证券股份有限公司关于场外市场业务的实践与建议

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1、证券股份有限公司关于场外市场业务的实践与建议证券股份有限公司一、业务开展情况中国证券业协会于年12月21日发布证券公司柜台交易业务规范，同日，证券股份有限公司收到了协会关于同意确认证券公司柜台市场实施备案的函（中证协函【】825号），成为首批参与券商柜台交易业务试点的七家券商之一。年1月14日，公司柜台交易业务上线，成为业内首家正式销售柜台交易产品的券商，开创了券商柜台交易市场的先河。(一) 产品发行情况截至目前，公司共通过柜台市场发行六款产品，分别为“一财”系列产品四款，资管月月财产品一款，以及资管海富一号产品一款。六款产品累计募集规模近28亿元。每个月的产品募集规模如图1所示。图1 年证券

2、柜台市场产品募集规模(二) 开户情况 投资者参与公司场外市场业务，首先均需要到营业部现场临柜新开柜台市场专用账户。自年1月10日以来，公司柜台市场累计开户3.8万人。柜台市场开户的具体分布如图2所示。图2 年证券柜台市场累计开户人数(三) 产品交易情况 在柜台发行的产品之中，“一财”系列产品可通过柜台市场进行交易转让，同时公司以双边报价的方式为产品的转让提供流动性。截至4月底，柜台市场累计报价转让成交29万份，以成交金额计，累计成交2900多万，具体的成交分布如图3所示。通过报价转让，产品的流动性得到了保证，极大地提高了产品的竞争力。图3 年证券柜台市场成交量分布(四) 产品规划方向1、期权、

3、互换等场外衍生品 从海外经验来看，能否为客户提供高质量的风险管理服务是投资银行的核心竞争力所在。场外市场是海外投资银行为客户提供风险管理工具的主要平台。相比场内衍生品，场外衍生品可以针对客户需求进行针对性的开发和设计，更能满足机构投资者和高端个人投资者的个性化需要。互换和非标准化的期权是场外衍生品两个重要类别。 结合我国资本市场的现状，我司拟设计股票收益互换、利率互换、非标准化的个股期权和指数期权这四大类场外衍生品。根据协会颁布的证券公司金融衍生品柜台交易业务规范的要求，产品销售对象为机构投资者，产品协议遵循中国证券市场金融衍生品柜台交易主协议及补充协议的框架要求。同时，公司按照证券公司金融衍

4、生品柜台交易风险管理指引的规定，制定了相关的风险管理制度，并引进国外成熟的风险对冲技术，确保业务总体风险可测、可控、可承受。2、资产支持证券的交易转让及回购 当前资产证券化业务发展迅速且市场潜力巨大，而资产支持证券作为面向合格投资者发行的私募产品，产品的流动性是决定资产证券化业务发展速度的关键。我司拟在柜台市场通过协议转让、报价转让等多种方式为资产支持证券的交易提供服务，并且拟通过质押式回购等方式为其投资者提供融资服务，进一步为资产支持证券提供流动性。3、中小企业私募债 中小企业私募债是当前解决中小企业融资难的重要手段。去年以来，沪深交易所先后就中小企业私募债发布了相关的试点办法。根据试点办法

5、的规定，中小企业私募债可以在证券公司的柜台进行转让，因此，我司拟在柜台开展中小企业私募债交易转让业务，并以报价或回购方式为私募债投资者提供流动性。如果监管许可，我司拟直接通过柜台开展中小企业私募债的发行、登记、结算等业务。因为从业务的本质上分析，中小企业私募债作为中国版的垃圾债，其私募的属性决定了其更适合在场外发行和交易。4、收益凭证 年3月3日,证监会公布了债务融资工具管理办法(征求意见稿)，其中提到的收益凭证是我国资本市场产品的重大创新。待该办法正式发布实施后，公司将以收益凭证为载体设计一系列的产品。二、业务发展取得成效以及努力方向(一) 从客户的角度看柜台市场业务试点情况1、客户的投资需

6、求已经部分得到满足 我司柜台市场业务的发展为满足客户多样化的投资需求提供了新的路径。从海外资本市场的发展经验来看，股票属于风险较大的投资工具，主要为机构投资者所持有，并不适合广大中小投资者的投资。但是在我国资本市场，长期以来，股票却是证券公司服务广大中小投资者的主要工具。固定收益类投资工具的缺乏使得广大中小投资者要么承受着投资股票的巨大风险，要么用脚投票，离开资本市场。我司柜台市场业务试点以来，以固定收益类产品为主打方向，为满足投资者“低风险稳定收益”的投资需求提供了有效手段。 我司柜台市场产品的发行状况验证了我们在这方面的成功。业务启动阶段，短短一周之内，产品募集规模近十个亿，且大部分为新增

7、客户或新增资金。业务正式开展后，我司柜台市场的产品开始出现“秒杀”现象，一两个亿的产品通常在产品开始申购的几分钟内便被客户抢购一空。2、客户的融资需求即将得到满足 融资是资本市场的重要功能之一，我司柜台市场的发展也将为客户的融资需求开辟新的领域。从我国资本市场的发展现状来看，股票、债券等场内标准化的融资工具是当前的主流，但对于以中小企业为代表的很多客户而言，股票、债券的发行要求太高。从我国经济的发展现状来看，毫不夸张地说，中小企业融资难的问题已经成为影响经济发展的重要因素。民间借贷和地下钱庄的兴起就是这方面的重要证据，但这种不透明的融资方式游离于监管之外，既不利于国家的金融稳定，也极大地拉高了

8、企业的融资成本。 为满足这部分客户的融资需求，我司拟通过柜台市场开展中小企业私募债业务以及资产证券化业务。符合条件的客户可以通过我司的柜台发行私募债进行融资，也可以通过我司的柜台发行资产支持证券进行融资，我司配套提供发行、承销、交易、流动性支持等服务。一旦业务正式上线，客户的融资需求将能够通过我司柜台市场得到满足。3、客户的风险管理需求即将得到满足 风险管理是金融的核心，我司柜台市场的发展也将为客户提供新的风险管理手段。长期以来，我国证券市场品种单一，缺乏有效的风险管理工具。股指期货和融券机制的推出，虽然解决了做空的问题，但是合约单一、可融券源较少等问题制约了股指期货和融券机制在风险管理方面作

9、用的发挥。从某种意义上说，风险管理工具的缺乏也是当前我国证券市场机构投资者不够壮大的重要原因。 为满足客户的风险管理需求，我司拟通过柜台市场开展场外衍生品业务，发挥证券公司风险对冲的专业化优势，为机构投资者提供专业的风险管理服务。从海外的发展经验来看，场外衍生品正是可以充分发挥柜台市场个性化服务特征的重要工具，也是广大机构投资者进行风险对冲的重要手段。当前我司已经筹划的包括股票收益互换、利率互换、场外期权等多项业务一旦正式开展起来，客户的风险管理需求将能够通过我司柜台市场得到有效满足。(二) 从证券公司的角度看柜台市场业务试点情况1、恢复投资银行基础功能的作用初步显现 交易、托管结算、支付、融

10、资和投资是投资银行的基础功能。从海外经验看，虽然屡经危机，但是投资银行的这些基础功能并没有削弱，反而得到进一步的增强。与此相对应的是，在我国证券市场，证券公司虽然履行着投资银行的职责，但是长期以来却不完全具备这些作为投资银行应有的基础功能。我国证券公司缺乏实质性的证券托管结算功能，交易功能薄弱,支付功能受限，融资功能不全，已经成为业内共识。 结合我司柜台市场业务的实践来看，除支付功能外，交易、托管结算、融资和投资的基础功能都能通过柜台市场业务得到有效拓展。具体说来，我司柜台市场开展的报价交易业务拓展了交易功能；我司柜台市场产品均以自行托管自行结算的方式运行，对证券公司的托管结算进行了深入的探索

11、；我司柜台市场的产品为客户投资提供了新的产品，这充分发挥了柜台市场的投资功能；我司柜台市场还将推出中小企业私募债、资产支持证券等产品，这又将进一步发挥柜台市场的融资功能。2、推动资本中介业务发展的作用即将显现 我国证券公司的业务长期分为经纪、自营、投行、资管等几大条线，并且各个业务线之间相互隔离，协同作战的能力很差。这也就使得我国的证券公司长期以来摆脱不了“靠天吃饭”的现状，各个业务线受市场行情的影响很大。相比较而言，海外投行更加强调交叉销售、协同作战，从而一方面可以更好的满足客户需求，另一方面又可以增强公司的盈利能力和抵御风险的能力。资本中介业务就是其中重要的一项。资本中介业务的核心是通过创

12、造各种产品和充当交易对手，为客户提供流动性和风险管理服务，满足客户不同的融资和投资需求。虽然使用资产负债表，但证券公司自身不承担过多的市场风险，主要赚取不同产品的流动性溢价和风险溢价。 资本中介业务强调的是自营业务和经纪业务的协同发展，柜台市场的发展为资本中介业务提供了重要的平台。我司拟通过柜台市场开展的股票收益互换、利率互换、场外期权等就是典型案例。这些产品的创设通过自营开展，并且记入公司的资产负债表，纳入公司统一的风险管理框架，但其实质上是提供给客户的风险管理工具，公司并不是从事一般意义上的自营业务，赚取的不是市场行情的收益，而是风险对冲的收益。(三) 从资本市场的角度看柜台市场业务试点情

13、况1、服务多层次资本市场建设任重道远 建设多层次资本市场体系是我国资本市场当前的重要战略任务。年3月27日，国务院总理李克强在研究确定今年政府重点工作的部门分工时再次指出，发展多层次资本市场要有新的举措。证券公司柜台市场建设是发展多层次资本市场的重要手段之一。从发达国家经验来看，发展多层次市场的主要目标就是建设金字塔结构的资本市场体系。结合我国资本市场当前的发展状况，由于历史的原因，场内市场发展迅速，场外市场发展不足，呈现的是一个倒金字塔的结构。 证券公司柜台市场是场外市场的重要组成部分。发展证券公司柜台市场，可以推动场外市场的快速发展，从而使得我国资本市场的结构更加合理。当前，我司的柜台市场

14、业务刚刚开始启动，在这方面的作用还不明显。展望未来，任重道远，我们希望能够为我国多层次市场的发展做出贡献。2、提高直接融资比重、降低系统性金融风险的作用有望发挥 由于历史的原因，当前我国金融市场主要由银行主导，银行贷款等间接融资方式比重过大。这一方面使得融资效率相比发达国家十分低下，另一方面使得金融风险大量聚集到银行等少数金融机构，市场化的风险分担机制没有发挥作用。李克强总理在新一届政府的记者招待会上明确提出，要提高直接融资比重，这既是为了提高效率，更是为了防范风险。证券公司柜台市场是提高直接融资比重的重要手段。相比交易所市场等场内市场，柜台市场因为其灵活的机制和多样化的产品，可以给客户提供更

15、加个性化的融资服务。另外，从金融版图来看，截至年底，银行资产占整个金融资产的比重高达89%，而证券行业只有1.1%。银行业聚集了大量的系统性风险，而证券行业却难以发挥自身在风险管理、投资、融资等方面的作用。柜台市场的发展可以将这些资产吸引过来，从而降低了系统性的金融风险。具体说来，中小企业私募债业务、资产支持证券业务等都是十分有效的手段，一旦形成规模，柜台市场必将在这方面发挥重要作用。三、政策建议(一) 加强监管、放松管制，充分发挥市场主体的积极性 从国外经验来看，场外市场的发展由市场上各参与主体自发组织形成。自下而上的市场化创新机制是推动场外市场发展的关键因素。由于历史的原因，国内证券市场自

16、发展伊始，采取的是自上而下的推动方式，但是这种发展方式对于场外市场的发展并不一定适合，因为场外市场与场内市场最大的不同就在于个性化和多样化。如果不能充分调动市场上各参与主体的积极性，场外市场的发展作为一项创新业务将无从谈起。 创新是企业与生俱来的本能，只要有市场经济，企业就有创新。金融创新是市场与管制博弈的结果。当市场主体普遍丧失创新能力时，资本市场必然丧失它的基本功能。对于监管机构而言，核心是加强监管、放松管制。在业务试点初期，鼓励证券公司大胆尝试，并且容许在规模可控的情况下去试错。正如李克强总理在新一届政府记者招待会上所说，“市场能办的，多放给市场”。 (二) 完善相关法律法规，奠定柜台市

17、场发展的基础 柜台市场是一项创新业务，证券市场原有相关法律法规在很多地方可能不一定适合柜台市场发展需要。以资本中介业务为例，这是典型的自营业务和经纪业务的交叉业务，在国外成熟的资本市场存在大量的这类产品，对于自营业务的界定也是一个大自营的概念，所以像高盛这样的投行才能做到十几倍到几十倍的杠杆。如果再按照现有的信息隔离墙制度，资本中介业务将难以发展。同时，很多新的业务没有明确的法律法规支持，出现真空地带。以质押融资类业务为例，收益权的转让没有明确的法规支持。(三) 柜台市场要想解决企业融资难的问题还需要实现对发行主体的开放、对产品限制的放开 目前券商解决企业融资需求基本上通过以下五个渠道，一是利

18、用券商的自有资金和客户进行约定购回式证券交易；二是通过自有资金购买信托计划然后由信托公司给客户融资；三是需要借助资产管理计划；四是为企业发行私募债或者私募股权；五是通过柜台市场发行私募产品。但这五个渠道都在不同程度上存在问题：1、约定购回式证券交易的客户只能用股票类资产作抵押，并且无需通过柜台市场。2、自有资金投资信托的资金规模有限（受风控指标限制），且风险控制的主动权掌握在信托公司。3、定向资产管理计划虽然可以给客户提供融资，但是融资方和出资方的资金需要一一对应，并且这种模式不需要通过柜台市场；通过小集合虽然可以给客户提供融资，也可以通过柜台市场发行这种小集合，但是能够真正的对接客户的融资需

19、求还需要小集合再去购买集合信托；如果通过资产证券化给客户融资，由于可以证券化的资产需要有稳定的现金流，所以范围有限，且申请的周期较长，材料要求也较高。4、私募债或私募股权发行对于融资规模要求不高的企业成本太高，并且现在通过柜台市场发行私募债或私募股权没有相应的法规支持。5、证券公司私募产品备案管理办法第二十六条“其他机构开展私募证券业务的，比照本办法办理。”看似为企业融资留了一个通道，但是由于该办法通篇都是讲的证券公司发行私募产品的备案管理，如果允许企业发行私募产品则还需要对该办法做进一步的解释，同时券商通过柜台市场为这些企业发行私募产品也需要有对应的法规支持。(四) 希望能够放开对产品发行人数的限制 按照目前的监管思路，大集合的产品从6月1日起只能在公募市场发行，私募市场由于受到200人限制，将难以为中小散户提供相应的产品服务，而中国又是以中小散户为主的市场，其中的矛盾需要解决，建议对固定收益类的场外市场产品可以放开发行人数的限制。(五) 尽快正式发布债务融资工具管理办法 债务融资工具管理办法(征求意见稿)为券商解决融资渠道以及设计场外市场产品都提供了相应的法规依据，建议尽快正式发布实施。