案例研究：163基于三种间接融资创新模式探讨中小企业融资创新

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1、 2012年第8期（总第368期）基于三种间接融资创新模式探讨中小企业融资创新冯晓莹1 作者简介：冯晓莹（1988-），女，广东佛山人，暨南大学金融系硕士研究生。（暨南大学，广东 广州 510632）摘 要：根据期权价值投资理论，本文分析和借鉴了中小企业间接融资的“桥隧模式”、“担保换期权”以及“路衢模式”的创新经验，总结得出中小企业融资创新的有效渠道之一，是运用金融工具和衍生品打通信贷市场和资本市场，平衡风险与收益。对此，本文结合珠三角中小企业的发展特点，提出以下创新融资模式：基于信用衍生品抵押债务凭证（CDO）运作方式，并引入合格境外机构投资者（QFII）作为风险投资者，利用银行间债券市场

2、进行CDO交易，以期为金融改革创新提供新思路。关键词：期权价值投资；中小企业；融资模式Abstract：On the basis of the option value investment theory，three financing patterns are discussed：“Qiaosui Pattern”，“Guarantee Exchange Option Pattern”and“Luqu Pattern”. It is found that financial instruments and derivatives are effective to connect the cr

3、edit and capital markets and balance the risk and return. Thus，with the characteristics of SMEs development，this paper suggests an innovative financing pattern for SMEs in PRD：Based on the credit derivativesCollateralized Debt Obligation（CDO），it introduces Qualified Foreign Institutional Investors（Q

4、FII）into the system as the venture capitalists and exchanges CDOs in the Inter-bank Bond Market.Key Words：option value investment theory，SMEs，financing pattern中图分类号：F832.4 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2012）08-0028-06我国中小企业融资难的问题一直是各界关注的热点。由于中小企业发展的弱点以及客观条件的不成熟，导致了银行普遍存在惜贷心理，而其主要靠内源融资来支撑企业的资金需求，严重制约着中小企业的发

5、展壮大，因而，寻求间接融资渠道的创新模式成为关键。本文运用期权价值投资的思想，探讨我国各地中小企业间接融资的创新模式，并以珠三角中小企业为例，探讨如何有效疏通中小企业间接融资渠道。一、期权价值投资基本理论价值投资理论在二十世纪30年代由格雷厄姆和多德（Benjamin Graham和David Dodd）提出，在股票投资中得到普遍认同和广泛运用。1977年，迈尔斯（Stewart Myers）提出了实物期权理论，将期权理论运用到实物资产中，为资产的内在价值提供了更为科学有效的定价理论，并使得价值投资理论具有更丰富的内涵，使其不再局限于股票投资，而广泛运用于各种实体投资领域，例如项目投资和企业并

6、购等。期权价值投资与一般的套利投资方式不同。期权价值投资基于不确定性和未来的信息带来的不可预计的收益，而一般的套利投资是在预计了未来收益的基础上做出的投资选择。如果某项资产在市场上的价格只体现其现金流价值，一个套利投资者可能因其高风险而放弃，转而选择具有同样现金流价值的金融产品，如债券；但一个价值投资者则会因其高不确定性而做出投资，因为买下该项资产不仅获得其未来现金流，还免费获得其相关的期权，长期持有至到期所包含的期权价值逐步实现。其核心在于构造一项期权，限定风险，获取其时间价值。企业作为一项资产，包含了一项实物期权，其价值在于拥有各项“能力”克服不确定性，从而创造新价值。对企业的定价可以分为

7、两个部分：一是准确地预期现金流，二是企业所具有的各种技术、生产、管理和资源等“能力”可视为一套期权组合。企业的现金流源于盈利、分红、库存净值、现金等，企业经营越稳定，其现金流价值越大；而企业的期权价值来源于技术、品牌、资源、核心竞争力、专利等，企业发展越快，期权价值越高。从这一角度看，高增长的中小企业有较低的现金流价值，但是其期权价值却很高。通常来讲，期权投资所带来的投资回报会大大超过稳定的现金流收入。因而，把处于高增长的中小企业作为一项期权价值投资，将吸引更多的风险投资者，获得各方游资的青睐。期权价值投资思想运用于中小企业间接融资，是提高中小企业信贷满足率的有效途径（孙鑫、张启文，2010）

8、。在我国民间金融创新中，浙江的“桥隧模式”、“路衢模式”以及深圳的“担保换期权”模式是该理论应用的范例，特别是“路衢模式”，采用信用衍生品CDO的运作方式，成为中小企业融资创新的重大突破。二、民间创新融资模式的分析与借鉴（一）“桥隧模式”的期权价值投资分析“桥隧模式”最先由浙江中新力合担保有限公司提出并获得成功，其特征在于在由企业、银行及担保机构组成的传统担保融资模式中引入第四方业界投资者（包括风险投资者和上下游企业）。如图1所示，第四方与企业订立有条件的期权收购合约，承诺当企业现金流发生预期以外的变化而无法偿付银行贷款时，第四方将以预先约定的优惠股价获得企业一定比例的股权，由该股权融资带来的

9、现金流用以偿付银行债务，使得企业能够持续经营，从而规避破产清算，解除困境。其核心内容是在原有的银行信贷模式中引入风险投资股权融资反担保内容，达到了联保与再担保的双重效果，实现了担保风险的再转移及资源的有效整合。图1：“桥隧模式”融资模式架构图企业通过第四方买入了一项看跌（卖方）期权，同时还通过担保机构买入了一项看涨（买方）期权，形成了一个鞍式期权组合。鞍式期权组合能够在预先固定的损失前提下获得无法预计的收益，其要求企业经营效果的波动幅度超过当前的预期波动水平，这也符合中小企业经营不稳定的特点。该模式将企业的损失锁定，从而在为企业经营规避了风险的同时，只要企业能快速成长，便能得到无限的收益，对于

10、中小企业的成长有着重要的扶持和促进作用。对于第四方业界投资者而言，其卖出了一个卖方期权，形成了风险暴露，但由于中小企业规模有限，故第四方的损失不会无限扩大，并且第四方投资者能以自身的“能力”降低风险（大企业或者上下游企业具有更强的能力）或者通过金融市场进行套期保值（外资企业可以利用自身优势进入国外成熟的金融市场）。如果企业经营不善，则投资者能够以较低的成本（贷款额加上维持正常经营的费用）获得增值潜力高的企业。当然，企业一时的经营失败并不说明该企业不具有增值潜力，或许是由于产品创新成本太高而无法立即变现，例如绿色环保汽车需要大量资金进行研发和推广，但就其自身而言，因其符合社会发展趋势而具有巨大的

11、潜在发展空间。第四方在其资金周转困难时提供资金获得股权，相当于用较低的期权费购买了一项期权，希望能在长期内获得其期权价值，从而节省了自行研发推广的巨额费用。另外，由于第四方投资者看重的是企业的潜在增长能力，因而会进行严格的筛选，不具备长远发展前景的企业将被淘汰，因而对整个社会生产的转型升级有极大的推动作用。担保机构卖出了一个买方期权，当企业经营不善时并不需要为其偿还贷款和继续担保贷款，当企业经营成功时则有义务继续为其担保贷款。因而担保机构提供的只是一种信用，不会因为企业经营失败而损失巨额资金为其偿贷，企业风险转移到第四方投资者，担保机构只需要承担第四方投资者破产的风险，而这一风险远远小于企业风

12、险。此类担保方式适用于互助性信用担保组织。同时引入贷款银行的管理，保证担保组织的资金安全，能更有效地降低银行风险。经过多方的联保，银行从原来的风险投资者变成了保守的一般投资者，其风险得到有效转移，不再承担企业失败的风险，其获得的投资收益只是贷款利息，与风险相匹配，相当于投资了一项该公司债券，符合银行的经营理念和切身利益。然而，“桥隧模式”的“一对一”担保机制与风险投资机制存在以下缺陷：较大的搜索成本，难以快速匹配；覆盖面窄，难以推广；无法调动风险投资者帮助企业成长的积极性。（二）“担保换期权”模式的期权价值投资分析“担保换期权”模式由深圳高新技术风险投资公司与深圳比克电池有限公司共同创立，其特

13、征在于风险投资机构的角色转换。与“桥隧模式”不同，在“担保换期权”模式中（见图2），风险投资机构不仅充当投资者，还充当担保者的角色。风险投资机构在为企业提供信用担保的同时，签订一定比例的期权协议，在一定条件下投资者可以通过行权投资企业，或者企业可以回购投资者的期权，避免股权稀释。如果企业经营失败，投资者为其偿付银行贷款，同时也无法行权；如果企业经营成功，则投资者可以通过认股获得丰厚回报（成功企业的长期股权）。该模式把信用担保和风险投资结合起来，在风险投资机构内部达到了高风险高收益的平衡，改变了过去高风险低收益的尴尬局面，提高了融资效率和担保机构绩效。与“桥隧模式”相同的是，都引入了风险投资股权

14、融资反担保，形成激励机制，调动了企业积极性。图2：“担保换期权”融资模式架构图在单纯的担保机制下，担保者在收益有限的情况下承担了由银行转嫁的高额的损失风险，因而极少商业机构或投资者愿意为中小企业担保或者收取较高担保费，无法真正减轻中小企业的资金压力。在该模式中，投资者同时作为担保者，通过买入一项看涨（买方）期权，使其收益与卖出一项看跌（卖方）期权所承担的风险相匹配，企业发展越迅速，投资者的收益越大。由于买方期权的期权费用（预先约定的认股费用）比卖方期权的期权费用（企业缴纳的担保费）高，并不能形成差价期权组合锁定损益，而是维持风险敞口并无限扩大收益回报，符合风险投资的特点。以此模式引入风险投资者

15、，还有一个重要优势，在于风险投资者会为了保护好自身的头寸而帮助企业避免陷入危机，给予企业一定的技术、资源、专业知识等帮助，对企业的发展起到重要的推动作用。这是“桥隧模式”所不能实现的，因为在“桥隧模式”中，第四方投资者没有动力去帮助企业发展，只有企业深陷危机，第四方才能以更低的成本获得企业的股权。同样的，风险投资者筛选企业的过程，也能促进产业结构的合理优化。在该模式下，企业从投资者那里获得了一项卖方期权的同时，向投资者提供了一项买方期权，形成了典型的差价期权组合，能锁定其损益，为企业发展提供了良好的机遇空间。但相对于“桥隧模式”的鞍式期权组合，企业的获利空间会因股权的稀释而降低，企业的积极性会

16、有所下降。另一方面，银行把风险转移到风险投资者，同样能大大减少银行的风险。但由于担保者的角色由风险投资者来承担，风险投资者本身的经营也具有高风险的特征，其信用度并不如一个独立的担保机构。加上风险虽然转移了，但在整个体系中并没有减少，因而银行基于安全性的考虑仍会有所保留，效果并不如“桥隧模式”中担保机构与第四方联保的好。由于去除了担保机构而直接由风险投资者充当担保者和投资者，风险程度并没有减少，还可能加上风险投资企业破产的风险，并不能完全解除银行的“惜贷”心理。（三）“路衢模式”的价值投资分析“路衢模式”是在“桥隧模式”的基础上发展起来，由杭州中新力合股份有限公司首推，其特征在于引入政府作为第四

17、方，关键是运用一种新型的信用衍生工具担保债务权证（CDO），突破了传统的担保贷款模式，有力推动了我国民间金融改革创新，对我国金融改革创新具有重要借鉴意义。CDO是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。在“路衢模式”（见图3）中，政府根据产业扶持政策确定符合条件的企业，将这些企业的资金需求交由专业顾问机构进行打包，由信托公司设计和发行债券信托，并按照企业经营状况和现金流预测进行分级，设定优先、次级和劣后受益人的风险、收益分配结构，向政府财政、担保公司和社会投资者发行，募集资金由信托公司以贷款

18、形式向这些企业发放。通过政府财政资金的引导、担保公司的不完全担保、银行等金融机构的一般投资以及风险投资公司的劣后投资，借助于集合债权信托基金，使得原来的银行、担保机构和风险投资者都在某种程度上成为了投资者，形成了利益共同体，并有政府财政资金支持作为信用保障，能极大地吸纳各方资金。对信托基金进行了分级，符合各方利益，有效匹配了风险与收益。图3：“路衢模式”融资模式架构图在CDO的运作模式下，中小企业贷款成为了一项债权产品，能让各方投资者参与投资，通过多个投资者分散风险，同时通过多家企业联合降低风险。由于信托基金内的企业经过政府政策的筛选，符合产业发展计划，具有一定的发展前景，因而具有投资价值。然

19、而更重要的是，通过各类企业的联合，特别是供应链上的企业联合，发挥其自身的“能力”，大部分风险在其内部得到化解。风险得到有效降低，即企业联合创造了新价值，而投资者正是发掘了这一内在的增值潜力而进行价值投资。另外，政府作为投资者的角色出现，财政资金能够在提供支持的同时获得收益，利用市场运作提高了财政资金的效益。但是，政府的介入可能会损害市场效率，过多的干预会造成资源的扭曲配置，还容易滋生腐败和寻租行为，王传东、王家传（2006）还指出，政府作为后盾，很有可能把原来由信用担保机构承担的风险转移到政府，从而形成政府的或有负债和隐性负债，引发更大的潜在财政风险。该模式跳出了传统的银行贷款融资思维，利用C

20、DO打通了资本市场和信贷市场，利用资本市场的资金为中小企业提供贷款，减轻了银行的贷款负担，并能够有效分散和降低风险，为投资者创造价值投资机遇。但这一模式的运行要依靠完善的金融体系。（四）三种模式经验总结期权价值投资是中小企业融资创新的有效渠道，其核心是金融工具和衍生品的运用，连接信贷市场和资本市场。其关键点在于：一是引入风险投资，平衡风险，增加收益；二是企业联合，降低和分散风险。上述讨论结论总结如表1。表1：三种创新融资模式对比分析融资模式期权价值投资理论应用作用缺陷桥隧模式企业鞍式期权组合联保与再担保的双重效果；降低融资体系风险； 搜索成本大；难以推广；无法调动风险投资者帮助企业成长的积极性

21、银行无担保机构空头买权风险投资者空头卖权担保换期权企业差价期权组合平衡高风险高收益；风险投资者能对企业的发展起到推波助澜的作用稀释股权；存在风险投资企业破产的风险银行无风险投资者（担保机构）多头买权空头卖权路衢模式企业联合创造了新价值需求分层； 集合融资；增加金融要素市场供给政府介入问题；金融体系不完善的制约对于是否引入第四方风险投资者，笔者认为是必要的。中小企业的高风险高收益特征适合风险投资者投资，而且风险投资者不仅能够提供资金，承担高风险，还能利用自身的技术、经验、资源为中小企业提供有力的支持。但由风险投资者充当担保者的角色，并不能有效分散和降低风险，不仅导致企业经营积极性不高，银行仍会“

22、惜贷”，还很可能演变成一种单纯的投机行为，因而风险投资者应该独立于担保机构。但如今，风险投资者对于技术创新与高新技术产业的贡献并不十分显著（张丽丽、王筱萍，2010），因此，推动风险投资者参与中小企业发展具有较大的潜力。对于是否引入政府，笔者较为赞成政府不应干预市场运作，让市场充分发挥其资源配置功能并提高效率，而由政府完善相关法规和政策，改善投资环境。在国外，政府的作用更多的在于制定相关法规、增加税收优惠、设置科技中介机构支持中小企业发展等（江曙霞、戴晓彬，2009）。对于融资运行机制，笔者认为，基于CDO的模式更符合价值投资的理念且更具有效率。其实际上是“多对多”的形式，除了其自身的优势以外

23、，还弥补了“桥隧模式”的不足。但采用信托基金的形式，需要充裕的民间资金和发达的金融交易市场。三、珠三角中小企业间接融资模式创新由于各地区中小企业的发展有其自身的特点，因而不能对上述模式照搬照套，并且，各种模式都有其优势和劣势，故需对其进行优化和改良，以期更好地进行应用推广。珠三角作为中小企业重要集聚地，经济总量大，发展迅速，具备中小企业发展和资本市场发展的良好经济与制度环境，但仍普遍存在中小企业融资难的问题。珠三角中小企业在发展的过程中形成了自身的特点，主要表现为以下五个方面：（1）外资比重大，对外依赖程度高；（2）缺乏核心竞争力，主要发展加工制造环节，以劳动密集型企业为主；（3）处于产业转型

24、升级期，产业正向资金、技术密集型转变；（4）融资渠道单调，主要来自于内源融资和海外资本，难以获得银行贷款，并且未能吸引风险投资；（5）融资结构失衡，以短期贷款为主，难以获得中长期贷款和股权融资。鉴于珠三角地区中小企业的发展特点和三种创新模式的经验，基于CDO运作的融资模式符合期权价值投资的理念，能够有效平衡中小企业融资体系内的风险与收益，并便于推广应用。但“路衢模式”作为此种模式的应用，把政府作为发起人和投资者，有可能引发运作效率问题和腐败问题，最终偏离预期目标。另一方面，此种模式需要发达的金融交易市场，然而在现阶段，我国金融衍生品市场尚处于不完善阶段，并不能满足CDO的交易需求。因而，基于上

25、述两点考虑，珠三角中小企业融资应尝试以银行为发起人，设立中小企业信托基金，建立CDO运作模式，通过银行间债券市场进行CDO交易，具体操作如图4所示。图4：珠三角中小企业间接融资模式创新在CDO的运作模式上，由银行牵头，根据产业转型升级要求，将处于同一供应链中的优质企业或者业务关联的优质企业的资金需求打包，设立中小企业信托基金，在基金中嵌入期权投资，即当某家企业面临破产时，将该企业暂时剔除到基金之外，由某风险投资者与该企业签订期权合同后，风险投资者注入资金认购股权，待其恢复正常运营时再纳入基金之中。由于信托基金可以为中小企业提供中长期贷款，因而能解决中小企业缺乏中长期资金的结构性问题。担保机构则

26、可以使用商业模式，通过投资获得收益，这样还能使担保机构真正融入金融市场，成为真正的金融机构。上述模式设计，符合珠三角地区中小企业融资的要求和产业结构升级的要求，有效利用外资和风险投资者促进中小企业发展，增强核心竞争力，并使基金中的企业成为利益共同体，从而降低风险，提高收益。最重要的是，利用期权价值投资思维进行间接融资模式创新，引入期权和外资风险投资者，有效平衡风险和收益，改变了过去由银行或者担保机构独担高风险的状况，疏通了间接融资渠道，能够有效解决中小企业融资难问题。四、结论间接融资渠道的主要障碍，在于银行或者担保机构承担了与收益严重不匹配的风险，因而，在融资模式创新中引入期权价值投资的思想，

27、能够成功打破传统模式的束缚，有效疏通间接融资渠道。“桥隧模式”通过引入第四方业界投资者，设置期权投资，实现价值投资，由第四方投资者承担风险，各方的风险和收益得到平衡，利益得到满足，并且在一定程度上由第四方投资者以其自身的能力降低了整个融资体系中的风险。而“担保换期权”模式则使风险投资者同时扮演担保者角色，通过期权投资放大投资者收益，在投资者内部实现了风险与收益的平衡。“路衢模式”与前两者不同，其主要使用了CDO运作方式，利用资本市场的资金为中小企业提供贷款，减轻了银行的贷款负担，并能够有效分散和降低风险，为投资者创造价值投资机遇。三种模式对于产业的转型升级都其了重要的促进作用。本文总结了三种创

28、新模式的经验，尝试结合珠三角中小企业的特点，提出具有珠三角特色的应用性创新融资模式。珠三角中小企业间接融资模式可以由银行牵头，根据产业转型升级要求，将处于同一供应链中的优质企业或者业务关联的优质企业的资金需求打包，设立中小企业信托基金，并在基金中嵌入期权投资。担保机构则可以使用商业模式并引入外资，更重要的是吸引更多的国外风险投资者参与中小企业融资。这一模式的提出，符合中小企业融资的要求和产业结构升级的要求，并为金融改革创新提供了新的思路。参考文献：1 周洛华. 中级金融工程学M.上海：上海财经大学出版社，2005.2孙鑫，张启文.期权思想在中小企业融资对策中的应用J.中国集体经济，2010，（22）.3王传东，王家传. 中小企业互助性信用担保及其模式选择的探讨J.山东经济，2006，（6）.4 张丽丽，王筱萍. 风险投资促进高新技术企业发展的评价研究J.科技与产业，2010，（11）.（责任编辑 耿 欣；校对 GX）10