青岛海尔(600690)公司价值评估

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1、青岛海尔(600690)公司价值评估案例目标本案例利用合理的预测和恰当的模型，分别使用现金流量折现模型和乘数法对青岛海尔进行公司估值，旨在展示完整估值过程，并对不同方法的特点和结果进行比较。一、公司简介青岛海尔（600690），公司全称为青岛海尔股份有限公司，是以白色家电知名的中国企业，其前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂，于1993 年11 月在上交所上市交易。上市十多年来，公司取得了长足的发展，由单一的电冰箱生产扩展到目前涉及电冰箱、空调、冷柜、系列小家电、滚筒洗衣机、电脑板、注塑件、电子商务等业务。公司良好的业绩也渐为广大投资者所认同， “青岛海尔”连续入围上证180指数和道中88指

2、数，连续入选“上市公司50强”、“中证亚商中国最具发展潜力上市公司50强”等，曾在2001年度“中国令人尊敬的上市公司”评选的当中高居榜首，是证券市场蓝筹绩优股的典型代表，所以其业绩表现比较符合我们所采用模型的一些基本条件，作为我们的案例研究对象应该是比较合适的。二、数据来源由于资本成本一章已对青岛海尔的资本成本做了深度分析和估计，所以本案例有关资本成本的数据将直接取自该章案例。其余的数据来自公司年报以及相关的股市行情信息。三、对青岛海尔进行估值我们用两种方法分别对青岛海尔2006年第三季度的公司价值进行估计。（一）现金流量折现法1确定预测期青岛海尔是中国家电行业的领头羊，该行业属于比较成熟的

3、产业，竞争也非常的激烈，所以认为即使目前海尔拥有一定的市场地位，但是并没有可以持续获得高收益的能力。而就海尔自身来看，经过了几年的持续扩张和多产业发展，其目前已经形成了相当的规模，应该不会再有太多的实质性变化。基于以上考虑，预测期可以取得短一些，5年就可以了，即到2010年末。2预测期现金流分析首先我们从其2001-2005年的现金流上寻找规律，见表1：表1 青岛海尔2001-2005年的现金流分析年度20012002200320042005收入1138485380211496107649116185392841520121590316409120840除利息以外的经营成本1047446641

4、310939015537111038610701468412172716085374087其中：折旧181970302.5154129630191927234.2213264824.4216551244.1利息12507242.9720110670.520401540.697287527.84-2026172.08税前收益897880145.5536981442494276672.8509806648.1325772924.8所得税200598570.6107524103.999624431.96112806764.976031666.09净利润697281574.9429457338.139

5、4652240.8396999883.2249741258.7运营现金流891759120.3603697638.6606981015.7617552235.4464266330.7固定资产净值18122273702124990228182421231316947349881604726178净资本支出466892487.7-108850681.183787500.09126542434流动资产34449458213493701809401995466939577919863844586247流动负债161330663616638129021392264908783450638.9721725

6、213净营运资本18316391851829888907262768976131743413473122861034净营运资本增加-1750278797800854546651586.1-51480313.1自由现金流891759120.3138555428.8-81969157.26-12886850.74389204209.9根据上表，我们对其06-11年6年间的经营情况做如下假设（考虑2011年是为了得到计算残值时要用的现金流）：（1）收入：收入的增长波动率比较大，保守估计，我们取5%的增长率。（2）利息外成本：历史统计其占收入的95%以上，且有逐渐增长的趋势，反映了该行业竞争的激烈程度

7、。考虑到我们估计的收入增长率相对比较高和以后行业的竞争激烈程度，这里我们取最高的比例98%。（3）利息：呈逐年减少的趋势，比较难估计，综合考虑趋势和结构，设其为收入的0.05%。（4）所得税：目前交税水平约为所有税前收益的22%，高于其母公司所适用的税率15%。（5）折旧：占前一年末资产净值的比例逐渐上升，每年增长1%，认为该趋势持续。（6) 资产净值：在01年增长了17%以后逐年下降，估计这几年保持稳定。（7) 流动资产：先增后减，也认为保持稳定。（8) 流动负债：持续减少，设降幅为7%。得到的现金流估算如下表所示：表2 青岛海尔2006-2011年现金流估算年度20062007200820

8、0920102011收入172295768821809105572618995608512199453889382.0943E+1021989791304除利息以外的经营成本168849853441772923461218615696342195464811592.0524E+1021549995478其中：折旧208614403.2224661664.9240708926.7256756188.5272803450288850712.1利息8614788.4419045527.8639497804.2569972694.46910471329.210994895.65税前收益33597674

9、9.2352775586.7370414366388935084.3408381839428800930.4所得税73914884.8277610629.0781491160.5285565718.5489844004.594336204.69净利润262061864.4275164957.6288923205.5303369365.7318537834334464725.7运营现金流479291056508872150.4539129936.4570098248.7601812614634310333.5固定资产净值16047261781604726178160472617816047261

10、7816047261781604726178净资本支出208614403.2224661664.9240708926.7256756188.5272803450288850712.1流动资产384458624738445862473844586247384458624738445862473844586247流动负债671204448.1624220136.7580524727.2539887996.3502095837466949128净营运资本317338179932203661103264061520330469825133424904103377637119净营运资本增加5052076

11、4.9146984311.3743695409.5740636730.937792159.735146708.56自由现金流220155887.9237226174.1254725600.2272705329.3291217003310312912.83寻找折现率WACC在资本成本一章中，我们已经对青岛海尔的资本成本做了详尽分析。虽然当时计算的是2003年末的资本成本，但是由于进行权益估计时充分考虑到了2003-2006年的市场状况，所以我们认为权益成本仍然可以直接使用，没有发生过多变化，故直接使用GLS法的计算结果6.73%。税率仍为15%。但是随着时间的推移，其债务成本和资本结构可能会发生

12、变化，而且我们在这里估计公司价值要考虑短期负债的影响。表3 2001-2005年青岛海尔的资本结构年度20012002200320042005短期借款8.43%14.71%10.44%0.00%0.12%长期负债0.04%0.00%2.34%2.50%0.02%股东权益91.53%85.29%87.22%97.50%99.85%我们从其历史数据上可以看出长期负债比例很少，又从其近几年的财务报表批注中发现，海尔只对专门的项目进行专项长期借款，其它的就依靠短期负债和自有奖金，这也算是一种融资策略，所以表现出来就是资本结构不太稳定，但是可以认为其专项长期融资的比例非常小，而且其02年以后除了特种冰箱

13、的项目再没有新的贷款，所以贷款利率还用5.04%，考虑到随着资产规模的扩大和贷款的摊销，平均长期借款比例要放得小一些，定为1%。短期借款也假设比长期利率低1%，即4.04%，比例变动非常大，2004年甚至为0，猜想由于短期借款是根据经营情况的实际需要而进行融资的，所以并没有固定的目标结构，所以我们只能根据历史情况得到经验数据并将其视为目标比例。我们又看到权益比例逐年上升而负债比例逐年下降，所以我们可假设其追求较高的权益，可将权益放为95%，流动负债为4%。由此计算其WACC：4%*4.04%*（1-15%）+1%*5.04%*（1-15%）+95%*6.73%=6.57%，由于加入了短期负债，

14、并对资本结构进行了调整，所以与原先算的资本成本相比略有下降。4残值估计考虑到该行业的激烈竞争性，用永续年金法估计，自2011年起每年有310312912.8元的永续自由现金流，那么在2010年末这部分的价值为：310312912.8/6.57%=4723179799元。5折现计算公司价值如果站在2005年末，其价值应该为：元，除去债务723092209.8元，股东权益为3762159911元，除以股票数1196472423，得每股价格3.14元。当时的收盘价为4.10元，差了1元。如果是站在2006年9月30日，那么折现因子稍有不同，价值计算为：元，除去债务836,284,762元，股东权益为

15、3868211031元，除以股票数1196472423，得每股价格3.23元。当时的收盘价为5.77元，相差就比较大了。因为我们整个估计是比较保守的，所以价格较低是意料中的事情。但是如此大的价格差异便需要用其它方法来帮助判断究竟是市场失效还是估值方法有问题了。（二）基于乘数法对青岛海尔的估值 以下我们将采用乘数法对于青岛海尔进行估值，首先确定我们估值所处的时间点。出于时效性和数据准确性的考虑，我们选择站在2006年10月27日对公司进行估值。之所以选择这一天，是因为此时公司刚刚公布了2006年第三季度的财务数据，可以为我们提供较为精确的估值基础；同时，这一天也是目前为止最新的财务数据公布日。该

16、日公司的股票收盘价为5.77元。我们的估值步骤如下：（1）挑选行业内可比公司；（2）选择比较标准并确定相应乘数，以及对应的公司价值体现方式；（3）相关数据的搜集；（4）根据可比公司乘数标准估计公司价值。1 挑选行业内可比公司目标公司青岛海尔是国内家电行业的龙头企业，主要经营彩电、冰箱、空调、冷柜等业务，是一家经营多项业务的综合性家电公司。按照可比公司的选择惯例，我们选择国内家电行业内综合经营多项业务且与海尔经营规模比较接近的几家上市公司，作为其可比公司。这里的规模接近的比较标准采用的是2006年三季度季报公布的三季度公司主营业务收入额，目标公司的该数值约为147亿。我们选择的可比公司如下：（1

17、）美的电器。公司全称为广东美的电器股份有限公司，在深圳交易所上市，股票简称G美的，交易所代码为000527。该公司主营家用电器、电机、通讯设备等产品的生产与销售。2006年3季度主营业务收入为163亿元。（2）格力电器。公司全称为珠海格力电器股份有限公司，在深圳交易所上市，股票简称G格力，交易所代码为000651。该公司主营家用电器、电机、机械设备等产品的生产与销售。2006年3季度主营业务收入为181亿元。（3）海信电器。公司全称为青岛海信电器股份有限公司，在上海交易所上市，股票简称G海信，交易所代码为600060。该公司主营电视机、电冰箱、电冰柜、洗衣机、热水器、微波炉等家用电器产品的生产

18、与销售。2006年3季度主营业务收入为84亿元。 （4）浙江阳光。公司全称为浙江阳光集团股份有限公司，在上海交易所上市，股票简称G浙阳光，交易所代码为600261。该公司主营节能电光源、照明电器、仪器设备的开发、制造、销售以及照明电器、技术以及生产所需的原辅材料和设备的销售及进出口国际业务、国际贸易等。2006年3季度主营业务收入为12亿元。（5）合肥三洋。公司全称为合肥荣事达三洋电器股份有限公司，在上海交易所上市，股票简称G合三洋，交易所代码为600983。该公司主营智能模糊全自动洗衣机和微波炉的生产与销售。2006年3季度主营业务收入为3亿元。（6）苏泊尔。公司全称为浙江苏泊尔股份有限公司

19、，在深圳交易所上市，股票简称苏泊尔，交易所代码为002032。该公司主营厨房用具、日用五金、小型家电炊具的制造与销售，以及电器的安装维修。2006年3季度主营业务收入为13亿元。可以看出，上述可比公司中，美的、格力和海信三家与青岛海尔公司的经营业务以及公司规模最为接近，是较为良好的可比公司。其余三家虽不尽理想，但出于样本数目的考虑，还是将其纳入其中。读者应当注意，如果样本个数充裕的话，应该尽可能选择合适的可比公司。2 选择比较标准并确定相应乘数，以及对应的公司价值体现方式（1）选择比较标准。按照行业惯例，我们选择各家公司的EPS作为比较标准。至于EPS的表现形式，我们假设公司最新公布的EPS，

20、也即其2006年第三季度的EPS数值，是对其EPS指标的最好估计，因而我们选用各家公司2006年3季度公布的EPS数值作为比较标准。值得注意的是，通常情况下，EPS应当选择一年的数据或者几年的EPS的平均值，但是，没有证据说明上述EPS数值会比我们选择的标准更为精确，因此，我们就以各家公司2006年3季度公布的EPS数值，尽管只包含了三个季度，作为各家公司的比较标准。（2）确定对应的公司价值体现方式。由于我们的目标公司及可比公司都未上市公司，我们可以非常方便的取得其公司股票价格；同时，对应于EPS，采用公司的股票价格作为公司价值的体现方式是合理的。因此，我们选用各家公司10月27日的股票价格作

21、为其公司价值的体现方式。之所以选择该日的股票价格，是因为我们假设市场是比较有效的，在各家公司3季度季报出来之后，其收盘的股票价格就包含了各家公司3季度季报的相关信息。（3）确定对应的乘数。很显然，由上述两个步骤我们可以得到对应的乘数为公司的市盈率，或者确切地说，是对应于2006年3季度的EPS的市盈率PE。其计算公式为：其中：为公司10月27日的股票收盘价格；为公司在06年3季度公布的EPS数值。相关数据的搜集查询各家公司2006年3季度公布的财务数据，我们可以得到所需的相关数据，如表4所示：表4 各家公司相关财务数据公司股票价格(元)EPS(元)PEG美的(000527)9.380.6514

22、.43G格力(000651)8.250.6213.31G海信(600060)6.140.17934.30G浙阳光(600261)12.30.48625.31G合三洋(600983)3.190.1129.00苏泊尔(002032)15.90.3446.76G海尔(600690)5.770.22525.64（数据来源：股票价格来自Wind资讯、EPS来自各家公司年报、PE为作者计算得出）3 根据可比公司乘数标准估计公司价值这里我们采用两种方法得出目标公司PE的估计值，进而计算目标公司股票的估计价格：一是直接用行业的PE平均值作为目标公司PE的估计值，一是采用控制重要变量的方法，将影响PE的重要变量

23、g对各家可比公司的PE进行回归，再通过得到的回归方程式计算目标公司PE的估计值。值得注意的是，表4中显示的目标公司的PE值并不是我们下面估计出来的数值，而是通过其股票价格和EPS得到的实际PE值。（1）直接用行业的PE平均值作为目标公司PE的估计值由表4得到的各家可比公司的PE值计算其算术平均值，这就是该行业内PE的平均值，计算公式如下：以此作为目标公司PE的估计值，由表4可知目标公司的EPS为0.225元，故目标公司的股价估计值为：其实际价格为5.77，相比于这种方法下得到的估计价格，大约被低估了6%。（2）采用控制重要变量的方法影响PE的重要变量是公司的预期增长率。我们采用回归的方法对其进

24、行控制，为此，必须取得各家公司预期增长率的数值。在没有专家提供估计的情况下，我们采用各家公司2006年3季度EPS相比于去年同期的增长率数值作为各家公司预期增长率的数值。由于预期增长率越高，公司的PE值一般也就越大，因此可以近似地认为两者之间满足线性关系。故我们建立的回归方程如下：其中，表示预期增长率，、分别为截据、斜率和残差修正项。我们取得的数据如下：表5 各家公司的PE值和增长率公司PE增长率gG美的(000527)14.4329.04%G格力(000651)13.3118.39%G海信(600060)34.3060.09%G浙阳光(600261)25.318.32%G合三洋(600983

25、)29.0038.37%苏泊尔(002032)46.7641.45%G海尔(600690)25.6426.19%各家可比公司的PE和增长率关系如图1：图1 各家可比公司的PE和增长率关系图 由此得到的回归方程为PE= 39.94g + 14.161。该方程的可决系数R2 = 0.3349，各个参数估计结果都较为显著。将目标公司的预期增长率数值26.19%代入PE= 39.94g + 14.161，得到其PE的估计值为24.62，因此，其股价估计值为：相比于此估计结果，其实际股票价格大约被高估了4%。五两种估值方法的比较我们先来看看现金流量折现法的特点。从不同时点的计算结果可以看出，现金流折现法

26、在邻近的时间点内所计算的价格差距是不大的，因为只要在这期间没有发生什么会改变未来现金流的重大事项，现金流量估计就不会发生变化，那么只是折现因子因为时间而变化，所以它的估价是不考虑市场周期因素在内的。而我们看事实上整个2006年前9个月，海尔只是进行了股权分置改革，本身的经营并没有发生太大变化，可以猜想是由于市场对其比较看好或是股市整个走高引起的，这种价格的变动一般是无法通过折现法反映的，除非对资本成本有显著的影响。但是，市场情绪是有周期性的，所以我们认为现金流折现法更好地反映了公司内在的价值，比较稳定，应该符合长期情况。 再来看看乘数法。由于乘数法是一种相对价值的比较，因此，它受市场因素的影响

27、将非常的显著。当市场上其他可比公司的市盈率由于股票价格的提高而上升时，目标公司的市盈率也将会相应上升。如果市场对于所有可比公司的定价普遍偏高，目标公司的定价自然也应当相应抬高，反之亦然。因而，采用乘数法估值更多的是去揭示供求关系变动所带来的影响。2006年以来中国股市由于大量的资金涌入增加了股市的需求，带来了上市公司价格的普遍上升，如果采用现金流量折现法，则无法反映这一市场供求关系变动所带来的影响。从两种估值方法的计算结果我们可以看出，当市场对于一项金融产品的定价偏离于其内在价值时，采用乘数法更有可能得到市场上目前对该产品的定价，这也就是为什么我们用乘数法计算出来的股票价格与现实股价如此的接近。但是，现金流折现法也并非一无是处，它有助于我们确定股票的内在价值，从而去做多那些价格被严重低估的股票，做空那些价格被严重高估的股票。六结论总之，采用现金流折现法侧重于确定公司的内在价值，而乘数法则侧重于确定公司的市场价格。在实务操作中，乘数法的应用更为普遍，但不管怎样，长期来说，不能单纯用乘数法来确定公司价值，而应当将两种方法结合起来，这将有助于我们深入理解公司的价值。