红筹结构公司回归A股上市的法律实务及注意事项

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1、红筹结构公司回归A股上市的法律实务及注意事项一、 常见的红筹结构“红筹结构”一般是指拟上市企业境内实际控制人在英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛（Cayman）等避税港或者未来上市或便于上市的地区如香港、美国等设立特殊目的公司（SPV），通过SPV收购或协议控制（VIE）境内经营实体，以境外壳公司（通常是位于Cayman的公司）名义实现在境外上市的目的。该层结构可去除拟境外上市主体境内经营实体BVI公司实际控制人境外投资者其他股东其他股东实际控制人目前，常见的红筹结构有两种，分别为通过股权控制的红筹结构和通过协议控制的红筹结构，如下图（图1）所示：境外境内股权/协议控制WFOEBVI公司/HK

2、公司Cayman公司股权控制：通常是指由外商独资企业（WFOE）直接收购境内经营实体的股权，控制境内经营实体。协议控制：通常存在于境内经营实体所属行业不允许外商控股或外商独资的情形，WFOE通过与境内经营实体签订服务协议等协议方式，达到控制境内经营实体并将境内利润转移至境外，从而满足境外上市要求的目的。二、 红筹结构公司回归A股上市的审核原则（一） 证监会对红筹结构公司回归A股上市的审核政策根据证监会历年保荐代表人培训内容，证监会对红筹结构公司回归A股上市的基本审核政策如下：1、 红筹结构公司必须清理、简化股权结构，控股股权必须回归到境内，原由境外控制的情形必须清理。2、 实际控制人为境内自然

3、人的红筹结构公司必须清理，要求控制权全部转回境内（即由境内的法人或直接由境内自然人控制公司），原为境外上市而设置的境外壳公司等中间设置必须取消，除非有充分理由证明并非返程投资；实际控制人为境外自然人的，需要披露。以上标准是证监会为了理清公司的控股情况，核查实际控制人是否存在违反境内法律的行为而要求的，但并未设置具体的核查方法和披露尺度，一般由中介机构自行把握。3、 以上政策的核心是严格要求红筹结构公司回归A股上市时，拟上市公司的股权结构必须清晰化、透明化。由于红筹结构公司有很大一块境外架构，中介机构很难核查，因此对于“返程投资”，不允许出现假外资的情形，即如果存在假外资则必须清理境外结构（境内

4、自然人通过取得境外身份从而获得红筹合法资格目前得到认可）；真外资的境外结构必须简化，且对公司的控股权必须回归到境内。4、 在清理境外结构时，由于原本境内的企业失去外资企业资格，应当补缴原以外资企业身份取得的税收优惠，且补缴的税款应当计入当期损益，不得调整以前的报表。（二） 证监会在审核红筹结构公司回归A股上市时的具体关注事项红筹结构公司回归A股上市的首要问题是通过合法有效的变更措施，重新构建出符合证券法、首次公开发行股票并上市管理办法等规定要求的可以在境内直接发行A股的股份有限公司。因此，回归A股上市的红筹结构公司首先必须满足一般在境内上市的公司所必须具备的条件。只是考虑到其曾经存在境外架构（

5、控制权或控股权在境外），证监会在审核该类公司时会重点关注以下事项：1、 历史沿革回归A股上市的红筹结构公司在编制招股说明书、法律意见书等中介机构报告时，对拟上市公司历史沿革部分，尤其是股权结构的历次变化会更加详细。具体包括：（1） 历次股权转让支付价款的资金来源；（2） 历次股权转让时的定价依据；（3） 历次股权转让是否依法缴纳税款；（4） 历次股权的转让方和受让方是否存在关联关系等。如果转让方或受让方是境外公司或境外身份的自然人，还需要详细解释境外公司设立与存续的情况及境外身份的自然人的基本情况等。除此之外，对于原红筹结构中的拟上市公司（如图1所标亮的“Cayman公司”）的股权沿革，证监会

6、同样要求详细披露，具体包括：（1） 红筹结构中拟上市公司的设立情况及融资情况；（2） 为回归境内A股上市而施行的股份回购情况；（3） 发行并回购优先股的过程；（4） 境内自然人实施境外投资是否履行了外汇管理手续；（5） 境内自然人境外投资的外汇资金来源是否合法；（6） 红筹结构中拟上市公司报告期内的资产、收入和利润规模；（7） 红筹结构中拟上市公司是否与发行人存在交易或构成同业竞争。2、 实际控制人是否发生变更红筹结构拆除后，实际控制人是否发生变更以及股东权益在变更之前和变更之后是否发生重要的变化也是证监会关注的事项。对于实际控制人是否发生变更，一般从以下几个方面进行核查：（1） 该实际控制人

7、是否一直为直接或间接持有公司股权的大股东；（2） 是否对公司董事会、股东大会决议拥有实质影响力；（3） 是否对公司经营管理拥有实质影响力；（4） 是否对发行人董事、高级管理人员的提名和聘任拥有实质影响力；（5） 是否已采取保持公司控制权稳定的措施。对于拆除红筹结构后，保持股东权益不发生变化，一般的做法是采取“股权平移”的方式，及拟上市公司的实际权益人通过股权转让的方式，使其在股权转让完成后直接或间接持有拟上市公司的股权与其在转让前通过境外控股公司间接持股的股权比例完全相同。一般来说，中介机构报告（一般是在招股说明书和补充法律意见中）中会将平移股权过程中境外公司股权和境内公司股权的具体对应关系用

8、表格进行对照。其中，对于股权转让前，实际权益人通过境外控股公司持股的核查需要中国委托公证人出具证明书，并需要取得境外公司注册资料及境外律师出具的相关说明。3、 原红筹结构的相关协议是否终止一般来说，拟上市公司原先搭建境外上市的相关组织结构时，为配合将境内控制权转移至境外会签署一系列境内和境外的相关文件。该部分协议或文件必须在上市前解除并终止。如果红筹结构是通过协议控制，则一般会签署独家咨询服务协议等一系列协议，该等协议必须解除并终止。通过股权控制的红筹结构公司，在完成对境内公司的股权收购前，一般也会安排签署类似协议，以达到将完成股权控制之前的境内收益转移至境外的目的。此类情形在完成股权收购后，

9、因该等协议本身已不具备实施条件而解除。三、 红筹结构公司回归A股上市的法律实务（一） 处理红筹结构公司回归A股上市的主要模式1、 股权控制的红筹结构公司回归A股上市如果原红筹结构为股权控制，则在红筹结构公司回归A股上市时通常采取两种模式：一种选择是完全拆除原红筹结构，通过股权转让将公司性质变更为内资企业，然后改制为内资股份制公司；另一种选择是部分拆除原有的红筹结构，股权转让后仍然保持外商投资企业的性质，改制为外商投资股份公司进行上市（对该种模式，证监会要求保荐机构和发行人律师专门说明如何履行对发行人控股股东、实际控制人的尽职调查义务和持续督导义务，并对发行人的公司结构是否对发行人和其他股东权益

10、的保障形成障碍发表意见）。2、协议控制的红筹结构公司回归A股上市如果是VIE的红筹结构，则需要终止境内运营公司和境外公司所设立的外商独资企业之间为实现合并报表而签署的一系列协议。此外，对已经设立的境外公司及外商独资企业应予以注销。（二） 红筹结构公司回归A股上市重组过程中律师需要注意的问题1、 业绩的连续计算问题在选择红筹结构公司回归A股上市的重组方案时，需要考虑控制权是否发生转移、主营业务是否发生变化，是否可以连续计算利润。考虑这些问题的结果，就是在拆除红筹结构并对境内关联公司进行业务重组时，明确哪些资产可以从拟上市公司中剥离出去，哪些资产将在重组完成后并入公司，并且能够不影响公司主营业务、

11、不影响公司的上市时间。2、外汇管理问题根据外管局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（汇发200575 号）及相关规定，中国境内居民设立境外特殊目的公司及该境外企业返程投资境内企业均需进行相应的外管登记，且特殊目的公司发生股权变更等重大事宜时还需要至外管局进行变更登记。在红筹结构公司回归A股上市过程中，无论重组方案如何选择，都有可能涉及到股权转让（或者终止VIE协议）、注销特殊目的公司、返程企业投资等事宜中的一项或几项，需要进行相应的外管登记。如前文所述，证监会对于红筹结构中的拟上市公司股权沿革通常也会要求详细披露，因此无论招股说明书还是法律意见书都会对境外公司

12、的设立与返程投资是否符合外汇管理规定、是否履行了必要审批手续出具意见。根据目前已上市公司中介机构的披露口径（如兆日科技），一般来说，只要是在汇发200575号文实施以前（2005年11月11日）完成境外公司设立及返程投资的，不需要办理外管登记；在红筹结构公司回归A股上市时，原红筹结构下拟上市公司经主管外资、外汇的政府部门批准将其所持境内拟上市公司100%股权依法转让给非特殊目的公司或自然人后客观上消除通过境外企业返程投资境内拟上市公司的，也不需要补办境外投资外汇登记。证监会目前认可以该方式消除需要补办外管登记的法律瑕疵。对于设立境外公司的资金来源，证监会目前认可通过由外国投资者垫付小额资金的方

13、式设立特殊目的公司（境外公司每股面值可以为0.0001美元。仍然以兆日科技为例，其实际控制人自2003年于开曼设立兆日控股至2010年11月兆日控股转让境内拟上市公司100%股权期间，其境内自然人累计持有兆日控股2160万股，每股面值0.0001美元，累计投资2160美元，均由外国投资者CHEN YAOHUA垫付。根据其补充法律意见一，律师认为“其境内自然人外汇资金来源合法，不违反有关外汇管理法律、法规的规定”，证监会认可了上述意见）。3、重组涉及的税务问题对于红筹结构公司的境外实际控制人为中国居民，而境内运营实体是外商投资企业的公司，其回归A股上市进行重组时，外商投资企业将转为内资企业，这些

14、企业作为外商投资企业时享受的税收优惠在变为内资企业之后需要补缴已经免征、减征的企业所得税。其次，在拆除红筹结构时，原境外公司将其所持境内公司的股份转出，可能会涉及非居民企业转让居民企业股权所需缴纳的税款问题，即涉及国税函2009698 号文关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知中第5条至第9条的规定（需要根据实际情况与税务师进行分析、论证）。除此之外，还需要考虑拆除红筹结构对设立在境外公司所受境外税法管辖的影响。比如，如果红筹结构的拟上市公司为设立在美国的公司，则股权结构的变更也可能对其所受美国税法管辖所涉及的税收产生影响（需要根据实际情况与税务师进行分析、论证）。4、原红筹结构中

15、的关联交易问题进行境内上市重组时，一般要求终止境内上市主体及其股东与原红筹结构的有关实体之间的关联交易，并要求注销原红筹结构中的境内外实体。之所以有这样的安排和要求，一方面是为了体现拟上市主体在报告期内财务状况的真实性，另一方面是为了增加境内上市主体的独立性，证明其并不依赖于关联交易产生收益，不存在利益输送的情形，在使得拟上市公司整体股权结构更为简单、清晰的同时，消除证监会对壳公司的存续可能导致利益输送的疑虑。5、境外投资人退出的问题如果公司在原红筹结构下已经进行过境外融资，则存在回购境外投资人股份的问题。中介机构需要对发行和回购优先股的过程进行详细的披露，其中将涉及到股权转让的程序、回购所使

16、用的资金来源、缴税情况等。如果境外投资人与原红筹结构下公司达成优先股赎回协议，则需要对股份进行赎回。虽然股份赎回在境外完成，因此通常不在中介机构报告中予以披露，但个人认为可以通过过桥贷款的方式完成。以图1所示的股权结构为例，具体步骤如下：（1） 由Cayman公司借一笔过桥贷款；（2） Cayman公司用该笔贷款向境外投资者履行完成股份赎回义务；（3） BVI/HK公司将其持有的WFOE以股权平移的方式转让给实际控制人和其他股东，并取得股权转让款；（4） BVI/HK公司通过分红将其转让WFOE所得转移至Cayman公司，用以偿还过桥贷款的费用。如果存在境外投资人不愿意退出的情况，则需要把境外

17、投资人所持境外公司的股份通过股权转让等方式平移到境内上市主体中。以图1为例，即直接由BVI/HK公司将其持有的WFOE以股权平移的方式转让给实际控制人、其他股东和境外投资者，之后由BVI/HK公司对Cayman公司进行分红，通过分红的方式保证境外投资者收回原投资款。由于上述回购均在境外完成，因此一般仅需要根据境外律师的意见取得境外公司的注册资料及相关说明。由于境外公司的行为受境外法律的管辖，因此中介机构通常并不需要就该部分内容出具意见。6、员工股权激励的问题实务中计划在境外上市的公司可能设立附条件的员工期权激励计划，通常在境外上市前或上市后行权。当企业决定回归境内上市后，由于目前法律实务中并不支持在境内上市完成前建立跨越上市时间点前后的员工期权激励计划，因此原红筹结构中的员工期权激励计划需要根据公司具体情况加速行权或取消行权。以兆日科技为例，其员工激励的期权行权几乎是与对境外投资者履行股份赎回义务同时完成的。Censem L2012年10月9日8