信用评级机构改革及美国债券市场发展

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1、蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄

2、螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈

3、蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅

4、袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀

5、虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄

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7、螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂

8、蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇

9、衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄

10、蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈

11、薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂

12、螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆

13、薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁

14、衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅

15、蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿

16、羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆

17、螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁

18、薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅

19、袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿

20、蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃

21、袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈

22、螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅

23、薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿袁膅蒄莂螇膄膄蚇蚃螁芆蒀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄袈膀蚄蚀袇节蒆薆袆蒅艿羄袅膄薅袀袅芇莈螆袄荿薃蚂袃聿莆薈袂膁薁袇羁芃莄螃羀莆薀虿罿肅莂蚅罿芈蚈薁羈莀蒁衿羇肀蚆螅羆膂葿蚁羅芄蚅薇肄莆蒇袆肄肆芀螂肃膈蒆螈肂莁芈蚄肁肀薄薀肀膃莇衿聿芅薂螅肈莇莅蚁膈肇薁薇膇腿莃袅膆节蕿

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28、于信用评级机构三个世纪之久，这种情形在目前来看是不可思议的。其实，在债券市场形成之初，发行的债券一般是政府公债，且债券发行方有足够的运营资金以及完善的银行系统作为支撑，债券违约的情况非常少。19世纪中后期，美国因为兴建铁路而需要大量资金，铁路债券开始兴起，并在20世纪初发展到前所未有的程度，公共事业和制造业也开始进入债券市场。此间，美国居民平均收入水平及财富水平的上升带动了债券投资需求，再加上第一次世界大战之后美国取代英国成为世界金融中心，这一系列因素促成了美国信用评级业的快速发展。进入20世纪70年代，布雷顿森林体系解体，促成了更灵活的国际汇率，经济全球化进程加速，债券市场具备了快速发展的条

29、件，依附债券市场的信用评级业也开始从美国国内走向世界。 1975年，美国证监会（Securities and Exchange Commission,SEC）批准标准普尔公司、穆迪公司、惠誉国际三家信用评级机构作为首批“国家认可的统计评级组织（Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations, NRSROs）”，以便于对债券市场进行有效监管。这一做法一方面导致美国信用评级机构业务向全球范围扩张，另一方面使评级机构的收费模式从订购模式向发债人支付模式转变。之后，三大评级机构开始“为证券发行出售许可证”，并逐渐垄断美国乃至全球的信用评级

30、业。但与此同时，对评级机构的质疑甚至指责日渐增多。如1998年，评级机构调低了泰国等国家的主权评级，加剧了市场恐慌情绪；2001年安然公司倒闭，评级机构道德风险浮出水面。此后，美国开始考虑对信用评级机构进行监管，并于2006年发布了信用评级机构改革法案。作为第一部监管信用评级机构的法律，法案赋予了SEC监管权限，并对评级机构信息透明、行业竞争、强化责任等方面进行了说明。但这一法案并没有对1934年美国证券交易法关于信用评级机构享有法律豁免权的规定进行修订。 1970年，美国国民抵押协会首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券房贷转付证券，并顺利完成首笔资产证券化交易。此后，资产证券化这种

31、金融创新很快得到广泛应用。21世纪初期，次级贷款和担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation, CDO）在信用评级机构的参与下，更是得到飞速发展。2007年，美国次贷危机引爆了全球性的金融危机，大量AA级及以上的债券出现违约，金融创新和信用评级机构沉迷的饕餮盛宴终止。2010年7月，奥巴马总统签署多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法案（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，下称“金融监管改革法案”），重点强化了对信用评级机构的监管。特别是，金融监管改革法案废除了1933年证券法案第436

32、(g)条款赋予评级机构的免责条款，这立刻在全球范围内引起激烈反响，同时也对依赖评级机构的债券市场发展形成了不小的冲击。金融监管改革法案之前的美国债券市场和评级情况 美国债券市场是世界上最大的债券市场。早在18世纪末，为了满足政府债券的销售和交易，成立了纽约证券交易所，标志着美国债券市场的形成。目前，美国债券市场已经成为汇聚全球资金最为重要的资本市场，产品包括市政债券、国债、抵押支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具、资产支持债券等。长期以来，美国债券市场引领着世界债券市场的发展方向，各类金融产品的创新都由美国债券市场兴起。 美国债券市场规模与结构 从市场总量看，虽然经历了若干次石油危机

33、和金融危机，美国的债券市场规模一直呈现出增长趋势，到2010年9月，美国债券市场规模达到35万亿美元。这说明美国债券市场具有较好的稳定性。但此次美国金融危机对美国债券市场的产品结构产生了影响，如国债比例从2007年的15.68%上升到2010年的23.96%，公司债券从2007年的18.38%上升到2010年的20.57%。而资产证券化产品和金融创新产品的投资比例开始持续下降，如货币市场工具、抵押支持债券、资产支持债券的投资比例都有不同程度的缩水。产品结构的调整，无疑反映了美国债券市场风险偏好的降低。 从市场活跃程度上看，从1996年开始，美国债券市场的日均交易量一直保持上升趋势。其中，200

34、8年达到最高，2009年开始下降，经过2009年的短期调整之后，2010年日均交易量开始慢慢回升，但暂时还没有恢复到2007年和2008年的水平。从交易的品种看，国债和Agency MBS的波动性一直比较大，这是因为国债投资收益率相对其他产品比较低，但安全性最高，违约率也几乎为零；而Agency MBS收益率相对较高，但安全性不高。 美国债券市场中资产支持债券（ABS）在20072008年金融危机中的变化最为明显。作为一种金融创新工具，ABS发展速度十分惊人。1996年美国ABS发行量仅为1667.6亿美元，到2006年达到7538.8亿美元，短短十年的时间发行量增长了3.52倍，其势头之猛，

35、为其他债券产品远不能及。但ABS受金融危机的影响也最大，从2007年开始，ABS发行量急剧下滑，2008年发行量仅为1394.9亿美元，即使2009年金融危机的影响渐渐消退，当年的发行量也没有超过1996年的水平。 债券市场的信用评级情况 从20世纪70年代尤其是美国SEC确立第一批NRSROs，评级机构在美国证券市场中的作用越来越大。此外，出于对债券市场监管的需要，从20世纪末开始，美国证监会要求发行债券必须有评级说明，以助于债券投资者和监管者了解债券的信息并确定是否值得投资。美联储、财政部等监管部门都将NRSROs评级机构发布的评级作为监管金融机构和金融市场的重要依据，这进一步显著提升了N

36、RSROs的市场影响力。 目前，在美国市场上共有10家NRSROs。在美国债券市场上，真正占据市场主导地位的信用评级机构是“三大”，即穆迪公司、标普公司和惠誉公司。国际清算银行（BIS）的一项统计表明，在世界上所有参加信用评级的银行和公司中，穆迪公司涵盖了80%的银行和78%的公司，标普公司涵盖了37%的银行和66%的公司，惠誉公司涵盖了27%的银行和8%的公司。 从上世纪70年代到2007年，三大评级机构的评级行为得到了债券市场监管部门的信任，也赋予了债券投资者足够的信心。但如前所述，从2001年的安然事件开始，舆论已经开始关注信用评级机构的问题。经历20072008年的金融危机之后，公众对

37、信用评级机构的质疑陡增。多数学者认为，对新世纪以来美国金融市场上大量涌现的金融衍生工具，信用评级机构自身的专业分析师很难做到客观评级，只能沿用普通评级方法和程序，其评级结果一般都偏高，对证券投资者形成了误导，催生了投资泡沫。而在危机时期，信用评级机构一味地将证券产品降级，顺周期效应使资产证券化产品的违约率进一步增加，致使危机进一步扩散。 美国金融监管改革法案同样认为，信用评级机构的不当行为以及资产证券化产品尤其是CDO的滥用，是导致金融危机的最主要原因。CDO产品最早产生于1987年，经过十几年的发展到21世纪初成为美国金融市场乃至全球金融市场中发展最快的金融创新产品。受金融危机影响，从200

38、7年第三季度到2009年第四季度，全球CDO的发行量明显萎缩。经过2009年的短期调整之后，全球CDO的发行量从2010年开始缓慢升温，但是其规模不足2000年的十分之一，由此可见近期金融市场对CDO的忌惮之深。从评级情况看，危机爆发前信用评级机构对CDO产品的评级平均都很高，这一时期AAA级的CDO产品平均占总产品的70.6%。到2007年第三季度，CDO产品的违约率快速上升，市场中开始意识到CDO产品的高风险性。但即便是在这种形势下，信用评级机构并没有根据市场下调评级级别。这种行为无疑在是变相大规模推销CDO产品，金融危机发生，评级机构的确难辞其咎。美国金融监管改革法案对信用评级业的影响

39、根据金融监管改革法案，美国将对金融市场进行全面监管，以清除导致危机的各种“系统性风险”。这必将对信用评级业产生深刻的影响。 监管改革法案的监管规定 信用评级机构在对金融衍生品的评级过程中存在信息不透明，评估方法不对外的情形。在金融危机发生之前，评级机构不能准确预测各金融创新产品的违约风险，误导投资者的决策。在危机发生后，评级机构急速下调评级产品，导致顺周期效应使危机加剧。针对这些缺陷，法案认为信用评级机构必须为自己的所作所为负责，因此决定加强对信用评级机构的监管。 在公司治理方面，法案要求每个评级机构的董事会必须包括半数以上的独立董事（最低不少于两个），而且独立董事中必须有评级信息的使用者。董

40、事需监督以下内容：评级机构处理利益冲突的文件和规定、评级机构的评级方法和评级程序、评级机构的薪酬问题和任职情况等。同时需要有专门的合规检查负责人（Compliance Officer）并出具年度监察报告（Compliance Report）。 在法律责任方面，法案明确证监会有权对信用评级机构的不当行为进行定性并作出处罚，对于情节严重的信用评级机构，证监会可以责令其暂停营业或吊销营业执照。同时，法案废除了信用评级机构以往享有法律豁免权。从投资者的角度，法案大大提高了信用评级机构的民事责任，规定信息使用者可以使用私人诉讼权（Private Right of Action），对明显误导投资者的情形可

41、以向SEC提起诉讼，信用评级机构必须承担相应的法律责任。 在利益冲突方面，法案要求评级机构需要针对利益冲突问题建立严格的内控制度。信用评级机构必须将评级分析部门和市场营销部门严格分开。一旦信用评级机构的雇员跳槽到承销商或证券发行机构工作，评级机构必须对该雇员过去一年的工作进行评估，衡量评级是否曾受到利益冲突影响。 另外，法案也对评级分析员的专业标准，包括资格考试和继续教育，提出了新的要求。该法案还强调评级程序和方法必须保持一致并公开披露。如发现任何重大问题或进行重大调整需及时通知评级使用者。所有的上述规定，要求信用评级机构必须在1年之内达到要求。 在监管机构方面，法案要求SEC必须成立信用评级

42、办公室(Office of Credit Rating)，负责制定评级机构的问责机制和处罚规定，同时制定规范评级方法供评级机构参考使用。信用评级办公室将对评级机构进行年检，并出具年检报告。 法案同时认为，资产证券化产品的滥用是造成这次金融危机的主要原因之一，因此有必要加强相应的监督管理。就此，法案要求SEC在两年内完成结构性产品评级问题的研究，随后出台办法禁止结构性产品的发行人、保荐人或承销商挑选为产品进行首次评级的评级机构。在SEC的研究报告提出合适的解决方案之前，由评级机构的行业自律组织以随机或轮换的方式任命结构化产品的初始评级人。 相关利益方及市场的反应 对于信用评级机构，金融监管改革法

43、案的出台对其生存发展造成了直接影响，尤其是在丧失法律豁免权地位后，今后面临的法律风险难以估量。由此，三大信用评级机构在法案通过后发表声明，即在未获评级机构同意之前，债券发行方不得在债券产品中援引自己的评级报告，这直接导致了债券发行锐减。为应对这种局面，SEC被迫采取临时措施，宣布资产担保债券发行人可以有6个月时间不在募集说明书和注册说明书中引用信用评级信息。不仅如此，信用评级机构还加大了利益游说的力度。据美国参议院披露，从2009年法案进入讨论阶段，三大评级机构就开始花钱游说，以争取更有利于自己的法案条款，同时尽可能阻止不利于自己的措施的实施。2010年第三季度三大评级机构用于游说议员的支出达

44、97万美元，第二季度为99万美元。迄今为止，三大评级机构在游说上已经支出超过600万美元。当然，信用评级机构并不是孤军奋战，监管机构也考虑到法案出台后的监管工作难度和强度，也加入了反对阵营。银行和一些消费者也对法案的严厉性提出了质疑。 对于美国债券市场，当债券的发行方接到三大评级机构的紧急通知之后，考虑到证监会对证券发行的监管规定，不得不放缓相关债券的发行速度。尤其是新的资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）发行速度骤然放缓。2010年7月份的ABS发行量从6月份的9.7亿美元下降到6.3亿美元，创下年度的最低点。在美国证监会作出临时妥协之后，美国ABS债券的发

45、行量才稍有上升，8月份发行量为7.5亿美元。 在国际范围内，2010年年初以来，欧洲主权债务危机愈演愈烈，三大评级公司屡次下调希腊等国主权债务信用级别，评级机构被指责起到“推波助澜”的作用。为此，欧盟和一些发展中国家纷纷表示，要大力发展本土评级机构，增加在评级市场的话语权，提高评级的公正性和客观性。如法国科法斯公司近期向欧洲证券监管委员会(CESR)提出专营企业评级机构资格注册申请，并得到了欧洲主要监管机构及法国政府部门的积极响应。除欧洲外，包括亚洲如中国、韩国、印度等国家，纷纷表示要打破三大评级机构的垄断，试图建立自己的评级机构。结论及展望 美国的金融监管改革仍在继续，但无论结局如何，信用评

46、级业在延续传统的同时必将面临全新的发展环境。 评级机构与债券市场仍将共生发展。纵观信用评级业百余年来的历史，可以说债券市场和信用评级业是共生共荣、唇齿相依。基于这种历史纽带和金融市场自身特性，这种情形很难在短期内得到改变。尽管当前的监管改革法案对信用评级机构的影响重大，但经过短时期的过渡调整后，信用评级机构必将重返债券市场，继续依存于债券市场的发展。 信用评级业的寡头垄断局面将有所改观。经历这场危机，很多国家认为，信用评级机构在证券市场中的作用异常重大，若缺乏本国的评级机构参与，无异于将部分金融主权拱手让人。因此，在加强外资信用评级机构监管的同时，建立和扶持本国自己的信用评级机构已经成为多国共

47、识。这种政策导向也必将对市场格局产生较大影响，此前三大评级机构独掌信评级业的局面将会出现一定改观。 评级模式面临深度改革。这次金融监管改革法案中，对信用评级机构的评级模式和评级方法进行了规范和说明。很多批评家也指出，信评机构的发债人付费模式存在很明显的利益冲突问题，债券发行人可以“购买”较高级别的评级，这种情形必须加以改革。当然，考虑到信用评级盈利模式的路径依赖，彻底的变革在短期很难完成。在避免利益冲突的同时，建立起激励相容的盈利模式，确实需要监管者深思熟虑。 聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂

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57、蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀

58、螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁

59、螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿

60、袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀

61、蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀

62、蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈

63、薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿

64、薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿

65、薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇

66、虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒅蚁袈膁蒄螃螁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肃薀蒀羃罿蕿薂螆莈薈螄羁芄薈袇袄膀薇薆肀肆膃虿袃羂膂螁肈芀膂蒀袁膆芁薃肆肂芀蚅衿羈艿袇蚂莇芈薇羇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂肂莂薈螅肇莁蚀肁羃莀螃袃节莀蒂聿膈荿薄袂肄蒈蚇肇羀蒇蝿袀艿蒆葿