企业管理硕士论文船舶融资租赁信用风险的研究

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1、上海海事大学硕士学位论文船舶融资租赁信用风险的研究 学校代码：10254 密 级： 论文编号： 上海海事大学SHANGHAI MARITIME UNIVERSITY硕 士 学 位 论 文MASTER DISSERTATION论文题目： 船舶融资租赁信用风险的研究 学科专业： 企业管理 作者姓名： 指导教师： 完成日期： 二O一O年五月 摘 要信用风险一直是金融市场上最为主要、最危险的风险。信用风险指的是由于交易对手因为各种原因不能完全履约而造成经济损失的可能性。在融资租赁中，准确衡量承租方（债务人）的信用风险对于租赁公司来说至关重要。近两年来，全球航运市场进入严冬期，波罗的海干散货指数暴跌后震

2、荡不断。航运市场的低迷促进船舶买卖市场供求关系的改善，对于财务状况较好的航运公司可以利用这个难得的机会加快船舶更新换代。但是在这个敏感时期，通过传统银行贷款和发行证券的方式进行融资在实际操作中困难重重。正是由于银行惜贷和企业融资难度加大，恰好为航运企业与金融租赁业的合作创造了机遇。融资租赁具有的独特优势为航运企业购买船舶提供一种新的融资方法。但与此同时，金融租赁公司在航运市场动荡期，更要充分了解船舶融资租赁中可能出现的各种风险，特别是信用风险带来的损失。本文运用布莱克-斯科尔斯模型、莫顿的公司债券价值模型和KMV公司的理论，结合中远航运（600428）及其他八家上市航运公司的财务数据和股价信息

3、，构建能够实时监督信用风险的模型。为融资租赁公司计量和评价承租人的信用风险，提供一种新的方法。论文分为六个部分，思路如下：第一章 简要概述航运市场的现状，说明运用融资租赁的方法解决船舶融资问题的迫切性；第二章 介绍船舶融资租赁的概念及这种融资方式的优势和特点，国内外发展状况；第三章 详细分析船舶融资租赁中的信用风险的概念及管理信用风险的若干个方法；第四章 介绍布莱克-斯科尔斯期权定价模型估算融资租赁中信用风险的理论应用思路及违约概率的计算步骤；第五章 结合上市航运公司数据，进行实证研究，并提出模型的缺陷及应用的局限性；第六章 总结全文内容。提出本文创新之处与不足。关键词：船舶融资租赁，信用风险

4、，布莱克-斯科尔斯期权定价公式，资本资产定价模型ABSTARACTCredit risk has always been the most important and dangerous risk in financial markets. Credit risk refers to the possibility of economic losses led by counterparties incomplete fulfillment of their promises due to various reasons. In financial leasing, accurate meas

5、ure of Lessees （the debtors） credit risk is crucial for the leasing company.In recent years, as the global shipping market comes in a recession period, the Baltic Dry Index （BDI） continued to shock after crashed. The wilting shipping market has given a boost to the improvement of supply-demand relat

6、ions in the trading market, offering a rare opportunity for shipping companies of a better financial situation to replace old ships. However, in this sensitive period, practical financing through traditional bank loans and securities issuance is faced with difficulties. Banks reluctance to lend and

7、the increasing difficulty in corporate finance have created opportunities for cooperation between shipping companies and financial leasing industry. The unique advantage of financial leasing company has provided a new means of financing for shipping companies to purchase ships. Meanwhile, in the vol

8、atile shipping market, it is desirable for financial leasing companies to thoroughly understand various kinds of risks and potential losses, especially those led by credit risks.In this thesis, the author builds a model to monitor real-time credit risks, based on a combination of Black Scholes Model

9、, Mortons Method, theories by KMV Company, and financial data and share information of COSCO Shipping Company Limited （COSCOL） （600428） and the other eight listed shipping companies. It proposes a new approach for financial leasing companies to measure and evaluate credit risks of lessee companies.

10、The thesis is divided into six parts as follows: Chapter One briefly outlines the status of current shipping market, indicating the urgency of using financial leasing solutions to the solve shipping financing problems. Chapter Two introduces the concept of ship finance leasing, its advantages and ch

11、aracteristics, and the current domestic and international developmental stages.Chapter Three analyzes the concepts of credit risks in ship finance leasing and several ways to manage credit risks. Chapter Four presents thoughts in theory of applying Black-Scholes Option Pricing Model in the estimatio

12、n of credit risks in finance leasing and the calculation procedures of Probability of Default. Chapter Five illustrates the empirical research of data of listed shipping companies, and discusses the limitations of the proposed model and its application. Chapter Six summarizes the thesis and discusse

13、s limitations and possibilities for future research. LuoWei（Business Management）Directed by Professor Zhou XizhaoKey words: ship finance leases, credit risk, Black - Scholes option pricing formula, the Capital Asset Pricing Model （CAPM）目 录摘 要IABSTARACTIII第一章 引 言11.1 研究背景11.2 研究目的与意义21.3 研究思路与内容2第二章

14、船舶融资租赁及模式42.1 船舶融资租赁概念42.2 船舶融资租赁的优势62.2.1 拓宽资金融通渠道62.2.2 减轻资金融通成本62.2.3 国家税收优惠62.2.4 盘活企业存量资产72.2.5 合同设计灵活可变72.3 国内外发展现状72.3.1 中国船舶融资租赁业现状和发展趋势72.3.2 国外船舶融资租赁发展概况11第三章 船舶融资租赁信用风险153.1 船舶融资租赁信用风险概念153.2 船舶融资租赁信用风险主要的类型153.2.1 承租人-航运企业的信用风险153.2.2 出租人-租赁公司的信用风险163.2.3 出卖人-造船厂的信用风险163.3 信用风险管理方法163.3.

15、1 管理信用风险的传统方法163.3.2 管理信用风险的新方法173.3.3 量化信用风险的方法18第四章 布莱克-斯科尔斯-莫顿模型的应用194.1 理论介绍194.2 应用思路224.3 预期违约频率24第五章 案例分析275.1 航运行业经营现状分析275.2 中远航运简介及财务分析305.3 违约概率（EPF）325.3.1 中远航运（600428）325.3.2 中国远洋（601919）335.3.3 中海集运（601866）355.3.4 中海发展（600026）365.3.5 招商轮船（601872）375.3.6 长航油运（600087）375.3.7 长航凤凰（000520）

16、385.3.8 宁波海运（600798）395.3.9 中海海盛（600896）405.3.10 综合分析405.4 模型应用缺陷43第六章 结论45致谢47参考文献4852第一章 引 言1.1 研究背景2008年底全球航运市场开始暴跌并进入严冬期，2009年干散货市场经历了两轮反弹后再度疲软；集装箱运输市场更是重灾区。全球班轮公司全部陷入巨额亏损，油轮运输市场也持续低迷,造船业受到重挫从“好梦”中惊醒。同时我们也看到，由于航运市场持续低迷，老旧船拆解力度明显加大，部分航运公司经营困难或倒闭，银行业对船舶融资的控制和收缩，部分新造船订单或将继续推迟甚至取消，这些都有利于进一步促进市场供求关系的

17、改善。随着新造船和二手船价格的大幅度回落，为航运公司船队实现低成本、跨越式发展提供了难得的历史机遇。根据中国海事网的数据，在2008年6月一艘150000DWT的苏伊士型油船价格是9200万美元，而最新的报价已经跌倒6400万美元。资产上千亿的国有企业中国远洋（601919），2010年第一季度的净利润增长率达到了126.3%，总资产排名前十位的航运上市公司有四家净利润增长率到达了50%以上。对于这些资金较为宽裕的航运企业，要抓住这个能够以低成本来更新船舶的机遇。目前，国际和国内有关海事立法中对于船舶的要求越来越高，许多港口已经禁止超过一定船龄的船只进出港口，因此世界船队的更新速度将会大大加快

18、。由于造船业和航运业都是资本密集型行业，这就从客观上决定了融资是影响造船业和航运业发展的一个非常重要的因素。从目前的实际情况来看，船舶投资资金不足，融资方式单一，贷款负担过重已经成为严重影响航运、造船业正常发展的重要因素。如今，融资问题已经成为制约我国航运业和船舶工业发展的首要因素。无论是在建造新船还是购置旧船上，航运业都需要巨额的资金投入，这种回收周期过长的投资特点决定了航运企业仅靠自有资金无法满足用于船舶的全部投资需求。因此，为了船队的发展壮大，航运企业就必须积极利用各种融资渠道筹措资金。虽然我国航运企业发展潜力巨大，船舶的更新需求也在不断扩大，但是由于融资渠道不通畅，客观上造成了其发展的

19、滞后。特别是对于地方航运企业和规模较小的船舶公司，一方面得不到国家、地方政府或进出口银行在政策上的支持，另一方面也因为这些企业自身规模较小、信用偏低，无法获得银行信贷融资，只能靠自身积累或民间资本募集筹集资金，对其发展速度有着深远的影响。融资租赁作为国际资本市场上的重要融资方式，为我国航运企业为船舶融资提供一个新的渠道。我国融资租赁业务自1981年首次引入，但自上世纪九十年代末起，我国甚至世界租赁业发展速度开始放缓，在世界范围内产生了较大的拖欠租金问题，这就对船舶融资租赁产生了很大的风险。鉴于此，船舶融资租赁中的风险问题研究已经成为当今研究的热点，怎样在实践中规避信用风险，达到良性循环，获得最

20、大的经济效益，是我们研究的重中之重。1.2 研究目的与意义船舶融资的形式有直接贷款、船舶抵押贷款及船舶融资租赁等。考虑到税收优惠、船舶所有权以及债权保障等因素，船舶融资租赁逐渐成船舶融资的主要方式。尽管扩张颇快，但我国金融租赁公司总体实力仍低于国际同行业的水平。反映行业普及程度的渗透率指标，国内还不及3，较之国际平均17的水平差距仍大。而发达国家该行业渗透率普遍在1520之间。目前与发达国家相比，我国船舶融资租赁发展相对滞后，其中主要表现在缺乏熟悉行业管理的人才，社会和企业对这一新兴的融资租赁方式还不熟悉、缺乏健全的法制环境和政策扶持。这些因素对我国航运企业有效的融通资金十分不利，无法为船舶融

21、资的发展提供有力的制度、理念和政策的保障。鉴于此，我们只有深入研究、参考和借鉴国际立法和实践中的经验，并在这一基础上完善我国船舶融资相关法律制度和税收制度，提供实时有效的衡量风险的方法，才能有效吸引投资。控制船舶融资租赁的风险，为船舶融资业和航运业、造船业的发展开辟道路。1.3 研究思路与内容本文利用上市航运公司的财务数据，量化违约概率。根据模型，融资租赁公司可以实时监控航运公司的信用风险。本文研究思路及内容如下图所示：研究内容一：运用资本资产定价模型，估算预期收益率（）预期估算收益率数据分析与挖掘上市航运公司财务信息船舶融资租赁用风险衡量信用风险管理方法期权定价模型及其应用船舶融资租赁概述及

22、模式研究内容三：估算多家航运企业的违约概率EPF。研究内容二：模型和船舶融资租赁信用风险衡量的结合图1-1 研究思路及内容第二章 船舶融资租赁及模式2.1 船舶融资租赁概念 产生于美国上世纪五十年代的融资租赁（Financial Leasing），又称设备租赁（Equipment Leasing）或现代租赁（Modern Leasing），适应了现代经济的发展要求，并在上世纪六、七十年代迅速发展了起来，八十年代以后迅速发展成为一项国际范围内的金融服务业。时至今日，它在国际资本市场中已经占有相当重要的位置，己成为仅次于银行贷款的第二大融资手段。融资租赁是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部

23、分风险和报酬的租赁。资产的所有权最终即可以转移，也可以不转移。融资租赁将商品的使用权和所有权分离，承租人先获得商品的使用权，按期支付租金，待租期结束后以“残值”价格取得商品所有权，其形式类似“分期付款”业务。这减轻了承租人一次付款的资金压力，有利于企业用租来的设备进行生产，“轻资产”运作。另外金融租赁业务无需担保或抵押，合同可量身定做。另外融资租赁业务无需担保或抵押，合同可量身定做。1972年美国通过的船舶融资法（Ship Financing Act）中规定了一种崭新的融资方式，即船舶融资租赁，这种方式使得船舶融资对于投资者几乎没有任何风险。我国法律中只对融资租赁作了宽泛的解释，并没有对船舶融

24、资租赁提出确切的定义。中华人民共和国合同法第237条规定“融资租赁合同是出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的合同。”船舶融资租赁合同是融资租赁合同的一种。它是船舶买卖与信贷相结合，融资与融物为一体的综合性交易合同，其内容为融资，形式是融物。它是将两个合同船舶买卖合同和租船合同、三方当事人出卖人、出租人（买受人）、租船人结合在一起的以出租人和租船人为主体的独立有名合同。融资租赁各方之间的关系具体见图2-1。根据船舶融资租赁的特点，我们可以将其概念概括归纳为：船舶融资租赁是指出租人根据承租人对船舶的特定要求和对船厂的选择，出资向造船厂购买船

25、舶并租给承租人使用，由承租人分期支付租金的一种融资模式。船舶所有权在租赁期内属于出租人所有，租期届满，租金支付完毕并且承租人根据融资租赁合同规定履行全部义务后，船舶所有权即转归承租人所有。通过这种方式，即可以用较少的资金解决承租人营运的需要，又可以使出租人获得丰厚的利润，以及较为可靠的债权保障，因此完全可以使承租双方实现双赢。航运公司（承租人） 租 支 赁 付 合 租 租赁公司（出租人） 同 金 税务机构 造船厂 缴纳税金 建造合同 保 支 借 还 支付船款 险 付 款 本 合 保 合 付 保险公司 金融机构 同 费 同 息 图2-1 融资租赁各方之间的关系 2.2 船舶融资租赁的优势 由于船

26、舶融资具有资金需求量大，融资风险高等特点，投资决策要平衡风险、效益、成本三方面的关系，比较困难。而融资租赁具有的特点和优势正好可以解决这方面的问题。融资租赁是一种把“借钱”与“借物”相结合的新型融资方式，以融物达到融资的目的，在出租船舶的同时，解决航运企业资金的需求。而对于融资租赁公司来说，租赁期间始终持有船舶的所有权，相对于银行抵押贷款来说，更有直接的安全保障，风险相对较小，而且能够通过对船舶所有权把握资金的使用方向，体现出较强的约束力。融资租赁过程中，租赁公司可能会引入独立的船舶管理人，为航运企业提供长期发展所需船员培训、船舶购买咨询、财务管理咨询等【1】。2.2.1 拓宽资金融通渠道 传

27、统的融资渠道很难满足航运企业发展的需要，尤其是对于一些中小航运企业来说，由于经营规模小、信誉水平普遍不高很难得到政府和银行的贷款，而且也很难像大的航运企业那样通过发行股票或债权的方式进行融资，所以融资租赁对于它们的生存和发展起到了关键的作用。2.2.2 减轻资金融通成本航运企业的经营状况随着航运淡季和旺季变化而变化，融资租赁租金的支付方式与银行贷款还款方式相比更为灵活，不必定期定量定息偿还，可以根据企业经营状况进行调整，有利于航运企业现金流的充分、合理分配，在一定程度上减轻和分散了承租企业的资金压力。2.2.3 国家税收优惠国家为了鼓励对航运业投资，对于出资人提供诸如加速折旧等税收优惠政策，而

28、往往在船舶融资租赁合同中出租人会将获得的优惠税款以降低租金等方式让渡给承租人。自2009年1月1日起的增值税改革，企业购置固定资产可以抵扣增值税。然而在此项改革中，金融租赁业被排除在外，企业租赁设备不能进行增值税抵扣。这对我国融资租赁的发展是极大的阻碍。2.2.4 盘活企业存量资产国内一些大型航运企业的船舶急需更新换代，这些被市场淘汰的船舶的高残值给企业造成巨大的资金压力，它们完全可以采用融资租赁的方式将这些船舶卖给租赁公司，由租赁公司租给些中小航运企业经营，获得的资金可以用于新船的采购。这样在盘活了大企业的存量资产的同时，又解决了中小企业的融资困难，实现资源的合理利用。而且船舶的更新换代大大

29、加快【2】。2.2.5 合同设计灵活可变融资租赁与银行贷款有着一定的差别，其中有融资期限、融资额度、担保方式和还款方式等方面。灵活性是融资租赁最大优势。银行贷款主要为一年期以下流动资金，融资租赁的融资期限一般可以达到3年甚至更长。银行贷款在融资额度上不仅受央行信贷政策限制，而且也受国家宏观调控的影响，而融资租赁仅依承租人资质条件和设备价值决定融资额度。银行贷款一般要求不动产抵押或经审核的第三方担保，还款方式较为单一，而融资租赁公司依承租人资质条件灵活决定担保方式，提供灵活的分期付款方案等。所以，对租船人而言，船舶融资租赁可以用相对较少的资金来解决生产所需；就出租人来说，这种方式利润丰厚，所有权

30、明晰且债权又有保障。2.3 国内外发展现状2.3.1 中国船舶融资租赁业现状和发展趋势过去10年，中国大概有1500亿美元的船舶融资额在境外如伦敦、新加坡、香港、汉堡这些国际著名的船舶融资中心实现的，并且该融资额还将不断的增长。如此潜力巨大的项目，如果能把交易、融资以及相关服务产业发展起来，对中国的船舶工业、航运业、船舶融资也都有利。2008年中国融资租赁业得到迅速发展，全国70家已正式开展融资租赁业务的企业全年融资租赁业务总量约为1550亿元。其中，11家金融租赁公司约为630亿元；34家外商租赁公司约为500亿元；25家内资租赁公司约为320亿元。今年3月份，中国银行业监督管理委员会（CB

31、RC）已经批准中国农业银行、兴业银行进入租赁业，中石油也获得批准成立昆仑金融租赁公司。金融租赁公司正以每月新增一家的速度扩展。截至2010年3月底，中国银行业监督管理委员会监管的12家金融租赁公司的总资产已经达1863亿元，与2007年相比增长了9.3倍。三年前银监会批准试点的5家公司，均把航空、船舶以及大型设备定位为其目标市场。但是这两项业务多为国外公司垄断，因为国内租赁公司负担的税收成本要比国外租赁公司高出1030不等，竞争力大大削弱，加上经营模式不成熟，目前社会对融资租赁的认知度和接受度都很低，也制约了业务的开展。近两年比较典型的以船舶融资租赁方式建造的船舶包括：2008年6月，工银金融

32、租赁有限公司与华能集团、中船集团签署了目前国内最大的船舶融资租赁项目合同。根据合同，工银金融租赁将为华能集团出资新建12艘散货船，项目总金额53亿元人民币。2009年8日，国内第一艘以船舶融资租赁方式建造的万吨级以上散货船“工银1”轮命名交付。2008年12月，工银金融租赁与中外运长航集团下属深圳滚装物流公司，签署了为期12年的船舶融资租赁协议。根据合同，由工银金融租赁出资新建2艘2000车位、同等设计的汽车滚装船。2009年10月30日举行“长兴隆”号首航庆典，该轮是我国第一艘以船舶融资租赁方式建造的大型现代化汽车滚装船。2007年9月以来，全球金融危机蔓延到实体经济，但对融资租赁业务影响有

33、限。虽然金融危机的影响使得融资租赁企业的筹资成本相对提高，但是其杠杆倍数也在下降。银行等其他金融机构流动性趋紧，融资租赁作为筹资渠道对于中小企业的重要性上升，因而全球的租赁业在历次金融风暴中仍能保持繁荣与发展。在国际金融危机冲击下，具有风险小、成本较低、手段灵活特点的融资租赁业务，越来越受到各国政府和相关产业的认同。随着我国船舶融资租赁的不断发展，也暴露出一些经营模式、税收制度等方面制约其发展的问题。具体内容如下：（1）专业化水平较低银行系的金融租赁公司天然的资金优势使之成为融资租赁行业的主角，但是银行系融资租赁公司里的人员大多来自银行，开展业务多沿用银行思路。目前中国金融租赁行业中，经营性租

34、赁和融资性租赁的占比约为28，后者的性质更接近银行贷款。在融资租赁中，直接租赁不到20，售后回租等形式的业务超过80，售后回租在目前的运作中为“准贷款”。金融租赁业务与银行传统信贷业务同质化严重。融资租赁将商品的使用权和所有权分离，承租人先获得商品的使用权，按期支付租金，待租期结束后以“残值”价格取得商品所有权，其形式类似“分期付款”业务。这减轻了承租人一次付款的资金压力，有利于企业用租来的设备进行生产，“轻资产”运作。另外金融租赁业务无需担保或抵押，合同可量身定做。对于船舶融资租赁则更为复杂。融资租赁综合“融资”、“融物”的特点，要求融资租赁公司的运作人员不仅要熟悉金融，法律，更要了解法律和

35、产业价值，熟悉生产环节。操作船舶融资租赁还要熟悉国际航运市场和造船市场，把握国家行业调整政策，加强与船舶经纪人、船级社等专业机构的合作。而国内，这方面的综合人才还是十分的缺乏。 另据公开数据，国内目前规模较大的一家银行系金融租赁公司，三年来完成的各类租赁项目68个，但业务余额达400多亿元，平均每个项目金额约7亿元，“垒大户”倾向明显。租赁公司垒大户，直接导致收益率偏低。2009年底12家金融租赁公司总资产1500亿元，净利润才二十多个亿，资产回报率还不及存款利率【3】。（2）社会接受度低上世纪80年代到90年代，大量金融租赁公司并未安心耕耘租赁业务本身，而是涉险各种“副业”。乱投资、炒股票、

36、炒房地产、高息违规吸收公众存款，行业内乱相丛生，最终造成大量呆坏账。问题爆发后，该行业进入十年调整期，国民经济在这段时间突飞猛进，租赁行业的分量愈显微小。社会中对资产规模的偏好，很不利于金融租赁业务的普及，社会接受度还很低。不懂得“借鸡生蛋”，是目前国内金融租赁业渗透率较低的一个重要原因，而税收待遇不公等也是掣肘该行业发展的重要原因。（3）税收制度制约融资租赁的发展在飞机、船舶等租赁业务上，国内租赁公司负担的税收成本要比国外租赁公司高出10-30不等，竞争力大大削弱，两个业务也多为国外公司垄断。以飞机为例，国内租赁公司要从国外买飞机租给国内航空公司，需一次性缴纳高达约24的进口税费。同样的业务

37、，境外租赁公司就可能在购置环节上享受很低甚至零关税，而税负优势最终反映到更具竞争力的租金报价上。中国所有的租赁企业，不论是外资抑或本土企业，都在扩大资产规模方面面临着巨大的障碍。现行增值税体系规定，租赁公司要想有资格享有增值税退税，就必须同时是某些固定资产的所有者和最终使用者。虽然租赁公司是资产的所有者，但是最终使用者往往是资产的经营者。其结果便是租赁公司和经营资产的最终使用者都无法从针对资本设备所有者的增值税退税政策中受益。今年4月1日起，天津获国家批准，对融资租赁企业经营的所有权转移给境外企业的融资租赁船舶出口，开始实行为期一年的出口退税试点工作。该政策的为国内船舶融资租赁行业打开了一个新

38、的空间，缩小了与境外船舶融资租赁企业的税负差距，而且使我国租赁企业夺回国内市场、分享国际市场创造了一项基础条件。此举对我国的船舶工业发展具有促进意义，也对参与国际市场竞争具有重要意义。但“试点”过程还会涉及到包括财政、海关、国税、海事等很多部门的配合，往后延伸，还需要国家外汇管理局和银行监督委员会等部门。在不同部门相互协调和配合中，这项先行探索的退税试点工作将会对我国船舶融资租赁行业的发展产生深远的影响。（4）缺少健全的抵押登记制度我国在全国性抵押登记制度方面没有统一的商业法典，对不同地区资产的分类及跟踪做出规定。像租赁公司这些以资产为基础的贷方在就设备和船舶等移动资产提供信贷时显得犹豫不决，

39、担心这些资产会丢失或被再次抵押，因而有损租赁公司作为优先留置权持有者的地位【4】。政府要采取必要的措施建立完善的信贷信息中心，并出台全国性的抵押登记制度【10】。2.3.2 国外船舶融资租赁发展概况从全球的统计数字来看，世界上设备销售的20%是通过融资租赁来完成的。从交易量上看，欧洲和亚洲交易量较大，这主要是新兴力量的发展带动，如德国、日本、韩国。从融资租赁在设备购买的市场渗透率上看，美国的市场渗透率为30%，德国为18%，日本是8%，中国则不到3%。但是，受金融危机影响，欧美国家出现船舶融资困难，特别是德国，在欧盟框架内，德国造船业和航运业难以获得国家的援助。大多数传统的船舶融资银行现在都不

40、愿意向德国船厂提供融资，即使贷款可以得到德国国有复兴银行（KFW）高达90%的担保，但是越来越多的银行连剩下10%的风险都不愿承担。几年前，全球60%的新船是通过德国融资，但在经历航运业的浩劫以后，德国比其他竞争对手遭受更大的伤害，一大批造船厂被迫倒闭，剩下的也缺少资金信贷的支持。据统计，2009年德国船厂共交付了54艘新船，而08年为84艘。与之相反，中国和韩国这两个造船大国，不仅获得了政策性支持，还获得了大量银行融资，特别是中国，在国家调控下，中国进出口银行、中国银行等国有银行对造船融资的支持力度越来越大。继中韩之后，日本的政策性融资也不断加大，力争在船舶融资市场上发挥更大的作用，为日本造

41、船厂提供更多接单的机会【11】。近日，日本政府的日本国际协力银行（JBIC）大幅度为日本造船厂的出口船舶订单提供融资帮助。从2009年12月到2010年3月，日本国际协力银行接连为土耳其、韩国、印度等国的船东在日本船厂建造的船舶提供买方信贷。KG基金在德国船舶融资行业迅速发展过程中起到举足轻重的作用。下面以德国的KG基金为例，介绍国外船舶融资租赁的运作流程。1、KG基金简介KG是德语Kommandit gesellschaft的缩写，在我国被译为两合公司。它是指一种合伙公司，合伙人或者股东在一个共同商号下从事某种商业经营活动。KG基金就是以这种模式组建，募集的资金投入到航运业中，这样就产生了航

42、运KG基金。这种模式极大的促进了德国航运业的发展。传统的船舶融资都是银行主导，船东向银行申请抵押贷款。银行一般提供的贷款额度会小于船价，船东提供剩余部分的资金。船东购置新船以后投入运营，定期偿还银行贷款，营运的收益属于船东。在KG基金结构中，券商（equity house）设立一只KG基金购买船舶。私人投资者出资额度占到基金的35%50%、银行提供的贷款占50%65%，而租船人需要投入的股本资金很少，甚至为零。船舶运营的净收益可以发放红利。设计航运KG基金目的是为投资KG基金的投资者避税。KG基金寿命期的早期可以加速折旧，使可以计算的成本最大化，将财务上的亏损分摊给投资者，达到避税目的，这对航

43、运业这样资本密集型的行业是非常有利的。德国原来的法律规定，标准的年折旧率是8.33。另外允许KG基金在5年内再提取新建船成本的40作为特别或加速折旧。经过这样的计算，一艘新船交船后头5年内就可以计提约82的成本作为折旧，财务报表显示大额的亏损，私人投资者可以用来抵扣其应税收入。现在，德国税务当局坚持船舶应按照该机构的计算方法来折旧。KG基金提供融资的船舶中折旧期限大多数是15年左右，残值5%-10%。如果选择使用递减折旧法，税法允许头两年双倍提取折旧。例如，折旧15年，每年折6.67，双倍则每年可折13.34%，头两年一共可提折旧26.68%。KG基金在税收上是透明的，任何损失和收益均由所有投

44、资者按其在基金中的份额分摊，亏损则可抵免个人应税收入。船舶KG基金和其他行业的KG基金在吸引投资上是相互竞争的。比如，船舶KG基金允许的亏损最大为投资额的125，传媒KG基金为100或更多。据有关统计，2003年募集的KG基金中，航运类占24，商业房地产类占23，传媒类占17（德国KG基金融资现在大约支撑了好莱坞年产量的20）。从船舶的最终承租人角度看，租赁属于表外业务，航运公司在保证运力的前提下，使财务报表比较好看，方便其进行表内融资。对二手船而言，航运公司可将船舶通过KG基金出售，然后再租回使用。2、 KG基金的运作a 基金发起和评估阶段一般情况下，基金发起人是专业的证券公司，船东或者租船

45、人、船厂也可以作为项目发起人。KG基金可以用于购入新船，对于二手船来说，航运公司也可以将船舶出售给KG基金，然后签订回租协议，收回的资金可以用于新船采购。在评估阶段，券商要充分考虑航运市场行情、船价、船龄、残值、租约费率结构、投资者要求的回报率，并根据所作的分析，得出需要募集的资金总额、投资者数量、最低投资额等结果。b 募集阶段募集阶段主要要形成招股说明书，对项目的预期经济效益、航运市场行情、税收优惠政策、法律法规等进行分析。在德国，KG基金一般通过财务顾问这种特殊渠道向私人投资者销售。KG基金是封闭式基金，当股东部分的股份认购完毕，基金就不再有新的投资人加入。c 船舶管理阶段在基金募集成功，

46、购入船舶以后，要引入船舶管理人，船舶管理人根据管理协议，为船舶提供必要的装备、管理、燃料、淡水、物料、船员等，为船舶所有人、船舶承租人或者船舶经营人提供专业的船舶管理服务。船舶管理人对其管理的船舶不享有占有、使用和控制权。经营的前几年，财务报表上会显示亏损，以实现基金本身税收方面的目的。基金的普通合伙人要召开年度会议，告知投资者基金的营运状况，以及决定亏损或者盈利多少和分担方式。d 船舶出售和基金关闭阶段由于每只航运基金对应一艘船舶，并且以拥有船舶所有权为目的成立，所以当船舶出售时，这只KG基金就要宣告结束。下图显示了一个典型的航运KG基金的运作流程：券商专业航运银行提供债务资本100%私人投

47、资者信托机构德国船舶管理公司投资权益30%优先债务70%船舶在德国要注册专门的KG基金，每只基金对应一艘特定的船舶租船费率结构租船人造船厂图2-2 德国KG基金运作模式第三章 船舶融资租赁信用风险3.1 船舶融资租赁信用风险概念 信用风险（Credit Risk）一直是金融市场上最为主要、最危险的风险。传统上来说，信用风险指的是由于交易对手因为各种原因不能完全履约而造成经济损失的可能性，即受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性。近十几年来，国外对信用风险的度量从理论向定量模型化发展，其中著名的风险管理公司KMV公司，开发的一种用风险计量模型（KMV模型），这

48、个模型是基于上市公司的股票价格和财务数据。模型包含实值期权理论的内容，结合了布莱克-斯科尔斯期权定价公式和Merton的期权定价模型，把贷款看作期权，利用股票价格的变动，计算出预期违约率EDF（Expected Default Frequency）。这种风险计量模型相对于传统的比例分析来说，直接利用股票市场的实时信息衡量信用风险，在缺乏足够信用的中国金融市场，有广阔的应用空间。如果租赁公司对承租方租赁的物品当作一个长期投资，投资收益就是约定的租金。当租赁物的价值比较大的时候，比如说是一艘苏伊士型的干散货船，租金也变得昂贵，承租人能够按时支付租金对租赁公司变的尤为重要。所以，如何准确的计量信用风

49、险，成为租赁中风险管理的重要内容。本文所讲的信用风险，是指航运企业不能按时交纳租金的风险。3.2 船舶融资租赁信用风险主要的类型 3.2.1 承租人-航运企业的信用风险承租人的经营性风险体现在出租人的违约行为导致的后果。如出租人资金不足，无法按照船舶买卖合同向出卖人支付船款，造成出卖人拒绝或推迟交船，而使承租人受到损失。为防止此类风险，作为承租人应在合同签订之前对出租人的资质进行调查了解，确定出租人是否具有从事融资租赁的资质以及是否具有与项目相应的资金能力，同时应在合同中约定损害赔偿条款，譬如在合同中约定,如果出租人未按木合同之规定支付船价，每迟延一个银行工作日应支付一定数额的滞纳金，若甲方迟

50、延若干个银行工作日仍未支付船价，乙方有权解除合同并要求赔偿其损失和费用。3.2.2 出租人-租赁公司的信用风险经营性风险中，以承租人违约，出租人遭受风险最为突出。具体有以下几种风险：（1）承租人由于航运市场行情发生陡降或者经营管理不善，资金周转失灵，发生延付或不付租金；（2）在船舶租赁期间，船舶因不可抗力等不能归责于当事人双方的事由而致灭失或损坏不能修复，承租人以船舶归出租人所有，要求出租人承担风险，拒付租金；（3）承租人以继续缴纳租金造成资金困难为理由，提出中途解约，拒付租金；（4）承租人未按出租人同意的方式给船舶价值投保船舶险，或者虽然投保但由于承租人原因导致保险失效，一旦船舶灭失或造船毁

51、坏，出租人要遭受的风险；（5）承租人擅自处分船舶，例如把船舶拆解、出卖给第三人或者擅自转租等。3.2.3 出卖人-造船厂的信用风险造船厂违反造船合同或者不履行约定，承租人因此拒付租金、或撤销合同或要求退还船舶，这样给承租人（租赁公司）带来经营损失的风险。3.3 信用风险管理方法3.3.1 管理信用风险的传统方法（1）充分收集信息对信用风险的管理，最基本的方法就是充分收集与企业及所属行业的信息，减少信息不对称带来的可能损失。这包括申请融资租赁的航运企业盈利情况，边际利润、负债状况、信用评级、银行的信贷评价、行业情况，分析竞争对手、行业发展前景、生产周期等等。但是，这种方法越来越不适应现代的要求，

52、因为租赁公司收集的数据（特别是财务报告）大部分出于企业自身，企业对数据的游戏在市场的冲击下越来越娴熟，加之某些利益的驱动，这些信息已经很难成为信用风险管理的依据。（2）风险评级只有将信用风险的质量包括违约概率和违约后发生的追偿能力，只有把两者相结合才能全面反映信用风险的状况。这些通常在评级系统中反映。目前，我国租赁企业及银行都没有一个被市场认可的评级系统。国际上著名的金融分析及外部评级机构包括穆迪和标准普尔。以穆迪评级机构为例，信用等级标准从高到低依次可划分为：Aaa级、Aa级、A级、Baa级、Ba级、B级、Caa级、Ca级和C级【18】。评级不是对买卖行为的推荐和介绍，而是评估发行者的资信度

53、。具体的说就是，在涉及到具体债务，是债务发行的评级而非发行人评级。评级时对违约损失的风险进行定性分析结果，综合了违约概率和追偿概率两方面的信息。但是对于船舶融资租赁，请一家评级机构专门评级，其成本相对收益来说，有些“不划算”。所以，评价公司信用风险的时候，可以参考以往评级机构评价的信用等级。3.3.2 管理信用风险的新方法随着金融工程的飞速发展，金融市场上出现种类繁多的衍生产品。一些衍生产品将信用风险打包出售，为管理信用风险提供了一种新的方法。近年来，资产证券化和贷款出售成为管理信用风险的新方法。资产证券化是将具有信用风险的债券或贷款的金融资产组成一个资产池，并以此为基础发行证券。从投资者的角

54、度来看，因为通过投资多个贷款或债券的组合可以使信用风险降低，所以这种资产组合而产生的证券是有吸引力的。同时，购买这样的证券也可以帮助调整投资者的投资组合，减少风险。因为上述原因，资产证券化发展迅速。在美国债券市场，资产证券化的交易量从1984年基本为0到2006年达到8.6万亿美元。但是在我国，目前资产证券化的试点只有国家开发银行和中国建设银行两家银行。贷款出售则是银行通过贷款出售市场将其贷款转售给其它银行或投资机构。通常，银行在给企业并购提供短期贷款后，往往会将其贷款出售给其它投资者。极少数时候，银行可以对某单一并购提供大量贷款，这种情况下信用风险分析就显得十分重要。在美国市场，贷款出售交易

55、量由1991年的 2000亿美元增加到2006年的2386亿美元。贷款销售的引入使得银行可以将贷款从自己的资产负债表上转移到其他机构，改善传统经营方式带来的信用风险。资产证券化和贷款出售均为信用风险管理的有效工具。不过，资产证券化只适合那些有稳定现金流或有类似特征的贷款项目，例如，房地产和汽车贷款。所以，最新的信用风险管理工具是依靠信用衍生工具。但是，最近发生的金融危机对这种方法提出质疑。在衍生工具将信用风险打包出售的过程中，风险成倍放大并且广泛传播。资金链环环相扣，只要有一方资金流转出现问题，就会引发大量坏账的出现。 3.3.3 量化信用风险的方法我国金融业管理信用风险的技术方法和手段还相当

56、的落后，主要停留在通过信用分析和审查等方式进行预防性的静态管理。缺乏主动的、动态管理方法，更没有通过市场转移信用风险的金融工具。现在国际上量化信用风险的手段，一种是通过各种定价模型评估公司资产价值，包括Moodys 的Risk Calc 模型；Wilson 的Credit Portfolio View模型；RMG的Credit Metrics模型；S&P的Credit Model 模型等等【24】，测算违约概率。另一种是通过对衍生产品定价测算信用风险，这主要是针对资产证券化和衍生产品转移信用风险的方法。在第四章主要介绍通过期权定价公式评估上市航运企业资产价值及其波动率，测算违约概率。这种方法体

57、现了现代信用风险度量模型的盯市理论。即一方面根据公司的会计数据反映历史业绩，另一方面通过资本市场上的相关数据资料反映投资者或者市场对该公司未来经营状况的预期。第四章 布莱克-斯科尔斯-莫顿模型的应用4.1 理论介绍期权是指一项合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。期权理论是近30年来金融的一项重要发展。1973年在芝加哥期权交易所首次进行有组织的规范化交易，1980年纽约证券交易所的期权交易量超过股票交易量，此后，期权交易迅速发展成为最活跃的衍生金融工具之一。期权是一种权利，期权合约至少涉及购买人和出售人两方。获得期权的一方称为期权购买人，

58、出售期权的一方称为期权出售人。交易完成后，购买人称为期权持有人。期权赋予持有人做某件事的权利，但他没有必须履行的义务，可以选择执行或者不执行该权利。持有人仅在持有期权有利是才会利用它，否则该期权将被放弃。期权按照合约授予期权持有人权利的类别，可以分为看涨期权和看跌期权。看涨期权指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利。看涨期权的执行净收入，被称为看涨期权的到期日价值，它等于股票价格减去执行价格的差价。期权到期日价值减去期权费后的剩余部分，称为期权购买人的“损益”。看跌期权是指期权持有人在到期日或到期日前，以固定价格出售标的资产的权利。买入看涨期权形成的金融头寸，称为“

59、多头看涨头寸”，下面就以这种操作方式，简单介绍期权的投资损益状况：投资人购买意向看涨期权，标的股票当前市价为100元，执行价格为100元，到期日为一年后，期权价格为3元。买入后，投资人就持有了看涨头寸，期待未来股价上涨以获取净收益。损益图如下所示：图3-1 多头看涨期权损益图多头看涨期权的净损益有以下三种可能：（1）当股票价格小于或者等于100元，看涨期权买方不会执行期权，没有净收入，即期权到期日价值为0，其净损益为3元。（2）当股票价格大于100元并且小于103元，例如股票市价为101元，投资人会执行期权。以100元购入股票，在市场上以101元卖出，净收入为1元，买方期权净损益为2元。（3）

60、当股票价格大于或者等于103元，例如股票市价为108元，投资人会执行期权。以100元购入股票，在市场上以108元卖出，净收入为8元，买方期权净损益为5元。综上所述，多头看涨期权到期日价值=MAX股票市价-执行价格，0多头看涨期权净损益=多头看涨期权到期日价值期权价格。1973年，布莱克和斯科尔斯发表The pricing of options and corporate liabilities一文，该文给出了期权定价公式，即著名的布莱克-斯科尔斯公式。在该模型中，引入动态套期保值组合的概念，期权的支付可以通过基础资产的动态组合策略复制。在基础资产的价格过程为对数正态分布的情况下，得到欧式期权公式的解析解。布莱克-斯科尔斯期权定价模型对股票市场和期权市场做出假设如下所示：（1） 短期的无风险利率已知，而且在期权寿命期内不随时间而变化。（2） 股票价格的运动是连续变化的，遵循几何布朗运动。（3） 在期权寿命期内，买方期权标的股票不付红利或其他收益。（4） 在所讨论的期间内标的证券的价格变化是连续的，不会有异常震动。（5） 没有卖空限制，卖空者将立即得到所卖空股票当天价