从凯雷投资安信三个要素分析凯雷的投资风格

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1、从凯雷投资安信三个要素分析凯雷的投资风格背景： 2006年5月11日，全球私人股权投资公司凯雷投资集团与中国最大的实木地板制造商上海安信地板有限公司（下称“安信”）在北京钓鱼台国宾馆联合举行安信凯雷战略合作签约仪式新闻发布会。这标志着中国地板业进入了资本运作的时代。一块小小的木地板，却迎来了国际老牌PE凯雷投资集团2750万美元的投资，是什么原因使一向以稳健和谨慎著称的凯雷把大笔的美元投向了一个木地板生产企业？12年前，自筹30万元，在浙江温州开办了一家仅有28平方米的木地板经销店。12年后，拥有和上海的崇明岛面积差不多大小，近1000平方公里巴西热带森林，摇身变为世界十大木地板经销商之一，引

2、得国内外风险投资商和私人股权基金竞相青睐，卢伟光引领下的安信为我国民营经济发展史书写下靓丽的一笔。而在此案例中，凯雷在投资过程的方式，对赌协议等都可以作为投资界可参考的一个很好的例子，同时也显示出了成熟投资公司的投资方式的独到之处。 一、辞职下海 安信地板的总裁卢伟光就出生在温州一个典型的商人家庭。1988年，卢伟光毕业后成为温州市船舶检验局的一名工作人员。血液里流淌着的商人细胞使他无法满足于公务员安定的生活，卢伟光对做生意有了兴趣，隐约觉得也许这更适合自己。90年代中期，正是温州个体小经营茁壮成长的时候，也许是机缘巧合，有一天，一位香港客人带来6块进口木地板，与卢父讨论建材生意的“钱景”。当

3、时每种地板的价格都不低于每平方米600元人民币，最高能达到每平方米1200元，一旁的卢伟光并不懂木材，但他敏锐地预感到，随着人们住房条件的改善，装饰装潢业必将大有可为！ 1994年初，卢伟光不顾家人的反对，决定打破政府公务员的“铁饭碗“，辞职下海经商。同年4月8日，一家叫“安信”的实木地板商店在温州开业。这爿面积28平方米的小店，耗费了30万元启动资金。这笔钱，来自于卢伟光的父母。30万元在那个时候可不是个小数目，父亲能把如此一笔巨款交给大学毕业刚几年的儿子，可见对他的信任。也许，真的是知子莫若父，大概卢父也知道，这才是他儿子真正的人生。 卢伟光没有让父亲失望。开店第一年，卢伟光做成第一笔外贸

4、业务；第二年，有了自己的施工队；第三年，有了自己的生产车间；3年后，卢伟光完成了原始积累，投入220万，在上海青浦买下一乡镇企业，从经销商进军木地板制造业。 二、占领原料制高点 (一)敲开巴西的木材市场大门 就在一切顺风顺水时，卢伟光的创业蓝图却遭遇了“瓶颈”：1998年，国家一纸公文，禁止砍伐森林。没有了地板的原料来源，怎么办？ 当时，台湾中间商控制着卢伟光的国外原料链。从他们手里进货不仅数量有限，而且价格还很贵。巴西供应商的联系方式是中间商的“最高机密”！一次，他去台商那里检验木材质量，不经意瞥到在地板包装箱上还没有来得及撕掉的标签，包装胶带纸上印着一个巴西电话。凭着良好的记忆力，卢伟光记

5、下了这个冗长的国际长途电话号码。这个时候，卢伟光的韧性发挥了作用，一次又一次的被挂断，一次又一次的拨打，在花了好几千元的电话费后，事情终于有了转机。 当时巴西对中国还处于“留着长辫子”、“饭都吃不饱”的认识，虽然当时巴西木材业界都知道有个“中国疯子”要买木头，但是没有人相信中国人有能力买得起他们的木头。终于，有人愿意尝试与这个素昧平生的中国人做生意，但要求卢伟光在没有拿到一片木头的情况下，预先支付30万美元。 赌，还是不赌？卢伟光下了这个赌注。1999年底，上海港的集装箱码头迎来了来自巴西的高品质实木地板原料，卢伟光由此敲开了巴西木材市场的大门。 (二)诚信经商 1999年春节前夕，市场被普遍

6、看好，卢伟光从巴西预订了很多木材。但按照传统习俗，绝大部分装修工程在那时候都停工暂歇，没人买货，他手头现金一下子窘迫起来。 那一年，东南亚金融风暴，印尼盾暴跌，大部分和巴西合作多年的木材商业人纷纷转向印尼购买木材。因此，卢伟光就无法从存货中套现来支付订货的款项，而他的储备资金也用完了，他遇到了做生意以来最大的一次挫折资金链危机。当时，安信已和100多家巴西企业签订合同，如果按照原来约定的汇率订货，自然能够赢得巴西人的尊敬和喜爱，但贷款利率加上汇率损失，折合起来要亏损1700多万元人民币，几乎是当时一整年的利润；如果毁约的话，自己这3年在巴西辛苦经营的渠道和信用则要毁于一旦。卢伟光决心兑现自己对

7、巴西100多个供应商的承诺。 风波之后，卢伟光总共损失1500万元，但“上海安信讲信用”的消息很快传遍巴西业界。卢伟光的友善、真诚获得了丰厚的回报，150多个原木锯材厂与他建立了深厚的友情，甚至连当地的印第安人都成了他的好朋友。(三)购买森林 企业规模的逐渐壮大也使得卢伟光的国际竞争对手越来越多，卢伟光开始面对来自欧洲、北美国家的地板生产商在原材料采购上施加的压力。卢伟光投资400万美元，购买了两家巴西木地板工厂。但他很快意识到，光有工厂远远不够，要想企业可持续发展，必须保证地板原料的持续供应。2002年，卢伟光萌生了在巴西购买森林的想法，“谁掌握了木材森林资源，谁就能在地板产业链中掌握先机”

8、。由地板生产商升级为木材供应商，才能解决后顾之忧。 但是，巴西法律严禁外国人购置森林、土地。在一位老华侨的指点下，2003年卢伟光把他的第二个儿子选在巴西出生，并加入巴西国籍。他作为监护人直接取得巴西的绿卡，合法地拥有了购买森林的权利。2004年，有了购买资格的卢伟光，在多次和巴西政府洽谈后，分两次买下了1000平方公里的原始森林。 自此，安信每年在巴西采购的木材达到10万立方米，占巴西年木材出口量的70%。再度赢得市场主动权的安信，甚至能够调控市场的采购价和在中国的销售价格。 在安信的全球木材采购网中，南美洲的木材占其采购量的70%，东南亚占20%，由于拥有自有森林资源，安信的木地板产品受原

9、材料涨价的影响很小。自2005年以来，中国实木地板的价格连续4次飙升，平均每次涨幅在10%以上，安信也顺势将实木地板的价格上调10%20%。 以巴西为起点，卢伟光开始拓展采购版图。2005年，他在中俄绥芬河边境置地7万平方米，建造新工厂，最终投资额将追加到1亿元人民币。2007年新工厂投产后，安信要完成每个月1000立方米的加工量，必须保证每月4000万元的采购费用，一年需要近5亿元人民币的采购投入。对安信来说，资金将是一个瓶颈。光靠自有资金扩张投入，显然是不够的。三、凯雷进入安信 卢伟光希望让企业继续整合、扩张，获得海外资本市场的支持。他要找到国际上第一流的战略投资者。2005年3月，安信地

10、板向外界发布了融资信息。来自港澳、新加坡、欧洲等地的30多家基金的经理们，差点踏破卢伟光办公室的门槛。2005年10月，凯雷开始正式接触安信，通过各种途径对安信的调研，甚至找到了安信的竞争对手，一个星期后，双方签了意向合同。卢伟光表示：“我们从众多潜在合作者中相中了凯雷，首先是因为它在资本市场的良好信誉以及其强大的实力。与凯雷的合作不仅加强了安信的资本运作能力，同时提升了安信掌控木材资源产业链的能力，也对安信拓展海外销售渠道、提高公司管理和创新能力起到了积极作用。”2006年5月，凯雷决定注资2750万美元，创造了一个私营企业与全球最大的私人股权基金合作的奇迹。 （一）对赌协议 在私募前，安信

11、地板的注册资本为8800万人民币，其中，卢伟光夫妇持有94%的股份，其余6%由卢伟光的弟弟持有。完成私募后，安信地板将和凯雷在开曼群岛注册成立安信国际集团，注册资本为2980万美元。下一步，安信国际将收购安信地板在国内的5家公司，其中上海4家，分别为上海爱威思特木业有限公司、上海东信国际贸易有限公司、上海安信地板销售服务有限公司、上海奥翔木业有限公司，另外一家是位于中俄边界的绥芬河维克多木材有限公司。而卢伟光在巴西投资的“巴西安信木材有限公司”此次并未纳入其内。 由于签有保密协议，卢伟光对凯雷所占的股份不愿透露，但他表示，他和他的家族依然保持着绝对控股的地位。 而因为签有“对赌协议”，实际上现

12、在也无法明确凯雷的股权比例。卢伟光说，对赌协议设定的目标是合理的，凯雷确定的业绩目标和安信前两年的增长速度基本持平。 私募之前，安信地板2003年的税后利润是2800万元，2004年的是4500万元，2005年达到1.2亿元，3年平均的增长速度保持在1倍多的水平，这个业绩并不包括在巴西的投资。卢伟光说，未来凯雷设定的目标基本上保持着这个水平。根据以往的业绩，安信地板2006年的税后利润大约会在2.5亿元左右，而之后将在2007年年底或2008年年初到香港上市。 （二）凯雷的增值服务 在双方合作过程的前后，凯雷给安信带来了很多帮助。 （1）在对安信做资产评估的过程中，帮助安信做了详细、科学的账目

13、规范，对安信成立12年来的财务数字重新做了一次梳理，提高安信的财务人员的素质、水平、能力。安信以往只考虑两年内公司的发展，为了提高安信抵御风险的能力，凯雷规范了安信今后几年一直到2010年的业态规模状况，制定了安信长远发展规划。在接受了凯雷的理念后，安信从房地产领域撤出，而木材进出口业务也控制在一定比例以下。 （2）推动安信的管理方式和管理理念变革，促进人力资源的提升。凯雷带来先进的人力资源管理的方法，在安信导入国际上较为先进的人力资源制度。譬如在凯雷进入后，安信向高层释放8%的股份，开展员工股权、期权持有计划。 （3）在凯雷眼中，作为民营企业，安信内部存在着比较严重的个人英雄主义，而团队优势

14、发挥作用不够。凯雷说服安信吸引更多高新人才的加入，打造一支高素质的管理团队。达成协议后，凯雷向安信推荐了新的财务总监和人力资源总监，完善安信的内控制度。2006年，安信招聘的中高层管理者比过去11年都多，占现有中高层人数的60%。其中很多来自凯雷的推荐。 （4）产品研发方面，过去安信一线的投入相当少，凯雷在研发方面的重视让安信更加意识到科技开发和自主创新的重要性。在安信由实木地板向复合型地板转变的过程中，由于复合型地板技术门槛比较高，而掌握这些技术的大多数是欧美和日本厂商，凯雷利用自己的资源优势，在其中牵线搭桥。 （5）制订全新的市场战略计划，帮助安信向欧美等发达国家拓展业务。凭借凯雷无形的巨

15、大影响力，给安信带来很多的国际合作机会，安信被更多的用户和机构了解和信任。通过凯雷在美国投资的一家地板销售网络，安信比较容易地进入了美国市场并提升了安信的品牌价值。 （三）整合战略 由于签有对赌协议，安信今后的发展水平必须达到合约所规定的水平，因此在未来3年，安信除了继续在实木地板领域扩大行业第一的优势之外，还将重点加大对实木复合地板的投入，整合现有的资源，确保达到和约规定水平。首先，将安信在地板市场的占有率提高到12%15%之间（目前不到10%）；其次，将和葡萄牙合作，利用中国陕西秦岭的软木资源生产软木（树皮），目前已投资3亿元建设工厂，预计2007年正式生产。第三，明年将投入2亿元在上海青

16、浦工业园区建设三条新的实木复合地板生产线，同时扩大实木地板的生产能力。除了增加自身产能，安信未来还将收购上海、山东、深圳等地区域性品牌；另外，将直接出口欧美市场，打造国际品牌以及涉足家具业等。 有专家估计，2005年2006年将是地板行业的重组年，随着全球木材价格上涨与国内消费税的征收，将有50%的公司淘汰出局。如今，中国木地板行业平均利润为5%到7%，已经成为薄利行业。不过，卢伟光胸有成竹。他预计，3年之内，其在中国实木地板市场占有率将达30%，营业额可望做到25亿到30亿。 四、案例启示 作为全球最大的私人股权基金，在投资界凯雷以稳健和谨慎著称。从凯雷以往的投资案例可以看出，凯雷多数是选择

17、处于稳步发展状态的，在其所在行业已经相当成熟的的企业。本案例中凯雷选择了一个正在迅速扩张，而该行业在中国也是属于高速发展阶段的建材行业，其选择的策略值得其他投资公司的借鉴和深究。同时在本次投资案例中，凯雷所采用的方式也凸显了其投资的稳健风格，在其投资方式背后也藏有凯雷对其投资企业的一片苦心。 （一）投资前选择分析 安信选择凯雷作为投资者是看中凯雷的强大的背景和国际战略视野，符合其引入战略投资者的要求。但对于凯雷选择安信的这次投资，看似违背了以往的投资风格，其实则不然，凯雷作为一个成熟且有多年历史的投资公司，是不会轻易破格的。那么让我们看一下凯雷投资前的分析。 首先安信虽然处于高速扩张阶段，但是

18、其在建材行业已经是龙头老大，其位不可动摇。其现阶段的高速扩张已经是跨越了创业初期的阶段，属于战略性扩张的范畴，这符合凯雷的投资策略中的“领头羊”原则。 其次中国的建材行业虽然处于高速发展阶段，但并非一个无序发展的阶段，经过了中国几次软着陆，和多年对房地产行业的各种规范后，建材行业的各种法规逐渐完善，该行业已经进入了一个稳步期。虽然发展速度快，但这是由于中国多年被压抑的对住房需求的爆发所引发的需求，凯雷看到这种需求在短期内还会被逐渐放大，同时中国经济的发展也会逐步提高人民对住房质量的需求，那么建材行业还将面临一次大的突破。 第三，诚信因素在本次投资中起到非常重要的因素，从本文以外的资料获知，凯雷

19、对安信在做尽职责任调查之前，已经对安信在过去的经营做了充分详细的调研，安信在巴西亏损1500万元以换取诚信经营的美名为其这次投资打下了非常重要的诚信基础。我们知道，投资方进行投资时，最重要的前奏是对人的考察，项目再好，没有人去经营也是无法成功的，所以投资人往往都会把项目经营者的人品考察放在很重要的位置。中国人的诚信缺失也正是外资进入中国的一个最大的障碍。对于凯雷这样的公司，人品的问题会是它投资中国公司，特别是民营公司重中之重的考虑。 第四，值得注意的是，本文中凯雷是作为战略投资者的身份进入安信的。战略投资者和普通投资者是不同的，处于这个阶段的企业，其资金需求已经不是其引入投资的最重要的目的了，

20、投资者还要符合被投资企业战略发展的需要。凯雷投资安信，并非仅仅以能抢到一个好的投资项目为出发点。凯雷首先分析了自己是否可以作为其战略投资者的要求，本文中详细阐述了凯雷进入安信后为其规范财务，提升管理品质，注重研发高端产品以及最重要的国际业务的拓展，都展示了自己的实力，这也符合了战略投资者的基本义务要求。 从以上四点在投资前的分析，我们也看得出来凯雷作为一个成熟投资者的独到之处，也还是延续了其以往的稳健谨慎的投资风格。 （二）预先设置退出机制 在本案例中，我们看到一个近年来在互联网行业资本运作常见的手段，而该方式在过去的中国传统行业并不多见。风险资本退出手段的缺失是目前中国资本市场无法成长的一个

21、最重要的因素。当然，对于安信这类型的公司，在完成了财务规范和股份制转型后，在A股市场IPO并不是一件难事，全流通也为凯雷退出提供了退出的渠道。然而，凯雷这时并不选择这种方式，而是选择了一种迂回的方式。境内居民在境外成立壳公司，由壳公司收购境内境内的核心资产，这样就完成了将境内资产向境外转移的目标，同时也规避了国内相关法规对其监管。这种做法有几个好处：境外资产无论是公募还是私募都无需经过国内相关部门的批准，有助于利用国外成熟的资本市场，同时也避开了国内不成熟的相关法规的监管；其次这种方法将企业的资金流置于境外，可以减少由于外汇管制所给企业带来的制约，这对一个正处于国际化进程中的企业是相当的重要。

22、最后，由于历史原因，境外资金大多对中国国内的不完善的法规，不稳定的市场因素也心存疑虑，特别对凯雷这种风格的投资企业来说，这种退出机制也给凯雷打了一剂强心剂。 我们从凯雷在投资前就在投资方式上为自己可能存在的风险留好了后路，可以看出该公司在投资上的谨慎的态度和稳健的风格。 （三）对赌协议 对赌协议常见于各种投资案例中，但大多应用于创业阶段和风险极大的行业领域中，目的是为了规避投资者无法预知的和无法控制的风险。这种对赌协议往往是在保障投资人利益的前提下，出让部分利益以规避风险。但对于战略投资，我们很少见到使用这种方式，而且是直接使用了和企业经营目标挂钩的对赌协议。我们来看看凯雷在这次投资案例中为何

23、采取了对赌协议的方式。 首先，凯雷的谨慎风格以及对国内众多的不可预知的因素促使了凯雷对安信采取了对赌的协议。虽然凯雷经过了对安信、对行业的综合分析后，决定对安信投资，但是出于对国内的法规和经济政策的不稳定，不知道何时可能采取的经济宏观调控，对房地产企业的硬着陆，海南房地产热潮的先例，而建材行业都是属于中国经济命脉行业中的重要分支，任何的不可预知的政策变化都有可能对安信给予致命的打击。因此，为了保护自己的利益，减少可能出现的风险，凯雷和安信达成了对赌协议。 其次，凯雷的对赌协议是别有一番良好苦心的，虽然我们无法获知详细的协议内容，但是我们还是从一些其他的报道中看出了一些端倪：此次对赌协议除了对业绩的要求外，还对安信的企业规范，国际化的规模和程度做出了要求。这样的对赌协议对其他投资者是值得借鉴的方式，因为使用对赌协议的方式，可以避免纯投资者直接进入被投资企业进行经营管理，又可以达到投资者希望的在被投资企业的规范和管理的要求，同时这种方式又不会引起被投资企业的抵触，因为是用被投资企业自身的力量去改革完成的。