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1、基于委托一代理模型的公司IPO市场时机选择分析 内容摘要：本文将投资银行看作是公司IPO的委托代理人，根据委托一代理理论以及信号理论，得到了最优契约下公司IPO行为的特点，指出优质公司会先于劣质公司进行IPO，且优质公司的发行溢价要高于劣质公司的溢价。关键词：IPO委托一代理模型发行溢价引言IPO(股票初次发行)时机的选择以及发行溢价问题是公司财务研究热点问题之一。作为直接影响公司权益资本的手段，jPO对公司的资本结构起着重要的影响。刘端、陈收、陈健(2006)通过对我国证券（证券论文）市场的实证研究发现，市场择时行为对我国上市公司的资本结构有显著而持久的影响。但公司在市场达到什么状态择机上市
2、，公司的这种市场择机行为对IPO溢价有何影响，仍需要进一步研究。由于国内上市企业需要通过投资银行进行上市辅导，上市过程也需要承销商进行承销，所以投资银行对公司IPO的择机发行以及IPO溢价都起到重要作用。在市场经济环境下，投资银行承销新股发行主要涉及两个问题：一是如何甄别IPO的质量；二是IPO定价是否合理。对于前者，更多的是关注投资银行在推荐企业上市时的金融（金融论文）中介功能是否得到充分发挥。由于金融中介服务过程的内在隐秘性，这方面的研究主要集中于投资银行的声誉与其承销的企业之间是否存在关联性。而后者则主要侧重新股发行为什么存在溢价以及影响溢价的因素。实际上上述两个问题是紧密相连的，国际上
3、关于投资银行与lPO质量之间的研究，主要基于信息不对称理论，认为在lPO发行的过程中，投资银行职能的产生是为了解决发行人与投资者之间的信息不对称问题，这意味着lPO质量的好坏与投资银行的功能发挥具有极其紧密的联系。Beatty和Ritter(1986)的研究指出，声誉越高的投资银行，为了维护自身的形象而越倾向于选择更安全的lPO，从而使那些风险较大的lPO转向声誉不太高的投资银行。Carter和Manaster在1990年做的一项研究也指出，具有良好声誉的投资银行往往与低风险的发行联系在一起。本文根据我国股票一级市场信息严重不对称的现实，基于信息不对称理论和信号理论，通过建立上市公司与投资银行
4、之间委托一代理模型得到上市的最优时机，指出不同时机选择反映出公司质量优劣的信号，并对公司lPO溢价的高70商业时代原名商业经济研究)2012年3期w低进行了分析。基本模型建立假设公司拥有等待发行股票的权利，上市需要投资银行的参与，而投资银行比公司更了解申购股票的投资者。在这种委托一代理关系下，投资银行存在信息不对称和道德风险这两个问题。公司的解决办法是与投资银行签订上市契约，对投资银行进行激励和约束。假设公司IPO融到的资本由两部分组成：第一部分用V(t)表示，代表公司融到的资金。这部分可以用契约来规定。第二部分用S表示，表示仅能被投资银行得到，而公司却无法知晓的部分。该部分的产生源自于投资银
5、行与公司之间的信息不对称，l：Lll投资银行在路演时与基金公司合谋压低股票的发行价格，使得公司总融资额减少；再通过二级市场，与基金公司一同获得升值后的利益。将上述两部分加起来，公司上市可以融到资本的真实价值为V(t)+s。假设公司为了上市需要投入固定的成本l。这部分成本包括尽职调查费用、审计（审计论文）费用、承销费用以及重组费用等等。可以将该固定成本l看作是该期权的执行价格。在公司进行IPO时，公司执行该上市期权的实际收益为V(t)+sI。由于公司可以融资到资本的数量与证券市场的走势相关，所以假设公司可以融资到资本的数量服从几何布朗运动：隐藏信息区共同影响区隐藏行为这里的代表单位时间内V(t)
6、的瞬时变化率的期望值，o表示单位时间瞬时标准差，Z(t)服从维纳过程。令V表示公司在t=O时刻观察到的可融资的资本，V：V(O)。公司与投资银行都是风险中性的，无风险收益率为r。为了使微分方程的解收敛，假设r>oc。未来上市公司的质量服从二项分布。投资银行可以通过自身的努力改变公司质量的概率分布。当公司为优质时，投资银行的私有收益会比公司为劣质时的私有价值高；则投资银行从信息不对称中获得的私有价值s也服从二项分布，即s的值为s和s。假设s>s。，S=SS。这里可将S理解为公司为优质的，S。理解为公司是劣质的。如果投资银行在t=0时刻没有施加努力，则未来上市公司为优质
7、的概率为q，这意味着投资银行未来获得的私有收益S的概率为q；如果投资银行在t=0时刻施加了努力，假设其努力的成本为(>0)，则未来上市公司为优质的概率为q，这意味着投资银行未来获得的私有收益S的概率为qH，qH>qL。令F(V；s)代表公司持有的IPO发行的期权价值。根据假设可知S是已知参数，并且V是V(t)的状态量。根据经典的实物期权理论，F(V；s)一定是下面微分方程的解：2E+一=o则在时刻t=O时，公司的fPO期权价值为：忡_I+1一。夥J并且()(3)这里=+aI2+2r，(4)因为S的价值可以取s1或s2，令V(s1)=V并且V(s2)：V2。假设在t=0，公司选择立即进行IPO的价值低于较低的那个最优投资价值，即V。存在委托一代理问题的IP0时机选择下面考察存在委托一代理问题下公司的最优IPO选择时机。在t=O时刻，公司会与投资银行签订一
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