四方达(300179)：复合超硬材料龙头企业业绩增长关键还在高端产品放量1010

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1、Table_Header1证券研究报告_XX年 6 月 月 日Table_TitleTable_Grade16276Table_ChartGrowthTable_AuthorinvestRatingChange.low6107000000-13%-22%-4%6%-31%一、Table_SummaryTable_GrowthRateTable_Shares主要股东:方海江Table_FinanceTable_FooterContactTable_TopTable_AuthorTemp14833机械设备/普通机械证券研究报告_公司深度研究报告2012 年 09 14 29 日四方达（300179

2、.sz）复合超硬材料龙头企业，业绩增长关键还在高端产品放量公司评级当前价格合理价值前次评级13.15 元14.00 元无冯刚勇 首席分析师电话：020-87555888-8804eMail：执业编号：S0260511010009Table_Temp300179持有股价走势15%复合超硬材料行业龙头企业，立足产业链高利润环节公司是国内规模最大的聚晶金刚石研发与生产企业，也是品种、规格最为齐全的厂商，工艺技术先进、产品竞争力强。聚晶金刚石的综合性能优势突出，对硬质合金的替代大势所趋，持续技术突破使得进口替代稳步推进。公司位处产业链中下游，受益于单晶原材料充足和价格下降、进口替代空间大、技术优势突出

3、、市场份额国内第一和下游行业集中度低等因素，主导产品复合超硬材料2011/92011/12四方达2012/32012/6沪深300未来仍有望保持相对于单晶和制品更高的毛利率。二、容量和增速及盈利能力决定未来重点发展石油和刀具用复合片市场容量和增速及盈利能力的角度来决定了公司未来将重点发展石油用和刀具用复合片：(1)石油用复合片：2011 年全球容量约 80-140 亿元，中国容量市场表现股价涨幅沪深 3001 个月11.442.443 个月3.06-5.4712 个月-47.21-12.16为 4-7 亿元，预计未来几年内的需求增速保持在 20%以上。(2)刀具用复合片：2015 年全球容量可

4、能达到 36-72 亿美元。2012 年我国容量将达到 22 亿元，股票数据2015 年可能达到 43-48 亿元，未来几年内的需求增速可能达到 25%-30%。(3)矿山用复合片：2012 年全球容量将达到 130 亿元，但未来增速只有 5%左右。(4)拉丝模坯：预计 2012 年我国容量 23 亿元，未来增速 10%左右。公司石油和刀具用复合以及拉丝模坯的盈利能力明显强于矿山用复合片，石油和刀具用复合片毛利率均约为 40%，高品级拉丝模坯约 70%，矿山用复合片约 30%。三、高端石油用和大直径刀具用复合片放量，有望带来业绩高增长2012 年，公司重点推广高端石油用复合片-HR 齿，是石油

5、复合片的最高端产品，主要用于进口替代，石油用复合片的毛利率将得到进一步提高。大直径刀具用复合片是未来的发展重点，目前 50.8mm 刀具用复合片已经小批量供货，产品质量已经与世界先进水平相当。随着高端石油用和大直径刀具用复合片的市场推广持续进行，公司业绩有望再度迎来高速增长期。四、盈利预测与投资建议：预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.32 元、0.42 元和 0.58 元，按照 2012 年 9 月 28 日最新股价计算，对应 2012-2014年动态 PE 为 40.69 倍、31.21 倍和 22.68 倍。前期公司股价受页岩气概念的推动相对收益率明显，短期内持续上涨的

6、空间相对有限，我们暂时给予公司“持有”评级，但是我们看好公司在复合片市场上的技术优势和高端石油用和刀具用复合片放量给公司带来的显著业绩增量，建议持续重点关注公司的发展。五、风险提示：高端石油用和刀具用复合片市场推广进度低于预期；单晶价格上涨导致产品毛利率大幅下滑；宏观经济增速持续下滑，下游需求持续低迷。预测及评估总股本/流通 A 股(百万股)主要股东持股比例流通 A 股比例财务比率ROEROA资产负债率2011 年报数据120/4828.26%40.00%5.49%8.14%4.88%201020112012E2013E2014E营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万

7、元)增长率(%)每股收益(元)市盈率市净率EV/EBITDA111.6832.42%48.4038.4724.82%0.640.000.00-0.59109.82-1.66%28.5135.59-7.49%0.4444.872.4640.60125.0013.82%39.0138.788.95%0.3240.692.3428.71192.0053.60%58.0550.5730.40%0.4231.212.2119.93276.0143.75%86.2969.5837.61%0.5822.682.0513.60数据来源:河南四方达超硬材料股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心广发证券公司或

8、其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。本报告联系人：李莎010-59136678 Table_Header2四方达：公司深度研究报告目录索引四方达投资亮点 . 4一、复合超硬材料行业龙头，立足产业链高利润环节 . 5（一）立足复合超硬材料，涉足复合超硬材料制品 . 5（二）“两个替代”大势所趋，行业龙头将优先受益 . 8（三）积极进行国际产业转移，外销收入占比有望增加 . 11（四）行业壁垒高、成本和技术优势突出共保公司高毛利率 . 13（五）超硬材料获产业政策支持，带来

9、新的发展契机 . 15二、复合超硬材料：重点发展石油和大直径刀具复合片 . 16（一）市场容量和增速以及盈利能力决定未来重点发展领域 . 16（二）石油用复合片：全力推广高端产品，盈利能力有望进一步提高 . 17（三）刀具用复合片：技术实力突出，重点发展大直径复合片 . 21（四）矿山用复合片：定位高端产品，避免低端竞争 . 25（五）PCD 拉丝模坯：技术国内第一，保持稳定发展 . 25三、复合超硬材料制品：从无到有，战略布局 . 27（一）复合超硬材料制品项目：实现制品产能“零突破” . 27（二）PDC 截齿及潜孔钻头产业化：“再次布局”，意在进口替代 . 27四、盈利预测与投资建议 .

10、 28（一）盈利预测与投资建议：预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.32 元、0.42 元和 0.58元，暂时给予公司“持有”评级 . 28（二）股价催化剂：页岩气投资和高端石油和刀具用复合片获得大订单 . 28五、风险提示 . 28图表索引图 1：复合超硬材料贡献四方达主营业务收入 80%以上. 5图 2：复合超硬材料贡献四方达主营业务毛利 85%以上. 5图 3：复合超硬材料毛利率水平明显高于复合超硬材料制品 . 6图 4：四方达的石油用复合片产销量情况 . 6图 5：四方达的刀具用复合片的产销量情况 . 6图 6：四方达的矿山用复合片的产销量情况 . 7图 7：四方达的拉丝

11、模坯的产销量情况 . 7图 8：四方达的存货处于相对较高的水平（万元） . 7图 9：聚晶金刚石（PCD）复合片主要应用领域 . 10图 10：聚晶金刚石（PCD）复合片主要加工材料结构 . 10Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 2 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告图 11：我国复合超硬材料工具进口金额显著高于出口 . 11图 12：我国部分复合超硬材料进口均价明显高于出口 . 11图 13：四方达的国内外销售收入占比情况 . 12图 14：四方达海外布局六大服务商 . 12图 15：四方达国外销售收入分地区结构 . 12图 16：四方达

12、产品国内营销网络 . 13图 17：四方达国内销售收入分地区结构 . 13图 18：四方达位于人造金刚石产业链的中下游 . 13图 19：四方达毛利率水平明显高于豫金刚石、黄河旋风和博深工具 . 14图 20：四方达 2009 年生产成本结构 . 15图 21：四方达 2009 年原材料成本结构 . 15图 22：石油和刀具用复合片毛利率水平明显高于矿山用复合片. 17图 23：2010 年全球石油钻头的消费结构 . 18图 24：PDC 石油钻头使用比例逐步增加 . 18图 25：全球及中国原油日产量及中国占比（千桶/天） . 19图 26：石油和天然气固定资产投资完成额及同比增速 . 19

13、图 27：全球石油/天然气用复合片市场份额 . 20图 28：全球 PCD/PCBN 刀具用复合片市场份额 . 20图 29：全球 PCD 刀具市场份额 . 22图 30：全球 PCD/PCBN 刀具用复合片市场份额 . 22图 31：我国金属切削机床产量. 24图 32：我国金属切削用 PCD/PCBN 复合片价格明显低于国际先进水平 . 24图 33：四方达 PCD 拉丝模坯全球市场份额排名第三. 26图 34：四方达 PCD 拉丝模坯具有明显价格优势 . 26表 1：复合超硬材料高技术产业化项目有效解决复合超硬材料产能瓶颈 . 7表 2：超硬材料分类、生产工艺及用途 . 8表 3：复合超

14、硬材料主要产品的性能和用途 . 9表 4：我国复合超硬材料及相关产业的政策规划 . 15表 5：在金属切削领域，PCD/PCBN 复合片相对于硬质合金具有较大的优势 . 23表 6：金属切削用 PCD/PCBN 复合片产业化项目 . 25表 7：全球各主要厂商 PCD 拉丝模坯直径 . 26表 8：复合超硬材料制品项目产能情况 . 27Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 3 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告四方达投资亮点一、复合超硬材料行业龙头企业，立足产业链高利润环节公司是国内规模最大的聚晶金刚石（PCD）研发与生产企业，也是产品品种、规

15、格最为齐全的厂商，工艺技术先进、产品竞争力强。聚晶金刚石的综合性能优势突出，对硬质合金的替代大势所趋，持续技术改进使得进口替代稳步推进。公司位处产业链中下游，受益于单晶原材料充足和价格下降、进口替代空间大、技术优势突出、市场份额国内第一和下游行业集中度低，主导产品复合超硬材料未来仍有望保持相对于单晶和制品更高的毛利率。二、市场容量和增速及盈利能力决定未来重点发展石油和刀具用复合片市场容量和增速及盈利能力的角度来决定了公司未来将重点发展石油用和刀具用复合片：（1）石油用复合片：2011年全球市场规模约80-140亿元，中国市场容量为4-7亿元，预计未来几年内的需求增速保持在20%以上。（2）刀具

16、用复合片：2015年全球市场容量可能达到36-72亿美元。2012年我国市场容量将达到22亿元，2015年可能达到43-48亿元，未来几年内的需求增速可能达到25%-30%。（3）矿山用复合片：2012年全球的市场容量将达到130亿元，但是未来行业增速只有5%左右。（4）拉丝模坯：预计2012年PCD拉丝模坯的市场容量为23亿元，未来行业增速10%左右。公司石油和刀具用复合以及拉丝模坯的盈利能力明显强于矿山用复合片，其中石油和刀具用复合片的毛利率均约为40%，高品级拉丝模坯约70%，煤田/矿山用复合片约30%。三、高端石油用和大直径刀具用复合片放量，有望带来业绩高增长公司未来重点发展高端石油用

17、和大直径刀具用复合片。在适用地层采用PDC钻头能够大幅降低钻井成本，PDC钻头占全球钻头消费比例逐步增加，2011年已经达到60%，PDC钻头替代牙轮钻头已成为大势所趋。2012年，公司重点推广高端石油/天然气用复合片-HR齿，是石油复合片的最高端产品，主要用于进口替代，石油用复合片毛利率将得到进一步提高。公司是国内PCD刀具用复合片的主要生产商，是国内唯一一个能够批量生产大直径刀具用复合片的生产商，大直径刀具用复合片是公司未来的发展重点，目前公司50.8mm刀具用复合片已经小批量供货，客户试用后反馈效果良好，产品质量已经与世界先进水平相当。随着高端石油用和大直径刀具用复合片的市场推广持续进行

18、，公司业绩有望再度迎来高速增长期。四、盈利预测与投资建议：公司是国内复合超硬材料行业龙头企业，技术实力国内领先、国际先进，高端石油用复合片有望实现量产，预计公司2012-2014年EPS分别为0.32元、0.42元和0.58元，按照2012年9月28日最新股价计算，对应2012-2014年动态PE为40.69倍、31.21倍和22.68倍。前期公司股价受页岩气概念的推动相对收益率明显，短期内持续上涨的空间相对有限，我们暂时给予公司“持有”评级，但是我们看好公司在复合片市场上的技术优势和高端石油用和刀具用复合片放量给公司带来的显著业绩增量，建议持续重点关注公司的发展。Table_Header3识

19、别风险，发现价值2012-09-29 第 4 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告一、复合超硬材料行业龙头，立足产业链高利润环节（一）立足复合超硬材料，涉足复合超硬材料制品国内规模最大的聚晶金刚石研发与生产企业。公司是国内规模最大的聚晶金刚石（PCD）研发与生产企业，也是产品品种、规格最为齐全的厂商，工艺技术先进、产品竞争力强，属于行业内名列前茅的复合超硬材料制造商。公司产品主要包括三大类：聚晶金刚石/聚晶立方氮化硼复合超硬材料（复合超硬材料）、聚晶金刚石/聚晶立方氮化硼复合超硬材料制品（复合超硬材料制品）和单晶金刚石/单晶立方氮化硼微粉。具体产品为聚晶金刚石复合片、聚晶立方氮

20、化硼复合片和聚晶金刚石拉丝模坯。复合超硬材料贡献主要营业收入和毛利。从公司主营业务收入和主营业务毛利的分产品结构角度分析，复合超硬材料是公司营收和毛利的主要来源，也是公司的核心竞争力所在，复合超硬材料制品和微粉的占比均比较小，并且复合超硬材料的盈利能力明显强于复合超硬材料制品。2007-2011年，复合超硬材料分别贡献主营业务收入和毛利80%以上和85%以上，复合超硬材料是公司未来的发展重点。受益于公司复合超硬材料制品产业化募投项目，复合超硬材料制品占主营业务收入的比例由2009年的8.71%提高到2011年的13.92%，增加了5.21个百分点；占主营业务毛利的比例由2009年的6.45%提

21、高到10.89%，增加了4.44个百分点。微粉是复合超硬材料的原材料，属于初级产品，未来将基本保持稳定。图 1：复合超硬材料贡献四方达主营业务收入80%以上100%80%60%40%20%0%图 2：复合超硬材料贡献四方达主营业务毛利 85%以上100%80%60%40%20%0%2007200820092010201120072008200920102011超硬复合材料超硬复合材料制品微粉超硬复合材料超硬复合材料制品微粉数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心Table_Header32012-09-29 第 5 页Table_Hea

22、der2四方达：公司深度研究报告图 3：复合超硬材料毛利率水平明显高于复合超硬材料制品100%80%60%40%20%0%20072008200920102011超硬复合材料超硬复合材料制品微粉数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心上市募投项目有效解决了复合超硬材料的产能瓶颈。由于复合超硬材料下游需求旺盛，公司在上市之前最严重的问题是产能严重不足，复合超硬材料生产线长期处于超负荷运行状态。生产线长期处于超负荷生产状态的主要问题是：（1）机器设备长期处于疲劳状态，设备稳定性可能会降低，减少使用寿命；（2）公司四种超硬材料采用同一条生产线，产品只能分阶段、切换生产，使得公司要保持一个较高的存货水

23、平。在复合超硬材料制品方面，公司的PCD拉丝模和金刚石砂轮两种产品主要通过外协加工方式生产和销售。公司上市募投项目复合超硬材料高技术产业化项目和复合超硬材料制品项目有效的解决了公司的产能瓶颈问题。复合片生产的核心设备是六面体压机，该设备售价百万元，企业扩产的资金需求不大，且公司目前的资产负债率5%左右，公司融资的空间大，因此产能不会再次成为公司成长的瓶颈，关键在于高端产品技术突破和市场开拓。图 4：四方达的石油用复合片产销量情况图 5：四方达的刀具用复合片的产销量情况4035302520151050200%160%120%80%40%0%876543210300%250%200%150%100

24、%50%0%20072008200920101H20072008200920101H产能(万件)产销率产量(万件)销量/产能销量(万件)产能(万件)产销率产量(万件)销量/产能销量(万件)数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心Table_Header32012-09-29 第 6 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告图 6：四方达的矿山用复合片的产销量情况图 7：四方达的拉丝模坯的产销量情况140120100806040200250%200%150%100%50%0%6005004003002001000500%400

25、%300%200%100%0%20072008200920101H20072008200920101H产能(万件)产销率产量(万件)销量/产能销量(万件)产能(万件)产销率产量(万件)销量/产能销量(万件)数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 8：四方达的存货处于相对较高的水平（万元）7000数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心2.560002.05000400030001.51.020000.5100000.0200720082008201020112012H存货存货周转率(次)数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表 1：复合超硬材料高技术产业化项目有效解决复合超硬材料产能瓶颈

26、名称石油/天然气钻头用聚晶金刚石复合片煤田/矿山工具用聚晶金刚石复合片上市前产能(万片万片)21.7862.81新增年产能(万片万片)71.70119.00产能增长率329.28%189.47%现有产能(万片万片)93.48181.81Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 7 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告高品级金刚石拉丝模坯聚晶金刚石/聚晶立方氮化硼切割刀片合计103.433.86191.87345.006.58542.28333.55%170.64%282.63%448.4310.44734.15数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

27、（二）“两个替代”大势所趋，行业龙头将优先受益1、中国的复合超硬材料产业仍处于起步阶段，急需解决技术和成本问题金刚石和立方氮化硼等材料由于具有极高的硬度，统称为超硬材料，它具有硬度高、耐磨和热传导性能好、热膨胀系数小、高绝缘性、高化学稳定性、高温半导体特性等多种优良性能，广泛应用于加工各种金属和非金属材料。按照晶体结构，超硬材料分为单晶超硬材料和复合超硬材料。表 2：超硬材料分类、生产工艺及用途按晶型分类单晶超硬材料复合超硬材料生产工艺在工业中通常是以石墨作为原材料采用静态高温高压法合成金刚石单晶。以金刚石/立方氮化硼微粉等单晶超硬材料为主要原料，添加金属或非金属粘结剂通过超高压高温烧结工艺制

28、成的聚晶复合材料。用途主要用作磨料、复合超硬材料和超硬材料制品的原料。广泛应用于机械、冶金、地质、石油、煤炭、石材、木材、建筑、汽车、家电等传统领域，以及电子信息、航天航空、国防军工等高技术领域。数据来源：公开资料整理、广发证券发展研究中心复合超硬材料产品主要包括两大类：聚晶金刚石（PCD）/聚晶立方氮化硼（PCBN）复合片和聚晶金刚石（PCD）拉丝模坯。聚晶金刚石（聚晶立方氮化硼）是指以金刚石（立方氮化硼）微粉和粘结剂，通过超高压高温合成工艺制造的无特定排列方向的多晶金刚石（多晶立方氮化硼）致密体，是到目前为止发现的硬度最高、且各项异性小、加工性能好的复合超硬材料。聚晶金刚石（聚晶立方氮化硼

29、）硬质合金复合片则是由聚晶金刚石（聚晶立方氮化硼）层和碳化钨钴硬质合金层通过超高压高温复合而成。聚晶立方氮化硼（PCBN）可认为是对聚晶金刚石的一种补充材料，其在硬度等性能上不如PCD 但显著优于传统硬质合金材料，但其优势是在高温情况下切削铁等黑色金属时不容易发生化学反应。复合超硬材料产品的主要下游用途有四个：（1）制造石油/天然气钻头的切削齿；（2）制造煤田/矿山用工具的切削齿；（3）制造各类工业用刀具的刀头；（4）制造高品级拉丝模的模坯。对应复合超硬材料的四种主要产品：（1）石油/天然气钻头用PCD复合片（石油用复合片）；（2）煤田/矿山工具用PCD复合片（矿山用复合片）；（3）PCD/P

30、CBN刀具用复合片；（4）PCD高品级拉丝模坯（PCD拉丝模坯）。中国的复合超硬材料产业仍处于起步阶段，发展过程中需求解决两个问题：（1）技术突破。目前，欧美日韩等国的国际先进厂商占领了全球复合超硬材料的及制品的绝大部分高端产品的市场份额。国内厂商唯有取得技术突破，生产高附加值产品，才能在Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 8 页即Table_Header2四方达：公司深度研究报告高端产品市场与国外企业抗衡，挤占国际先进厂商的市场份额， “高端产品进口替代”，目前该进程正在有序推进。（2）成本降低。复合超硬材料相对于硬质合金有更优的综合性能，但是由于生产工艺复

31、杂，价格仍然相对较为昂贵。国内企业通过提升工艺技术，降低成本，应用于更多的领域，实现对硬质合金的替代，即“替代硬质合金”。目前，这两个趋势均已形成，关键在于进程推进的快慢问题。2、复合超硬材料替代硬质合金：降低成本是关键、复合超硬材料替代硬质合金：降低成本是关键复合超硬材料替代硬质合金大势所趋。复合超硬材料是硬度最高的新型复合材料，是继高速钢、硬质合金之后的第三代工具材料。与硬质合金等相比具有硬度更高、耐磨性更好、导热性更高、加工性能更好等优势，使其在使用寿命、加工质量和加工效率等方面远远超过传统硬质合金材料。如果用复合超硬材料替代硬质合金制成刀具，使用寿命延长几倍至几十倍、甚至更长，切割速度

32、提高一个数量级，切割销量提高3-5倍，并且切割表面光滑，节约了后续加工成本，替代效益显著。复合超硬材料能够加工原来硬质合金不能加工的制品，而且加工效率高、加工质量好、使用寿命长，有效促进了机械加工等产业的升级。同时复合超硬材料作为硬质合金材料的替代材料，还具有资源丰富、节约能源等优势。复合超硬材料潜在可替代市场容量最高可达200亿元。目前我国高速钢和硬质合金的市场容量约为200亿元，而国产复合超硬材料的市场不到其5%；复合超硬材料行业总产值仅为传统硬质合金的25%左右，可替代空间巨大。这主要是由于技术含量高、生产工艺复杂，目前国产复合超硬材料价格较较硬质合金仍较为昂贵，且国产高端产品综合性能仍

33、不能满足终端客户要求。国家正在积极推动产业结构升级，大力支持鼓励企业自主创新和研发生产新型材料，国内复合超硬材料的生产工艺技术已经取得了突破性的进展，后期随着企业进一步掌握高端产品工艺技术，复合超硬材料的价格有望进一步降低、高端产品性能将进一步提高，下游客户对产品性能的认可度将会进一步提升，复合超硬材料未来的发展空间和潜在的市场非常广阔。复合超硬材料本身具有不可替代性。金刚石是自然界内硬度最大、导热性最好和耐磨性最好的材料，并且具有抗腐蚀和摩察系数小等优良的性能，目前还没有出现理想的材料能够替代金刚石；立方氮化硼在黑色金属切割方面具有独特的优势，使其成为金刚石之外的有力补充金刚石工具相对于硬质

34、合金工具的性能优势明显，替代关键在于成本下降。金刚石工具使用寿命长、工作效率高，对传统硬质合金工具的替代作用明显，同时符合我国材料工业的升级方向。金刚石工具的替代空间广阔，目前硬质合金刀具占比依然达到70%，国内刀具用复合片的生产技术近年来取得了很大的突破，随着工艺技术的日益成熟，供应增加将推动价格下降，金刚石工具的性价比优势将逐步体现，未来进一步替代传统工具是必然趋势。表 3：复合超硬材料主要产品的性能和用途性能用途石油/天然气钻头用PCD复合片煤田/矿山工具识别风险，发现价值具有高强度、硬度、耐磨性、抗冲击性以及良好的自锐性，有效提高钻头使用寿命和井下机械。具有高强度、硬度、耐磨性、抗冲击

35、钻探。应用于各种地层的石油、天然气的钻探及开采。钻探。应用于各种地层的煤炭、金属及非金属矿物Table_Header32012-09-29 第 9 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告用PCD复合片PCD/PCBN刀具刀具复合片PCD高品级拉丝高品级拉丝模坯性以及良好的自锐性，有效提高钻头使用寿命。既有天然金刚石的耐磨性、硬度及良好的导热性，又兼有类似硬质合金的韧性，使用寿命长。兼具天然金刚石的硬度、耐磨性以及硬质合金的韧性，工件表面光洁度高，可实现以车代磨，大大提高生产效率，有效降低成本，是一种理想的质的钻探及开采。切削。广泛用于铜、铝等有色金属及其合金的加工，用来加工刹车盘

36、、发动机活塞、发动机气缸、刹车鼓、飞轮、阀座/档、传动装臵和磨具等及非金属材料如木材、强化地板、陶瓷、塑料、橡胶等。金属线生产。用于不锈钢、铜、铝及多种合金线材的高速拉拔，有硬质合金支撑的产品可以承担更大的拉力，用于拉制直径较粗的线材。新型工具材料。数据来源：公开资料整理、广发证券发展研究中心图 9：聚晶金刚石（PCD）复合片主要应用领域图 10：聚晶金刚石（PCD）复合片主要加工材料结构4%6%16%54%汽车加工业轴承工业30%10%60%有色金属油气井钻进木材20%航天工业其他金属其他数据来源：我国超硬材料产业的发展与展望、广发证券发展研究中心3、高端产品进口替代空间大：关键在于技术突破

37、、高端产品进口替代空间大：关键在于技术突破中国已经成为世界超硬材料的主要生产国之一，在世界超硬材料市场占有重要地位。目前中国超硬材料及制品直接出口的国家和地区已经达100多个，若再加上经香港等地的转口贸易，几乎遍及世界各地。以欧、美、日、韩为代表的发达国家，拥有40多年的复合超硬材料及制品的生产经验，生产技术代表了国际先进水平，实力雄厚，基本垄断了国际复合超硬材料及制品的高端专业市场。我国复合超硬材料及制品的高端产品主要依赖进口，进口替代空间广阔。2006年后，我国复合超硬材料的进口量下降，但是进口金额大幅上升，表明我国复合超硬材料高端产品的进口依赖程度大。这主要是由于我国复合超硬材料及制品的

38、整体的工艺技术水平和产品质量与国际先进水平相比仍有一定的差距，或者说是高端产品占比较低，尤其在高端产品上表现尤为显著，国内用于电子、汽车、家电、数控加工等高端市场需求Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 10 页200320052000 2001 20022004 2005 2006 2007 20082000 2001 2002 2003 20042006 2007 2008Table_Header2四方达：公司深度研究报告的高档产品仍大量依赖进口，我国部分复合超硬材料及制品的进口均价高于出口均价体现了这一特性。我国复合超硬材料工具出口量和金额呈增加的趋势，表

39、明随着工艺技术水平和产品质量的提升，我国复合超硬材料及制品得到了更多国家的认可，国际市场的需求在逐步增加。在2005年以后，我国复合超硬材料出口金额呈稳步上升态势，尤其是在2008年金融危机时出口量降低的同时出口金额基本保持稳定，表明我国复合超硬材料产品质量得到了大幅提升。图 11：我国复合超硬材料工具进口金额显著高于出口 图 12：我国部分复合超硬材料进口均价明显高于出口1600014000120001000080006000400020000300250200150100500出口金额(万美元)进口金额(万美元)进口均价(美元/千克)出口均价(美元/千克)数据来源：公司公告、广发证券发展研

40、究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（三）积极进行国际产业转移，外销收入占比有望增加1、国内的复合超硬材料仍处于起步阶段、国内的复合超硬材料仍处于起步阶段全球中高端复合超硬材料美由美日韩等国掌握最先进的生产技术，大部分市场份额被DI公司、ES公司、美国合成、日本住友、韩国日进等国际领先的大型集团公司占领，例如大直径刀具用复合片等等，国内大部分企业的产品在产量和质量上均与国际先进企业有明显差距。目前，国内超硬复合材料市场可认为尚处于培育阶段，低端产品竞争激烈，但是高端产品仍有较大的市场和利润空间。2、公司积极进行国际产业转移、公司积极进行国际产业转移公司积极在海外市场利用价格优势实现对

41、同类产品的替代。目前，国内超硬复合材料市场可认为尚处于培育阶段，PCD等对单晶金刚石及硬质合金等材料尚未出现大幅度的替代现象，内销增长速度或将受限。从国外市场看来，使用复合超硬材料的时间较长，市场更为成熟，公司在国外市场的主要策略在于利用价格优势对现有的同类别产品进行替代。公司生产技术国内领先，产品质量可与国外优秀企业，持续开拓海外市场。公司的海外市场销售模式是直销+分销。现阶段，国外市场大客户由公司直接销售Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 11 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告及服务，中小客户则由相应的服务商进行维护及服务，即采用的是直

42、销+分销的模式。未来随着公司海外市场的不断扩大，公司或将成立销售服务子公司来进行国外市场的维护及拓展。图 13：四方达的国内外销售收入占比情况100%80%60%40%20%0%20072008200920102011国内收入数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心国外收入图 14：四方达海外布局六大服务商图 15：四方达国外销售收入分地区结构100%80%60%40%20%0%20072008200920102011欧洲南美洲台港澳北美洲亚洲(中国大陆以外)其他数据来源：公司网站、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心、Table_Header3识别风险，发现价值201

43、2-09-29 第 12 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告图 16：四方达产品国内营销网络图 17：四方达国内销售收入分地区结构100%80%60%40%20%0%20072008200920102011华东西北华北华中西南东北华南数据来源：公司网站、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（四）行业壁垒高、成本和技术优势突出共保公司高毛利率1、公司位处超硬材料产业链的中下游、公司位处超硬材料产业链的中下游从人造金刚石产业链的角度来分析，四方达位于人造金刚石产业链的中下游，重点覆盖中游的复合超硬材料以及下游的复合超硬材料制品领域。产业链的上游是金刚石单晶

44、（微粉）的生产，中国是世界上最大的金刚石单晶生产国，原材料供应充足。产业链的下游是复合超硬材料制品生产，目前国内该行业呈规模小、数量众多的格局，行业集中度低、议价能力相对较弱。复合超硬材料行业，技术壁垒相对较高，尤其是高端产品，国内目前主要依赖进口，未来市场空间大。图 18：四方达位于人造金刚石产业链的中下游豫金刚石四方达上游：原料黄河旋风上游：金刚石材料黄河旋风下游：金刚石制品石墨、金属粉等金刚石单晶 中国占全球市场份额的 90%以上。 长期来看，金刚单晶价格呈下降趋势。聚晶金刚石复合片 国外公司占据主要的市场份额； 国内仍处于起步阶段，四方达为代表的公司金刚石制品四方达黄河旋风正在积极渗透

45、。数据来源：公开资料整理、广发证券发展研究中心Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 13 页200020012002200320042005200620072008200920102011Table_Header2四方达：公司深度研究报告2、行业壁垒高、技术和成本优势突出共保公司高毛利率、行业壁垒高、技术和成本优势突出共保公司高毛利率公司的复合超硬材料高毛利率水平在一段时间内能够维持。四方达复合超硬材料的毛利率水平明显高出豫金刚石和黄河旋风的金刚石单晶和博深工具的金刚石工具，整体来看，公司的复合超硬材料的高毛利率水平在一段时间内能够维持，主要是基于以下原因： 原

46、材料供应充足，长期来看金刚石单晶价格呈下降趋势，公司成本优势突出。公司主导产品复合超硬材料的主要原材料为人造金刚石单晶和合金等，目前原料成本占总生产总成本的70%左右，其中单晶成本占比超过30%。我国是全球最大的金刚石单晶生产基地，金刚石单晶的市场份额高达90%以上，近几年由于下游需求旺盛，国内单晶企业大幅增加产能，随着新增产能的释放，长期来看金刚石单晶的价格呈下降的趋势。根据中国机床工具工业协会超硬材料分会的统计，2001-2009年，单晶金刚石的市场销售平均单价从0.91元/克拉降至0.35元/克拉，降幅为62%。此外，公司地处我国超硬材料的研发、制造产业中心河南省，货源充足，单晶原料的供

47、应有较强的保障。另一方面，生产复合超硬材料所需的合金是普通硬质合金，生产工艺简单，市场供应充足。公司的高毛利率水平受上游原料供应商侵蚀的可能性不大。 复合超硬材料行业技术壁垒高，公司技术水平国内领先、国际先进。相对于人造金刚石和金刚石工具，聚晶金刚石复合片生产的技术含量更高，行业进入壁垒更高。同时公司是国内规模最大的复合超硬材料研发和生产企业，技术水平国内领先、接近国际先进水平。公司技术中心2008年被郑州市经济委员会和郑州市财政局认定为市级企业技术中心；公司在PCD拉丝模坯、石油用复合片方面具有国内一流的制造技术，可以生产直径50mm的拉丝模坯，接近世界先进水平；50mm的刀具用复合片已试制

48、成功。公司募投的研发中心建设项目已着手开始实施，将逐步提升公司的技术研发实力，增强公司整体竞争力。 技术突破有望使得替代硬质合金和替代进口的进程加快。公司随着复合片的生产技术持续提高，尤其是高端产品的技术取得突破，复合片产品系列化、大尺寸化和品质不断提高，其替代硬质的程度将会不断提高，同时高端产品替代进口的比例将会持续增加。图 19：四方达毛利率水平明显高于豫金刚石、黄河旋风和博深工具70%60%50%40%30%20%10%0%豫金刚石人造金刚石四方达复合超硬材料黄河旋风人造金刚石博深工具金刚石工具数据来源：豫金刚石、黄河旋风、四方达和博深工具公司公告、广发证券发展研究中心Table_Hea

49、der3识别风险，发现价值2012-09-29 第 14 页2009年2011年Table_Header2四方达：公司深度研究报告图 20：四方达2009年生产成本结构图 21：四方达 2009 年原材料成本结构39%5%9%2%45%原材料成本能源供应折旧外协人工及其他30%6%4%2%22%36%金刚石合金钛圆钼杯顶锤其他数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（五）超硬材料获产业政策支持，带来新的发展契机国家“十二五”规划将新能源、新材料和先进装备制造业列为重点支持的战略性新兴产业。郑州市新材料产业发展规划（2011-2015）提出“十二五”期间重

50、点发展具有产业基础的超硬材料及制品等四大新材料产业领域，力争到2015年超硬材料产业实现销售收入100亿元，并提出重点培育包括公司在内的一批骨干企业战略设想。公司作为复合超硬材料行业龙头企业，产业政策支持将给公司带来新的发展契机。表 4：我国复合超硬材料及相关产业的政策规划规划名称国家重点支持的高相关内容有重要应用前景的超硬复合材料制备技术。发布时间2008年新技术领域主要目标：一是产业规模迅速扩张，到2012年，超硬材料及制品产业链河南省超硬材料及制品区域特色高技术产业链总体方案郑州市新材料产业发展规划纲要实现销售收入630亿元，工业增加值200亿元。二是产业结构更加合理，到2012年国内市

51、场占有率提高到45%；三是骨干企业发展壮大。到2012年超10亿的企业达到10家。四是自主创新能力不断加强。到2010年，建成省级以上企业技术中心、工程中心、重点实验室20个以上，国家级技术研发和检测服务机构达到10个以上。“十二五”期间，重点发展超硬材料及制品等七大新材料产业领域，到2015年，超硬材料及制品业力争实现销售收入超100亿元。培育壮大一批具有核心竞争力的骨干企业（四方达等） 发展带动一批创新型中小企业，研发一批具有自主知识产权的创新产品，掌握一批拥有自主知识产权的核心技术，打造一批具有较强市场竞争力的优势品牌。重点支持四方达的聚晶金刚石拉丝模片、复合片和聚晶立方氮化硼整体刀片产

52、业化项目。数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 15 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告二、复合超硬材料：重点发展石油和大直径刀具复合片（一）市场容量和增速以及盈利能力决定未来重点发展领域1、市场容量和增速、市场容量和增速2011年，全球复合片市场空间约300亿元，公司2011年的销售收入仅1.1亿元，公司可以开拓的市场增长空间巨大。分产品来看市场容量：（1）石油用复合片：2011年全球石油用复合片的市场规模约80-140亿元，中国石油用复合片市场容量为4-7亿元，预计未来几年内需求增速有望保持在20%以上。（2）

53、刀具用复合片：2015年全球PCD/PCBN刀具用复合片的市场容量可能达到36-72亿美元。2012年我国PCD/PCBN刀具用复合片市场容量将达到22亿元，2015年可能达到43-48亿元，其中金属切削用复合片的市场容量为22-24亿元，未来几年内刀具用复合片的需求增速可能达到25%-30%。（3）矿山用复合片：2012年全球矿山复合片的市场容量将达到130亿元以上，但是未来行业增速只有5%左右。（4）拉丝模坯：预计2012年PCD拉丝模坯的市场容量为23亿元，未来行业增速10%左右。2、石油用和刀具用复合片盈利能力明显较强、石油用和刀具用复合片盈利能力明显较强整体来看，未来几年全球和中国石

54、油用复合片、刀具用复合片和矿山用复合片的市场容量都非常大，作为复合超硬材料行业龙头企业，将优先受益于行业需求的快速增长。但是石油用复合片和刀具用复合片的盈利能力明显高于矿山用复合片，这主要是由于以下三点：（1）技术含量相对更高。石油钻头主要适用于恶劣地质条件油气开采，对钻头的使用寿命和耐磨性能要求高，而石油用复合片的性能对钻井成本的影响大，客户对价格的敏感性低；大直径刀具用复合片已经成为发展的主流方向，复合片性能的提高使得其能用于汽车加工业和高精密设备制造业；矿山钻头主要用于相对比较浅的地质层，性能要求低，低端产品竞争激烈。2010年，公司从美国聘请了原在DI公司（其前身是美国 GE公司超硬材

55、料部）石油/天然气钻井用PDC产品研发部总经理EARL T. KOSKIE. JR作为公司的独立技术顾问，该顾问在石油钻井用金刚石复合片研发方面具有国际一流的技术水平，其在 DI任职期间，DI公司的金刚石复合片的销售额增长了近四倍。该技术顾问的成功加盟使我们更有理由相信公司的技术水平将上升到更高的一个层次。（2）单价相对更高。矿山/煤田用复合片，高等级产品单价40-50元/片，普通产品单价10-30元/片，公司主要生产20元/片以上的复合片；石油/天然气用复合片单价180-200元/片；大直径（50.8mm）刀具用复合片国内单价为800元/片，国外单价为1500-1600元/片，公司折价近50

56、%销售。（3）毛利率水平依然较高。近两年由于公司主要原材料金刚石及合金价格上涨，导致产品成本增加，使得复合片的毛利率有所降低，但是仍然维持在比较高的水平，目前石油/天然气复合片综合毛利率为40%多，煤田/矿山用复合片约30%，PCD刀具用复合片40%多，高品级拉丝模坯70%多。综合市场容量和盈利能力的角度来看，公司未来重点发展高端石油用复合片和大直径刀具用复合片将显著受益于复合超硬材料行业的快速增长。Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 16 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告图 22：石油和刀具用复合片毛利率水平明显高于矿山用复合片100%8

57、0%60%40%20%0%2007200820092010H20102011-20%-40%矿山用复合片PCD拉丝模坯石油用复合片复合超硬材料刀具用复合片数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（二）石油用复合片：全力推广高端产品，盈利能力有望进一步提高1、PDC钻头替代传统牙轮钻头大势所趋钻头替代传统牙轮钻头大势所趋PDC钻头在适用地层经济性优于牙轮钻头。钻头在适用地层经济性优于牙轮钻头。牙轮钻头主要采用冲击、压碎方式破碎岩石；PDC钻头以切削方式破碎岩石，能够充分利用岩石抗剪强度低的特点，主要适用于软到中硬的大段匀质地层。PDC钻头的价格通常为传统牙轮钻头的3-5倍，但是在适用地层采用PD

58、C钻头能够大幅降低钻井成本，这是主要是由于：（1）PDC钻头的耐磨性高，井下工作时间长，钻头使用寿命长，钻头更换频率降低，钻机空臵待机时间缩短；（2）PDC钻头适宜采用低钻压、高钻速钻进，钻速高于牙轮钻头，能够有效降低钻井时间；（3）单只钻头进尺高。根据Public Investments in Energy Technology中钻进成本构成来看，虽然采用PDC钻头会增加钻头成本，但是钻井日费率是钻头成本的数十倍以上，因此综合来看，在软到中硬的匀质地层，采用PDC钻头的经济性凸显。钻井成本(钻井时间钻机在途时间)钻机日费率钻头成本井下工具成本人力成本钻井尺数钻进尺数PDC钻头替代牙轮钻头已经

59、大势所趋。钻头替代牙轮钻头已经大势所趋。PDC钻头逐步替代传统牙轮钻头推动了全钻头逐步替代传统牙轮钻头推动了全球钻头市场自2008年以来的增长强劲，替代进程表现突出的是美国，目前美国的PDC钻头技术已经使得PDC钻头能够在坚硬、腐蚀性岩层中应用。2005年PDC钻头已经成功替代牙轮钻头成为全球消费量最大的钻头品种，2005-2011年PDC钻头占全球钻头消费比例逐步增加，2011年PDC钻头占全球钻头消费的比例为60%，PDC钻头替代牙轮钻头已经成为大势所趋。Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 17 页Table_Header2四方达：公司深度研究报告图 23

60、：2010年全球石油钻头的消费结构图 24：PDC 石油钻头使用比例逐步增加30%5%65%PDC钻头牙轮钻头取芯钻头数据来源：Spears&Association、广发证券发展研究中心 数据来源：Spears&Association、广发证券发展研究中心2、2011年全球石油用复合片市场容量年全球石油用复合片市场容量80-140亿元，中国石油用复合片市场容量为亿元，中国石油用复合片市场容量为4-7亿元，未来需求增速有望保持在亿元，未来需求增速有望保持在20%以上以上2011年全球石油钻头市场容量将超过年全球石油钻头市场容量将超过40亿美元，亿美元，PDC石油钻头市场容量约为石油钻头市场容量约

61、为24亿亿美元；中国PDC石油钻头市场容量为14亿元，预计未来几年全球和中国需求增速均有望保持20%以上。随着油价在2009年触底40美元/桶后持续上涨，全球钻头制造行业步入新一轮上升周期，2009-2011年全球钻头市场复合增速达到25%。根据全球油服权威机构Spears & Association统计，2011年全球钻头行业市场容量超过40亿美元，PDC钻头市场容量为24亿美元，预计未来几年内能够保持20%以上的增速。中国目前仍处于PDC钻头替代牙轮钻头的快速发展阶段，估计2011年中国PDC钻头的市场容量为14亿元，预计未来几年内增速将在20%以上。2011年全球石油用复合片的市场规模约

62、年全球石油用复合片的市场规模约80-140亿元，中国石油用复合片市场容量亿元，中国石油用复合片市场容量为4-7亿元，预计未来几年内需求增速有望保持在20以上。2011年中国石油钻头的用量大约为7万支/年，按照每支PDC石油钻头需要30-50片石油用复合片，石油用复合片的单价为180-200元，则2011年石油用复合片市场容量为4-7亿元。由于下游PDC石油钻头市场未来几年内的增速将保持在20%以上，若不考虑石油钻头的回收利用，预计未来几年内的我国石油用复合片市场增速将在20%以上。我国石油产量约占全球产量的5%，按照石油产量和石油钻头需求量呈正比的关系，2011年全球石油用复合片的市场规模约8

63、0-140亿元，预计未来几年内能够保持20%以上的增速。Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 18 页1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011Aug-122004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Table_Header2四方达：公司深度研究报告图 25：全球及中国原油日产量及中国占比（千桶/天）800007000060000500004000030000200001000008.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%原油日产量:全

64、球原油日产量:中国中国占比数据来源：OPEC、广发证券发展研究中心3、石油、石油/天然气投资增速提高，公司将受益于石油高端装备制造业升级天然气投资增速提高，公司将受益于石油高端装备制造业升级我国石油和天然气的固定资产投资完成额持续增加，2011年同比增速高达12.50%，增速明显提高。“十二五”期间，石油高端装备制造业是国家重点鼓励产业，同时天然气、煤层气、页岩气的快速发展也将不断推动钻采设备需求的上升。图 26：石油和天然气固定资产投资完成额及同比增速3500300025002000150010005000油气固定资产投资完成额(亿元)35.00%30.00%25.00%20.00%15.0

65、0%10.00%5.00%0.00%同比数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心Table_Header3识别风险，发现价值2012-09-29 第 19 页0Table_Header2四方达：公司深度研究报告4、公司技术水平国内领先，接近国际先进水平、公司技术水平国内领先，接近国际先进水平公司的石油用复合片具有明显的价格竞争优势，Mega Diamond和美国合成生产的石油用复合片平均价格分别是本公司生产的同类产品平均价格的3.53倍和2.94倍。目前，国内石油复合片领域技术比较先进的是四方达、郑州新亚以及深圳海明润，公司石油用复合片的质量接近国际先进水平，可以实现大量的进口替代。图 27

66、：全球石油/天然气用复合片市场份额图 28：全球 PCD/PCBN 刀具用复合片市场份额3%43.5329%35%32.942美国合成33%11元素六DI公司、Mega Diamond、Novatek、Dennis Tools四方达Mega美国合成四方达、深圳海明润、郑州新亚等数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心Diamond数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心5、公司未来重点发展高端石油用复合片、公司未来重点发展高端石油用复合片主推高端石油复合片，工艺技术已经达到国际先进水平。全球高端石油复合片的市场容量为10-20亿元，依据公司2011年石油/天然气复合片销售收入约3000万元计算，公司在全球市场份额仅为2%，未来高端石油复合片增长空间巨大，由于高端石油用复合片技术壁垒高，市场长期被国外垄断。2012年，公司重点向市场推广高端石油/天然气用复合片-HR齿，该复合片主要用于石油/天然气钻头的最前端区域，是石油复合片的最高端产品。国内该产品主要依赖进口，由元素六（Element Six）、DI（DiamondInnovation）和韩国日进等国外公司提供。国内企业实现市场突破的