资本成本与结构的财务分析

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1、资本成本 为什么要了解资本成本 债务资本成本 权益资本成本 加权平均资本成本 边际资本成本第一节 为什么要了解资本成本 什么是资金成本 资本成本是企业所有资金来源的成本，也是投资人索要的回报率，即必要报酬率* 资金成本是加权平均资金成本的简称 为什么要了解资金成本？ 企业经营的意义： 价值增殖NPV 0 第一节 为什么要了解资本成本 资金成本对股东财富价值增值的意义 投资收益率 股东财富价值 IRR k 增加 投资决策的基本标准： 投资收益率资本成本，必然有价值增值 例 (Kmart) 了解资本成本是做投资决策的前提案例:Kmart公司正在考虑一项投资，计划投资额为1百万元，可以选择的项目有5

2、个。假定市场组合的期望收益率为15%，无风险利率为7%。5个项目的预期收益率、年现金流、贝它系数、必要报酬率、净现值如下： 贝它系数 必要报酬率 年现金流 预期收益率 净现值1 1.3 17.4% 200,000 20% 149,4302 1.75 21.0 220,000 22 47,6203 0.95 14.6 140,000 14 -41,1004 1.5 19.0 170,000 17 -105,260 5 0.60 11.8 140,000 14 186,440第一节 为什么要了解资本成本 影响资本成本的因素 经济环境 利率水平 通货膨胀：无风险利率从而机会成本补偿 社会对风险的厌恶

3、程度：市场风险溢价程度 税率 影响税后债务成本 影响税后利润，从而股票市场价格和权益成本 市场条件（企业证券的流动性） 影响价格及成本第一节 为什么要了解资本成本 企业的经营与融资决策 投资政策 行业选择从而经营风险 新投资项目的风险如果与企业现存项目风险不一致，会改变企业的资本成本 融资决策 资本结构从而财务风险 红利政策 通过发新股融资分红，会由于发行费用而增加权益成本 融资规模 问题： 如果利率非市场化，或者资本市场不发达，资金成本的意义会怎样？第二节 债务资金成本 企业债务融资的成本 包括发行债券、银行借款的成本 注意： 企业实际负担的债务成本应该扣除利息节税的因素 税后债务成本)1(

4、TkTkkkddddt 为什么是税后而不是税前债务成本？假设负债20000元，利息率10%项目负债方案不负债方案销售收入1500015000成本和费用50005000利息20000税前利润800010000税（40%）32004000税后利润48006000新增的税后利息成本=1200税后利率=1200/20000=6%=10%（1-40）=6%第二节 债务资金成本 新发行债券融资的成本计算（一般代表企业的债务成本） 使用公式 根据债券发行价格、息票利率、期限、面值计算值税前债务成本，然后计算税后债务成本 相当于求解到期收益率 问题：发行债务的其它成本如何考虑进去？ 其它成本：承销费、印刷费等

5、ntndtdkMkCB10)1 ()1 (第二节 债务资金成本 解决办法 将其它成本计入公式左边的价格中扣除，形成融资净额 计算Kdt举例：某公司债券发行价格为908.32元，面值1000元，年利率8%，期限20年。发债时支付的其它成本平均每份债券58.32元。计算税后债务成本。%85. 5%)401%(75. 9)1 (%75. 9)1 (1000)1 (8085085032.5832.90820120Tkkkkkddtdtdtd债务融资的好处！第二节 债务资金成本 已发行债务成本：债券的到期收益率第三节 权益资金成本 优先股权益成本 优先股是一种特殊的权益，它给与股东优先于普通股股东分配红

6、利的权利，并且收取固定股息 可以在制定日期赎回面值，现金流同债券；若不可以赎回，现金流特征同永久年金。 不可赎回优先股成本：（根据永续年金现值计算公式推出） 其中Dp为优先股红利；NP为每股发行价格扣除募集费后的净额 问题：优先股成本需要计算税后成本吗？NPDkpp第三节 权益资金成本 普通股成本：相当于投资者要求的必要报酬率 留存利润的资金成本 没有发行费用，成本比发行股票融资成本低 通常使用三种估计方法 红利稳定增长模型法 普通股成本=红利率+红利增长速度 使用较普遍gPDks01第三节 权益资金成本 CAPM模型法 关键是确定贝它值，有难度 债务成本溢价法 在债务成本基础上加风险溢价 原

7、理：权益资本成本高于债务资本成本例：某公司10年期债券的到期收益率为8%，估计权益资本的风险溢价为3%-5%，则估计普通股成本为:8%+4%=12%)(fmifskkkk第三节 权益资金成本 实践中可以同时采用三种方法计算，最后取平均值 发行股票融资的成本？ 用红利增长模型时，将价格P0调整为扣除发行费用后的净额NP0 用其它两个模型时，无法直接计算，可以做大致的向上估计第四节 加权平均资金成本 是企业的总资金成本，用以评价公司价值和项目价值 注意，权重一般是按市值计算的 例题：第315页General Patent例eedtdssppddkwkwkwkwTkwWACC)1 (问题：项目决策时

8、应使用WACC还是单一的资金成本？ 融资环境决定应该使用WACC（注意：权重应该按照目标资本结构）例如，某公司经理发现一项100万元的投资会形成15.5%的收益率。公司的目标资本结构为50%负债率。如果银行能够提供全部资金100万，利率12%。显然，项目可以做。问题是，如果公司明年又发现一个更好的项目，预期投资收益率17%，也需要100万，银行一分钱也不会借给你（银行认为公司已经用完了他的负债能力），只能依靠权益融资，而权益融资的成本为18%，该怎么决策？第五节 边际加权平均资本成本（MWCC） 问题：随着融资额的增加，WACC会增加吗？ 在不改变资本结构下，可能出现的情况： 继续增加债务，新

9、的债务成本比原来提高 继续增加权益资本，但必须依靠发行股票融资，成本也会提高 所以，即便不改变资本结构，任何一种资金成本都可能随融资金额增加而提高 对投资决策有影响吗？ 如果边际资金成本不同于资金成本，显然不能简单用资金成本做投资决策的依据第五节 边际加权平均资本成本（WMCC） WMCC是（单位）新增资金的成本 举例： 水晶球公司正在考虑下一年度的三个投资计划A、B、C。管理层必须决定接受哪个项目。 三个项目的融资结构和公司目前的资金成本是： 水晶球公司三个可选项目的投资额与收益率是：资金类型资金结构 资金成本债务40% 6%（税后）权益：60% 利润留存16% 发行股票19%项目种类投资额

10、IRRA150万16%B200万20%C250万12%第五节 边际加权平均资本成本（WMCC） 公司共有留存利润150万元 公司本着低成本的顺序融资，先考虑留存利润 分析：1、只用内部权益资金融资WACC=40%6%+60%16%=12%；最大权益融资额为150万元2、只用发行新股融资WACC=40%6%+60%19%=13.8%3、显然，做A项目无需发行新股。B、C项目必须发新股吗？不必！按60%权益比，资金需求量最大的C项目只需150万权益资金（250/60%=150），留存利润足够4、所以，只要总投资额不超过250万，均不会增加融资成本，WACC=12%第五节 边际加权平均资本成本（WM

11、CC）5、如果投资额超过250万会怎样？ 发新股融资会提高WACC，如达到13%，这就是MWACC。 计算使资金成本上升的融资总规模（融资突破点）融资突破点=成本最低的资金最大融资规模/该资金占融资总额比重 150万元/60%=250万元含义：融资规模超过250万元资金成本会提高 如果公司债务融资的成本为： 则融资突破点=200/40%=500万元融资额资金成本低于200万元6%高于2 0 0万 元8%第五节 边际加权平均资本成本（WMCC）新筹集资金额（百万元） 1 2 2.5 3 4 5 6 712%16%20%MWACC与IRRB项目IRR=20%IRR=16%IRR=12%A项目C项目

12、MWACC资本结构 杠杆效应 研究资本结构的意义 确定目标资本结构 理论探讨 资本市场完善与否，资本结构对公司价值的影响一、杠杆效应 问题 企业销售收入与净利润的变化幅度是否总是一致的？ 为什么有较大差异？例：销售收入增长与净利润增长比较（1993年比1992年） 销售收入增长 净利润增长可口可乐公司6.8%30.8%飞利浦石油公司3.2%35%舍龙石油公司-3.6%-19.4% 营业风险（BUSINESS RISK）与经营杠杆 营业风险：通过经营杠杆度放大的经济风险 用投资资本未来收益率的不确定程度表示 投资收益率（ROIC）=税后净营业利润/长期资金 税后净营业利润=EBIT（1-T）=N

13、I+I（1-T） 长期资金=长期债务+股东权益 若企业无负债，则ROIC=ROE 营业风险表示为 或 经营杠杆 经营杠杆（OPERATING LEVERAGE ）：企业对固定营业成本的使用。 经营杠杆度 反映在特定固定成本水平下，EBIT对销售额变化的敏感程度。ROEROIC 经营杠杆度越大，意味企业利润的变化对产品销售量的变化越敏感。例如，销售下降时，对利润的不良影响会很大，销售上升时，对利润上升的影响也很大。 经营杠杆度越大，企业的营业风险越大。DOL=EBIT变化百分比/销售变化百分比DOL=销售量（价格-变动成本）/销售量（价格-变动成本）-固定成本 例如FVPQVPQDOL)()(当

14、年预计下一年 增长率销售量100,000120,0000.2每件价格33每件变动成本1.81.8销售收入300,000360,0000.2减：可变成本180,000216,000固定成本前收入120,000144,000减：固定成本100,000100,000EBIT20,00044,0001.2DOL63.276某公司销售收入与EBIT 当DOL=1时，意味着固定成本为零，此时，DOL最小。 经营杠杆与营业风险的关系举例：某企业投资175，000元，全部是权益投资，有A，B两个生产计划。假定：所得税率40%，产品价格 变动成本 固定成本A计划 2元 1.5元 20，000元 B计划 2元 1

15、.0元 60，000元考察两个项目的营业风险项目A项目B概率销售量销售额营业成本 EBIT净利润ROE营业成本 EBIT净利润ROE0.030020000-20000-12000-0.0760000-60000-36000-0.210.0740000400008000080000000.00100000-20000-12000-0.070.1560000600001200001100001000060000.03120000000.000.511000022000018500035000210000.1217000050000300000.170.15160000320000260000600

16、00360000.21220000100000600000.340.0718000036000029000070000420000.24240000120000720000.410.0322000044000035000090000540000.31280000160000960000.55期望值期望值220000220000350003500021000210000.120.12500005000030000300000.1710.171标准差标准差9299592995232492324913949139490.080.08464974649727898278980.1590.159变异系数

17、变异系数0.420.420.660.660.660.660.670.670.930.930.930.930.930.93结论：结论：B项目营业风险高于项目营业风险高于A项目项目ABbreakeven 40000400006000060000 财务风险（FINANCIAL RISK）与财务杠杆 由于负债使股东承担的额外风险，也是企业的特有风险 债权人取得固定收益，不承担营业风险，在资金总额不变的情况下，负债会提高股东的风险 在负债条件下，企业的权益贝它大于无负债权益贝它 财务杠杆 企业对固定融资成本的使用（即负债）。 财务杠杆度 反映每股收益对EBIT变化的敏感程度 DFL=每股收益变化百分比/

18、EBIT变化百分比DFL=EBIT/（EBIT-I）=EBIT/EBT 财务杠杆越大，公司财务风险越大利息节税 （以项目A为例）L=0L=50%L=0L=50%期望的EBIT350003500050005000利息（10%）0875008750税前利润35000262505000-3750税（40%）14000105002000-1500净利润21000157503000-2250期望的期望的ROE0.120.120.180.180.0170.017-0.026-0.026负债也有节税的好处在EBT0时，负债有节税的好处；当EBT0时，好处消失并非负债越多越好。确定最佳负债率举例:其中K表示利

19、息率)1()()1)()1()1()1)()1)(TKrEDrTKAEBITEDAEBITTEDKAEBITEDTEDKAEBITEAETIEBITROE 综合考虑经营杠杆与财务杠杆 联合杠杆DCL：DCL=DOLDFL=每股盈利增长/销售增长 反映EPS对销售增长的敏感度 结论： 杠杆的存在可以放大收益，也可以放大损失。 问题： 如何合理使用杠杆？ 经营杠杆与财务杠杆，谁的可调整程度更大？ 需要更多的关注财务杠杆二、研究资本结构的意义 总结财务杠杆，发现： 负债的好处： 利息免税 债权人不能分享超过利息部分的收益 股权不会因此分散 负债也有问题： 定期支付利息，偿债压力 财务风险与破产风险增

20、加利息负担 其它? 多高的负债率为宜？ 资本结构与资本成本的关系（WACC） 如果如果资本结构影响资本成本，存在最佳资本结构，可以使资本成本最低 最低的资本成本有助于提高公司的价值 通常的做法 设定最佳资本结构目标 确定最佳资本结构（最佳负债率）的标准： 使资本成本最低，公司价值最大ABC公司负债率债务成本 期望的EPS估计的权益贝它权益资本成本 估计的股价 WACC0-2.41.50.12200.120.10.082.561.550.12220.980.11460.20.0832.751.650.12621.830.11080.30.092.971.80.13222.50.10860.40.

21、40.10.13.23.22 20.140.1422.8622.860.1080.1080.50.123.362.30.15222.110.1120.60.153.32.70.16819.640.1212估计的股价WACC估计的股价02000.12200.120.980.10.114620.980.221.830.20.110821.830.322.50.30.108622.50.422.860.40.10822.860.522.110.50.11222.110.619.640.60.121219.64WACC0.10.1050.110.1150.120.12500.10.20.30.40.5

22、0.6debt ratio估计的股价1819202122232400.10.20.30.40.50.6debt ratio三、确定目标资本结构 需要注意的问题 本企业偿债能力 能否充分利用利息免税 若盈利能力很低甚至亏损，不宜负债 资产对债务的支撑能力 资产的独特性越高，对债务的支撑力越弱 有形资产的比重 资产的市场价格是否稳定 进入市场的能力 并非信用评级越高越好 适当降低目标信用级别，有助于保持良好形象，降低融资成本 公司融资的技巧与融资管理水平 不同的企业可以有不同的最佳资本结构 处于不同成长期的企业 公司治理的问题 案例：马绍尔工业公司与爱迪生国际公司 基本方法 比较法 确定本企业的目

23、标评级标准 在同行业中选择符合目标级别的企业作为样本企业 确定样本企业的资本结构 按照样本企业资本结构设定本企业的目标资本结构 EBIT-EPS无差异点分析方法 基本原理： 息税前利润越大时，适度负债的每股盈利越高 找到一个EBIT，在该点上，负债与否对于EPS没有影响，并以此为依据确定最佳资本结构当前资本结构 发行新股融资发行债务融资长期债务（ I=8%）500005000050000发新债（I = 8 . 5%)0050000普通股150000200000150000负债与股东权益200000250000250000股本量150020001500EBIT200003000030000减：利

24、息400040008250税前收入160002600021750减：所得税（50%）80001300010875净收入80001300010875减：优先股红利000普通股股东利益80001300010875EPS5.336.57.25皮尔斯公司融资决策分析10 20 30 40债券方案股票方案EBIT(1000元）EPS无差异点 无差异点计算 此例中：bbssSPTIEBITSPTIEBIT)1)()1)(25. 42100015000)5 . 01)(8250(20000)5 . 01)(4000(EPSEBITEBITEBIT四、理论探讨 完善的资本市场条件下，资本结构不影响公司价值（M

25、M理论） 何谓完善的资本市场 定义：是市场摩擦系数为零的市场 （主要标准） 没有市场进入障碍 有充分竞争：每个市场参与者相对于市场整体均很小，其交易行为不会对市场产生大的影响 每个市场参与者都可以获得同样的市场信息（不存在不对称信息问题）；无信息获取成本 无交易成本，无破产成本 无不对称税赋 无政府及其他主体对交易的限制性规定 证明（无套利均衡分析）假定存在无负债企业U和负债企业L。两个企业除资本结构不同外，其他一切相同。不存在任何税收 L U负债率 50% 0营业收入 10，000，000 10，000，000利息支出（12%） 3，600，000 0 净利润 6，400，000 10，00

26、0，000 权益价值 30，000，000 50，000，000债务价值 30，000，000 0 总价值 60，000，000 50，000，000L公司比公司比U公司价值大。套利者可以采取的行动：公司价值大。套利者可以采取的行动：假设原持有假设原持有L公司股份的公司股份的1%，现全部卖掉，获得，现全部卖掉，获得300，000元收入。同时按元收入。同时按12%利率借入利率借入300，000元。以元。以600，000元购买元购买U公司公司1.2%股份，这时，他股份，这时，他没有增加财务风险，负债率依然是没有增加财务风险，负债率依然是50%。现金流情况：现金流情况：一、从一、从U企业得到的收益企

27、业得到的收益红利收益：红利收益： 120，000 （1.2%*10，000，000）利息支出：利息支出： 36，000 （12%*300，000）净收益：净收益： 84，000二、放弃的二、放弃的L企业收益企业收益放弃的红利收入：放弃的红利收入：64，000 （1%*6，400，000）三、净套利收入三、净套利收入 84，000-64，000=20，000结果：套利行为使结果：套利行为使U公司价值上升，最后套利机会消失。公司价值上升，最后套利机会消失。 U公司与公司与L公司价值一致。公司价值一致。理论探讨 市场不完善时，资本结构影响公司价值 假定存在公司所得税下的分析 存在公司所得税，事实上使

28、负债企业与不负债企业有不同的税赋，故存在不对称税赋 存在公司所得税的情况下，资本结构影响公司价值 举例某公司税前利润150，且稳定不变。税率37.5%。考虑不负债与负债两种情况下公司的价值。A、L=0净利润净利润=150*（1-0.375）=93.75如果权益成本为如果权益成本为15%, 则：则：VU=Ve=93.75/15%=625（若若T=0，则则 Vu=150/15%=1000）B、L=50%假定税前债务成本假定税前债务成本 Kd=10%，债务市值为债务市值为500；权益成本为；权益成本为30%（注意：（注意：这是假定由于负债使权益资本成本提高的估计的最上限）这是假定由于负债使权益资本成

29、本提高的估计的最上限）有：有：EBIT=150 I=50=10%*500 T=37.5=（150-50）*0.375 NI=62.5=150-50-37.5于是：公司价值于是：公司价值VL =VL+VE=500+208.33=708.33其中：其中：VL=500；VE=62.5/30%=208.33理论探讨 存在公司所的税的研究说明负债越大越好。理论上看应该有100% 的负债。 但现实并非如此，原因显然是多方面的 假定存在个人所得税下的分析* 个人所的税的存在一定程度上抵消了公司负债的好处，使负债与否以及资本结构不影响公司价值 结论成立的前提：债权人税后收益=股东税后收益理论探讨（1-Td）

30、=（1-Te）（1-T）其中：Td表示债券人的税率；Te表示股东的税率；T表示公司所得税 举例分析某企业有不负债和负债两种情况。假定：T=37.5%；Td=50%；Te=20%税后利润150，且稳定不变负债A、100%权益融资。L=0若Ke=15%，股东双重税赋后的收益是：150（1-37.5%）（1-20%）=75VU=75/15%=500B、L=50%；债务市值=250若Ke=20%（？）若税后利息率Kd=10%，有：税后利息收入为：25=250*10%税前利息收入为：50=25/0.5公司税后利润为：62.5=（150-50）*（1-0.375）权益价值Ve=50/20%=250VL=V

31、d+Ve=250+250=500因此，当（1-Td） =（1-Te）（1-T）时，VU=VL理论探讨 代理人成本的影响 代理成本：包括委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失（委托人的利益损失）。代理成本有股权代理成本和债权代理成本之分。 股权代理成本： 企业的市场价值低于经营者是完全所有者时的市场价值。针对投资人与经理人的委托代理关系而言 债权代理成本 由于负债引起的代理成本，由经营者承担 债权人与股东之间存在委托代理关系。为了避免债权人利益损失，债权人通过制定债务和约的条款约束股东行为 可能的条款内容： 债务上限规定 对资产抵押与担保的规定 对资产处置的规定 流动比的规定 严格的和约条款会影响企业经营的灵活性，失去可能的收益，形成代理成本 负债对于经理人员的利弊 利：高风险投资和高收益 弊：有破产危险；增加一层监督理论探讨 破产成本的影响 破产的直接成本与间接成本 破产成本有固定的和变动的。负债达到一定规模后，破产成本（尤其间接破产成本）可能很大 信号的影响 内部人和外部人掌握的信息是不对称的 企业负债能传递企业经营好的信息 内部人调整资本结构以传递正面信息 综合考虑市场不完善下的各种因素，资本结构与资本成本和公司价值的关系可能是有拐点负债率公司价值无负债时的价值破产及代理成本的价值利息税盾的价值单纯考虑税盾下的公司价值公司价值