股东与债权人的利益冲突及协调机制

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1、股东与债权人的利益冲突及协调机制2001年7月第21卷第4期河北学刊HebeiAcademicJournalJu1.,2001V01.21No.4股东与债权人的利益冲突及协调机制张双才.齐寅峰(1.河北大学管理学院,河北保定071002;2.南开大学国际商学院,天津300071)【摘要在企业筹资活动中,负债筹资占有越来越重要的地位.但在有限责任的负债筹资条件下.畚激励股东采取损害债权人利益的行为,从而产生债务的代理成羞.本文将分析因负债筹资所引发的股_末和债权人的利益冲突.并探讨缓解和消除利益冲突的有效机制.关键词信.不对祢;代理成本;债寻契约;监督机制中图分类号F270文献标识码A文章编号1

2、0037071(2001)04011404在企业筹资活动中.负债占有越来越重要的地位.对投资者而言,由于经济活动日趋复杂,在投资决策中.获取信息便显得越来越重要,但信息的取得却很困难.因此,在投资者和筹资者之间存在着严重的信息不对称现象.为了规避因信息不对称所带来的逆向选择和道德风险问题,需要在融资活动中有一种适当的契约安排.如果某种契约可以使道德风险在某些特定条件下才会发生,并使得对管理者的监督成本大为降低.这种契约就会比股权契约更具吸引力.而债务契约正好具有这些特性.对筹资者而言,利用债券筹资的成本较低且可以产生”杠杆效应”;在债务融资条件下.公司原有的控制权结构基本不受影响,不会引起控制

3、权的稀释.所以,债券筹资可能更受偏爱.但是,负债筹资会引起股东与债权人的利益冲突,并产生相关的代理成率.一,债务融资引发的利益冲突股东作为公司剩余财产的要求者,将试图最大他投资项目的预期回报(假设其是风险中性的).为使其自身利益的摄大化,可能会损害债权人的利益对债权人而言,在公司有偿付能力的条件下,不管公司的市场价值是多少,对债权人都是无差异的,因为债权人得到的不可能比契约规定的固定偿付额更多.作为债权人,主要关注的是如何使其投资损失的风险最小,即所贷出款项的安全性.所以.股东与债权人的目标也不一致.由于股东与债权人的目标差异,可能会引发股东与债权人的利益冲突,主要表现在以下几方面:1.激励股

4、东承担不必要的风险.在举债融资的情况下,如果某项投资产生了很高的收益,高于债券面值的收益归股东所有;如果投资失败,由于有限责任.债权人将承担其后果.其结果是,即使风险投资使企业价值下降.股东仍可以从这种赌博中获得好处.随着债务比倒的上升.股东的风险激励将会增加.这一效应被称为”资产替代效应”.股东通过投资于高风险项目获利的最好证明是将权益看作是欧式择购权,持有择购权的股东在到期时从债券持有者手中按约定的价格购回整个企业,债券的持有者可以被看作是购买企业的资产并发行对这些资产的择购权(权益).如果负债是纯折现债券,则择购权(权益)的到期日是债券的到期日.因为(按照Black和Scholes的期权

5、定价模型)这一择购权的价值随着基本资产现金流量方差的增加而增加.股票持有者将通过选择高风险项目增加择购权的市场价值.而这是以牺牲债券持有者的利益为代价的.?2激励股东放弃有利可图的投资机会.根据麦耶斯的分析,假设一个企业现在(时间收稿日期20010520作者简介张职才(1961一).男,河北大城县人,河北大学副教接,主要从事公司财务,金融管理学研究.齐寅峰(1938一).男,河北蠡县人.南开大学国际商学院教授,博导主要从事公司财务.高技术企业管理等研究.基金项目河北省哲学社会科学规划研究2000年度项目.批准号:200002006ll4O)有一个在未来时闻(时间1)进行特定项目投资的选择权,基

6、于这一机会,公司按面值D发行债券(在时间表o),该债券在投资的真实市场价值谈发现(在时间1)后到期(在时间2),该债券完全由未来投资机会的现在价值作保证.在时间1.将存在与投资机会的某些市场价值相一致的某些自然状态s,在不进行负债筹资的情况下,企业将接受使市场价值为正的任何投资.就是说,如果投资项目预计未来现金流量的现值高于所需的投资I,企业将进行投资.但如果对外发行债务,只有当投资的市场价值高于负债额时,股东才会接受该项投资,以使股东财富最大化.当目前流通中的债券是以企业目前持有的资产为担保时,也可能会放弃能产生正净现值的投资机会.3.激励股东选择净限值为负的投资项目.企业进行风险投资会改变

7、公司的价值.如果一项投资的净限值为正,会使”馅饼”做大,由于债权入的求偿权是固定的,所以股东会得到这笔正净限值(“馅饼”的增加部分).如果风险增加的同时还减少了债权人求偿权的价值,那么股东还会得到债权人所减少的那部分价值.因为这是一场零和博弈.如果一项投资的净限值为负,则会使公司的价值减少.但是,如果债权人求偿权价值的减少额比公司价值的减少额要多,股东求偿权的价值就会增加,股东仍会受益.债权人不仅承担全部负净限值,还遭受其他一些损失.在这种情况下.会激励股东从自身利益出发,选择净限值为负的投资项目.4.债权人的求偿权被稀释.股东可能会通过降低公司未清偿债务的价值稀释现有债权人的求偿权.主要包括

8、:(1)通过股利政策进行求偿权稀释.支付殷利使公司可动用现金和股东权益减少.权益的减少.会使公司负债融资的比例提高.从而增加了负债的风险并降低了负债求偿权的价值.囡为现金是无风险资产.减少现金宝提高剩余资产的平均风险.(2)通过发行新债进行求偿权稀释.如果新债使不能向现有债权人偿还承诺金额的可能性增大,就会存在求偿权稀释.因为通过发行新债进行术偿权稀释是零和博弈,而且股东拥有或有求偿权,所以会使财富从原有债权人向股东转移.使股东在债权人价值损失时得到收益=5.财务危机问题.如上所述,股东与债权人之间存在着目标背离问题,而财务危机会加剧目标背离的问题.主爱表现在:(1)如果公司陷入财务危机,那幺

9、推动公司”打契约的擦边球”以及从事资产替换,投资不足活动的力量会显着增强.处于财务危机的公司若进行资产替换和投资不足行为,公司的状况可能会因此好转一些.(2)它会促使公司的种种求偿者(相关利益集团)若干联盟.联合起来相会对抗.如果一家公司陷入财务危机,而且只有清算才能使总价值最大.每一个求偿者都会根据自己会得到的结果来决定是赞成清算还是反对清算.管理者为得到继续工作的机会,还会向银行要求贷款以继续营业.即使继续营业会损害股东利益;如果清算时股东会所得无几,但若恢复元气将使股东得到巨大利益.则股东可能会支持继续贷款.即使这样会损害债权人利益.6.破产问题.破产是财务危机企业的最后选择.当破产的收

10、益超过了企业继续存在的价值时,破产无论对债权人还是对社会都是一种有效的选择.但管理者在做出是否和何时申请破产的决策时,并不完全考虑债权人的损失.在破产过程中.债权人的权力受到了诸多限制,例如,他们难以提出并实施自己的重组方案;为了得到及时补偿,债权人也只得同意背离绝对优先权原则.另一方面,由于破产有清算和重组两种方式.管理者总是选择最有利于自己的方案.一般认为,破产对管理者的保护主要表现在重组对管理者的保护上.与清算方式相比,重组给予现有管理者许多优势,最主要的就是能使管理者保住现有的地位.二,解决股东与债权人利益冲突的机制有许多机制可以缓解或消除股东与债权人的利益冲突.这些机制主要包括:(一

11、)负债筹资方式选择斯图茨和约翰森指出.通过将债务设计为有限债券,可以限制企业用抵押资产发放股利,或者转换成其他风险性的债券.囡此,优先条款能够降低债权人的监督成本.也有利于股东从事净现值大于零的投资项目.解决代理冲突的负债筹资方式主要包括:1.可赎回债券.传统的财务学文献将公司债券的可赎回条款看作是在利率下降期间,股东剥夺债权人的一种方式.为在债券价值增加时,股东可按实现约定的价格睡回债券.但霍肯和西贝特等认为,债券持有者认改到可赎回债券是一种复杂契约.它使得债券持有者处于不利位置.显然,债券持有者对所提供的要求权不会要求股票持有者免费.当套利被完全利用时,可赎回债券的价值必然等于基本的不可赎

12、回债115券的价值减去赎回权的价值.其结果是,股票持有者要对其赎回权的全部价值付费.可赎回条款可以改善股票持有者的状况,而不损害债券持有者的利益.撒切尔认为.赎回条款可以用来减少债权人和股东之间的代理成本.包括放弃未来投资机会,信息不对称和风险动机问题所引起的成本.他通过对刊登在(穆迪债券概览)上的在1975年6月1日至30日新发行的118种债券进行的差异分析证实.赎回条款可以减少债券的代理成本.2.可转换债券.按照通行的解释.利用可转换债券筹资可以被看作是推迟权益筹资的一种机制.当发行人急需筹资,但认为其股票价格被严重低估以至于出售股票会稀释当前股东的股票时.发行带有赎回条款的可转换公司债券

13、就是一个较好的选择另一种流行的解释是.利用可转换债券是一种以更低的利率筹资的方式(与直接债券相比).然而.我们在这里强调的是,可转换债券与可赎回债券类似.可以在解决与外部筹资相关的代理问题中发挥重要作用.(二)债务契约为了规避选择高风险项目,放弃有利可图的投资机会,选择净现值为负的投资项目以及求偿权稀释的风险,债权人会尽力限制公司此类行为的能力.债务契约就是债权人所采取的重要手段.债务契约一般包括保护性条款,偿债基金等多种条款.保护性条款用于限制借款公司的某些行为.主要包括:(1)限制公司的股利支付额;(2)公司不能将资产抵押给其它债权人;(3)限制兼并的规定;(4)未征得债权人同意,公司不能

14、出售或出租公司的主要资产;(5)限制发行新债务.积极条款则要求公司做出某些行为.例如,公司应将其营运资本维持在某一最低水平;必须定期向债权人提供财务报表.债务契约作为一种监督形式.提供了一种预警系统.当公司没有遵循某一系统时.就会发出警报.债务契约可以降低债券风险,因而可提供价值.债券契约使债权人受到更多的保护.使债权人同意较低的利率,因而对发行公司有利.当然.债务契约条款也是有代价的.它限制了公司经营的灵活性,还可能会使公司丧失一些有价值的选择权.(三)监督机制美国财务学家爱默瑞和芬尼特(I997)认为,财务环境中的许多因素均可作为监督手段.常见的监督手段包括:1金融中介机构.116从财务代

15、理的角度看,金融中介机构的存在对于减少因不完全信息而引发的交易成本是非常重要的.由于信息的不对称,因而市场是不完全的.一般借款人对他们未来的投资前景有更多的了解.而如果借款人与贷教人关于这一前景的信息的差距非常大.那么,贷教人从降低风险考虑而不愿与借教人进行交易.虽然借款人也许会采取措麓发出信号来减少信息的差距,例如对自己的投资项目邀请中介机构进行可行性评估,但有时这种信号的信息传递作用是有限的.在这种情况下.就需要银行来鉴别借款人.由于通过银行的鉴别.可行减少借款人与贷款人之间的信息差距.所以.银行可以减少由于逆向选择引起的交易成本.而且,银行通过在契约执行阶段的监督活动也可以减少因道德风险

16、引起的交易成本.2,注册会计师.证券持有者在让渡财产使用权给企业经营者时.势必要求经营者传递有关财产使用情况的信息.由经营者向投资者报告有关信息构成了经管责任的基本形式,而会计报告则是这种基本形式的具体体现.为真实反映投资者与经营者之间的经管责任,就必须保证会计报告信息的质量是真实可靠的.因此.必须用一定的方法来验证这些信息.使这些信息符合客观实际,使人相信信息的可靠性.为此.就要依靠投资者和经营者以外的第三者进行鉴定证明.这第三者就是注册会计师.注册会计师审计的独立性,权威性和自律性是能够提高会计信息可靠性的根本原因.对于由无保留意见审计报告支持的会计信息,是人们心目中可靠和可信的信息;对于

17、不可信的信息,注册会计师就以保留意见或反对意见的审计报告形式予以公告,以引起人们注意.(四)相机治理机制在相机治理体制中.银行作为对企业的相机性治理者,起着监督者的作用.当企业的经营比较顺利时,企业的内部控制权会得到银行的认可:而当企业财务状况恶化时.银行则会对企业行使控制权.即作为剩余索取者对企业采取行动.20世纪80年代以来,西方国家的银行学理论着重对银行的监控职能进行了研究,认为银行在监控公司经理人员方面有其他监控主体无法比拟的优势麦耶(1988)认为,类似美,英那样银企处于竞争性状态,会损害它们之间建立长期关系的能力.不利于资本的形成和风险的分担;而像日,德那样的主银行制度有助于建立银

18、企之间的承诺,因而具有优势,它提供了减少道德风险的有效机制.法玛(1985)指出.银行可从借款人手中获取有价值的企业情报.能够以很低的成本监控企业.斯蒂格里茨(1985)认为.银行在向企业贷款.持有企业股票的基础上,应作为债权人和股东的代表击监控企业经营者.银行作为贷款人,通过明确或默认的签约直接或间接控制着企业经理人员.对借款人的控制可以在契约上明确规定,也可以表现为拒绝长期贷款.作为股东.银行可通过董事选择程序或拒绝进一步提供资本的方式监控企业经理人员.在我国经济转轨过程中.银行在国民经济中的地位不断提高,但在企业对银行信贷资金强依赖的同时.产生了专业银行信贷资金对国有企业的软约束.为了充

19、分发挥银行的作用,需要改变我国传统的银行经营机翩,加快建立紧密型银企关系,为解决代理同题开辟道路.我国1996年开始试行主银行制度.但在试行当中仅仅把银行制度定位在解决信贷投向分散的问题,通过向有效益的国有大中型骨干企业集中信贷资金来支持它们发展并借以改善信贷资产质量上.其实,作为正在从传统经济体制向社会主义市场经济体制转变的国家,我国建立主银行制度的一个更重要的目的应该是推进国有企业经营机制转换.建立合理的企业治理结构.解决企业中的内部人控制问题,强化银行对企业的监控.参考文献【1】Jenslffl,MichalC.andMedingWilliamH.TheoryoftheFirm;Mana

20、gerialBehavior,AgencyC曲tandOwnempStructureJJottrofFnaralEconomics.3,1976【2】Barnea.A.RohertA.1-hugen.andLemmaWSenbet,1985,AgencyProblemandFinancialContracting【M.PreaticeHa1l【3S.Myers.DetermentsofCorpozateBorrongJ.JoumatofFinancialEonorllios.November1977【4Jwe,L.A.B柏kn】ptyResolution:Directeo6tandViolat

21、ioaofPdozityDfClaimsJ】,Journal.fFinancialEctmomies,.1990.5Gilson.S.Bankruptcy,Board.Banks.andBlockholdem【J.JournalDFinaiadalEconomics.19906Stu/z.ReneM.andJohnonH.AnAnalysisDfSecuredDelt【J,JouraalofFinancialEconomi.14,1985OntheConflictandtheCoordinatingSystembetweentheSt0ckh0ldersandtheCreditorsZHANG

22、shuangcai.QiYinfeng(JnternationalCornmercialCoUegeNanKaiUniversity,Tianfin300071,china)Abstract:Liablemoneyraisingisgettingmoreandmoleimportantinenterpriseoperation.However,undercertaincxmdltlons,itmaycausethestockholderstOdosomethingdamagingthecreditors.Thear_tideanalysestheormflictbetweenthemandsuggestsafeasiblesolutionsystemKeyWords:informationunbalance:agentOklSt;contractofdebt:supervisionsystemc责任编辑:王改弟】ll7