吉利收购沃尔沃财务风险分析0

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1、蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄

2、蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅

3、螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃

4、螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃

5、螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄

6、袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂

7、袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂

8、袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃

9、羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁

10、薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁

11、蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂

12、蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀

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14、螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿

15、螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿

16、螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅膁艿螄羈肇芈袆膃莆莇薆羆节莆蚈膂膈莅袀羄膄莄羃袇蒂莃蚂肃莈莃螅袆芄莂袇肁膀蒁薇袄肆蒀虿聿莅葿螁袂莁蒈羄肈芇蒇蚃羀膃蒇螆膆聿蒆袈罿莇蒅薇膄芃薄蚀羇腿薃螂膂肅薂袄羅蒄薁蚄螈莀薁螆肄芆薀衿袆膂蕿薈肂肈薈蚁袅莇蚇螃肀芃蚆袅袃腿蚅薅肈肄蚅螇袁蒃蚄袀膇荿蚃羂羀芅蚂蚂膅 1 并购中财务风险现状分析1.1 财务风险概述1.1.1 财务风险的含义财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料和无法控制的因素，使公司在一定时期、一定范围内所获取的最终

17、财务成果与预期的经营目标发生偏差，从而形成的使公司蒙受经济损失或更大收益的可能性。公司的财务活动贯穿于生产经营的整个过程中，筹措资金、长短期投资、分配利润等都可能产生风险。1.1.2 并购定价的财务风险按照西方国家公司的并购理论，公司并购能够产生协同效应(Synergy)即公司并购所呈现出的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和的现象，包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式。协同效应通过并购后的公司整合及相关条件发生作用并逐步产生。实际上公司并购中的协同效应是一种预期，并不是现实的效应，而且这种预期并不是所有的并购活动都能产生。由于并购中协同效应存在着产生的可能性，并购者在收购目

18、标公司时必须要向目标公司的股东首先支付溢价，这就必然存在着溢价支付的风险。并购定价的财务风险也就是对目标公司价值的评估。目前，我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算。它的合理性受到诸多因素的影响。一是信息不对称。如果目标企业是上市企业，并购方相对比较容易取得其资料进行分析，但由于我国证券市场仍有待进一步完善和规范，其资料数据的真实性和可靠性及作为投资决策定价的依据并不完全充分;如果目标企业是非上市公司，并购方要获得高质量的信息资料难度就要大一些，容易形成目标企业价值评估的财务风险。二是企业价值评估体系不健全。并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，并购不能按市场的价值

19、规律来实施。若简单依据财务报表进行指标分析，又可能陷入财务报表陷阱风险，如盈余管理行为不反映或有事项和期后事项等。三是缺乏服务于并购的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，增加了并购的交易成本及新企业的整合风险和成本。 1.1.3并购方式的财务风险并购方式不同，导致并购各方主体及相应的权利和义务亦不同，从而使并购各方主体所面临的法律风险各异。因此，选择适当的并购方式是并购成功的关键。通常，依据并购的标的不同，并购方式可分为股权并购和资产并购两种方式。外国投资者并购境内企业暂行规定(2003年4月12日起施行)亦采用了上述分类，但国内其他相关规定鲜见此明确区分。股权并购。采用股权并购的优势在

20、于可以有效解决一些法律限制。如汽车行业属于特定行业，通过新设企业方式无法获得进入该行业的许可，但采用股权并购方式则可方便地进入该特定行业，逾越行业的限制;又如，目标企业存在特定的资产(例如专利)可能因法律或企业章程规定，无法直接转移给第三方，此时，如选择并购股权的形式则可有效规避资产并购过程中关于资产移转限制的规定。股权并购的主要风险在于并购完成后作为目标企业的股东要承接并购前目标企业存在的各种法律风险，如负债、法律纠纷等等。实践中，由于并购方在并购前缺乏对目标企业的充分了解，草率进行并购，导致并购后目标企业各种潜在风险的爆发，并不能达到并购的美好初衷。资产并购。采用资产并购方式的优势在于收购

21、资产是对目标公司的实物资产或专利、商标、商誉等无形资产进行转让，目标公司的主体资格不发生任何变化，也就是说，这两个公司是各自独立的，并购方对目标公司自身的债权债务也无须1.2 并购活动的现状1.2.1 并购活动背景我国实行“走出去”战略.鼓励有条件的企业对外投资和跨国经营，加大信贷、保险外汇等支持力度，加强对走出去企业的引导和协调。我国实行海外并购都要在发改委备案的政策,不允许自相残杀。沃尔沃认识到要走出困境,眼下最大的机遇就是借助中国市场。所以回过头来看,当吉利在发改委备案时,沃尔沃如果要选择中国,就只能选择吉利。国内政策性银行加大对境外投资支持力度；在防范风险的基础上，简化境外投资的审批程

22、序；在我国外汇储备存量较高和人民币汇率升值后，放宽了对外投资，这也为吉利集团收购沃尔沃提供了经济保证国家出台的汽车产业调整和振兴规划明确指出：”以结构调整为主线，推进汽车企业兼并重组。”兼并重组有多种形式，不仅是国内企业之间的兼并重组，也要利用国际金融危机带来的机遇并购海外的汽车企业。1.2.2 营业情况介绍2008年9月以来.近200年来逐渐形成的华尔街金融版图，正遭遇“地毯式”的巨变。破产和另类成为华尔街的关键词。有着158年辉煌历史的雷曼兄弟公司轰然倒下，美林集团易主美国银行，大摩也寻求合并；美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行也在为避免破产苦寻买主受这次金融风暴波及，西方各国经济普遍陷入衰退

23、.而福特公司也因此债务缠身。下图为2006年2009年沃尔沃汽车销售状况：由此图可知，金融危机使本来就不稳固的沃尔沃市场雪上加霜，销售量下滑的情况十分严重。值得一提的是，2008年9月，沃尔沃轿车在其重要市场之一美国的销量骤降51。严酷的国际背景带来的经济高压使福特急于放低身价出售沃尔沃，对吉利公司来说真是天上掉下的馅饼。虽然国际金融风暴对我国经济有一定影响，但是风暴并没有伤到我国经济的筋骨，只是一定程度上减缓了我国经济的快速增长，而吉利汽车公司汽车销量保持迅速增长，吉利战略转型不断深入，从销售情况来看，吉利的发展形势令人鼓舞。2008年吉利汽车国内销量22万多辆，比去年依然有一定涨幅，吉利的

24、增长远远高于行业标准。当前的国财务分析的特点筹资方式多元化与企业财务风险管理的矛盾:企业不仅可在货币市场上筹措资金，而且可在资本市场上筹措资金。资本市场是高收益与高风险并存的地方，企业筹措资金时，面临的财务风险更为严峻。投资策略选择最优化与财务风险管理的矛盾:企业在投资过程中，只有选择最为合适的项目才能使风险最小，盈利最大。如果投资项目的利润低于企业资金利润，就会削弱盈利能力，形成风险投资。资金利用最大化与企业财务风险管理的矛盾:资金是有时间价值的，如果资金在企业的财务运营中不能够顺利地流通，就会造成企业的资金机会成本增大，产生财务风险。收益分配合理化与企业财务风险管理的矛盾:对于股利的分配及

25、员工福利的分配是较为复杂的事情，与国际上广泛采用的股利政策相比，中国企业较少分配现金股利，代之以配股或送红股的方法，这助长了投机气氛，也无助于投资者形成正确的投资理念，对企业长期发展缺乏保障。 2 并购各阶段的财务风险及原因分析2.1收购背后潜伏的风险众多失败的案例大部分可归结为杠杆收购风险，主要包括信息风险、运营风险以及财务风险三大类。2.1.1 信息风险信息风险是指与目标公司的股东和管理层相比，收购方在并购活动中可能存在严重的信息流不均匀、不流畅和不对称的风险。信息不完全或信息不对称都有可能导致决策错误。信息风险主要存在于并购之前。信息不对称将引起并购公司估价风险。在计划决策阶段，最为重要

26、的是对目标企业的价值评估，由于并购双方信息明显不对称，会导致并购企业在估值和定价谈判中处于不利局面。目标企业的定价是整个并购过程的核心，是并购成功与否的基础。目标企业的定价风险同目标企业的性质、并购双方的态度、并购信息的获取和定价方法的使用都有很大的关系，但归根结底还是取决于信息不对称程度的大小。由于并购双方信息不对称，很可能会使并购企业遭遇财务陷阱，引发财务与法律的纠纷、影响并购融资的安排和并购整合的进程。由于信息不对称和价值评估方法的选取不当，会使得目标企业价值被明显高估，并购企业不得不付出巨大的成本。2.1.2 运营风险收购方在收购后需要对目标企业进行整合管理。在后续整合和经营管理过程中

27、，主要存在以下几个方面的风险：首先，整合过程中对资金的需求与再融资能力下降间存在着矛盾，后续运营资金存在筹资风险。并购整合过程中，建设品牌、改造生产线和建设厂房等需要大量的资金。但企业在杠杆并购中，并在负债累累的情况下，企业的资产负债率、流动比率、速动比率等财务指标变差，信用评级水平降低，再融资能力下降。其次，杠杆收购后，企业能否获得并购协同效应取决于诸多不确定因素的影响，主要是销售市场、品牌、中西方文化冲突、工会难题等因素。若某一因素出现问题就很难形成协同效应，最终可能导致企业并购失败。著名的案例是美国第四大钢铁公司 LTV 收购美国第六大钢铁公司共和钢铁公司，对价仅为共和钢铁公司资产账面价

28、值的 2/3。但后续运营过程中，由于没有畅通的销售渠道，其商品滞销，最终导致公司破产。最后，偿债需求使企业只注重短期效益，有损公司竞争能力，公司的长远生存发展能力受损。即使后来大幅增加资本支出、研发支出、广告支出等方面的支出也无法重新获得原有竞争地位。2.1.3财务风险企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，应用杠杆收购的公司，收购企业的自有资本、发行的垃圾债券、银行贷款比例大约分别为买价的 10%、30%、60%。财务风险伴随着这些资金的筹措而形成。财务风险的成因 , 第一为资金成本增加，还本付息压力增大。第二为短期偿债风险增大。定期的利息和本金偿付占用了收购企业大量的

29、流动资金，企业缺乏快速融资能力从而导致偿还到期债务困难的可能性。第三是长期偿债风险增大。由于并购融资方式以及目标企业收购前资本结构的不同，若企业长短期债务比例不合理、还款期限过于集中，企业长期偿债风险增大。第四是跨国并购还存在汇率风险。 第五是高息风险债券带来的风险。杠杆收购中通常有一部分资金来源于高息风险债券，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率变大。即杠杆收购项目必须实现很高的回报率，否则，高息风险债券会使收购公司陷入困境。2.2吉利收购沃尔沃后后续运营风险分析2010 年 3 月 28 日 21 时，中国民营企业吉利成功收购沃尔沃 100% 的股权以及相关资产（包括知识产权），

30、这是中国跨国并购历史上重要的里程碑。并购沃尔沃进展报告表明，预计沃尔沃在 2011 年可实现盈利，2015年可实现息税前利润 703 亿美元。李书福认为沃尔沃扭亏为盈的关键措施：提高销量，降低单位成本；生产转移中国，零部件尽量本土采购。中国汽车市场能否在今后为沃尔沃轿车的发展提供足够大的空间而成为其重点市场还有诸多不确定因素。2.2.1融资风险吉利收购后，可能存在后续运营资金不足、资金链断裂的风险。据盖世汽车网提供财务数据，20072009 年沃尔沃轿车连续 3 年亏损 。在沃尔沃销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在未来可能出现的经营亏损。为了维护沃尔沃管理的独立性和高端品牌形象，吉利还保留

31、了原管理团队、总部和经销渠道，高昂的品牌运营成本和开发成本挑战资金链的连续性。沃尔沃复活的关键是补充资金，保守估计在 15 亿美元左右，但 2009 年吉利全部收入不过 50 多亿元人民币，无法不令外界担忧资金链的持续性。第二，有限的销售网络或使沃尔沃在国内扩张遭到掣肘。截至 2011 年 1 月，沃尔沃在中国的销售网点只有91 个 2，且基本上被少数经销商集团控制。如果沃尔沃在华经销商网络得不到有效梳理，销售渠道不畅通，那么其在国内快速扩张的计划将会遭到掣肘。第三，收购后，吉利能否获得并购协同效应取决于诸多不确定因素的影响，主要是销售市场、品牌、中西方文化冲突、工会难题等因素。原因，首先是沃

32、尔沃面临海外市场日益萎缩、国内汽车行业竞争激烈的考验。一方面，据吉利 2010 年半年度报披露，沃尔沃出口受阻。2010 年上半年的总出口量仅占期内本集团总销量的 3.5%，较 2009 年下降 25%。 另一方面，国内汽车行业竞争压力增大。2009 年吉利汽车以 3291 万辆的销量位列第十，与一汽、东风、长安这“三大”年销量超两百万辆的汽车集团相差甚远。与奇瑞（4665 万辆 ）和比亚迪（4451 万辆 ）也相差较大。第二，品牌问题仍然困扰吉利高层。野村证券认为，吉利汽车销量较大的依然是低端产品， “自由舰” “熊如和猫”。吉利面临如何处理沃尔沃的品牌问题。沃尔沃高昂的运营成本和品牌开发成

33、本，挑战吉利当下低成本的运营态势。第三，中西方文化冲突在并购后开始显现。例如“大小车之争”，李书福分析中国市场喜欢大车型，希望沃尔沃在中国造大车型；沃尔沃高层却主张造小型、节能、环保的车。另外，就何时开始生产沃尔沃大型豪华车款问题，中西方文化差异再次显现：东方人求快、西方人求稳。李书福在母公司完成对沃尔沃的收购后，随即表示 未 来 将 开 发 沃 尔 沃 顶 级 豪 华 车 款 S100， 和 奔 驰S-Class 与宝马 7-Seires 一较高下。沃尔沃执行长 Stefan Jacoby 却说：“现在谈 S100 仍太早。他认为需沃尔沃”轿车年销量逐年增长至 80 万辆后，届时再谈沃尔沃大

34、型豪华车款的开发与生产才显得实际。第四，工会难题也困扰着吉利未来的经营。作为传统的北欧福利国家，工会的力量是相当强大的。而中国制造业常以低成本著称，劳工政策比较宽松。完善的劳工制度将极大地加大吉利收购沃尔沃之后的运营成本，这其中隐藏着巨大的经营风险。2.3吉利收购沃尔沃伴随财务风险收购及发展沃尔沃共需 27 亿美元的资金来源如下：国内资金和境外资金各占总数的 50%；其中国内资金中自有资金和银行存款又各占 50%，银行存款的 50% 为中行浙江分行、伦敦分行（承诺为吉利提供 5 年期贷款，金额近 10 亿美元）；境外资金则 100% 来自美国、欧洲、中国香港。分析吉利收购及发展沃尔沃的资金来源

35、可知，吉利此次收购成功的关键就是融资借债，通过杠杆撬动一个很大的资本来完成这个收购，被业界惊呼“蛇吞象”。吉利杠杆收购后存在财务风险的原因分析如下：2.3.1资金成本增加，还本付息压力增大从数据来看，吉利2009年借款较上期增长了68%。其中一年内到期的银行借款增加了约8.24亿元，增长幅度达54.59%；第二年到期的银行借款增加了3.98亿元，增长幅度达82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3万元。增加的巨额借款，增加了企业的资本成本。负债需到期偿还利息的刚性性质，意味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化，付不起本息而破产倒闭。2.3.2偿债风险增大。短期偿债风险增大。通常

36、认为生产性企业的流动比率不能低于 2。这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较好的流动资产至少要等于流动负债，才能保证企业最低的短期偿债能力。纵观吉利 2005 年到 2009 年的流动比率均低于 2。这说明该公司资产流动性低，不能偿还短期内部控制与风险管理债务的风险比较大。长期偿债风险大。比较 2005 年到 2009 年的产权比率和资产负债率可知，这两个指标都有较为明显的上升趋势。吉利 2008 年、2009 年的产权比率均大于 1，说明负债超过净资产，长期偿债能力弱。资产负债率反映总资产中有多大比例是通过负债取得的，它衡量企业清算时对债权人利益的保护

37、程度。而吉利 2005 年到 2009年，资产负债率逐年上升，表明对债权人利益的保护力度越来越弱，长期偿债能力下降。杠杆收购中因负债的增加，公司的财务结构从保守性或中性变成激进性，即高风险性的财务结构。2.3.3跨国并购还存在汇率风险去年 9 月份，吉利旗下香港上市公司（HK00175）与高盛资本合伙人（GSCP）签署协议，GSCP 通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车。据深圳商报（2010 年 3 月 29 日）披露，吉利汽车在可转债发行及认股权证获全面行使后，将获取2586 亿港元（约合 33 亿美元）的资金。在可转债债券转换成股票之前，吉利仍需支付其利息。美元、欧元、港币与人民币之间的汇

38、率变动直接关系到吉利的财务负担。汇率的变动也可能加剧吉利的财务风险。高息风险债券带来的风险。中国在 2010 年已经六次上调存、贷款利率，这将加大吉利的利息负担，甚至出现难以支付的情况。所以一旦情况发生不利变化，吉利可能无法使收支达到平衡，从而面临因无法偿还到期债务而破产的危机。 3吉利并购沃尔沃中财务风险的防范3.1事前做好对沃尔沃价值评估和自身能力分析。1.改善信息不对称状况，合理确定目标企业的价值，以降低估价风险。由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的调查、分析、研究。在做出并购决策前，并购企业需要对市

39、场环境、政策法规、目标企业的状况和自身能力有一个全面的认识，获取充分的信息。并购企业可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，认真做好尽职调查，捕捉目标企业并对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，避免财务和法律陷阱，综合运用估价方法使得评估结果更接近真实价值。从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。只有对目标企业进行合理定价，才能保证自己在谈判过程当中不会因出价过高而导致资金压力过大。同时，并购企业应该对自己的战略目标、业务范围、资金实力、人员配置和整合管理能力有清晰的认识，做好充分的准备，真正做到知己知彼。3.2合理选择

40、融资手段和支付方式。并购资金的筹措方式及数量大小与并购方的支付方式有关，而并购支付方式又是由于并购企业的融资能力所决定的。并购融资结构中的自有资本、债务资本和股权资本要保持适当的比例，但选择融资方(续致信网上一页内容)式时也要考虑择优顺序。在企业并购中，由于并购企业与目标企业的资本结构不同，会造成企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投人比率的种种差异，因此并购企业必须综合考虑自身获得的流动性资源、股价的不确定性、股权结构的变动以及目标企业的税收筹措状况，合理选择并购的融资手段和支付方式，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的混合支付方式l5Ij以满足并购双方的不同需求，保证并购

41、活动的顺利进行。另外，并购企业还可以选择分期付款的方式来缓解资金压力，加强营运资金的管理，降低流动性风险，为企业提供良好的资金保障。大型并购案例中的交易标的数额巨大，企业往往需要选择综合融资手段与支付方式。33做好整合运营管理，充分发挥并购的协同效应。为了控制经营风险，吉利应该从现金流、销售渠道、质量、品牌、文化、工会等几个方面努力。首先，吉利需要加强现金流管理，保证有充足的运营资金，按照预期现金流量合理安排资金的支付方式、时间和数量。同时应增强企业未来现金流量的稳定性。其次，应逐步拓展沃尔沃在华的经销网络，增加销售网点、畅通销售渠道，并加大对销售网点的控制权，为沃尔沃打开国内市场作准备。再次

42、，吉利需要严把质量关，特别是加强零部件本土采购的质量，尊重沃尔沃品牌的核心价值，保持沃尔沃轿车豪华、高贵的风格。此外，在目前吉利完成了全球鹰、上海英伦、帝豪三大品牌布局的情况下，需正确处理沃尔沃的品牌问题。协调好沃尔沃现行的管理运营模式和吉利低成本的运营态势，使沃尔沃能继续专注在顶级豪华汽车领域发展。最后，关于文化上的冲突和工会难题，双方应加强交流和理解，缓和矛盾3.4增强管理层的并购风险意识，完善财务风险监测预警体系。为了更好地控制财务风险，吉利可以采取转变高风险的财务结构、加强利率、跨国汇率风险控制等措施。鉴于高盛资本合伙人（GSCP）通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车。必要时，吉利可以

43、采取激励政策促使可转换债券、认股权证转换成股票。这有利于吉利减少负债、增加股权资本，也有利于资本结构的稳定，对预防财务风险也有重要的作用。吉利还可以与银行事先签订固定利率和适当的浮动利率相结合的计息方式控制利率变动风险，也可以选择远期、货币市场套期保值、期货等套期保值的工具来锁定公司的外汇风险。随着经济全球化进程的加快和中国经济的崛起，杠杆收购为企业发展壮大、参与国际竞争的重要途径。吉利应充分认识杠杆收购背后的风险并采取有效的防控措施，促进吉利健康、规范发展。其他杠杆收购企业在收购活动中也应充分认识杠杆收购背后的风险并采取有效的防范措施，提高并购活动的成功率，促进企业的健康、规范发展。 羀膇蚂

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51、蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿

52、蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇

53、肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄

54、羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂

55、罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿

56、袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆

57、螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄

58、螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆蚂罿膁蒅螄螂肇蒄蒄羇羃蒃薆螀节蒂蚈羅膈薂螀螈肄薁蒀羄羀膇蚂螆羆膆螅肂芄膅蒄袅膀膅薇肀肆膄虿袃羂膃螁蚆芁节蒁袁膇芁薃蚄肃芀螆袀聿艿蒅螂羅艿薈羈芃芈蚀螁腿芇螂羆肅芆蒂蝿羁莅薄羄袇莄蚆螇膆莃莆羃膂莃薈袆肈莂蚁肁羄莁螃袄芃莀蒃蚇腿荿薅袂肅蒈蚇蚅羁蒇莇袀袇蒇葿蚃芅蒆