场信息失效的扩张系数。令表示噪声导致的市场信息效率的损失。显然，市场操纵者的资金权重越大，导致市场信息失效的扩张系数越大，

21、则市场信息效率的损失越大。特别地，当时，市场就出现了负的信息效率。市场操纵者的最终目的是为了获取高额投机收益，当他们达到了预期目的而进行相应的资金操作时，市场产生的非理性泡沫破裂，证券市场动荡，处于更不稳定的状态。这种市场信息失效引起证券价格异常波动在世界各国都不鲜见。例如，金融高手索罗斯曾在1987年对自己的投资策略做出过描述，在以往的20年里，他并不是依据内在价值基本面的分析而是通过对未来大众行为的预期进行交易。在60年代，当信息不灵通的投资者为跨行业联合企业每年收益增加而欣喜时，索罗斯的投资策略并不是预期它未来会下跌而出售其股份，而是相反地预期不知情交易者会进一步购买而预先买入。如他所料

22、，由于购买而导致的最初价格上升以及跨行业联合企业年终收益增加的信息公布，刺激了大量的交易者购买，从而进一步推动价格上涨。当价格最终停止上涨，跨行业联合企业的业绩表现并未如不知情交易者所愿时，其价格暴跌。虽然这种放弃投资的行为以及那些依靠内幕信息进行交易而获利的专业证券机构的“机智钱”的卖出使其价格最终回跌至内在价值，但最初机构投资者的买进提高了不知情交易者对未来收益的预期，从而加倍放大了价格对内在价值的偏离。在中国证券市场，由于信息的不对称、不完全性特别严重，缺乏信息的投资者不可能根据信息进行理性投资决策，从而使非理性投资行为充斥市场；加之证券的内在价值普遍不高，使得追逐短期投机收益成了证券投

23、资的主要动力14，加大了证券市场风险和非理性泡沫度，使证券价格异常波动更频繁，市场难以达到稳定的动态均衡。四、证券市场的功能效率及其现实考察考察证券市场的功能效率，除了要考虑证券价格能够反映市场上一切可以得到的信息外，还要考虑证券价格能充分反映上市公司的投资决策质量，并向上市公司反馈市场对于公司所处产业未来发展的基本估价，从而引导资金配置的结构流向。所以我们在原来定义的证券市场信息效率的基础上，再引入市场参与人（包括上市公司决策者）如何根据市场信息作出决策，并重新严格定义证券市场的功能效率。1. 证券市场的功能效率仍设证券市场上参与人的集合为。对，分别表示其信号类型集合、信号映射、吻合度。令，

24、。设为参与人的行动集合，它依赖于他的信号类型集合，即，为他观测到信号后采取的具体行动，这种行动可能不止一个。令，为个参与人同时采取的行动。参与人的效用不仅取决于自己的行动，而且取决于所有其他参与人的行动，当然还依赖于他观测到的信号，故他的效用函数为（2.8）假设参与人能正确地预测到具有信号的参与人（）将选择具体行动，但并不能观测到信号。记其他参与人的行动组合为，则他的期望效用函数为，（2.9）参与人的最优决策是：根据其观测到的信号采取行动，使其期望效用函数最大化，（2.10）这里，与搭配的是，它不一定是其他参与人的最优行动。如果存在，使上式对个市场参与人都分别成立，即，（2.11）则市场达到了

25、均衡，是个市场参与人的均衡行动，且使个市场参与人的期望效用函数分别达到最大，即为最优均衡行动。它就是通常意义上的纳什均衡行为。下面设信息完全度的定义同式（2.4）。设的值域为，的值域为，是上由市场运行机制确定单调增加函数：， （2.12）令表示证券市场的功能效率，则可由下列映射确定： （2.13）故证券市场的功能效率由市场信息完全度、市场信息传递机制、市场运行机制、市场参与人决策共同决定。显然，当市场信息传递机制和市场运行机制都充分有效，信息完全度达到极大，且个市场参与人采取最优均衡行动时，市场的功能效率达到最大；反之亦然。由此可见，当市场的功能效率达到最大时，通常意义上的市场的信息效率也一定

26、达到最大。2. 证券市场的功能效率的现实考察根据上述分析，市场的功能效率达到最大的条件是：市场信息传递机制和市场运行机制都充分有效，信息完全度达到极大，且个市场参与人采取最优均衡行动，即市场参与人拥有完全的信息、对信息作出准确的判断、并进行理性的决策。如果证券市场具备了这些条件，那么，无论是证券发行者还是投资者，对证券的内在价值的认识都是一致的，结果，市场形成的是买卖双方都认可的价格，市场达到了动态均衡；同时，任何人都不可能从证券价格差上获得收益，而只能从公司内在价值的提高上获得收益，从而均衡还是稳定的；而且，上市公司决策者受证券价格的引导积极地去发掘可以增加公司价值和社会福利的投资项目，并借

27、助于证券价格的价值发现来向投资者提供有效的项目信息，诱发投资者的进一步的投资行为，把社会资金引导到最具发展前景的产业和部门中去，达到社会金融资源的有效配置，使证券价格形成较长期的稳定的动态均衡。然而，在现实证券市场上，以上这些条件受种种约束而难以实现。信息不对称不仅出现在机构投资者与个体投资者之间，而且也存在于投资者与上市公司决策者之间。在上市公司决策者比证券投资者占信息优势的条件下，投资者与公司决策者之间不可避免地存在利害冲突，公司有关投资、融资和分红派息的决策会脱离股东等证券投资者的利益。比如公司主要以圈钱为目的的IPO或股票增发，公司决策者一味追求公司规模或市场占有率而进行的过度投资或过

28、剩生产，都背离股东的公司价值最大化的目标。在信息不完全、不对称条件下，投资者不能形成合理的预期，只能凭主观的、不可靠的预测来进行决策。结果使证券市场上最优均衡行动不存在，从而影响上市公司本身及整个证券市场的功能效率。在证券市场上，信息的非对称性与投资者的有限理性是同时并存的，它们的相互作用和叠加会使证券市场的功能效率变得更低。例如上市公司决策者为了追求自身的利益会只公布有利信息而隐瞒不利信息，这时，由于仅仅持有很少股份的股东既无动机又无能力来验证公司所公布的信息的真实性，他们只好根据自己的主观猜测和小道消息来进行短期投机。特别是当有关证券市场的法律不健全，信息的非对称性很高时，将证券作用长期投

29、资工具的理性投资者会隔岸观望而不介入证券市场，经过多次失败而变得聪明的投机者也会逐渐撤出市场，其逆向选择的结果甚至会导致“柠檬市场”（lemon market）的出现15：作为证券市场上的资金需求方，为达圈钱目的而有选择地公布和隐瞒信息的上市公司充斥证券市场；作为证券市场上的资金供给方，对上市公司信息的真实性不感兴趣，只进行短期炒作的投机者占全部投资者的大多数。这时证券价格对上市公司的项目投资和市场资金流向毫无引导作用，公司决策者会倾向于按照自己垄断的私人信息而不是来自市场的信息进行项目投资，这种投资行为必定会增加代理成本，只提高公司决策者的收益，但并不一定会提高公司的价值和股东的收益。这一来

30、自上市公司和投资者双方的逆向选择现象在法制不健全的国家屡见不鲜，这也许是许多发展中国家经济发展停滞不前的主要原因之一。根据上述分析，在充满不确定性的现实证券市场上，信息是纷繁复杂和含有噪声的，信息的收集也是花费成本的，市场参与人收集、分析信息的能力是有差异的，所以市场参与人占有的信息不是完全和对称的，即对某些，有；同时，市场参与人是有限理性的，故证券市场的最优均衡行动解可能不存在。因此证券市场的功能效率一般更达不到最大，通常甚至比更低。如果公司主要以圈钱为目的，上市前或上市后本来就亏损的公司通过虚编会计的信息而包装成“绩优”公司，或上市公司把从证券市场上筹集来的资金改变投资方向，这都相当于资金

31、自取灭亡，如中国的琼民源事件、红光案件和美国的安然事件。同时上市公司信息披露的噪声还增加了市场的投机气氛和泡沫成份，从而使市场的信息可信度大大降低。所有这些噪声对市场信息功能失效的放大作用比上一节讨论的情况更严重。这时市场的功能效率用模型表示为其中表示信息披露失真的上市公司在市场筹得的总资金权重，为信息披露失真的噪声导致市场的功能效率减少的缩小系数（允许），即是导致市场信息功能失效的扩张系数。令表示噪声导致的市场的功能效率的损失。显然，信息披露失真的上市公司在市场筹得的总资金权重越大，导致市场信息功能失效的扩张系数越大，则市场的功能效率的损失越大。特别地，当时，市场就出现了负的信息功能效率。由

32、于证券市场的功能效率的要求比通常意义上的信息效率高，故一般地有。如果，则，从而。这说明若信息披露失真的上市公司在市场筹得的总资金权重比市场操纵者的资金权重更大，则缩小了的市场的功能效率比缩小了的市场信息效率更小。当时，若，则，说明市场的功能效率损失比市场信息效率损失更大。由此可见，当证券市场信息的不对称、不完全性特别严重时，缺乏真实信息的市场参与人不可能根据信息进行理性投资决策，从而使非理性投资行为充斥市场，并使得追逐短期投机收益成了证券投资的主要动力，加大了证券市场风险和非理性泡沫度，不但降低市场的信息效率，而且大幅降低证券市场的功能效率，从而使证券价格异常波动更频繁，市场更难以达到稳定的动

33、态均衡。五、提高证券市场的信息效率和功能效率的监管对策1. 提高证券市场的信息效率的监管对策根据前面的讨论，当市场信息传递机制和市场运行机制都充分有效，且观测信号传递的自然状态的信息达到极大时，市场信息效率达到最大。第一个条件涉及证券市场的运作效率，如何提高运作效率已有很多文献作过探讨，本文不再赘述。第二个条件涉及信息的披露问题，但这里不能仅满足通常意义上的上市公司财务信息的披露，而是要将市场上一切能够在不同强度上直接或间接影响市场的因素与事件的自然状态的信息都披露出来，且能通过观测信号（如证券价格、成交量等）反映出来。要做到这一点，首先是上市公司除了要充分披露其财务信息外，还要充分披露其所属

34、产业状况、经营状况、投资状况、竞争力状况、股本和分红状况等信息。其次，国家相关部门和媒体要充分披露与证券市场有关的宏观经济信息，并增加一些必要的新的指标加以说明。最后，机构投资者和有条件的投资者要愿意支付一定的成本去挖掘与研判反映到证券市场上的信息，并以股价为媒介，将信息传达到证券市场，使公司经理与一般市场参与者对各种自然状态的信息与证券价格的内在联系有更理性的认识，从而激发他们的投资热忱。除此之外，要建立良好的证券价格形成机制，避免人为操纵市场，使证券价格较准确地反映证券内在价值的信息。还应该从规范市场的角度，以规则立市，加强对虚假信息披露和操纵市场行为的监管和惩罚力度。2. 提高证券市场的

35、功能效率的监管对策根据前面的讨论，当市场信息效率达到最大，且个市场参与人采取最优均衡行动时，市场的功能效率达到最大。这意味着全体市场参与人除了要在信息披露方面规范自己的行为之外，还要在其他与证券市场有关的方面约束自己的行为，以期达到整个证券市场的最优均衡行为。要达到此目的，使证券市场成为完全竞争的市场是非常必要的，因为全体市场参与人的最优均衡行为就是完全竞争市场上的纳什均衡行为。首先，要加快股权分置改革的步伐，使证券市场真正成为全流通的市场。其次，要变企业上市由政府推介为完全由市场选择，真正做到优胜劣汰。再次，建立竞争性的经理市场，由股东而不是政府来决定公司经理的薪资水平，并设计一套结构合理的

36、薪资合同，以形成对公司经理有效的激励与约束。最后，放松对机构投资者入市的管制，由市场造就合格者，淘汰不合格者。与此同时，监管部门要研发一套判断市场参与者行为是否合规的指标体系，并向全社会公布，让有监督能力和监督意愿的股权所有者监督全体市场参与者的行为，强化“所有者监督”和弱化“内部人控制”，使大家的行为趋于最优均衡行为。六、小结证券市场信息效率由市场信息完全度、市场信息传递机制、市场运行机制共同决定。当市场信息传递机制和市场运行机制都充分有效，信息完全度达到极大时，市场信息效率达到最大。证券市场的功能效率由市场信息完全度、市场信息传递机制、市场运行机制、市场参与人决策共同决定。当市场信息传递机

37、制和市场运行机制都充分有效，信息完全度达到极大，且个市场参与人采取最优均衡行动时，市场的功能效率达到最大。当市场的功能效率达到最大时，通常意义上的市场信息效率也一定达到最大。在充满不确定性的现实证券市场上，信息是纷繁复杂和含有噪声的，信息的收集也是花费成本的，市场参与人收集、分析信息的能力是有差异的，所以市场参与人占有的信息不是完全和对称的，即对某些，有；同时，市场参与人是有限理性的，故证券市场的最优均衡行动解可能不存在。因此证券市场的功能效率一般达不到最大，通常甚至比更低。在现实的证券市场上，市场信息既良莠不齐，又分布不均；市场参与人的行为时而具有理性，时而又不具有理性15。因此证券市场的信

38、息效率和功能效率既有有效的一面，又有失效的一面，其相对程度既取决于信息的完全性和对称性的程度，也取决于市场参与人的理性程度及理性参与人群体所占的比重。当证券市场信息的不对称性和不完全性以及市场参与人的非理性特别严重时，不但降低市场的信息效率，而且大幅降低证券市场的功能效率，从使证券价格异常波动更频繁，市场更难以达到稳定的动态均衡。由此可知，对如何才能减少证券市场信息的不完全性和非对称性，如何才能提高市场参与人的素质和减少市场参与人的非理性等方面的研究，有益于提高证券市场的效率性、公正性和健全性。而保证证券市场的高效、使证券价格形成较长期的稳定的动态均衡的制度安排应促使市场的信息效率和功能效率同

39、时达到最大，即促使市场信息传递机制和市场运行机制都充分有效，信息完全度达到极大，且全体市场参与人都采取最优均衡行动。参考文献1 Samuelson, P. Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly J. Industrial Management Review , 1965, (6): 41-492 Merton R. C. Continuous-Time Finance M. Blackwell Publishers Inc., Malden, Mass, 19923 Dow J. and Gorton G. Stoc

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42、s: a review of empirical work J. Journal of Finance, 1970, 25: 383-41710 华民, 陆寒寅. 经理激励、信息制造与股市效率 J. 经济研究, 2001, (5): 53-6011 何旭强, 高道德. 证券市场价格信号的资源配置有效性-价格信号引导产业转移的考察J. 经济研究, 2001, (5): 61-6812 金雪军, 陶海青, 周建松, 证券市场的信息与效率 J. 金融研究, 2000, 242 (8): 42-4713 陈禹, 信息经济学教程 M. 北京: 清华大学出版社, 199814 陈斌, 李信民, 杜要忠,

43、中国股市个人投资者状况调查 R. 深圳: 深圳证券交易所综合研究所, 200215 翟林瑜. 信息、投资者行为与资本市场效率 J. 经济研究, 2004, (3):47-54The Information Efficiency and Functionality Efficiency of Stock Markets ZOU Huiwen1, 2 (1. School of Management, Fuzhou University, Fuzhou, Fujian 350002 2. School of Mathematics and Information Science, East Chi

44、na Institute of Technology , Fuzhou, Jiangxi 344000)Abstract. Although the efficiency of stock markets has many meanings, the information efficiency and functionality efficiency of stock markets are the primary. They are closely related to the information of stock markets. However, there is no an ac

45、knowledged definition of information in a sense of economy. Then the different author understands differently about the information of stock markets. In this paper, a comparatively strict definition of information in a sense of economy was given. Based on this definition, the optimal conditions of t

46、he information efficiency and functionality efficiency of stock markets were discussed. The conclusion was that when the mechanism of transmitting information and running of markets were fully effective, the complete degree of the information of stock markets was optimal, and all investors took opti

47、mal equilibrium actions, then the information efficiency and functionality efficiency of stock markets would be optimal. Meanwhile, the practical information efficiency and functionality efficiency of our stock markets were studied and the corresponding supervise countermeasures were put forward. Keywords: stock market, information efficiency, functionality efficiency 13