毕业论文封闭式管理基金的研究

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1、封闭式基金的折价研究 绪论 （一）研究背景及目的 封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。封闭式基金的价格是由供求关系决定，基金的市场价格可能高于资产净值产生溢价，也可能低于资产净值产生折价。封闭式基金的折价交易问题是在封闭式基金的交易过程中，交易价格低于其净资产价值(NAV)是一个颇为奇特的现象。20世纪60年代，西方主流经济学刚刚开始认识并接受“有效市场理论”，但封闭式基金折价现象的出

2、现严重打乱了刚刚建立起的思维，使人们对本来很有创造性的“有效市场理论”本身的有效性，产生了严重的质疑甚至于根基上的信念动摇。更不可思议的是：几十年来，尽管世界各国的金融学家和其他方面的经济学专家们一直试图从各种角度为这一奇异现象找出一个合理的解释，但至今都没有任何一种解释能够做到真正令人信服，这使它最终演变成投资理论界尽人皆知的“封闭式基金折价之谜”。 我国的投资基金业起步较晚，与西方发达国家成熟的市场运作相比，有着自身独特的情况。本文对我国证券投资市场实际情况进行针对性地研究，解释我国封闭式基金折价有何特征、影响封闭式基金折价主要因素有哪些以及这些因素对基金折价的影响程度。具有较强的理论目的

3、和实际意义： 1.从理论角度而言。脱胎于西方理论的封闭式基金折价成因解释，对于我国这样的新兴经济体在多大程度上适用，值得深入地研究和论证。通过结合我国特有的经济环境能够进一步扩展已有的经济学理论，并使其更加适合类似我国这样的发展中的市场经济体系，是能够对原有理论的发展和创新产生积极的作用。 2.从基金公司管理者角度，通过对封闭式基金折价的因素及其影响程度的分析，可以对基金的投资行为有所指引，提高资产配置效率和降低基金投资风险,同时，由于影响封闭式基金折价的因素同样关系到开放式基金的赎回压力，因而它也对开放式基金流动性管理也具有重要启示意义。 3.从投资者角度，通过对我国封闭式基金折价现象的研究

4、，可以帮助基金投资者认清封闭式基金折价交易的成因，通过对影响封闭式基金折价幅度的各个因素进行定量分析，在基金市场做出正确判断,及时发现偏离其合理价格的基金，从而获得盈利机会。 4.对监管部门而言，分析了影响我国封闭式基金折价交易的制度性因素，可以对我国目前封闭式基金运行方式的制度提出改进建议，促进我国基金市场的理性运行和稳定发展。进一步对基金监管、基金制度设计提供借鉴意义,特别是我国股票市场从2006年开始由低迷到重振的特别时期，对于这样一个尚处于市场化不成熟的经济体中，研究封闭式基金折价成因的影响结果，和由此对将来的基金市场发展的启示更具有标本作用。 （二）国内外研究现状 1.国外研究现状

5、国外学者对封闭式基金折价问题的研究主要分为：现代金融理论框架下的解释和投资者情绪理论框架下的解释。 （1）现代金融理论框架下的解释。 管理费用理论。由于大多数基金管理费用的开支独立于收益，投资者可能把费用作为损失，而在基金定价上做出相应反映，导致基金的折价。Kumar和Noronha的研究发现折价与费用相关。而Malkiel的研究表明，折价与管理费用之间不存在相关性。 资本利得税理论。美国等国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。因此，如果投资者购买了含大量未实现资 本利得的基金则需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值

6、中得到反映，这就会造成基金折价。Pontif的研究表明，税收债务理论对折价是有影响的。但Malkiel的研究显示，税收债务对折价的解释不超过6。 流动性缺陷理论。流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票，而这些股票的市场价格不易确定，当大量出售这种股票时，会造成股票价格的大幅下跌，因此，基金的价值可能被高估，含有流动性较差股票的基金，其价格会有一定程度的折价。Malkiel的实证研究发现，市场并不相信基金已经充分的折算了这些证券的价值，因此持有受限制股票可以部分解释某些特定基金的折价。然而，Lee，Shleifer，Thaler的研究表明，持有受限制的股票确实可以解释一部分折价，但是

7、对于大多数封闭式基金来说，持有这些股票的比例很小甚至为零，因而不能够解释普遍性的折价。 业绩预期理论。业绩预期理论认为，封闭式基金的当前价格是投资者对基金未来业绩的无偏预期，如果投资者预期基金未来业绩较差，基金当前价格就会较低，从而出现折价；如果投资者预期基金未来业绩较好，基金当前价格就会较高，从而折价较小甚至出现溢价。然而，Thompson不支持这种假设，他观察到，从长期看，许多基金虽然折价交易，但其税前收益率高于由CAPM计算的回报。 市场分割理论。市场分割是指市场间的流动障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异，Chordia等人认为，当存在市场分割和不完备信息时，信息量较少的证

8、券较信息量充分的证券易产生折价。 （2）投资者情绪理论框架下的解释。 噪声交易理论是在行为金融理论框架下发展的以投资者交易情绪解释某些金融现象的新兴理论，在噪声交易理论的框架中，人们又利用交易者情绪对封闭式基金折价之谜进行了研究，提出了对封闭式基金折价的投资者情绪理论解释。Zweig第一个提出了封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说，他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。DeLong等人系统地研究了金融市场中的噪声交易者风险，并提出了一个理论模型，简称DSSW模型。作为对DSSW理论模型的检验和应用。Lee等人实证考察了

9、封闭式基金折价与投资者情绪之间的关系，他们认为持有封闭式基金会面临两种风险：一是持有基金投资组合的风险；二是噪声交易者风险。持有基金股份的风险比直接持有基金投资组合多出了噪声交易者风险，而且噪声交易者风险是系统风险。因此，从预期收益来讲，持有基金股份应比直接持有投资组合要高一些，这意味着基金价格相对于其净资产价值应有一个折价，以吸引投资者持有基金股份。 2.国内研究现状 对于现代金融理论对封闭式基金的解释,国内学者对不同的假说得出了不同的结论。首先,对于代理成本假说不能解释我国封闭式基金的折价,国内学者已经得出了一致的结论。其次,因为在我国尚未开征资本利得税和国内的封闭式基金尚不允许投资于国外

10、的资本市场,因此资本利得税假说和市场分割假说也均不能解释我国封闭式基金的折价。第三,对于流动性缺陷假说,国内的学者因为使用的流动性度量模型不同而得出了不同的结论,顾娟与张俊喜、张华的研究发现流动性不能解释我国封闭式基金的折价问题。与之相反,王擎、刘煜辉、熊鹏发现流动性可以解释我国封闭式基金的折价。第四,对于业绩预期理论,国内的学者得出了与预期相反的结论,王擎、刘煜辉、熊鹏、董超、白重恩的研究认为,业绩与基金的折价存在着正相关的关系,即业绩越好的基金折价越大,显然与预期相反,因此,业绩预期理论也不能解释我国的封闭式基金折价。另外,国内学者研究还发现,基金持有人结构、基金规模也与基金折价相关。 （

11、四）研究思路与方法 本文更多地从二级市场的角度，利用当下最新的数据进行定性与定量的分析，更能反映封闭式基金近年来发展渐入正轨后的真实状况，相对早期的研究结论而言，对把握今后封闭式基金折价动向更具有信服力。对当前市场情况，样本中去除了新近到期的基金与刚刚成立不久的基金。所留存的样本更具普遍性，更能准确地反映当前与未来一段时期内封闭式基金运行情况和折价特点。相关的数据根据中国证券网等网上行情整理而来，运用数理统计模型进行实证检验，分析统计分布和相关性等方法，通过多元逐步回归模型得出最能影响我国封闭式基金折价交易的几个显著因素。最后文章简要概括了本文的结论，对我国封闭式基金未来的发展提出了相关建议。

12、 本文分为四部分: 绪论部分主要阐述了封闭式基金折价问题产生的背景。概述了国外在该领域上的主要研究成果，包括传统上基于有效市场理论以及现代的行为金融学理论的各种解释。后面又简述了近年来国内在封闭式基金折成因方面的研究现状。以及对其进行研究的现实意义，并简要介绍了本文中对其研究的思路与写作框架。 第一部分回顾和总结了中国封闭式基金市场的发展和折价交易的现状。 第二部分是本文的实证研究部分，从理论角度出发对影响我国封闭式基金折价的因素进行了阐述。然后通过相关软件对影响封闭式基金在各个因素的量化指标的基础上，建立多元逐步回归模型对数据进行分析，得出当前这些因素对封闭式基金折价交易起重要影响的结论。最

13、后得出了影响封闭式基金折价因素的实证结论及对折价因素的原因进行了分析。 第三部分对我国封闭式基金未来的发展提出了相关建议。 最后简要概括了本文的结论和启示。 一、中国封闭式基金市场发展的历程和折价交易的现状 （一）中国封闭式基金发展历史回顾 总的来说，我国封闭式基金的发展大体经历了四个阶段。第一阶段:初级发展时期(1991年10月至1997年11月)。1991年10月，我国最初的一批老基金“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”宣告成立，这标志着我国基金业的正式起步。第二阶段:规范化时期(1997年11月至2002年9月)以1997年11月国务院发布证券投资基金管理暂行办法为契机，基金业

14、有了一个明显增长期，以1998年3月底，金泰、开元两只真正意义上的封闭式证券投资基金的设立为标志，我国基金业进入了新的历史时期。这段时期，我国证券市场内老基金和新基金并存。第三阶段:规范化时期(2002年9月至2006年10月)自从2002年下半年以来，封闭式基金就进入了调整期，发行基本上处于停滞不前的状态，从2002年9月后至2007年6月，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行，在市场中封闭式基金都以很高的折价率进行交易，2而此时我国开放式基金得到了迅速发展。第四阶段:封闭式基金的转型和创新期(2006年10月至今)困扰中国基金业的难题封闭式基金封转开在2006年10月9日得以解决，基金兴业

15、的转制为“华夏增长证券投资基金”，基金兴业的改制成功是当年中国基金茁壮成长的一个重要内容。2007年中国股市迭创新高，基金市况颇佳。2007年7先后有国投瑞银瑞福分级基金和大成优选创新封闭式基金上市。基金我国封闭式基金的发展在2002年达到高峰，当年封闭式基金数量达到54只。之后随着一些基金到期日的临近，封转开日益增多。截至2008年4月30日两市封闭式基金数量共31只，到2009年年底，还将有2只封闭式基金陆续到期。 （二）我国封闭式基金折价交易的发展阶段 对我国封闭式基金自成立以来的溢折价交易历史进行一次回顾可以发现：在封闭式基金刚推出的最初阶段尽管单只基金的规模均达到了20亿元，但由于供

16、需矛盾突出基金享受新股配售优惠政策的作用下基金的溢价幅度高达100%左右其后随着基金数量的不断增多，基金的溢价率呈现不断下降趋势1999年4月底大型基金开始从溢价走向折价交易。至2000年5月到11月很多大型基金的折价幅度更是达到了20%以上随后折价率开始趋于缩小，但从2002年开始封闭式基金折价交易现象日趋严重，2002年底基金平均折价率己经达到10%以上的高位区域之后的两年间折价幅度屡创新高。随着2006年牛市行情的启动，封闭式基金折价率开始下降，在2008年1月10日整体折价率达到6年来最低，其中瑞福进取溢价8.79%，小盘封基折价1.99%-9.72%，大中盘基金折价10.26%-19

17、.51%，全部封闭基金折价率在20%以下。截至2009年4月30日31只封闭式基金的加权平均折价率为24.88%。（附录） 结合我国封闭式基金发展的历史可以总结出封闭式基金折价交易经历了以下几个发展阶段： 1.封闭式基金推出的最初阶段(1999年2月前)呈现溢价现象 封闭式基金作为新生事物在我国刚上市交易的时候，均出现了较大幅度的溢价，溢价最高时曾达104%，溢价持续时间最长达14个月。出现这样的现象，一方面是由于上市时计算基金的资产净值是需要减去基金的承销费用和开办费等初期成本，因此基金的资产净值相对基金的交易价格就降低了；另一方面我国证券市场往往存在这样一种现象,在新出现的投资品种上市的初

18、期,投资者常常会由于不了解这种产品而盲目炒作。导致该产品的市场交易价格攀升至非理性的高位区域。封闭式基金成立初期也存在这种情况。此外我国证券主管部门为扶持封闭式基金的发展，在最初的一段时间里，曾给予投资基金较多的优惠政策，如允许基金管理公司进入银行间拆借市场，对证券投资基金实行新股配售政策等。因而投资基金一成立便成为市场追捧炒作的对象，基金在二级市场的交易价格出现了不正常的大幅度溢价，市场价格严重偏离了其内在价值，如第一只封闭式基金开元上市时第一周的溢价就达到67%。不过，后来上市的几只基金随着上市顺序的先后，其最高溢价率月均溢价率以及溢价持续时间均呈现递减趋势。 2.封闭式基金开始由溢价步入

19、折价交易阶段(1999上半年至2000年底) 随着基金发行数量的增加，从1999年起我国封闭式基金的溢价幅度逐步回落，并开始出现折价，到1999年底大部分基金己呈现出折价交易现象。从2000年4月起22只封闭式基金全部处于深度折价状态。至2000年11月封闭式基金的平均折价幅度达到历史高位区域。很多大型基金的折价幅度甚至超过20%，这在一定程度上是出于对前几年过度溢价的价值回归，但这种回归无疑表现出非理性的过度反应。2000年整个股票市场处于迅速上升时期基金资产组合中的股票价格上升资产净值也随之上升，但基金价格表现却差强人意。其上涨速度远远落后于基金净值的上涨幅度，市价与净值差幅不断扩大导致折

20、价率不断攀升。不过在1999年5.19行情后期1999年6月22日至1999年7月30日前期上市的封闭式基金又一度出现溢价或折价幅度明显减小的现象，时间极为短暂。同时，在此期间新上市的封闭闭式基金也均出现小幅溢价现象，并持续较长时间。5.19行情的爆发是由政治经济等多种因素引起的，在这波行情中封闭式基金价格出现溢价现象最根本的原因是，投资者对未来市场走势极度看好和对封闭式基金超额利润的预期。之前虚假利润的破灭引致了封闭式基金的折价，交易而预期超额利润的存在则又导致了对封闭式基金的过度需求，进而出现溢价交易。 3.机构投资者的介入使封闭式基金折价幅度减小(2001年至2002年中期) 随着政策面

21、的放宽，机构投资者纷纷加入证券投资基金市场封闭式基金二级市场，呈现出交投活跃的局面，机构投资者相对理性的投资行为也使得基金市场交易价格中的大量噪音因素被挤出，封闭式基金的价格开始向着净值回归，这一过程一直持续到2002年6月。同期A股市场出现了先扬后抑的走势，在2001年年中见顶后持续了一年半之久的调整。基金净值变动与A股市场情况基本相同，但由于高分红因素的作用，保证基金累计净值收益率仍保持在较高的水平，在分红因素的刺激下，基金价格走势较为坚挺，特别是在2001年基金分红前后出现了大规模的抢权和填权行情，2002年基金分红前也出现了一定的抢权行情，在这段时期基金价格强于净值表现促使基金折价率降

22、低。（图1） 图12000年6月至2002年6月封闭式基金加权折价率 4.封闭式基金发展停滞折价幅度持续攀升(2002年中期至2006年中期) 从2002年中期开始，大盘封闭式基金平均折价率逐渐上升，又回到20%以上，2004年中期以后开始突破30%。这一时期的特征是无论A股市场是上升还是下跌封闭式基金折价率的整体走势维持在高位，A股市场2002年下半年持续下跌，至2003年中期稳定攀升。基金净值受到市场的影响同样先跌后涨：2002年下半年由于市场低迷以及时机判断失误等因素导致基金净值大幅下跌，而在2003年基金重仓持有的大市值品种受到市场追捧，业绩探底回升。但因为基金业绩预期以及分红能力的下

23、降，投资者投资信心受到不利影响，基金价格疲软，导致折价率不断上升。这样的情况一直延续到2006年中期（图2）。 图22005年6月以来封闭式基金月折价率变化情况 5.行情好转使折价率达到6年最低(2006年中期至今) 自2006年8月份以来，封闭式基金价格随着两市行情的逐步好转而一直处于平稳攀升状态，其净值也在不断增加，但折价率并没有大幅度下降。随着沪深股市行情的持续火爆，封闭式基金的收益成倍增长，其单位净值迅速上升，折价率持续下降。个人投资者和机构看好封闭式基金的年度预期高分红和手续费低廉的特点，封闭式基金在2008年1月10日整体折价率达到6年来最低，全部封闭基金折价率在20%以下。 总体

24、来看，这几年无论股市潮起潮落，封闭式基金的折价率却始终保持在高位，业内人士一致认为这是在开放式基金快速发展的同时，封闭式基金由于自身存在的制度缺陷，逐渐步入边缘化的结果。一时间封转开的呼声高涨。 （三）我国封闭式基金折价交易的主要特征 1.封闭式基金首次发行上市时大都呈现一定的溢价交易现象。 我国封闭式基金上市之初大都出现过溢价交易，但由于上市时间不同，上市时的大盘走势各异，封闭式基金的溢价幅度也相差较大。例如基金开元上市第一周末的溢价幅度超过了50%,基金景宏在上市的第一周仅出现了0.33%的小幅折价交易现象，平均来看我国沪深两市封闭式基金上市第一周末的溢价为21%左右。沪深两市投资基金的溢

25、价幅度差别不大，沪市的投资基金上市时的平均溢价为23%左右，深市的投资基金上市时的平均溢价为20%左右，大部分封闭式基金上市后第一周末的溢价幅度在3%至20%之间。 2.封闭式基金起初的溢价交易均逐渐趋向折价交易 封闭式基金虽然以溢价发行，但是随着时间的推移交易价格逐渐趋间于基金的资产净值，最终出现折价交易现象。我国封闭式基金价格从溢价到折价的转化过程相对较短，从基金上市初的溢价到折价不同的基金经历的时间长度差距也较大。2000年以前上市的19只基金从溢价转为折价平均时间为83天左右，随着基金推出的时间越晚，其从溢价转为折价的时间也相对越短。总体而言，我国的封闭式基金都是从2000年4月后才出

26、现深度折价的。 3.折价水平呈现不规则波动且波动幅度不与基金的资产净值成固定比例 由于我国证券投资基金发展历史较短，市场不够成熟，因此无论是在基金运作机制、信息的披露交易者的素质市场规模还是基金立法执法等方面，都与西方发达市场相差甚远。正由于我国证券市场这些不完善之处，导致了诸多造成我国封闭式基金折价交易现象的因素的产生。 4.我国封闭式基金的折价水平之间高度相关 我国封闭式基金的折价水平之间具有高度的相关性，呈现很强的联动效应，很多基金折价水平之间的相关系数大于0.95，如基金安信基金开元，基金裕隆和基金裕阳之间这些基金的折价水平之间相关关系最为密切，折价趋势非常相似。 二、中国封闭式基金折

27、价影响因素的实证分析 由于证券市场的复杂性，影响封闭式基金折价的相关因素也很多，本文第一、二部分己经对国内外相关研究成果及我国封闭式基金折价概况做了详细阐述，本部分将分析影响我国封闭式基金折价的各种具体因素。 （一）影响中国封闭式基金折价的主要因素 结合国内外研究成果以及我国的市场状况，我国封闭式基金折价产生主要影响的因素可能有以下几点。 1.基金规模 我们将基金规模定义为封闭式基金的发行份额。从相关数据对各基金折价的统计分布特征可以初步看出，小规模基金的折价幅度明显小于大规模基金。为了更直观地判断长期中基金规模和折价幅度的相关性，构造了基金规模调整折价指数。该指数依据市场的通用做法按规模对封

28、闭式基金最兴盛的1998-2004年的54只封闭式基金进行分组，把5亿和8亿规模的基金归入小盘基金，10亿和25亿规模的基金归入中盘基金，20亿、25亿和30亿规模的基金归入大盘基金，分别计算每组的加权折价指数，结果如图所示。图3中我们可以发现两点规律:不同规模基金的折价走势是一致的;规模越大的基金折价幅度越深。因此我们可以直观判断，基金规模与折价率之间存在着正相关关系。 图31999年12月-2004年8月封闭式基金月折价率变化 2.基金分红 观察封闭式基金加权折价走势图可以发现，每年的1至4月份，折价指数都有一定程度的回落或处于相对较低水平，之后又出现快速攀升，这很有可能与基金分红有关。截

29、止2009年4月30日，我国封闭式基金共实现的1519次分红中，有123次是在1至4月份实施的。基金持有人的收益主要来源于买卖基金的价差和基金的分红，而基金历年分红一般集中在4月份，所以4月份之前的几个月内投资者一般会对分红有较高的预期，这时基金需求增加价格上涨，折价就可能出现一定程度的降低。另外，分红多少也是投资者判断基金业绩的一个最直观的指标。在此，我们初步推断，基金分红与折价负向相关。 3.基金的持股集中度（资产分散程度） 我国封闭式基金主要投资于股票市场，根据流动性缺陷理论，当基金持有流动性较差的股票或者持有某一股票的份额较大时，由于流动性风险，变现能力较差，这种股票的实现价值必然低于

30、基金公告出的资产净值，从这一角度来看，基金应当有一定程度的折价，并且基金资产的分散程度越低，折价幅度应越大 4.机构投资者比例 我国封闭式基金市场在起步之初可以被认为是一个以个人投资者为主体的市场，1999年10月起在允许保险公司通过购买基金间接进行股票投资以后，保险公司逐步成为中国封闭式基金的最大机构投资者，受其影响中国基金市场的机构化程度越来越高。鉴于保险公司在中国封闭式基金市场中地位的重要性以及机构投资者的相对理性投资行为，可以判断：机构投资者或者保险公司在基金中的持股比例越高，基金的折价率将会越低。 5.基金业绩 封闭式基金本身作为一种证券在市场上交易，其未来收入的现金流量依赖于基金未

31、来的净值水平，而基金的当前价格是对将来时间基金净值的预期。如果投资者认为基金的业绩表现良好，基金管理者的管理水平较高，他便会乐意以较高的价格购买基金股份，基金的净值市价比降低，反之亦然。闭式基金是折价交易，但由富达投资公司、摩根.斯坦利、在美国，虽然大多数著名金融公司管理的封闭式基金因为业绩卓著而长期处于溢价交易状态。因此基金业绩在一定程度上可以影响基金折价或溢价。从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。 6.市场指数 股票市场走势对基金价格的影响体现在两方面，一是当股票市场上升时，反映当时市场上的投资热情非常高涨，这种情绪同样会波及到基金而导致基金需求增加价格出现上涨;另一方面

32、，股市上涨会进一步带动基金投资组合价值的增长，从而促进基金价格的进一步上升。根据理性预期理论，由于股票市场走势同时影响基金的价格和基金的净值，理性的投资者认为基金价格的变化应该反映基金净资产的变化，所以股票市场指数应和折价无关。 （二）实证分析 样本确定与数据来源 本实证选取31只现还在交易的封闭式基金作为研究样本，数据从2004年1月开始，到2009年4月结束的封闭式基金的最新交易数据。虽然封闭式基金是每日交易的，但是其净值则是每周公布一次，因此在计算折价率时，利用每周五的基金收盘价格和当期的单位净值来计算其折价率。换手率和基金业绩是周数据，基金组成和持股集中度是季度数据，十大股东的数据半年

33、公布一次，因此机构投资者比例也是半年计算一次；基金规模和噪声交易因素对于每一支基金而言是不随时间变化的。由于数据的公布周期不同，最终的数据采用每半年一个周期；对于周期小于半年的数据，则以半年为周期取其均值。本实证所用基金数据主要来源于：各基金管理公司网站金融界网站和讯网站中国证券报。基金交易价格以及交易量数据来源于大智慧软件。大盘指数来源于沪深交易所网站。计算过程运用Eviews3软件完成。 2.变量的设定 （1）被解释变量 以“折价率”作为被解释变量，即： 其中，是基金i在第t周的折价率，和是基金i在第t周的最后一个交易日的收盘价和每份资产净值。折价率的数值越小，折扣幅度就越大。折价率为负，

34、就表示折价交易；折价率为正，则表示基金溢价交易。为了前后表述一致，规定本文中的折价率数值均为其原始值，并且约定：折价率越高，其折价率负得越多。 （2）解释变量 基金规模 基金规模由基金发行时的份额决定，定义为： 代表基金i的规模，代表它的份额。 是基金i在第t周的分红。 持股集中度定义为基金的重仓股市值占股票市值的比例，即： 其中，表示基金i在第t周的持股集中度，是基金的十大重仓股市值，是基金持有所以股票的市值。 用表示基金i在t时刻的机构投资者比例。 基金业绩定义为基金资产净值的增长率，即 代表基金i在第t周的业绩，是基金i在第t周的分红。 上海综合指数和深圳综合指数的相关性达到0.99以上

35、，基本上是一致的。目前来看，由于上海市场规模逐渐增大，投资者对市场的判断也多是针对上海证券市场，因此以上证指数作为市场指数来进行考察。市场指数收益率定义为： 其中表示t时刻的上证收盘指数。 3.模型的构建 数据模型的一般形式为： 其中，为因变量，自变量集为1K向量，参数为K1向量，K为自变量个数，N是横截面单位个数，T为观测数据时序。一般来说，变量的影响应该有时滞，即前一期。 因为投资者需要有足够的时间获取和消化信息，并且因变量数据比自变量数据滞后一期。 针对本文中采用的自变量，模型设定如下： 其中,为个体影响，代表模型中反映个体差异的变量，是误差项，其期望E（）=0，并且与因变量不相关。我们

36、对上述模型利用Eviews3软件进行逐步回归分析，其结果见表1。 表1封闭式基金折价因素回归结果 常数项基金规模基金分红持股集中度机构投资者比例基金业绩市场指数 -17.22 （0.00）1.66（0.00）0.106 -18.05 （0.00）3.62 （0.00）0.309 -16.07 （0.00）0.852 （0.00）0.137 -12.83 （0.00）0.63 （0.00）0.475 -23.46 （0.00）0.05 （0.00）0.336 -26.16 （0.00）-5.03 （0.00）0.251 -21.10 （0.00）2.31 （0.00）-3.71 （0.00）0.

37、99 （0.00）0.032 （0.00）0.02 （0.00）-5.83 （0.00）0.809 （0.00） 注：括号上方的数字是是回归系数，括号内的数字是T检验的P值 根据表1，封闭式基金折价率的多元回归方程为： （三）实证结论及其分析 1.基金规模对折价的影响显著正相关 基金规模的回归系数为2.31，说明规模大小对基金折价率具有较显著影响，与初步判断相吻合。基金规模与基金折价率成正相关关系，即基金规模越小，折价越少，甚至出现溢价。这与小盘基金的流通市值小、易于控盘的特点是不可分的，类似于股票投资中存在的“小盘股效应。 2.基金分红对折价的影响显著负相关 基金分红因素的回归系数-3.71

38、，回归系数为负说明基金分红预期与折价幅度之间确实存在着负相关关系。因此可以判断，我国封闭式基金近年来分红能力较差，也是影响折价逐步走高的重要原因。相对开放式基金一年内实现分红两到三次，对于投资者来说，分红是一笔非常实在的现金流收入，分红的多少可以直接影响投资者的投资热情，因此封闭式基金的高折价也是低分红预期的结果。 3.持股集中度对折价的影响有一定的解释力 持股集中度的回归系数为0.99，有一定的解释力，回归系数为正说明基金的集中持股度越高，折价越大。在我国，尽管1997年的证券投资基金管理暂行办法以及2004年7月1日实施的证券投资基金运作管理办法中都有规定:“1只基金持有1家上市公司的股票

39、，其市值不得超过该基金资产净值的10%;同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券不得超过该证券的10%”，以避免基金操纵股价，但在我国股市由于股权分置改革，大部分股票未全流通，导致一家基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的10%以上。另外，观察各基金的投资组合数据发现，31只基金样本期内的平均集中度水平高达38.1%，说明基金重仓股现象非常普遍，且基金间交叉持股严重，同一只股票往往被十几家基金共同持有，这必定降低基金资产的变现能力，一旦该股票出现走势突变、基金面临集体减持，很容易出现变现困难，使得基金变现时 的实际利得小于帐面上的资产净值，帐面净值的“水分”较高，基金交易价格就

40、会严重偏离净值，出现较大的折价。 4.机构投资者比例对折价的影响较显著正相关 机构投资者比例相对其他因素对折价的解释程度高达47.5%，说明保险公司能够很好地说明折价问题，但是该变量的回归系数为0.032，即保险公司持有基金比例与基金折价呈显著正相关关系，保险公司的持有比例每增加一个百分点，基金的折价幅度加深0.032个单位，与前面的预期不符。造成这一现象的原因主要有以下两个方面: （1）保险公司持有比例的增加造成基金的流动性不足和机构化特征加剧。据统计，1999年保险资金持有封闭式基金14.7亿元，占基金净值比例3%左右，而截止2009年4月底，其持有份额就增长到648.297亿元，占全部封

41、闭式基金净值比例高达58.22%.由于保险公司等机构投资者逐渐成为封闭式基金市场的最大投资人，主要持有人的地位决定了其对基金行情的决定性影响，保险资金的相对长期性质和稳健经营的要求决定了它不大可能像券商和其他机构那样有强烈的主动性交易意识，而是更多地采取稳健的被动投资策略。正因为封闭式基金筹码大多都被机构锁定，因此流动性严重不足，其他的投资者一出大手笔，就很容易为“庄家”抬轿。意识到这一点，潜在投资者对封闭式基金过分集中的持有人结构有所忌惮，很难大规模介入，这就容易形成恶性循环。由此导致市场的机构化程度进一步加深，而且越来越倾向于保险公司垄断的市场特征。而封闭式基金流动性逐渐降低的过程，也是折

42、价率逐步提高的过程。从更深一层来看，封闭式基金高折价则是市场套利机制缺失的必然结果。对于封闭式基金而言以保险公司为代表的机构投资人无法赎回变现，持有比例大且持有期较长，这极大地阻碍了套利机制的实现，而市场的流动性问题则使这种套利可能进一步削弱，由此导致了封闭式基金的吸引力持续下降，最终形成高折价状态。 （2）作为封闭式基金主要持有人的保险公司在大多数时间采取了观望策略。保险公司对于封闭式基金市场资金的流入流出及其价格涨跌至关重要，但目前保险公司一方面图谋自行发起设立基金管理公司，另一方面，由于开放式基金的快速发展，即使保险公司追加投资，其重点也都在开放式基金上面。对于手中持有的封闭式基金，在分

43、红寥寥无几、二级市场交投不活跃、封闭式基金继续被边缘化的情况下，保险公司的出局方法不是在二级市场抛售，况且以常规方式在二级市场也难以卖出如此之大的份额，那么最好的出局方式或许就是封闭转开放。很明显，保险公司将封闭式基金的出路寄托在封转开上，在大多数时候采取了观望策略，长期锁仓，封闭式基金有效需求大幅度减少，由此也造成了封闭式基金只能是死水微澜，难有起色。 5.基金业绩指标对折价的影响有限 基金业绩指标的回归系数为0.02，说明该自变量对因变量封闭式基金折价率的解释有限。对于这一现象可能的一种解释是，投资者对基金定价时并不看重基金的收益，当基金的收益越高时，基金的净资产相应上升，而价格并没有做出

44、相应的反应，所以导致折价的加大。从更深一层来看，投资者不看重基金业绩的原因可能有以下两方面:一是噪声交易的结果，投资者不重视基金的内在价值;二是基金业绩缺乏持续性，投资者并不会预期本期业绩良好的基金下一期表现也良好。 6.市场指数对折价的影响显著负相关 市场指数的回归系数为-5.83，说明市场指数和基金折价呈现出明显的负相关关系，意味着在市场上升时基金净资产的上涨落后于基金价格的上涨，而在市场走低时，基金价格的下跌又快于净资产的下降。我国股票市场2001-2006年间一处于低靡状态，假设股票市场走势同时影响基金的价格和基金的净值，理性的投资者认为基金价格的变化应该反映基金净资产的变化，所以股票

45、市场指数应和折价无关，但是本部分的实证结果与该假设不符，一定程度上说明了市场中噪声交易的存在。国外的研究有的采用基金价格波动性作为投资者情绪的替代指标，如GregorywBrown。而在我国，多数研究是采用市场指数尤其是波动性较大的上证指数或者深证指数作为投资者情绪的替代指标来分析折价中的噪声交易成份的。如果我们在此以市场指数作为投资者情绪的度量，套用噪声交易理论，折价率的变化源自人投资者情绪的波动，当噪声交易者对收益持乐观态度时，基金的交易价格就会上涨，出现相对于基金资产净值的溢价或较小的折价;当噪声交易者对收益持悲观态度时，基金的交易价格就会下跌，出现相对于基金资产净值的较大折价，那么市场

46、指数对基金折价的影响可以得到很好的解释。 7.不同因素对折价影响程度不同 从表1中可以看出持股集中度、基金业绩这两个因素对封闭式基金的解释很不显著，而基金规模、基金分红、机构投资者比例和市场指数对封闭式基金的解释较为显著。 而这六个因素相应的在0.5以下，说明上述这些自变量对因变量封闭式基金折价率的解释有限。相反，在六个因素的联合作用下，值达到0.809，说明这些因素在对中国封闭式基金折价率之间差异性的解释上效果良好。从各个因素的统计显著性来看，单个因素对于折价率的解释效果很不好，这与现代金融学的理论解释不一致，猜测这种不符合理性分析的结果可能是受投资者情绪的影响，而折价率与上证指数的显著的正

47、相关关系进一步加深了上面的猜测。投资者情绪是一种令人费解的现象，也许正是因为它在中国基金市场的存在才导致了上述回归的结果偏离理性行为。 三、相关建议 1.封闭期时间的不宜过长，及时将封闭式基金转为开放式基金。由于封闭式基金转为开放式基金时折价现象会消失，投资者就可以利用这个机会套利，收回投资。当投资者对基金转开放抱有希望时，就会增加对基金的购买，从而减小基金的折价水平。 2.控制好基金的规模。每一只基金的资产组合中都包含有几十只股票，资金的分散有利于避险但极不利于管理；但是大量基金集中投资于少数几只大盘蓝筹股也有可能会面临暴涨暴跌的风险。因此，适度控制规模有利于减小折价水平。另外，待推出股指期

48、货以后，可以做空引入对冲机制，使基金摆脱规模大难管理、规模小风险大的两难境地，达到既能提高盈利水平，又能化解投资风险的效果。 3.从基金投资组合优化上入手提高净值收益，呈现出具有各自特色的管理风格。这是有效地解决当前基金折价的主要手段。努力提高自己的基金管理能力，其结果是基金公司的专家理财功能逐渐受到投资者的信赖，基金的市场需求量也会逐渐增加。 4设立创新型封闭式基金，在封闭式中加入部分开放式因素。2007年我国为了减少基金折价程度，对新设立的创新型封闭式基金作了如下的原则性规定：创新型封闭式基金的产品设计主要交由基金公司自行研发，监管部门不会主动参与，但对于创新型封闭式基金的产品形态，监管部

49、门也有一定的考虑。期限上不得超过五年；在规模上，目前申报的基金公司大多将规模限制在40亿份左右；在交易方式上，将具有半封闭半开放的特点，当持续折价率达到一定幅度，如超过10%时，创新型封闭基金持有人可以选择赎回。2006-2007年10月是我国资本市场由复苏到大涨的一段关键历史时期，这阶段对基金折价成因的研究是非常具有标本意义的。尽管期间大市利好的局面深入人心，但这期间封闭式基金的折价依然创造了历史新高，绝大多数基金的折价率都有突破了30%，只是到了2007年后半段因为各基金公司有大量未分配利得的诱惑摆在人们面前，以及股指期货推出在即等利好因素的出现，折价才表现的有所收敛。这种大环境下，新发行

50、的、融合了部分开放式基金优点的创新型基金入市以后，初期也未表现的尽如人意，同样受拖累出现折价，只是因为时间短，后续效果还有待观察。同比这段期间开放式基金一枝独秀的局面，封闭式基金的长期折价况大大阻碍了我国基金业的发展，可见封闭式基金未来发展的大方向是转开放。但封闭式基金与开放式基金相比也具有自身的优点，最重要的是赎回压力小，利于长期稳定投资。相信封闭式基金不会很快退出历史舞台，将会在相当长的一段时间内经过不断完善而存在，所以对封闭式基金折价之谜的研究有助于以后更好地发挥其投资组合的优势。 本文在对影响封闭式基金折价的理论分析基础上，描述并研究了我国封闭式基金折价的历史特点和成因，并根据近年来新

51、的数据资料分析了基金折价率统计分布特征，基金折价变化间的相关性。归纳出对我国封闭式基金折价具有影响的因素，最后用相关软件进行了多元回归分析，验证了了我国基金折价的主要影响因素。文章得出如下结论： 1.保险公司大规模持有基金造成的流动性不足是引起我国封闭式基金深度折价的最主要原因。保险公司作为我国封闭式基金市场的最大投资人，主要持有人的地位决定了其对基金行情的决定性影响。保险资金的相对长期性质和稳健经营的要求决定了它不大可能像券商和其他机构投资者那样具有强烈的主动性交易意识，而是更多地采取稳健的被动投资策略。正是因为封闭式基金2/3左右的筹码都被保险公司锁定，由此造成市场套利机制缺失，基金流动性

52、严重不足，进而导致封闭式基金的深度折价。另外，保险公司自行发起设立基金管理公司的意图，以及对封闭式基金转为开放式的主观要求，促使它们在大多数时间对封闭式基金采取了观望策略，这也加剧了封闭式基金的流动性问题，进而影响到折价。 2.基金资产的分散程度即资产的变现能力对基金折价有一定的解释力，持股集中度越高，折价越大。造成这一现象的原因主要是基金间交叉持股严重，且我国证券市场的国有股改革以后，大部分原有的国有股、法人股仍不能流通，这一市场缺陷又进一步降低了基金资产的变现能力。 3.基金规模与基金折价率呈正相关关系，即基金规模越小，折价越小，说明基金市场中存在着一定的“小盘股效应”。 4.基金分红对折

53、价的影响显著，折价随分红的增多而减小，封闭式基金的高折价也是低分红预期的结果。我国封闭式基金近年来分红能力较差，也是影响折价逐步走高的重要原因。 5.基金业绩与折价呈现正相关关系，与理性预期不符。对于这一现象的一种能解释是，投资者对基金定价时并不看重基金的收益，当基金的收益越高时，基金的净资产相应上升，而价格并没有做出相应的反应，所以导致折价的加大。从更深一层来看，投资者不看重基金业绩的原因可能有以下两方面:一是噪声交易的结果，投资者不重视基金的内在价值;二是基金业绩缺乏持续性，投资者并不会预期本期业绩良好的基金下一期表现也良好。 6.市场指数和基金折价呈现出明显的负相关关系，意味着当市场指数

54、上升时，基金折价减小或出现溢价；当市场指数下降时，基金折价幅度增大。 7.国外的理论解释中，无论是有效市场理论，还是投资者情绪理论，都只能部分地解释我目前的基金折价现状。特别是代理成本理论、资本利得税理论和市场分割理论并不适用于我国。这是因为我国基金折价现象的成因具有和国外不同的特点，即证券市场存在较高的噪声风险、基金公司的管理水平普遍不高、我国投资者投资理念的制约以及基金在证券市场中缺乏可分散投资的绩优股。 参考文献： 1李曜.证券投资基金学M.北京：清华大学出版社，2007. 2刘赛红.中国封闭式基金折价现象解释及其实证J.系统工程，2006.12，100124098(2006)12200

55、69205. 3杜晓艳我国封闭式基金折价实证研究D沈阳：东北大学工商管理学院，2006 4杜湘红,陈裕泉.封闭式基金对股价波动影响的实证分析J.西安电子科技大学学报，2006，1008-472X(2006)05-0061-05. 5张俊喜，张华.解析我国封闭式基金折价之谜J.金融研究，2002，No.12，2002. 6刘红忠,金晓斌,高道德,郦彬.中国封闭式基金折价问题理论与实证分析J.中国社会科学,2002(5). 7耿志民.中国机构投资者研究M.北京:中国人民大学出版社,2002. 8代卫国.中国封闭式基金折价问题的实证研究D.武汉：中国地质大学经济管理学院，2006. 9于俊年，计量经

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