毕业设计（论文）中国上市公司内部治理结构与公司价值的实证研究

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1、摘 要一个成功的公司意味着公司价值的不断提高，许多经济发达的国家把建立良好的公司治理结构当作增强经济活力、提高经济绩效的基本手段。公司股东、董事会、管理层和员工都在致力于价值创造，以实现公司价值最大化的宏伟目标。许多理论界和实务界人员等都曾努力尝试寻求方法来建立公司治理与公司价值之间的联系。因此，公司治理正在成为当前世界性的研究热点，受到前所未有的重视。实践表明，有效的公司治理结构是决定企业高效运作和保持竞争力的重要条件。公司治理结构的健全与否，是今后中国经济、金融改革以及证券市场可持续发展能否取得成功以及中国能否发展具有国际竞争力的现代企业部门以迎接全球化挑战的基本因素之一。因此，借鉴国外成

2、熟的治理理论和成功经验来指引我国公司如何提高自身价值很有必要。事实上，关于公司治理与公司价值关系的研究在国际上仍是一个尚无得出一致性结论的研究领域。不论是在国内还是国外，对公司治理结构的争论还将继续下去。在国外，西方学者们从事了大量的理论研究的同时也进行了大量的实证经验分析，但是由于样本的不同、公司价值指标选择的不同以及模型建立的不同等原因，始终没有一致的结论。在国内，虽然我国学者在这方面起步较晚，但是近年来对公司治理与公司价值关系的研究也取得了很大的进步，吸取了较多的国外研究成果。但是，在实证研究方面却显示出一定的局限性。比如，我国学者在实证研究时在选择变量方面有较大的差异，导致研究结论不相

3、一致。另外，我国学者对行业因素对实证分析结果的影响没有足够的重视，对不同行业的分析结果也不具备可比性。本文根据前期的研究成果，运用相关理论，简单介绍和分析了我国上市公司当前的现状和存在的问题。据此提出了若干假设，随机选取了上海证券交易所的863家样本公司，剔除了被ST的公司以及非正常数据的公司外，最后以755家上市公司作为分析样本，运用计量经济学的方法，通过对数据的整体分析和建立模型分析对上一步有关的种种假设进行验证，去探讨我国现行上市公司在治理方面作出的成绩与不足，根据研究得出的启示为我国的上市公司治理提出建议。关键词：公司治理；企业价值；股权结构；董事会 I AbstractA succe

4、ssful company means the increasing the corporate value, the company shareholders, the board of directors, the managers and the staffs, all of them are devoting to the value creation to achieve the company value maximization grand goal. Many theorists and the industrialists have diligently attempted

5、to seek the method to establish relations between the corporate governance and the company value. Therefore, the corporate governance is becoming the researched hot issue, it is received the unprecedented attention. The practice indicated that, for a company the effective corporate governance is the

6、 important condition of highly effective operation and the maintenance of competitive ability. Whether the corporate governance is perfect or not, will be the critical factor that whether the Chinese economy, financial reforms, as well as the stock market sustainable development success or not in th

7、e future, it is also the basic factor that whether there are modern enterprises have international competition strength in China to greet the globalization challenge. Therefore, it is necessary to learn overseas mature governance theories and successful facts to direct how to enhance the value of ou

8、r companies.In fact, the research about the relations between corporate governance and companys achievements has still not drawn a consistent conclusion. No matter in the home or the oversea, the argument about corporate governance structure will continue. In the oversea, the western scholars have d

9、one massive fundamental research, meanwhile, they also have carried on lots of analysis of real diagnoses experience, but due to the different samples, the different choices of company indexes and the different model establishment, and so on, it have not drown a consistent conclusion. In domestic, a

10、lthough the scholars start it lately in this aspect, but in recent years, there is a big progress in the research of the corporate governance and company achievements, they has absorbed more overseas research results。However, their investigations have showed certain limitation in the real diagnosis

11、research. For instance, there was a bigger difference in the variables choices in their research which caused the inconsistent conclusion. Moreover, our countrys scholars have not paid enough attention to the influences between the industrial factor and the real diagnosis analysis result, and also t

12、here was not comparability in the different industries analysis results.According to the front research conclusion, the paper adopted some correlative theory, introduce simply the present situation of Chinese marketing companies and some questions. On the base of them, we put forward some hypothesis

13、es, and randomly choosed 150 listed companies in Shanghai Stock Exchange. After excluding ST companies and companies with abnormal data, we researched the effect of the relevant factors of the internal governance on the enterprise value using 258 marketing companies as the analyzed samples, and then

14、 use the utilization of econometrics method, according to the overall analysis of the data and the model establishment to confirm the previous related suppositions. And we discuss the performances and insufficiencies of our countrys present listed companies. At last, puts forward proposals for the g

15、overnance of the listed companies.Key Words: corporate governance； enterprise value； ownership structure； board meeting III 目 录摘 要IAbstractII第1章 绪论111 选题研究的背景112 研究目的与意义213 国内外文献综述2131 国内研究现状2132 国外研究现状414 本文研究内容5第2章 公司治理结构的基本理论阐述721 公司治理的内涵722 公司治理的基础理论923 公司治理与公司管理的区别与联系10第3章 公司治理结构与公司价值的关系1231 公司

16、治理结构1232 公司价值1333 内部治理结构对公司价值的影响1334 外部治理结构对公司价值的影响16第4章 中国上市公司内部治理结构与公司价值的实证研究1941 理论假设19411 股权集中度对公司价值的影响分析19412 管理层持股比例对公司价值的影响分析19413 董事会对公司价值的影响分析2042 研究样本与数据的选取2243 公司价值的度量与指标选取2244 实证分析23第5章 结论28参 考 文 献30致 谢32附 录33 IV沈阳工业大学本科生毕业论文第1章 绪论11 选题研究的背景 随着我国经济体制由计划经济体制向市场经济体制的逐步过渡，企业面临的宏观环境发生了巨大变化。而

17、公司治理已经成为一个全球关注的热点问题，我国正处于经济转型的阶段，其主要特征是企业大都实行了公司化改造，在我国，公司治理也成为普遍关注的焦点。公司股东、董事会、管理层和员工都在致力于价值创造，以实现公司价值最大化的宏伟目标。许多专家、理论界和实务界人士等都曾努力尝试寻求方法来建立公司治理与公司价值之间的联系，尝试通过规范董事会，调整股权结构，设置薪酬规划等方法来整合公司内部各方的利益。因此，公司治理正在成为当前世界性的研究热点，收到前所未有的重视。 实践表明，完善的公司治理结构是决定企业高效运作和保持竞争力的重要条件之一。中国企业正面临着激烈而严酷的国际竞争，其在全球竞争中的地位将在很大程度上

18、决定我国经济的发展前景和综合竞争力的高低。公司治理结构的健全与否，是今后中国经济、金融改革以及证券市场可持续发展能否去得成功以及中国能否发展具有国际竞争力的现代企业部门以迎接全球化挑战的基本因素之一。由此可见，作为在全球市场的一种竞争优势，作为可持续增长和发展的一个重要组成不问，良好的公司治理对于保证企业高效运作和保持市场竞争力具有十分重要的作用。然而，我国证监会最近坦承国内上市公司治理结构中仍存在许多亟待解决的薄弱环节，公司治理“形似而神不至”，在很大程度上影响了我国上市公司的价值创造。很多人士包括学者和业界人士更多的将公司治理是为投资人对公司经理人员的监督手段和对公司进行控制的手段，对优良

19、的公司治理结构促进企业竞争力和公司价值的关系认识不足。本文正是对上述问题的提出进行较深入的分析。我们本着以数据说话的原则，以实证证据描述中国上市公司治理结构与公司价值的关系，并提出合理化的政策建议。12 研究目的与意义本文将以我国上市公司治理结构的现状以及公司价值关系为基础来研究公司治理结构与公司价值的关系。通过本文的研究旨在设计一种更适合我国国情的公司治理结构，从而综合完善公司治理结构理论和知道公司完善治理结构，不断提升公司价值。 首先，综合和完善公司的治理结构，特别是为研究定量分析方向的发展提供一种尝试。公司治理是现代企业发展的产物，现代企业的规模、技术含量、市场前景带来的机遇与风险、发展

20、策略确定的重要意义、内部资源配置的效率这些问题都是传统业主式企业所不能比及祸没有碰到过的。虽然国内学者进行了许多有关的研究，但是许多都较多的注意股东大会、董事会、监事会和经理层之间的分权和治衡关系，没有从治理的根本目的着手来研究问题，有此可能会出现公司治理结构研究中的“空洞化”结局，从而导致企业改革方向的迷失和理论研究的混乱。因此，有必要对公司治理的水平进行定量的评价。本文关于公司治理结构与公司价值关系的市长研究，可以看做是定性和定量相结合的评价公司治理结构在提升公司价值上锁起的作用。 其次，知道公司完善治理结够，不断提升公司价值。从研究方法论角度看，目前我国学者对公司治理的研究文献大多是规范

21、研究，实证文献很少，而且即使是少量的实证研究文献，起研究方法和变量选择方面也是存在许多值得商榷的地方，所以他们的结论对我国的公司治理结构实践的参考价值也是有限的。本文的研究试图在实践上为我国目前的公司治理结构实践提供切实有效的实证依据和指导，有助于降低公司代理成本，完善治理结构，从而积极推动企业改善经营管理，提高公司的运作效率。同时也有助于我国企业挖掘自身潜力，帮助企业发现存在的问题和不足，成就企业自我诊断、自我完善的有力参考工具。13 国内外文献综述131 国内研究现状在国内，20世纪90年代初期，随着现代企业制度改革，公司治理结构问题也成为学术界讨论的热点。已有研究主要集中于对国外理论成果

22、在国内的分析应用方面。由于我国的公司治理结构问题与国内的企业改革相联系，涉及很多方面。张维迎对公司治理问题的研究（1999）1。1、公司治理结构的内涵。认为狭义的公司治理结构是指有关公司董事会的功能、结构与股东权利等的制度安排，广义的公司治理结构是指公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。2、公司治理的本质。他认为公司治理结构的本质是一种通过剩余索取权和控制权的配置来解决经理激励和选择问题的机制。特别是作为自然风险承担者的资本家的控制对选择最优企业家及督促和约束经理至关重要。中国国有企业改革在利用正式、显示和非正式、隐性的激励机制解决经理的短期激励问题上相对比较成功。但是未能

23、解决经历的长期激励问题和经营者的选择问题，为此必须进行国有企业和国有银行的民营化改革，把选择经理的权利从政府官员手中转移到真正的资产所有者手中。3、最优公司治理结构应当是一种状态依存的控制权结构，不同状态下的企业应当有不同的利益要求者控制。杨瑞龙对公司治理问题的研究（1999）2。主要观点是强调利益相关公司治理中的主要作用。认为产权是订立企业契约的前提，企业治理结构主体多元化是产权内涵的逻辑延伸。企业的团队特征表明人力资本与非人力资本之间存在相互依赖关系。国有企业治理的一个弊端是行使国有企业监督权的政府官员与经营者合谋，职工与小股东难以行驶监督权。提出国有企业改革要摆脱股东至上的逻辑，遵循利益

24、相关者合作逻辑，使国有企业由原有的单边治理过渡到共同治理。何玉长对公司治理问题的研究（1997）3。强调产权结构在公司治理中的作用，认为“三会四权”既是公司的产权机构，又是公司的治理结构。我国公司治理结构要按照“三会四权”德要求构建 ，即股东会的出资者所有权、董事会的法人财产权、经理人的法人代理权和监事会的出资者的监督权。李维安等对公司治理问题的研究（2001）4。指出中国国有企业的治理特征表现为行政型治理，表现为资源分配行政化、经营目标行政化、经营者人事任命行政化，就是“内部治理外部化，外部治理内部化”。国有企业治理改革的目标就是行政型治理向经济性治理模式转型：1、以公司化为前提；2、以股东

25、主导型产权制度为基础3、以市场为导向； 4、以决策科学为目标；5、以通过股权、债券及其他经济型契约所维系的利益相关者的共同利益为核心。从总体来看，国内对于公司治理结构方面的研究基本是运用经济学的有关理论进行分析，提出的改善建议也是以经济学分析的结果为依据。但是对于公司治理结构的研究不应仅仅限于经济学角度分析，还要考虑到它与企业管理的联系和对于企业管理的重要意义。此外 ，对公司治理的研究还要涉及管理学、经济学、法学、心理学、哲学、伦理学等多个学科领域，必须对这些方面进行研究才能全面了解公司治理结构与公司价值的关系，才能真正明确如何对其进一步改进。132 国外研究现状郭金林（2002）5综述了国外

26、学者对公司治理问题的研究成果，其代表性的观点有以下六种。特里克尔（1984）6的公司治理理论。其主要观点是：1、公司治理的基本问题，一是关于中信思考对行政管理进行监督的建议；二是对董事会所代表利益的建议；三是关于说明责任的问题；四是向股东责任限制的挑战，重新思考对债权人、消费者与其他利益的保护问题以及公司的社会责任问题。2、公司治理的实质是一种说明责任，公司股东和其他利益相关者要求管理说明责任的权利，公司管理者有向他们说明责任的义务。3、董事会的治理责任。特里克尔对管理与治理进行了区别，认为管理注重的是经营业务，治理则是指公司能否被适当经营，董事会的责任是确保公司有效治理，其治理公司的活动包括

27、指导、参与关键行政决策、监督、说明责任等四项主要活动。哈特（1988）7的公司治理理论。认为公司治理问题的产生必备条件是：一是所有权与经营分离所产生的代理问题，二是交易费用之大使得代理问题不可能通过完全契约解决，因此契约是不完全的。哈特（Hart）和莫尔（Moore）打破了传统交易成本理论的“完全合同”的假设，在“合同是不完全的”这一新的假设基础上，提出了剩余控制权的概念，公司治理结构就是决定谁拥有剩余控制权。主要以企业内部组织结构和人员之间的关系作为研究对象的代理理论对公司治理研究的影响更加直接。科克伦与沃特克的公司治理理论（1988）8。他们认为公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会

28、和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特定的问题。认为构成公司治理问题的核心是：一是谁从公司决策者高级管理阶层的行为中受益。二是谁应该从公司决策者高级管理阶层受益。当两者不一致时，公司治理问题就会产生。青木昌言、钱颖一（1998）9的公司治理理论。其主要贡献是从比较的、历史的角度分析了转轨时期的公司治理。内部人控制是转轨经济国家公司治理的普遍现象，而制约内部人控制需要建立起对企业的外部监控机制。强有力的银行机构能够对内部人控制进行有效的控制，在这一点上日本的主银行控制机制值得借鉴。钱颖一认为，公司治理结构包括如何配置和行驶激励机制，如监督和评价董事会、经理人员和职工，如何设计和实施激励机制。

29、约翰凯和奥伯利希尔伯斯通的公司治理理论（1995）10。认为公司治理结构和治理模式分为英、美体系和日、德体系两大类，英、美体系以分散的个人投资者为主，以股东价值最大化作为经营目标，股东依赖外部接管、高级管理人员持股、代理权争夺、直接指导方式实现对公司的治理；日、德体系以机构股东控制公司为特征，把公司的长远发展作为其经营的最终目标，银行在这两类体系中起着非常重要的主导地位。布莱尔的利益相关者共同治理理论（1995）11。公司治理的主流观点是使股东权益最大化，公司治理结构主要考虑如何使股东拥有更大的企业控制权和对经理人员实行更有效的监督。布莱尔主张公司治理结构应当以创造社会财富为目标，以股东、债权

30、人、职工、供应商等多方利益相关者的共同利益为前提。强调职工与股东对于企业的共同所有权。14 本文研究内容 本文是围绕着中国公司治理结构与公司价值为主题，首先，从公司治理的基础理论着手，分析了公司治理的内涵，公司治理的基本理论，公司致力于公司管理的区别；其次，从公司治理结构、公司价值、内部治理结构和外部治理结构四个方面阐述了公司治理结构与公司价值的关系；最后，根据中国的实际情况，选取中国上市公司2009年的统计数据进行实证研究，运用计量经济学的方法，通过对数据的整体分析和建立模型分析，对我国上市公司治理结构与公司经营价值实证检验的基础上进行分析。指明中国上市公司治理结构中存在的问题，文章从理论结

31、合实证研究结果得出对提升我国上市公司治理效率的启示。虽然本文的研究也同样存在上述的一些弊端，但是作为一种研究方法，我们还是应当去不断尝试。第2章 公司治理结构的基本理论阐述21 公司治理的内涵伯米（Berle）和米恩斯（Means）12(1932)的经典论文“现代企业与私有财产”是公司治理研究的理论基础。这篇论文描述了现代企业的代理问题，即所有权与控制权的分离，他们对1929年美国最大的200家企业进行的调查表明，有88家（占全体的44）被管理层支配，只有22家企业完全由个人股东控制或由单个股东拥有多数股权。亚当斯密（1937）对于代理问题做了尖锐的批评，他说，“无论如何，我们不能对公司的主管

32、，那些管理他人钱财的管理者给予过高的期望，因为管理上的疏忽总是出现。时至今日，“公司治理”成为国内外学者关注的焦点，从不同角度和侧面对该领域进行了深入的研究，但对其内涵的定义并没有达成一致。有关公司治理的概念国内外都有多种不同的解释，费方域（1996）13将公司治理归纳为：公司具体形式、制度功能、理论基础、基本问题、潜在冲突五个方面。大致归纳如表21： 人物 时间 归纳角度 定义 Hart 1995 潜在冲突 公司治理问题只有在下列两种情况下出现：第一， 组织的成员之间（所有者、经理、员工或消费者） 存在代理问题，也即利益冲突；第二，存在那些无 法通过合约来解决代理问题的交易成本。Zngale

33、s 1998公司具体形式 公司治理涉及所有权的配置、资本结构、管理者的 激励计划、兼并收购、董事会、来自机构投资者的 压力、产品市场竞争、劳动力市场竞争、组织结构 等一系列影响事后公司准租金讨价还价的约束。John和 1998 基本问题 公司治理是公司的相关利益者对公司内部人及管理Senbet 者实施控制并且使其利益得到保护的结构。LaPorta 2000 基本问题 公司治理是外部投资者保护自己的投资不被经理或等 是大股东等内部人占用的一系列结构。经合组 1999公司具体形式 一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系，公织OECD 司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，如董事会

34、、经理层、股东和其他利益相关者。翟林瑜 1996 制度功能 公司治理结构失企业制衡、协调、监督和赏罚的制度结构和市场结构。Myer 1995 理论基础 公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。钱颖一 1995 制度功能 公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种聪明中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励结构。吴敬琏19

35、94公司具体形式 所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。表21 各国学者公司治理的内涵从上面列出的这些定义可以看出，学者们对公司治理的理解至少包含以下两层含义：1、公司治理是一种合同关系。公司被看作是一组合同的联合体，这些合同治理着公司发生的交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时发生的交易成本。由于经济行为人的行为具有有限理性和机会主义的特征，所以这些合同不可能是完全合同，即能够事前预期各种可能发生的情况，并对各种情况下缔约方的利益、损失都作出明确规定的合同。2、公司治理的功能是配置权、责、利。关

36、系合同要能有效，关键是要对在出现合同未预期的情况时谁有权决策作出安排。一般来说，谁拥有资产，谁就有对法律或合同未作规定的资产使用方式作出决策的权利。公司治理的首要功能就是配置这种控制权。这有两层意思：一层是，所有权中的各种权力就是通过公司治理整顿结构进行配置的。另一层是，公司治理整顿是在既定资产所有权前提下安排的。所有权形式不同，公司治理的形式也会不同。这两方面的含义体现了控制权配置和公司治理结构的密切关系：控制权是公司治理的基础，公司治理整顿是控制权的实现。22 公司治理的基础理论 “治理”一词源于拉丁语“gubernare”，意思是“统治”或“掌舵”，在希腊文中与“舵手”是同义词。无论一个

37、国家，还是一个地区；也无论一个团体，还是一家企业都需要治理。所谓治理，就是运用权力去指导、控制以及用法律来规范和协调影响人们利益的行为14。就公司治理结构本质而言，首先它是一种制度安排，即所有权和控制权分离而选择的关于各治理主体之间权力分配和制衡关系的制度安排。这种制度安排决定了公司的目标、行为，决定了公司的利益相关者中在什么状态下由谁来实施控制、如何控制、风险和受益如何分配等有关公司生存和发展的一系列重大问题。其次，它是一种契约关系，即以公司法和公司章程为依据，以简约的方式规范公司各利益相关者之间的关系，管理他们之间的交易，来实现公司节约交易费用的比较优势。通过公司治理这种契约方式，使出资者

38、与董事会之间的信任托管契约关系、董事会与经理人之间的委托代理契约关系均有明确的权力边界，实现各方责、权、利的和谐统一和均衡协调。最后，它是一种权力制衡机制和内部治理机制的规定及其协调机制。在制衡机制的作用下，相关利益者各方独立运作又相互制约，共同推进公司有效运作。就公司治理问题而言，无论是企业家、学者、管理机构，还是新闻媒体，都表现出空前高涨的热情。目前，较为常见的公司治理模式有债权主导型公司治理模式（以德国和日本等公司为主）、股东主权型公司治理模式（以英美国家公司为主要代表）、家族主导型治理模式（以韩国与东南亚等公司为例）。究竟那种模式最理想，学者们各有看法，都为论证自己的观点进行了大量研究

39、。我们经常运用“公司治理”这个词，但是对于“公司治理”这一概念的确切定义，并不是人人都能恰当地领会。公司治理实际上是研究参与公司经营行为和经营方向的各有关人员之间权利和义务关系的理论。其中，最主要的关系有：(1)股东；(2)董事会；(3)监事会；(4)经理层。另外，还包括公司员工、供应商、客户、债权人和社区。公司治理就是要研究这些“关系人”的权利、责任及其相互作用和相互影响的关系。研究公司所有权与经营权分离之后，委托代理制的优弊；研究如何界定股东和各“关系人”的权利，合理制定公司的发展目标；研究如何确定董事会、经理人员和监事会的权力、职责和报酬，建立有效的激励机制和监督机制。23 公司治理与公

40、司管理的区别与联系“公司治理”与“公司管理”虽然只一字之差，却是一个企业的两个不同层面，近来有些学者把公司管理也纳入到公司治理的范畴，混淆了二者的区别，这是不对的。事实上，公司治理与公司管理是既相区别又相联系的。最早论及公司治理与公司管理进行区分的是Tricker教授1984年出版的公司治理书15。书中明确提出公司治理的重要性及其与公司管理的区别。他认为，公司管理是运营公司，而治理则确保这种运营处于正确的轨道之上。Kennethn.Dayton教授则将公司治理和公司管理的关系形象的比喻为一个硬 币的两面。在专著公司治理：硬币的另一面中，Dayton认为公司治理指的是董事会用来监督管理层的过程、

41、结构和联系；公司管理则是管理人员确定目标以及实现目标所采取的行动。此外，一个公司中优化公司董事会与管理层之间的联系是非常必要的，二者不能相互孤立和割裂。从广义的角度来看，公司治理与公司管理的基本制度形态是不同的。公司治理以产权制度即产权关系的界定和安排为基本制度形态，是一种经济制度，它主要是由公司董事会制定。而公司管理的基本制度形态是组织制度，属于管理制度，是由公司经理人员制定并实施的。因而公司治理制度及其基本的制度形态产权制度，规定了企业运作的基本网络框架，着眼于企业的外部和宏观层面，表明企业由“谁”拥有，由“谁”治理以及怎样治理，它反映了企业的社会同性公司管理及其基本制度形态组织制度，体现

42、了企业技术性的要求，主要着眼于企业的内部管理机构的设置、职权的划分，属于管理科学的范畴，这是公司治理与公司管理的本质区别。穆勒（1981)认为，治理涉及到公司战略方针的制定、控制和监督，以及公司局外部的社会、经济和文化联系；管理则是运用一定的方式来指导或监督某一活动，以达到特定的目标。但是，公司治理与公司管理之间又存在着密切的制度关联性，公司治理描绘了公司未来的美好发展蓝图，公司管理则是实现公司未来美好发展蓝图的具体制度手段。作为一种制度安排，公司治理对公司经营价值的影响需要通过公司管理间接实现。第3章 公司治理结构与公司价值的关系31 公司治理结构 公司治理结构是指公司的投资者利用法律以及公

43、司章程等对投资者权益保护的规定，或者借助市场竞争的自发选择，或者在公司治理理论指导下通过人为的制度设计等来实现公司控制和降低代理成本的各种结构和制度安排的总称。公司治理结构包括内部治理结构与外部治理结构。具体可以表示如图2-1，企业文化环境市场环境资本市场经营市场产品市场劳动力市场内部治理股东大会董事会监事会总经理外部治理 图21：公司治理结构16 就公司治理的功能而言，首先是权力配置功能，包括：所有权与公司治理结构的权力配置、公司内部剩余控制权的配置。其次是权力制衡功能，其核心是明确划分股东会、董事会、监事会和经理人员各自的权力、责任和利益，形成四者之间的权力制衡关系，确保公司制度的有效运行

44、。再次是激励与约束功能，激励指的是通过公司治理结构的作用，使代理人除了按照代理契约的要求去完成应该完成的任务外，还能给代理人产生强大的激励，促进其追求自身利益的同时，能够更好的实现委托人的利益和目标。约束功能是指通过公司治理结构提供的监督和惩罚机制以及和约关系对代理人行为产生的一种约束力，包括所有权约束、监督机制的约束以及对渎职行为的处分等。最后是协调功能，通过公司治理结构来协调委托人和代理人及其他利益相关者之间的利益关系，使不同利益主体都能尽最大努力为公司工作。可见，公司治理结构的以上功能，均源于产权的基本功能，是产权功能在公司治理结构的自然延伸和具体体现。32 公司价值公司是一个以盈利性为

45、目的的组织，通过生产活动为社会提供产品或服务，并同时获取盈利。关于公司价值，学术界没有一个公认的定义，通常包括企业的盈利能力、发展能力以及获利能力等多个方面，近年来流行的MVA、EVA以及平衡计分卡所设立的客户、财务、内部经营过程和学习与成长综合指标体系都赋予公司价值以不同的内涵。对于公司经营价值的评价涉及到评价者自身的价值取向。对公司价值的评价主要是从财务分析和市场价值两方面进行，原因在于：一、企业财务效益情况始终是企业价值评价的焦点，在世界上广为运用的杜邦分析体系就是建立在财务价值评价的基础之上的，财务价值通常包括盈利能力、偿债能力、资产运营能力以及现金流量状况等方面，财务价值只能用来评价

46、企业的短期财务业绩，显示的是企业过去的业绩水平；二、企业经营的一个重要目标就是实现股东价值最大化，股票的市场价格用来反映市场对于公司经营的预期，通常被认为是最能够体现股东价值的指标，相应地，与股票市场价值有关的一些指标被用来反映企业的市场价值。在信息完备的市场上，考虑到货币的时间价值与风险价值因素后，用市场的现实价值、财务分析结果、未来现金流量的贴现值等评价出来的价值应当是一致的，而现实的情况它们却经常背离。在实证研究中，由于不同的价值指标的采用，常造成同一命题的结论不一致，在资本市场不完备时尤为明显。33 内部治理结构对公司价值的影响1股权结构股权结构是公司治理的核心。如图22，我们可以直观

47、看出股权结构是怎样影响公司价值的。由于股权集中可以在相当程度上避免“搭便车”的现象，因此，有利于监督管理层，降低代理成本。但是，集中的所有权结构并不一定就是好的治理结构。一些研究学者发现，在亚洲国家中，交叉持股以及金字塔结构的持股方式特别普遍，因而大股东可以以最小的资本支出就可以控制更多的资产，最后的结果是使得“隧道”效应表现得淋漓尽致，一般中国上市公司都会有一个绝对控股股东，至少一个上市公司得绝对控制权集中在前五大或是十大公司手中，而且这个股份是不能够在二级市场上流通的。这种结构使得股东要将上市公司的资源转移出去很容易。但是，如果公司的集中度非常高，大股东的利益将与公司一致，而“隧道”效应带

48、来的结果将是不利于公司的发展的，所以这样的公司结构又是有利于公司发展的。股权结构公司治理结构公司的运作公司价值图22股权结构与公司价值2董事会董事会是由股东大会选举，由不少于法定人数得董事组成的，代表公司行使其法人财产权的会议体机关或称经济组织。董事会是公司法人的经营决策和执行业务的常设机构，股东大会的授权，能够对公司的投资方向及其他重大问题做出战略决策，董事会对股东大会负责17。从理论上说，董事会是确保股东利益的主要机构，股东可以通过董事会对公司管理层施加影响进而对公司价值产生重要的影响。然而在实践中，由于各国有不同的历史、政治、社会、文化和法律，董事会的结构通常大相径庭。但董事会治理机制与

49、企业价值之间的关系却有一定的共性，主要表现在以下几点：一、董事会规模与企业价值之间存在负相关关系，特别是董事会的规模在由小型向中型变化时，董事会规模越大，企业价值损失最大。二、若两职兼任，即公司的最高管理者(CEO)同时兼任董事会的董事长或副董事长，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用。；三、董事会中独立董事的比例对提高公司的企业价值有一定的帮助。如图23：年度会议与非正式会议次数董事会规模内部董事与独立董事的比例董事长与CEO的两职设置年度报酬与持股比例董事会成员与董事会规模的变化独立性特征激励性特征稳定型特征董事会的公司治理特性公司绩效图23董事会与公司价值关系3管理层的薪酬激励机制良

50、好的激励机制可以促使经理人员的利益与股东利益趋于一致，从而减少代理成本。主要的激励方式有股票期权以及根据公司业绩给予经理人员的奖励。一些实证研究发现，在德国、美国和日本，经理人员的收入方式与公司价值有较强的关系。解决无效管理的内部措施之一就是激励的薪酬与公司的表现直接挂钩的激励机制的制定。Morgan Poulsen（2001）研究表明，由于经理薪酬与公司表现直接与公司的高投资或高成长机会有着正相关关系，故薪酬激励机制的制定有助于减少代理成本。所以说，有效的激励机制是实现最佳治理结构的关键，合理的激励机制要解决的是激励经营者工作的努力程度问题。一般地，在其他条件不变的情况下，激励越强，经营者工

51、作就越努力，公司价值也就越好，企业价值也就越能得到很大提升。4债务政策与股利政策18 通常债务减少代理问题有以下几种方式：第一，发行债券增加了管理者的所有权，从而使管理者与股东的利益趋于一致；第二，使用更多的债务意味着较少的股权融资，因此减少了管理者与股东的利益冲突；第三，债务代表管理者向债权人支付现金流的债券契约，在一定程度上解决了自有现金流的问题；第四，债务也为公司带来了税收收益，公司会因利息支付获得税收减免。债务还可以减少由股权融资带来的公司价值的信息不对称问题。然而债务融资也带来了其自身的代理问题，即股东与债权人的利益冲突。这些冲突包括股东的次优的投资决策。Jesen和Meckling

52、（1976）将债务代理成本的特征概括为：（1）债权人和公司的监督和契约成本；（2）债务对公司投资决策的影响带来的机会财富的损失；（3）破产和重组成本。债权人通过高的利息来使自身得到补偿，因此提高了债务成本19。股利政策作为监督机制也有他的合理性。股利可以通过促进资本市场对公司行为和表现的监督来控制股权代理成本。高股利政策提高了公司在资本市场卖出股票的可能性，这反过来使证券交易所、资金供给者和投资银行关注到了公司的管理。有研究发现，新股发行时，投资银行家的监督作用很重要。也有认为，在股利支付达到一定的程度时，外部才起作用。持续性的股利支付可使现金减少，从而使公司减少浪费资金于非价值最大化的项目上

53、，从而降低了管理者过多的不必要投资。34 外部治理结构对公司价值的影响与公司的内部治理相对应的是公司的外部治理，它是以竞争为目的的外在制度安排，是内部治理有效的补充，其作用在于使企业运作受到外在环境的评价与监督，迫使公司内部各部门自律和自我控制。充分的市场信息、公平的竞争环境、客观的市场评判以及交易成本低廉的优胜劣汰机制构成了外部治理的主要内容。1产品及要素市场竞争机制 产品市场的竞争可以有效的制约经营者的行为。首先，公司能否生产出在价格和质量等方面有竞争力的产品，是决定产品占有市场份额和公司的发展壮大的关键；其次，公司的经营业绩是经营者收入的尺标，产品缺乏竞争力，公司经营业绩下滑，经营者自身

54、的利益也会受损；再次，企业经营价值的好坏是衡量经营者管理水平和经营才能的标准，产品市场上竞争的失败会使经营者们的名誉受到损害，削弱他们经理人市场上的竞争力。因此，为了避免以上情形的发生，经营者会在竞争的制约作用下努力工作。产品市场的竞争是公司治理的“硬约束”。首先，产品与生产要素的价格是由竞争市场上供求关系形成的；其次，在产品市场上消费者用的“货币投票”对经理的评定其力度具有刚性；最后，在竞争主体地位平等的市场格局下，经理人企图利用信息不对称引发“道德风险”的机会将大大减少。2竞争性的经理人市场公司治理结构的有效运行，很大程度上取决于有没有一个竞争性的经理人市场，“任命制”必然导致经理人评价的

55、失真、选拔的错位、激励的扭曲。经理人市场的竞争运行机制主要表现在以下三个方面：(1)公平的竞争机制。竞争性的经理人市场会根据经营者过去的行为表现和业绩估算出其未来的价值，来自市场的激烈竞争有效地约束了经营者行为，面对竞争，为了生存、为了保护长期利益；(2)信息传导机制。在经营者劳动市场充分竞争的环境中，经营者为了获得竞争优势和股东的信任，会主动地显示自己的能力，从而有利于降低由于逆向选择和道德风险造成的代理成本； (3)信誉机制。经理人员会十分珍惜自己的地位和声誉，尽心尽力地经营和管理，努力提高企业的盈利水平和市场价值，从而在经理人市场上建立良好的声誉和信誉，提高自身的人力资本价值。3公司控制

56、权市场所谓公司控制权市场，是指公司实际控制权的转移和交易市场，也就是公司控制权的争夺市场。它有两层含义：一是代理权征集，也就是代理权争夺市场；二是收购20，也就是接管市场。最早对公司控制权市场进行研究的经典文章是Manne于1965年发表的“兼并和公司控制权市场”。他提出“公司控制权市场的一个基本前提是公司的管理效率和其股票价格有着高度的正相关性”，认为“除了证券市场，我们没有任何衡量管理效率的客观标准”。 Jensen和Ruback（1983）将公司控制权市场定义如下：“我们将公司控制权市场看成是一个由各个不同管理团队在其中相互争夺公司资源管理权的市场。”如果存在有效的证券市场，也就是说市场

57、可以评判公司的代理成本，那么公司控制权市场就有助于解决代理问题。在证券市场上，公司股票价格的涨落预示着股东意识到管理层高效或低效地经营着公司、采取正确或不正确的战略决策、合理或不合理地运用着公司的财产。当公司经营状况良好时，公司价值上升，公司股东这时会支持管班者；当公司经营不善时，价值下降，这时公司的股东可能会疏远管理者，这为潜在的并购者提供了收购的可能。4利益相关者利益相关者一般是债权人、雇员、消费者、供应商、国家等与公司利益相关集团的泛称。利益相关者与通常的股东不同，该利益集团虽然不直接持有公司的股份，但其利益与公司直接相关，他们经常依据法律或有关章程在公司参与其治理，因此，利益关系者会构

58、成了公司的外部治理。应当指出，利益相关者它是一种非正式的制度安排。当公司被不恰当地决策与经营，而内部人治理又无能为力、治理缺乏效率时，外部治理将控制内部人控制，出现更换董事长、总经理、接管公司等情形21。从中国公司治理的现状来看，利益相关者的治理机制主要来自政府、债权人和劳动者。5规范的法律环境从本质上说，公司治理是一个企业的内部事务，主要应由公司的内部制度与相关契约进行规范和调整的，但随着公司治理实践的发展，公司治理的内涵和外延均有效扩大。公司治理理念需要以法律形式给以确认，公司治理的共同理念需要以法律框架下才能得以有效运作。而公司治理的法律环境包括：立法、执法、司法环境。从更广阔的角度看，

59、还包括行业自律22。可见，法律环境是公司治理的一个重要的外部结构。 有效的公司治理不仅需要完善的法律架构对投资者进行保护，也需要强有力的执法体系作保障。不同的法律体系对投资者享有的权利具有不同的界定，并提供不同的保护机制和手段，这进一步影响到企业的融资形式和股权结构，从而对公司治结构和公司价值产生决定性的影响。第4章 中国上市公司内部治理结构与公司价值的实证研究41 理论假设本文将从公司内部治理结构的中的股权集中度、管理层持股比例、董事会三个方面对中国上市公司价值的影响进行实证分析。411 股权集中度对公司价值的影响分析 衡量股权集中度的指标一般为：1第一大股东持股比例2股权控制度3Z指数4C

60、R指数四类指标。在此本文则选取第一大股东持股比例为研究对象。该指标是指第一大股东所持股份占公司全部股份的比例。它是衡量第一大股东属于绝对控股还是相对控股的基准性指标。如果第一大股东持股比例大于50，则为绝对控股，持股比例小于50，则为相对控股。由于存在监督成本和“搭便车”现象，股权分散化对公司经营会造成不利的影响。股东们缺乏对公司经营者的监控动力和能力，只是在公司经营不善的信息之后传播出来时选择抛售该公司股票，即“用脚投票”。以此逻辑，增强股东的监控动力需要提高大股东的持股比例，使股权相对集中。此外，大股东能够直接参与经营管理，可以解决委托人与代理人之间“信息不对称”问题，因而股东中持有较大比

61、例股份的大股东和机构股东会比小股东更有动机去监督管理者作出有利于企业价值最大化的决策，可以更有效的监督经理层的行为，有助于增强公司接管市场运行的有效性，降低经理层的代理成本；并且，大股东具有更大的权利维护他们自身的利益，大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，有利于增强经理层最大化股东价值的倾向，从而对公司的价值实现过程施加影响23。412 管理层持股比例对公司价值的影响分析 从理论上说，高管人员要实现自身利益有两种方式：一是通过提升企业价值，并分享提高了的企业价值而实现自身利益；二是通过侵占企业委托人的利益，在不利于提升企业价值的情况下而实现自身的利益。因此，从公司治理的角度看

62、，一般很难监督高管人员侵占企业利益而实现自身利益的行为。但这一利益侵占问题在高管人员持有企业股份的情况下，会使高管人员在行为时做出收益与成本的权衡比较，那么高管人员本身的利益也将因企业价值下降而受到损失，这一损失对发生利益侵占主体的高管人员来讲构成其获益的成本，如果利益侵占的收益大于其因侵占而导致的成本，利益侵占行为就有可能发生。但是， Morck等人（1988）24的实证研究结果与传统的代理理论的预测不完全一致。股东与经理人的利益冲突并不因为经理人持股比例的上升而直线下降；相反当经理层持股比例达到一定的程度时，经理层持股比例的再增加就会对公司价值带来负效应。这种现象被称之为“壕堑效应”，它是

63、指当管理层拥有了一定的公司投票权时，他们将可能摆脱董事会的控制，去从一些使自身利益最大化但是有损于股东利益的行为。因此，经理层持股比例达到一定水平时，与公司价值之间存在一种负相关关系。此外，Stulz(1988)研究发现当管理者持股比例较低时，管理者持股比例与公司价值正相关；超过一定限度后，两者呈现负相关关系25。413 董事会对公司价值的影响分析 公司董事会不仅可以说是公司治理的重要组成部分，甚至可以说是中心组成部分。对现代企业制度而言，董事会在公司中的作用发挥及其与公司治理中其他组成部分，如董事会与经理等的互动，是公司制度得以较好发挥作用的中心课题和重要保障。从国内外学者的研究文献中可以看出，无论是董事会规模还是董事会构成问题，都是目前学者研究公司治理结构与公司价值问题的热点和焦点。最早提出限制董事会规模的是Lipton和Lorsch(1992)。他们认为，虽然董事会的监督能力随规模扩大而增加，但是协调和组织过程的损失超过人数增加带来的收益，董事会规模扩大降低了他们参与战略形成的能力，合理规模应限制在10人以内，最好是8