我国发展企业债券市场的障碍及对策

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1、我国发展企业债券市场的障碍及对策【摘要】文章从企业产权制度、中介机构因素、基础配套设施、监管管制、法律法规等方面探讨了我国企业债券市场发展面临的主要障碍并针对这些障碍尝试提出了相应的对策【关键词】企业债券；发展障碍；改进措施一、目前我国企业债券市场的发展障碍（一）国有企业产权制度不合理一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权这一缺陷的存在从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展1国有企业缺乏独立财产权企业债

2、券缺乏有效的保障制度安排造成企业债券兑付风险较大使投资者对企业债券缺乏信任企业债券的偿债保障有抵押和担保两种担保主要是第三方信用担保而在我国常常由于担保单位不具有担保资格、担保的财产难以变现、企业之间互相担保等原因而使其失去真正的意义抵押有有形资产抵押和无形资产抵押两种无形资产抵押包括企业以其自己的信用为自己作担保这种形式要求企业要具有较好的声誉和经营业绩在市场经济发达的国家“信誉”对于企业而言是其生存和发展的生命线然而在我国由于国有企业的财产权属于国家国有企业既不会因讲信用而导致自己的财产增值也不会因为不讲信用而影响到自己的生存因而不可能有内在的动力和压力真正守信用这就导致了我国许多国有企业

3、不讲信用不重视信用从而使得信用抵押成为空谈目前我国企业发行债券多是以有形资产做抵押但由于国有企业本身并不具有独立的财产权作为抵押的资产基本都属于国有资产当企业不能履行债务时作为抵押的国有资产又难以变现因此我国目前的抵押制度对发展企业债券市场的保障作用有限所以我国的投资者对企业债券没有兴趣这也是造成我国企业债券市场发展缓慢的原因之一2国有企业产权结构不合理导致企业“重股轻债”缺乏发债的内动力我国上市公司基本是由国有企业转制而来国有股一般占控股地位而国有产权所有者缺位这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化而是在职收益或自身利益的最大化体现在融资制度上由于发

4、行债券到期要还本付息对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力融资成本“隐形化”公司经营者自然首选股权融资后选债务融资3企业资产负债率高偿债能力不足我国企业偏高的资产负债水平使得企业发挥债券财务杠杆的余地十分狭小例如曾引起广泛关注的茂炼公司项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的情况下上马的其他资金全部由银行贷款解决其实际资产负债率之高由此可见一斑这也难怪茂炼公司以绩优公司的面目登场却在第二年就发生巨额亏损虽然贵为垄断企业但茂炼公司的赢利能力远不如看上去那么强（二）中介机构因素1承销商创新动力不足企业债券市场发展的中介机构主要有债券承销商、信用评级机构、信息收集和处理机

5、构相对于发行规模而言我国的企业债券承销商队伍是较庞大的承销商在企业债的发行上处于激烈竞争状态这些主承销商大都取得证监会A股主承销资格承销经验比较丰富但是由于企业债市场处于供不应求状态因此发行创新的动力并不足公司将主要精力放在争取有限的发行客户方面对企业债本身风险和价值的分析人员配备和储备不足在放松企业债发行监管以发展企业债市场时须培养足够的债券分析人员从而帮助投资者认清债券本身的风险和收益情况促使市场健康发展2信用评级机构独立性不强行为不规范、信誉差中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁它们的各类报告特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据但是与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同国

6、内是由发行人支付评级费用评级结果的公正性不可避免地就会受到影响中国债信评级开始于80年代晚期当时都由各地人民银行组建1997年前后人民银行总行指定了七家具有评级资格的机构以对企业债进行评级但正如中国其他领域的中介机构一样中国债信评级市场也存在不可忽视的问题信用评级业务完全是走过场形同虚设很难起到应有的作用目前信用评级机构评估存在的主要问题有评级机构受行政干预多评级缺乏统一的规范可比性差；相关法律不健全专业人才缺乏同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度当发债企业的财务状况发生变化时不能及时改变其信用级别致使评定级别缺乏客观性和公正性影响了决策者和投资者对企业债的信任程度3基础设

7、施不配套（1）登记结算系统不统一目前企业债的登记结算系统分割为两部分发行(包括未上市流通)部分在中央国债登记结算公司上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合上市流通的部分须转托管到中国证券登记结算公司的深、沪分公司这部分登记托管仍然采取的是二级登记托管（2）转让交易系统不完善证券交易所是我国企业债交易的主要场所但是由于债券投资具有现金管理的作用其交易通常表现出大宗批发交易的特征而交易所的报单驱动撮合交易机制难以满足大宗非连续性交易需求因此使交易所企业债交易清淡大资金无

8、法进出以19992002年上市普通企业债每年20%40%的换手率来看无法满足机构投资者1/3以上仓位的调整上市企业债券交易表现为散户特征（3）社会信用制度不健全我国是一个经济转制型国家在历史上没有形成过完善的市场经济而且计划经济的发展使市场经济的发展出现了断裂造成信用体系不能随市场经济体系的完善而同步发展；同时在以政府为主导的经济体制改革过程中政府也未能及时培育和发展信用体系；结果使我国的信用体系处于残缺不全的状态这使得企业债券市场举步维艰在企业债券市场上不讲信用表现在以下方面第一企业债券的发行人(发行债券的企业)不讲信用发行人信用危机存在两种状态一是为了发行债券从申请发债立项开始就弄虚作假根

9、本没有还款计划待债券资金到手后根本就不打算还款；二是债券到期后发行人无力偿还第二企业债券的担保人不讲信用在多数情况下担保人的担保是“友情赞助”或是由于某种情况的“拉郎配”因此担保人不去督促发行人还款在发行人部分或全部不能履行还款义务时担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券二、我国企业债券市场发展的改进措施（一）深化国有企业产权制度改革塑造真正的企业债券市场主体现代企业制度是企业债券市场发展的基础目前我国企业债券市场发展缓慢而股票市场低效运转这是与我国传统的国有企业产权制度以及企业的经营机制和治理结构存在的问题密切相关的要改变这种情况关键在于要让企业成为真正的自主经营、自负盈亏、自我

10、约束、自我发展的市场主体让企业经营者的权利和利益受到市场的制约因此目前我国必须加快转换国有企业经营机制大力推进企业的股份制改造理顺国有企业、经营者和政府之间的关系大力推进现代企业制度建设而且随着渐进式改革的逐步推进非国有企业日益成为我国经济增长的主要贡献者与此同时要进一步完善企业债券的财产抵押与变现机制提高企业的“信誉”意识增强企业债券对投资者的吸引力；完善企业破产重组制度保持债券发行企业经营的稳定性避免因企业暂时的经营困难而导致破产清算的命运增强投资者对企业债券的信任以建立有效的偿债保障制度（二）培育中介机构1调整企业债券的期限结构并不断进行品种创新满足不同投资者的投资需求我们要打破企业债券

11、管理条例对利率的僵硬规定充分发挥企业债券进行创新的能力加强对企业债券期限结构的设计改变目前债券期限单一的格局2建立科学有效的企业债券信用评级制度信用评级制度是企业债券市场运转良好的重要保证其主要作用是揭示风险引导投资并降低具有较高信用等级企业的筹资成本3完善信息披露制度发展信息收集和处理机构缓解信息不对称的问题建立信息收集机构和信息发布机构同时大力培养这方面的相关人才以保证企业债信息提供的及时准确完整公开发行的债券在证券交易所挂牌流通的同时进行持续信息披露披露内容应包括债券募集说明书上市公告书、年度报告和重大事项公告等为了进一步增加透明度建议在以上信息的披露方面要求内容和条款比以往更加详尽（三

12、）完善基础设施建设1开放和打通债券的各个子市场拓宽企业的融资渠道应尽快研究解决银行间债券市场和两个交易所市场之间的联网问题可考虑在对企事业单位放开银行间债券市场的同时允许银行投资企业债券以拓宽企业的融资渠道；同时合并两个结算公司尽快建立全社会统一的债券登记、支付、清算系统打通和整合债券市场推进统一、安全、高效、开放市场格局的形成2加强企业债券二级市场建设加快企业债券市场发展不仅要扩大发行市场规模更要加强流通市场建设我国必须改变企业债券只能在交易所流通的单一格局发展场外交易市场逐步建立包括柜台交易在内的多层次的交易平台对企业债券来说有相当一部分小额债券是区域性发行的区域内信息获得均等开设企业债券

13、的柜台交易应不成问题除了可以通过增加企业债券的交易品种、采用新的企业债券交易方式(如期货交易、期权交易、回购交易等)进一步完善与规范企业债券柜台交易市场等方式来活跃我国企业债券流通市场外我们还可以借鉴国外的先进经验在企业债券流通市场上引入机构投资者并在某些经济发达的城市进行做市商制度试点企业债券试行做市商制度不仅可以活跃企业债券的流通而且还可以吸引机构投资者参与企业债券市场投资机构投资者作为较理性的投资者可以引领债券市场朝着规范化的方向发展3提高企业债券信用程度加快社会信用体系的建设为树立企业债券良好形象增强投资者的信心可从以下两个方面考虑（1）规范举债企业行为提高企业信誉发行企业债券的企业应接受市场和投资者的合理约束和监督；确保企业债券的到期偿还企业债券在我国没有得以充分发展也和我国部分企业的不守信用有很大关系所以有效的偿债保障机制是我国企业债券得以顺利发行的必要条件（2）完善相应的企业财务制度建立健全由第三方托管的偿债基金保证企业的偿还能力【参考文献】1李海涛.我国企业债券市场的现状、问题及对策J.投资与证券,2004,(6)2汪宗俊.我国企业债券市场发展探析J.经济研究参考,2004,(93)3杨之帆.企业资本结构与融资方式偏好J.财经科学,2002,(4)4张艾平.我国企业债券市场发展滞后的制度性缺陷及创新措施J.济南金融,2005(2)10