大类资产配置系列报告之一宏观研究为投资创造了什么价值1128

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1、Table_TitleTable_Author苏Table_Report宏观经济|专题研究2012 年 11 月 27 日证券研究报告宏观研究为投资创造了什么价值大类资产配置系列报告之一Table_Summary核心观点：配置而非选股可能将是超越过去投资思维的重要策略现在我们所处的时代是各种金融产品越来越丰富的时代、是金融寻求创新的时代，不少投资人对原有的投资思维往往形成了套路或者定势，对新生事物并不一定熟悉或者不一定敢去尝试，在这种背景下配置而非选股可能将是超越过去投资思维的重要策略，而宏观研究对配置的价值远胜于选股。Swensen：流动性差的资产可能存在较大的价值偏差：流动性差的资产可能存

2、在较大的价值偏差Swensen 的核心思想主要包括，1）投资 90%以上的收益来自投资组合耶鲁基金将资产按照大致相同权重投入 5-6 种大类资产；2）想择时的想法是错误的；3）流动性差的资产可能存在较大的价值偏差，因而有较多的投资机会耶鲁基金在房地产、REITS、PE 中的投资占了较高权重，这一方法被很多大的捐赠基金所效仿。投资在发展，“应对”比“预测”更重要国家周期五阶段对周期性的认识是重要基础对冲基金的统计显示，做股票多空策略的对冲基金规模一般最大在几十亿美金，大资金的管理策略主要是宏观对冲和算法套利两类。我们注意到近两年以来，国内私募中采用宏观对冲策略或者算法套利策略的资金逐渐在增加。以

3、宏观对冲策略为核心的 Pure Alpha 基金在 2012 年的收益并不分析师：畅 S0260512110001021-好，这显示了择时策略的软肋难以保证每次择时都正确，因为择时包含了对未来的预测，没有人能够次次都预测准确。正因为如此，从投资的角度来看，“应对”比“预测”更加重要。对于周期性的认识是投资的重要基础卖方宏观分析师通常在做的就是三件事，数据解读以及隐含的政策分析，比较与历史上或者国际上什么时期最像，预测数据。这三方面的核心其实和投资中的择时问题相联系，宏观研究能够帮助提高投资成功概率的是基于认识周期性特别是经济大周期、行业大周期，认识周期性的好处是防范在投资中出现大的配置错误。核

4、心假设风险：周期性发生重大变化。识别风险，发现价值1 / 14相关研究：请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究目录索引综述 ：OUTLIERS 讲述的成功学对投资的启示 .4一、大师们发展的投资理念: 选股、择时到配置 .4二、投资是一项系统工程. 10三、卖方宏观研究为投资提供了什么价值？ . 11识别风险，发现价值2 / 14请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究图表索引图 1：巴菲特主要持股 . 5图 2：巴菲特净资产 . 5图 3：1992 年索罗斯阻击英镑. 6图 4：耶鲁基金的市值 . 6图 5：耶鲁基金 2009 年的资产配置状况 . 7图 6：Ray Dalio 管理的

5、 Pure Alpha 的累计业绩 . 8图 7：国家周期的五阶段模型 . 8图 8：欧洲的基本面最差. 9图 9：如何提高投资成功的概率？ . 10图 10：宏观研究能够提供什么价值？ . 12图 11：对周期性的认识是宏观研究给投资带来的主要价值 . 12识别风险，发现价值3 / 14请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究综述 ：Outliers 讲述的成功学对投资的启示美国畅销书作家Malcolm Gladwell最出名的一本书Outliers，中文译名叫作异类：不一样的成功启示录，在书中作者通过多个案例总结了他看到的成果背后的因素，通过案例总结的结论非常有意思，值得一读。书中提的一

6、个案例是“为什么比尔盖茨（微软）、斯蒂夫乔布斯（苹果）、埃里克施密特都生于1955年？”作者分析指出比尔盖茨的成功条件有1）1970年代是大型电子计算机出现了可以操控的终端，2）1970年代盖茨正好十几岁，兴趣正浓，3）盖茨家有条件让他频繁使用华盛顿大学的电子计算机，4）70-90年代是个人电脑大发展的时代。与盖茨类似，乔布斯和施密特都赶上了这样一个大发展的时代，如果一个人晚生几年，可能就失去了这些人所具有的先发优势。Outliers这本书对成功的总结是“时势造就英雄，个人努力要与客观条件相结合”，这一认识其实于中国传统文化对成功的认识相吻合。国内的股票市场持续低迷两年多时间，对许多投资经理人

7、来说是痛苦的煎熬。对现在的投资经理人来说，可能需要考虑一下“优势”，换个视角看看市场。过去的二十年中国股市基本上是一个选股的市场，60后-70后的基金经理普遍是选股型基金经理，后入市者从经验、到对市场的敏感度很难超越老一代投资经理选股的能力。新一代投资经理的机会到底在哪里？老一代基金经理要寻求对既有模式的突破应该在哪里?现在我们所处的时代是各种金融产品越来越丰富的时代、是金融寻求创新的时代，不少投资人对原有的投资思维往往形成了套路或者定势，对新生事物并不一定熟悉或者不一定敢去尝试，在这种背景下配置而非选股可能将是超越过去投资思维的重要策略，而宏观研究对配置的价值远胜于选股。当前正是年末,很多机

8、构需要考虑下一年投资配置的时候,我们将通过一系列的报告分析来梳理宏观研究对投资提供的价值，以期抛砖引玉，为投资者提供新的视角。一、大师们发展的投资理念: 选股、择时到配置投资领域有太多的大师，由于我们能力有限无法一一列举他们所取得的成就和我们能汲取的经验，我们在这里只选取了巴菲特、索罗斯、Ray Dalio和DavidSwensen来和大家分享我们一点粗浅的认识，特别是这些投资风格的变化中我们所看到的发展，这种对发展的认识可能是我们这个时代的投资者需要汲取的。巴菲特和索罗斯生于1930年，而Bridgewater的Ray Dalio生于1949年，Yale基金的David Swensen生于1

9、954年，他们分别属于两代人，具有鲜明不同的特征，巴菲特让人记住的是选股，索罗斯让人印象深刻的则是择时（卖空），Swensen告诉大家的是资产配置、特别是引领了基金投资流动性差的资产例如REITS、PE等，RayDalio则是宏观对冲的大师，管理的巨型基金取得了非常显著的收益。这些投资风格识别风险，发现价值4 / 14请务必阅读末页的免责声明1956/1/11960/1/11964/1/11968/1/11972/1/11976/1/11980/1/11984/1/11988/1/11992/1/11996/1/12000/1/12004/1/12008/1/11宏观经济|专题研究的变化与全球

10、经济与金融的发展息息相关。巴菲特的传奇投资生涯以个股投资为主，始终贯穿着他的价值投资理念。图1中我们列出了Berkshire Hathaway所持有的主要公司股权，有人总结说其特点之一为着眼于传统产业而很少接触高科技类股。巴菲特的核心理念是买进有一定安全边际、但股价受到低估、同时在回报/风险的特性上符合既定标准的证券。图 1：巴菲特主要持股：巴菲特主要持股图 2：巴菲特净资产Berkshire Hathaway完全控股GEICOGeneralREShaw IndustriesNebraska Furniture MartBorsheims JewelryBerkshire Hattaway重要

11、控股可口可乐美国运通富国银行US Bancorp华盛顿邮报公司公司说明美国最大汽车保险业公司之一美国最大再保险公司之一美国的地毯公司家具商场珠宝公司持股占比8.6%12.7%6.5%3.7%18.1%100000000100000001000000100000100001000100巴菲特净资产（千美元）620,0001,02517460,000,000强生公司高盛公司穆迪公司浦项钢铁比亚迪IBM16.1%4.6%（2010）10.0%5.5%（2011）10数据来源：维基百科，广发证券发展研究中心数据来源：维基百科，广发证券发展研究中心福布斯报告巴菲特的投资在2008-2009年金融危机时期

12、的12个月内净值下降大约250亿美元,净值损失大约是2008年峰值时期600亿美元净值的40%，所以巴菲特这样的“价值投资”风格存有很大争议。索罗斯与巴菲特最大的不同在于巴菲特专注做多，而索罗斯则尝试做空。索罗斯本人对于股票市场提出了反身性（reflexivity）理论，在其金融炼金术一书中有专门阐述，索罗斯认为市场总是错的,在一个逻辑证伪之前市场会自我加强错误认知,一旦逻辑证伪,市场便会纠错又出现超量调整。索罗斯在60年代末美国股市狂炒并购潮的时候认为这种狂热下的并购往往并没有创造价值，反而可能在毁灭价值，因此索罗斯寻求做空这类性质的股票，做空与择时高度关联，如果择错了时，牺牲在黎明前的可能

13、性非常大。1970年代索罗斯的投资注意力从股票市场逐渐转移到了外汇市场，其背后是全球贸易和国际融资的发展。1970年代日本、欧洲经济的初步崛起和全球对石油依赖的上升带来的是国际跨境资本流动量的迅速扩张，索罗斯认为外汇市场是一个具有强烈反身性的市场，他关注做空的机会，并最终在1992年卖空英镑一战中大举获利。在1992年9月16日的黑色星期三，索罗斯放空100亿以上的英镑、并利用英央行顽固坚守英镑汇率和一个可与其它欧洲汇率机制参加国相当的利率水平而获利，最终英格兰银行还是只能被迫退出欧洲外汇机制并且让英镑贬值，估计索罗斯在此役中获得了约11亿美元的利润（资料来自维基百科）。索罗斯本人在总结自己的

14、投资生涯的时候曾说，他的投资决策有对有错，有的时候也赔了钱。索罗斯在70-80年代投资重心从股票市场转移到外汇市场的策略值得考虑，外汇市场的容量相对股票市场来说要大得多，大资金投资股票市场可能遇到流动性的问题，但是外汇市场可以有效化解这种压力。70年代外汇市场的发展显著识别风险，发现价值5 / 14请务必阅读末页的免责声明8082848688909294969800宏观经济|专题研究提速之后，全球经济和金融市场的车轮也在前行，随着美国金融在70年代末监管放松以及需要投资的金融资产规模显著增加，金融市场可投资品种也不断扩大，资产配置的力量显得愈加重要，David Swensen和Ray Dali

15、o是这一新时期的两个代表人物。图 3：1992年索罗斯阻击英镑年索罗斯阻击英镑105.586英国-德国国债息差英镑/马克汇率5.04.54.043.5识别风险，发现价值20(2)数据来源：Bloomberg,广发证券发展研究中心图 4：耶鲁基金的市值：耶鲁基金的市值数据来源：耶鲁基金2009年报告,广发证券发展研究中心6 / 143.02.52.0请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究1985年David Swensen加盟耶鲁大学基金，成为耶鲁大学基金的首席投资官，耶鲁大学基金报告指出在2000-2009年的十年里，基金资产从72亿美金增加到了163亿美金，基金年均收益率达到了11.8%

16、。David Swensen因为在投资中创立了“耶鲁模型”而著名，这一模型在他的著作Pioneering Portfolio Management中有介绍。Swensen的核心思想主要包括，1）投资90%以上的收益来自投资组合耶鲁基金将资产按照大致相同权重投入5-6种大类资产；2）想择时的想法是错误的；3）流动性差的资产可能存在较大的价值偏差，因而有较多的投资机会耶鲁基金在房地产、REITS、PE中的投资占了较高权重，这一方法被很多大的捐赠基金所效仿。图5中我们列出了耶鲁基金2009年的资产配置状况，可以看到在PE、不动产上的配置权重超过了50%。Swensen在他的另一本书Unconvent

17、ional Success中还提到了一个有意思的策略，投资者应定期将组合的市值权重调整回初始的权重配置。当然这种资产配置的思路也颇有争议，在2008-2009年金融危机期间，耶鲁基金市值下降了24.6%，哈佛基金的市值下降了30%。如果时间足够长，这样配置的思路或许是最佳的，长期的平均收益和风险可以达到最优配置，但可惜我们的寿命都是有限的，我们等不了那么久，并且短期的剧烈波动足够让我们丧失未来，这恐怕也是当前国内市场投资者觉得资产配置的作用有限的一个重要原因。图 5：耶鲁基金：耶鲁基金2009年的资产配置状况年的资产配置状况数据来源：耶鲁基金2009年报告,广发证券发展研究中心与Swensen

18、不同，Ray Dalio管理的Brigewater在2008-2009年的危机中并没有亏钱（图6）。Brigewater是世界上最大的对冲基金，资产大约在1300亿美金，这样的资金量很难在股市上寻找流动性适合的标的，Ray Dalio采用了宏观对冲的策略，某种意义上也是一种择时配置的策略。Ray Dalio认为四个因素驱动两国之间的相对经济增长：相对竞争力、负债水平、文化、运气（包括战争）。他认为相对收入的差距会影响：1）驱动人民去工作、借贷和消费的心理因素，和2）战争，这两个因素又反过来影响两国相对财富和国力的变化。识别风险，发现价值7 / 14请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究图

19、6：Ray Dalio管理的管理的Pure Alpha 的累计业绩数据来源：Bridgewater,广发证券发展研究中心图 7：国家周期的五阶段模型：国家周期的五阶段模型数据来源：Bridgewater,广发证券发展研究中心国家周期会经历5个阶段（图7），这是一个数代人的长期过程，首先是1）开始国家穷、并且国民认为自己穷。在这一阶段该国收入水平低下，人民节约而不浪费钱，债务负担低，因为大家储蓄都很少而不愿意借出，发展程度差,采用固定汇率盯住外需；2）然后国家快速变得富有、但国民仍然认为自己穷。这一阶段与前一阶段相似，变化是人民有了钱但继续储蓄，结果是催生投资加速，因为这时期的人民刚刚从前一阶段

20、过来，他们会对自己财力保持警惕，因此他们会继续努力工作，发展出口依赖型经济，采用固定汇率，储蓄并且投资生产、黄金、房地产和他国的债券；识别风险，发现价值8 / 14请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究3）第三阶段是国家富有并且国民认为自己富有。在这一阶段随着前期投资推动劳动生产率的提高、人均收入接近发达国家水平，在这一阶段国民的心理发生了变化，从强调工作、保障自己转变为放松自己享受生活的果实，这一心理的变化主要是来自没有经历过苦日子的新生代国民替代了老一代人成为国民的主力，标志性的迹象包括劳动时间的下降、奢侈品和休闲消费相对必需品消费的快速增加；4)第四阶段是国家穷但国民仍然认为自己富有

21、。这是一个加杠杆的过程，债务相对收入增长直到无法借债，这一阶段主要是因为生活在前两个阶段的人民已经去世或者比例下降，起决定作用的国民则是一直享受高质量生活而从不担心缺钱的烦恼的群体，由于他们不愿意随着收入增速的下降而控制支出，储蓄率随之下降负债增加，尽管资产负债表在恶化但他们支出继续保持强势从而看起来富有，有效投资的下降导致劳动生产率改善的减速，城市及基础设施比前两个阶段要陈旧、效率下降，国际收支平衡恶化，相对竞争力下降，他们需要依赖自己的信誉而不是竞争力来为赤字融资，在这一阶段发展到后期国家会出现双赤字国际收支赤字和政府财政赤字；5）第五阶段是解杠杆和地位相对下降，国民慢慢接受。泡沫破裂、解

22、杠杆过程开始，私人债务增长、私人部门支出和资产价值进入自我加强的负循环，为了缓冲冲击，政府债务扩张，中央银行货币发行量上升，这一政府压低实际利率而保持名义GDP的增长高于名义利率水平，以缓解债务负担。结果是本币贬值，权益资产表现疲软，这些国家需要和尚处于早期发展阶段的国家进行竞争，这一阶段的国家伴随着在世界影响力的衰弱。基于上述国家发展的理念，Ray Dalio认为欧洲基本面最差(图8),在金融危机之后持续看空欧元，在美债和德债之间进行配对配置，在2009-2011的三年年均收益在20%以上，如此庞大的资产规模能够取得这么高的收益，显示了宏观对冲和资产配置策略的重要。图 8：欧洲的基本面最差：

23、欧洲的基本面最差数据来源：Bridgewater,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值9 / 14请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究对冲基金的统计显示，做股票多空策略的对冲基金规模一般到几十亿美金就到头了，大资金的管理策略主要是宏观对冲和算法套利两类。我们注意到近两年以来，国内私募中采用宏观对冲策略或者算法套利策略的资金逐渐在增加。2012年以来Pure Alpha的收益并不好，这显示了择时策略的软肋难以保证每次择时都正确，因为择时包含了对未来的预测，没有人能够次次都预测准确。正因为如此，从投资的角度来看，“应对”比“预测”更加重要。二、投资是一项系统工程第一部分简要介绍了我们对几个

24、大师投资理念和他们投资收益的观察，可以看到即便是这四位投资的顶级大师也不能保证时时赚钱。我们对投资的根本认识是，金融研究的是价值跨越时间或者空间的交换，但这种交换会伴生不确定性，投资超额收益来自对这些不确定性的补偿。这个世界上聪明人很多，如果都看清楚了就不会有超额收益；另一方面，再聪明的人也不可能次次都猜准。因此投资研究的核心是提高投资成功的概率，及时减少投资发生的损失。图 9：如何提高投资成功的概率？：如何提高投资成功的概率？数据来源：广发证券发展研究中心宏观策略小组过去二十年的A股市场中，我们看到的投资者有基于基本面的投资、有基于技术面的投资、也有基于套利的投资、基于传闻的投资，这些投资的

25、思路都各有各的弱点。对于基于基本面的投资者来说，其核心认识首先来自各种各样的DCF模型，但致命弱点则是DCF的大头来自对未来的预测，而这种预测具有高度的不确定性，在这种意义上而言估量一个公司的内在价值非常困难，DCF只是一种哲学；鉴别一个公司的好坏超越了研究DCF本身，有投资者认为研究基本面还需要研究公司的高管（但管理的好坏难以量化），甚至还需要了解科技发展的趋势。识别风险，发现价值10 / 14请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究对于基于技术面的投资者来说，主要问题在于技术规则的自由裁量权大和人性本身的弱点使得执行非常模糊，换手率可能过高，交易成本大。对于基于套利的投资者来说，主要问题

26、是套利的规律挖掘是依赖于历史，而黑天鹅事件的出现可能导致瞬间巨额的损失。对于基于传闻的投资者来说，这是一个多玩家高度博弈的市场，难以把握每个博弈的玩家的心理。从过去7年多本人的卖方研究从业生涯与买方交流获得的认识来看，对一个系统性投资者特别是大资金来说，上述各种要素实际上都是一个系统性投资决策过程中的一个环节，在图8中我们列出了所有有可能帮助提高投资成功概率的要素，投资专业化意味着投资应该是个系统工程，需要综合考虑多个要素才能提高成功的概率。过去两年的A股熊市使得国内的机构投资者普遍都非常难受，换个角度重新观察或许能有些帮助。三、卖方宏观研究为投资提供了什么价值？实际生活中，宏观研究有政府经济

27、学家在做（政府和央行），有学术界的经济学家在做，也有卖方研究机构在做，归类来说这些研究主要产生的价值如图8所示，包括三大类别，第一类是哲学理念和观点，第二类别是比较研究，包括国别比较、历史比较，第三类别是数据调研和数据研究，更多的是由商业研究机构在做。遗憾的是经济学不是一个完美的科学，经济学家在哲学理念上存在显著的差异，有支持政府干预的凯恩斯主义流派，有认为政策中性的货币主义学派和奥地利学派，从职业的角度经济学家也会有分化，在学术界，两个流派可以共存；但对政府经济学家来说，凯恩斯主义观点的价值要大于货币主义和奥地利学派，如果一个经济学家是相信政策中性的也就没必要去政府任职，因为他会觉得政府做什

28、么都基本没用；在投资研究中，这种哲学理念的根本差异使得观点能够为投资带来多少价值存在疑问。从政府经济学家和学术界经济学家的角度，他们关注的数据往往是年度的，关注的变化和问题是中期和长期的。但对投资来说，由于价值交换存在的不确定性，年度数据的频度显然不够，投资者会关注月度甚至更高频的数据。投资者关注的数据问题有一点需要注意宏观与微观存在巨大差异，微观个体的数据测量相对容易，但宏观的数据实际上是抽样样本的一个加总，它在多大程度上能反映实际情况是常常有争议的。即便是年度数据，预测和判断存在巨大的困难美国的数据已经够高度透明了，但是过去二十年里美国经济学家曾经喊过9次衰退，实际发生的只有5次；退一步不

29、要说是预测，即便是测量也没有那么容易，所以才发生中国GDP在第一次经济普查时一次性大幅上修，而美国的季度GDP会至少报告三次，初值、修正值和终值，差异往往会非常显著。而月度数据的预测偏差就更大了。经济学所建立的基础也存在本质的缺陷，经济学赖以存在的两个重要假设理性人（有限理性）和一般均衡在实际经济生活中存在很大的偏差。经济学本身缺陷、哲学理念的差异以及数据的质量这些内生性问题是对宏观经济研究能够为投资带来多少价值存在疑问。识别风险，发现价值11 / 14请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究图 10：宏观研究能够提供什么价值？：宏观研究能够提供什么价值？数据来源：广发证券发展研究中心宏观策

30、略小组图 11：对周期性的认识是宏观研究给投资带来的主要价值：对周期性的认识是宏观研究给投资带来的主要价值数据来源：广发证券发展研究中心宏观策略小组卖方宏观分析师通常在做的就是三件事（图10），数据解读以及隐含的政策分析，比较与历史上或者国际上什么时期最像，预测数据。这三方面的核心其实和投资中的择时问题相联系，宏观研究能够帮助提高投资成功概率的是图8中的第一条，认识周期性特别是经济大周期、行业大周期，认识周期性的好处是防范在投资中出现大的配置错误。而过去十多年里的国内卖方宏观研究对国内资本市场投资最重要的贡献可能在两个方面,一个是高善文博士对资产重估、对流动性等要素的研究，另一个是对大周期理论

31、的认识，可惜由于可投资品种的限制，投资经理把焦点集中在了股票里面的行业和板块之上了。随着金融的进一步发展，现在国内市场可以投资的品种正在越来越宽，初多种识别风险，发现价值12 / 14请务必阅读末页的免责声明宏观经济|专题研究金融衍生品之外，国内市场上已经出现了跨境的标普ETF，REITS ETF、商品ETF、黄金ETF等等，在这里我们暂时把涉及衍生品的配置问题放在需要金融工程的一类，我们只考虑基础资产，基于宏观对于大周期的认识对大类资产配置的价值需要重新重视。资产配置带来的一个相关问题是投资的风格是主动还是被动更好的问题，或者说主动配置能不能跑赢被动配置。从人性的角度，投资者往往喜欢博弈、喜

32、欢主动配置，但是因为对经济的预测、对博弈的预测都是概率性的，对于追求相对收益的投资者来说一个可以考虑的策略是，大部分时间考虑被动配置，只在判断概率最高的一两个点上做主动配置，这样可能会取得不错的效果。我们报告的系列之二将通过数据案例分析宏观对资产配置的影响。风险提示通过历史统计规律总结的周期性存在带来错判的可能性。识别风险，发现价值13 / 14请务必阅读末页的免责声明Table_Research苏 畅：陈 果：刘朝晖：Table_RatingIndustry持有：Table_RatingCompany持有：联系我们地址Table_Disclaimer宏观经济|专题研究广发宏观经济研究小组首席

33、分析师，美国波士顿大学系统工程博士，2011 年新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队），2012 年进入广发证券发展研究中心。分析师，复旦大学电子信息/经济学专业，曾在 KPMG 管理咨询公司担任咨询员，申银万国证券研究所担任助理分析师，2011年新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队），2012 年进入广发证券发展研究中心。分析师，德国斯图加特大学理学博士、高级经济师，2007 年新财富最佳分析师宏观经济第七名，2002 年进入广发证券发展研究中心。广发证券行业投资评级说明买入：卖出：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10

34、%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券公司投资评级说明买入：谨慎增持：卖出：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。Table_Address广州市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市深圳市福田区金田路 4018号安联大厦 15 楼 A 座北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼03-04邮政编码

35、510075518026100045200120客服邮箱服务热线020-87555888-8612免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值14 / 14请务必阅读末页的免责声明