国泰君安海外宏观周报第16期：库存调整短期拖累经济增长100721

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1、周报宏观研究宏观研究周报Table_MainInfoTable_Title2010.07.21库存调整短期拖累经济增长海外宏观周报第16期王虎汪进秦培景姜超021-38676011021-38674624021-38674596021-38676430wanghu007633wangjin008085Qinpeijing008428jiangchao6164S0880109044193S0880110024648S0880110060008S0880108023056本报告导读：6月份以来全球经济走向新趋势的观察和分析摘要：Table_Summaryl 近期美国经济指标出现了普遍回落，去库存调

2、整是主要原因。鉴于库存调整超预期，我们将2季度美国GDP环比年化增速由2.8%下调为2.5%，2010年GDP增速由3.2%下调为3%。l 剔除掉机动车辆零售后，6月份零售总额环比降幅只有-0.15%，显示美国的总需求并没有显著疲弱。考虑到从09年10月份至今年4月份零售连续7个月环比正增长，零售总额最高时已上升至08年初的水平，如果剔除掉价格因素，零售总额已基本恢复到危机前最高水平，因此，5、6月份的调整也属正常，消费仍是拉动美国经济增长的主要力量。l 近期美国长债收益率持续回落，10年期国债收益率已降至3%以下，而美国设备投资的增长速度与10年期国债收益率呈反向关系，即利率下降将刺激企业投

3、资增长，目前持续的低利率环境为美国经济的持续复苏创造了良好的金融环境。l 欧元区主权债务的展期需求将在今年的第三季度迎来高峰，将成为欧元区债务市场的重要考验。另外，为了增加透明度，防止债务危机传染，缓和市场对银行体系健康情况的担心，欧洲银行业监管委员会组织了银行进行压力测试，这次测试的最终结果将决定欧盟对银行业支持的力度。而这次压力测试中结果较差的应该是一些地区型银行，特别是债务问题国家的银行。l 去年12月以来，外贸增长是日本经济恢复的主动力。海外订单持续拉动日本经济增长，日本经济恢复趋势并未改变。海外信用评级机构下调日本信用评仍只停留在警告阶段，并不会有任何实质性动作，日本债务水平虽然高企

4、，但并不存在偿还风险。日元短期升值尚未对日本贸易产生影响。l 进入6月，印度物价指数再次走高，批发价格指数同比增长率上涨至10.55%，虽然印度在本月初再次加息25个基点，但仍面临再次加息的风险。韩国失业率虽小幅上涨，但就业人数仍有所增长，韩国经济仍将持续向好。宏观研究团队李迅雷02138676523lixunlei姜超02138676430Jiangchao6164王虎02138676011Wanghu007633吕春杰02138676051lvchunjie汪进02138674624Wangjin008085Table_Report相关报告欧美态势稳定，亚洲引领增长2010.07.12库存

5、调整放缓全球复苏步伐2010.07.06从国有投资到民营投资2010.06.28全球经济：强势复苏后的休整2010.06.22轻微滞胀显现，货币政策维稳2010.06.17伯南克微言大义，出口扩张美国制造2010.04.14就业结构性跃升，复苏路线渐明晰2010.04.06目 录一、美国经济31.1去库存调整开始拖累经济31.2零售增长短期正常回落31.3工业生产仍在扩张，但增速已放缓51.4物价回落或难持续51.5长债收益率持续回落将有利于实体投资增长6二、欧洲经济72.1债务展期需求迎高峰，银行压力测试受关注7三、日本经济93.1日本一周经济数据点评93.2出口机床订单增速回落，国内订单维

6、持稳定93.3工业增长仍在高位，经济增长并未改变103.4消费者信心持续增长113.5物价紧缩减弱123.6日本债务难成威胁123.7日元升值影响有限13四、海外其它经济134.1印度经济仍处过热区间134.2韩国失业率维持稳定14图1：PMI订单库存和客户库存指数单位：%图2：美国制造业库存总额与贸易库存总额左右轴单位：亿美元图3：零售总额及其环比增速左轴单位：%右轴单位：10亿美元图4：5、6月份美国各行业零售环比增额单位：百万美元图5：经济体主权部门融资需求单位：占当年GDP的百分比图6：美国机动车辆及其零部件零售总额及环比增额左右轴单位：百万美元图7：工业产出总体指数与工业增速左轴单位

7、：1右轴单位：%图8：CPI季调后环比和同比左右轴单位：%图9：CPI同比与10年期国债收益率左右轴单位：%图10：美国设备投资增速与10年期国债收益率左右轴单位：%图11：经济体主权部门融资需求单位：占当年GDP的百分比图12：欧元区主权债券展期需求单位：十亿欧元注：包括PIIGS五国的短期和长期债券的本金与利息偿付要求，国泰君安证券研究、图13：欧洲中央银行的主权债券购买计划左轴单位：基点右轴单位：十亿欧元注：仅包括对“PIIGS五国”的债券购买图14：欧元区大型银行信用资产CDS价差左轴单位：基点注：选取了欧元区资产规模前10的跨国商业银行的数据，阴影部分的上下限表示CDS价差的最大和最

8、小值，曲线表示中位数表 1：日本本周数据图 15：日本机器订单同比增速（2006.6-2010.6）左轴单位：%图 16：日本工业产值同比与环比增速（2006.5-2010.5）左轴单位：右轴单位：图 17：日本产能利用率（2006.5-2010.5）左右轴单位：图 18：日本银行贷款同比、新贷款平均利率（2004.6-2010.6）左轴单位：右轴单位：图 19：日本消费者信心指数（2006.6-2010.6）左轴单位：1图 20：日本CPI同比增速与企业商品价格指数同比、环比增速（2004. 6-2010. 6）左轴单位：%右轴单位：%图 21：日本总债务占GDP比重（1983.5-2010

9、.5）左轴单位：图 22：美元兑日元及欧元兑日元汇率（2009.5-2010.7）左轴单位：JNY/USD右轴单位：JNY/EUR图 23：印度批发价格指数同比增长率（2004.6-2010.6）左轴单位：图 24：印度工业产值同比增速（2006. 6-2010. 6）左轴单位：%图 25：韩国季调失业率（2006. 6-2010. 6）左轴单位：%一、 美国经济1.1 去库存调整开始拖累经济增长近期美国经济指标出现了普遍回落的现象，去库存调整是主要原因。从PMI指标来看，订单库存指标在2月份就开始调整，4月份以来持续回落，客户库存在4月份开始回升，显示整个经济步入去库存调整周期。美国的库存包

10、括两大部分，一为制造业库存总额，一为贸易库存总额。制造业库存总额从5月份开始下降，6月份继续下降，而贸易库存总额的增长5月份也开始大幅放缓。而库存调整对GDP增长的贡献是新增库存的变动，我们估计2季度库存投资变动对GDP的贡献为-0.2，因此，我们将2季度美国GDP环比年化增速由2.8%下调为2.5%，2010年GDP增速由3.2%下调为3%。1.2 零售增长短期正常回落5、6两个月零售连续环比负增长，但剔除掉机动车辆零售后，零售总额环比降幅大幅收窄，5月份环比降幅为-1.3%，6月份只有-0.15%，显示美国的总需求并没有显著疲弱。考虑到从09年10月份至今年4月份零售连续7个月环比正增长，

11、零售总额最高时已上升至08年初的水平，如果剔除掉价格因素，零售总额已基本恢复到危机前最高水平，因此，5、6月份的调整也属正常。从6月份零售的分项数据来看，造成零售下滑的主要因素是机动车辆及零部件的下降，下降了14.1亿美元，除了此项外其余零售产品共下降了4.5亿美元。 从机动车辆销售的历史数据来看，即使在经济繁荣时期，机动车辆销售也经常表现为月度的大幅波动。从下降幅度来看，6月份机动车辆销售额的降幅也相对较小，由此，也很难得出消费再次趋势性下降的结论，我们更倾向于认为，5、6月份零售额的下降属于正常的波动，消费增长的总体趋势还是向上的。1.3 工业生产仍在扩张，但增速已放缓6月份，美国工业生产

12、同比增长8.2%，环比增长0.1%，同时，整体工业部门的产能利用率由5月份的74.07%进一步扩张至74.14%，显示工业生产6月份仍在扩张，但从增长的幅度来看，工业部门的扩张已大大放缓，主要原因应该是库存投资的下降。1.4 物价回落或难持续6月份美国CPI环比下降0.1%，同比增长1.1%，同比增速较5月份回落了0.9%。从CPI的同比增速来看，CPI已持续回落了6个月，显示美国经济有通缩迹象，由于同比增速的变化受基数因素的影响，从环比来看，只是最近3个月CPI表现为环比回落，而且从核心CPI来看，5、6两月连续上涨，显示物价未来走势仍具有不确定性。我们认为债券市场对于物价走势具有灵敏的前瞻

13、性，目前国债收益率处于震荡水平，因此我们预计物价很难出现趋势性回落，因此，我们认为美国未来更大的可能性表现为温和通胀，而不会深陷于通缩。我们认为债券市场对于物价走势具有灵敏的前瞻性，目前国债收益率处于震荡水平，因此我们预计物价很难出现趋势性回落，因此，我们认为美国未来更大的可能性表现为温和通胀，而不会深陷于通缩。1.5 长债收益率持续回落将有利于实体投资增长近期美国长债收益率持续回落，10年期国债收益率已降至3%以下，如此宽松的金融环境将有利于实体经济的增长。我们可以看到，美国设备投资的增长速度与10年期国债收益率呈反向关系，即利率下降将刺激企业投资增长，因此，目前持续的低利率环境将非常有利于

14、美国经济的持续复苏。二、 欧洲经济2.1 债务展期需求迎高峰，银行压力测试受关注由于以西欧为主的整个欧元区国家公共债务水平较高，且其中部分主权信用评级被屡次调低的债务问题国家融资成本较高，未来3年欧元区主权融资需求都保持较稳定的水平，而英国和美国的同类指标则会逐步下降。数据来源：IMF，国泰君安证券同样，欧元区主权债务的展期需求将在今年的第三季度迎来高峰，而之后展期需求将明显降低。能否顺利完成第三季度近2000亿欧元的主权债务发行，将是对欧元区债务市场的重要考验。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券另外，欧洲中央银行为了配合欧盟保救主权债务市场而采取的“主权债务购买计划”力度也在缩小。虽

15、然该计划对主权债务的购买量不高，但其主要购买的都是希腊和葡萄牙这些债务问题国家的债券，对市场预期有很大影响。因此，欧洲央行购买量降低逐步推高了债务问题国家主权资产CDS价差，“PIIGS五国”主权资产CDS报价已经达到了与5月初危机时期相同的水平。数据来源：ECB，国泰君安证券研究主权债务危机已经从债券市场传染到银行市场，目前市场对欧盟经济最大的忧虑在于其脆弱的金融系统会阻碍甚至恶化来之不易的经济复苏。一方面，欧洲的银行是欧元区主权债务主要持有者，这些债务价值下跌和违约风险增加导致其资产缩水和风险资产比例提高；另一方面，由于主权信用评级是主权实体内机构，被调低的债务问题国家银行，其债务融资成本

16、也会提高。因此，即使是欧洲的大型商业银行，其信用资产的CDS报价目前也居高不下。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究为了增加透明度，缓和市场对银行体系健康情况的担心，欧洲银行业监管委员会（CEBS）组织了91家欧洲商业银行进行压力测试，并将于7月23日以后陆续公布测试结果。该委员会还公布了压力测试的具体细节，其中核心的环境假设包括预计2010和2011年GDP较欧盟委员会预期下降3个百分点，并且对于承受主权债务风险能力的压力测试所设定的水平超过了2010年5月初的市场状况。我们预测，这次压力测试中结果较差的应该是一些地区型银行，特别是债务问题国家的银行，他们持有低评级的本国主权资产较

17、多，而且与欧洲其它大型跨国银行不同，他们通过扩张海外业务转移风险的能力较弱。三、 日本经济经济指标最新日期最新上期上上期去年同期工业产值同比（%）2010.520.425.931.8-29.0产能利用率（%）2010.691.390.690.672.8消费者信心指数2010.643.642.742.128.1PPI同比（%）2010.60.50.5-0.1-6.83.1 日本一周经济数据点评去年12月以来，对外贸易增长是日本经济恢复的主要动力。海外订单持续拉动日本经济增长，日本经济恢复趋势并未改变。海外信用评级机构下调日本信用评仍只停留在警告阶段，并不会有任何实质性动作，日本债务水平虽然高企，

18、但并不存在偿还风险。日元短期升值尚未对日本贸易产生影响。3.2 出口机床订单增速回落，国内订单维持稳定2010年6月，日本海外机床订单同比增速由5月份的240.9%下降至165.7%，我们认为这是订单高速增长后的正常回落。受海外订单回落影响，机床订单则由5月192.5%降至139.5%。在海外机床订单拉动下，日本国内机仍维持稳定，增长102%，海外订单拉动日本经济增长的局面难以改变。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券3.3 工业增长仍在高位，经济增长并未改变在海外市场的带动下，日本工业仍在增长，2010年5月日本工业产值同比再次增长20.4%，环比增长0.1%，日本工产增长仍在高位，经

19、济增长方向并未改变。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券日本制造业产能利用率仍在提高，也说明了日本经济恢复仍在持续，2010年5月，上涨到91.3%，比上月增长0.7个百分点，在海外经济的拉动下，日本产能利用率仍将持续恢复，但与危机前100%左右的产能利用率仍有差距。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券受日本产能利用率仍在低位的影响,日本企业投资意愿仍有待提高，日本银行贷款同比仍处于持续下降阶段，6月份日本银行贷款同比下降1.9%，降幅与上月持平，相应新贷款平均利率再次出现小幅上涨。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券3.4 消费者信心持续增长2010年6月，日本消费者信心指

20、数录得43.6，比上月再次上涨0.9。消费者信心指数持续6个月增长表明日本民众对经济恢复的信心仍在增强，消费将持续上涨。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券3.5 物价紧缩减弱5月份日本企业商品价格指数同比上涨0.5%，增速与上月持平。相应紧缩风险略有减弱。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券3.6 日本债务难成威胁2010年5月，日本总债务占GDP比重再次上涨至188.2%，比前一个月上涨1.4个百分点。虽然国际评级机构再次对日本发出警告，但我们仍认为日本债务水平在短期内不构成威胁。日本债务问题是一个长期存在的问题，在本轮金融危机中日本政府的经济刺激政策不可避免导致债务水平的持续

21、上涨，在短期内我们很难观察到日本债务水平的好转。日本过高的债务水平主要影响在信心层面，并不会影响到日本经济的恢复。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券3.7 日元升值影响有限上周，美元对日元下跌至86.56，但这主要是受美国公司利润下降及股市下跌等短期因素影响，日元在短期内走强并未影响到日本经济恢复的趋势。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券四、 海外其它经济4.1 印度经济仍处过热区间进入6月，印度物价指数再次走高，批发价格指数同比增长率上涨至10.55%，虽然印度在本月初再次加息25个基点，但仍面临再次加息的风险。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券上周公布的印度5月工业

22、产值同比增长11.52%，增速仍在高位，再加高通胀的影响，印度经济仍处在过热区间。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券4.2 韩国失业率维持稳定2010年6月，韩国季调后失业率录得3.5%，比上月小幅上涨0.3个百分点。韩国失业率虽然小幅上涨，但就业人数仍有所增长，韩国经济仍将持续向好。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供

23、国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资

24、者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交

25、易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，

26、则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300

27、指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21