证券行业深度分析报告：8月解禁潮后机会重现0814

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1、Table_Header1证券研究报告_XX年 6 月 月 日14712Table_TitleTable_GradeTable_ChartGrowth15658Table_Temp9%3%-3%-15%-9%Table_Author买入Table_GrowthRate8Table_SummaryTable_FooterContact，Table_TopTable_AuthorTemp16684证券研究报告_行业深度分析报告2012 年 08 14 12 日16694证券行业行业深度分析报告8 月解禁潮后机会重现行业评级前次评级行业走势买入买入李聪 首席分析师电话：021-68498610eMa

2、il：执业编号：S0260512080001潘峰 分析师张黎 分析师电话：0755-88286925eMail：执业编号：S0260512080002曹恒乾 分析师电话：020-87555888-8419eMail：执业编号：S0260511010006电话：020-87555888-8668eMail：6119030000-21%2011/82011/112012/22012/5执业编号：S0260512070005金融服务沪深300月解禁潮后机会重现。短期看，8 月份证券行业密集解禁潮预计对板块表现仍存在一定压制。随着 8 月份解禁潮结束，下半年剩余月份的解禁压力将骤减。同时下半年券商业绩

3、同比向好，包括转融通以及 5 月份创新发展论坛提及的“11”条等细则未来有望逐步推出，证券板块将再次迎来投资机会。市场表现行业指数沪深 3001 个月-2.39-2.133 个月-1.94-3.7512 个月-4.33-12.53我们建议投资者可以在 8 月份限售股密集解禁以及国海定增等风险释放后积极参与，推荐标的：国元、中信、海通。继续看好证券行业下半年投资机会。1）从业绩角度来看，业绩低基数原因以及降息累积效应支撑证券公司下半年业绩同比向好；2）从估值角度来看，包括提高资产运用（roa）和提升财务杠杆层面的行业利好有望逐步兑现，证券公司 roe 预期提升背景下，将支撑证券公司估值继续向上。

4、低 PB 的大中型券商估值已非常安全。在近期的交流过程中，市场担忧较大的问题是，券商 PB 未来是否会像银行一样破净？我们的答复是，至少最近 1、2 年内不会。首先，破净现象的背后隐含的是投资者对于“净资产”的不信任，即净资产存在潜在减值风险，否则的话，投资者完全可以从二级市场收购破净的公司股权，然后将公司整体卖出后赚取价差（还包含牌照价值）。而对于“净资产”的不信任，主要来自于以下担忧：总资产减记并通过财务杠杆放大对于净资产的冲击；或者持续亏损导致净资产下降风险。1）总资产减记方面，券商总资产中以存在市场公允价值、流动性良好、公开透明的金融类资产为主，而银行总资产中以流动性较弱、透明度较低的

5、贷款资产为主，证券业的资产减记风险远远低于银行业。2）财务杠杆风险方面，国内证券公司扣除不能动用的客户保证金之后，12H1 末财务杠杆仅仅只有 1.48倍，而银行业 2011 年末财务杠杆为 15.71 倍。目前阶段国内证券业的财务杠杆风险同样远低于银行。3）持续亏损风险方面，我们参照经营环境较为恶劣的 2011 年（沪深 300 下跌 25%，日均股票成交金额 1765 亿元同比下滑 22%）整体上市券商的净资产（已扣非、分红、融资影响）在此背景下依然实现了2.3%的正增长，即在目前阶段国内券商依靠业务多元化、利息收入等共同贡献下，出现持续亏损的概率较低。推荐标的：国元、中信、海通。首先，剔

6、除估值明显高于同业且受国海定增事件压制的小券商；其次，剔除近期小非减持压力较大的公司；最后，挑选 PB 估值安全、闲余资金较多未来投入创新型买方业务后盈利增长空间大的公司。据此筛选，推荐标的：国元、中信、海通。风险提示：股指反弹导致证券板块行情提前启动风险。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。3678810Table_Header2行业深度分析报告目录索引8月解禁潮后机会重现. .3继续看好证券行业下半年投资机会. . . 4低PB的大中型券商估值已非常安

7、全. .68月份限售股解禁潮等近期风险仍需警惕. . . .8推荐标的：国元、中信、海通. . . . 9风险提示：股指反弹导致证券板块行情提前启动风险. .10图表索引图1：8月份证券板块表现远逊于沪深300，异于历史表现. 3图2：11H2经纪、自营的市场环境均处于V型底部. .4图3：11H2证券行业各项经营数据均处于V型底部. . 4图4：11H2上市券商业绩均处于V型底部. . 5图5：股票成交金额与客户保证金高度正相关. .5图6：最近2年半客户保证金持续处于下降趋势. .6图7：国内银行业财务杠杆远远超过证券业. . 7图8：2011年经营环境恶劣背景下，整体上市券商净资产依然增

8、长2.3%.7图9：多家大中型券商PB已处于1.5倍附近. . 8图10：解禁事件与证券（申万）指数对应关系（6月至7月底）. 9表1：2012下半年上市券商股解禁日程表. .表2：今年关于提高资产运用（roa）和提升财务杠杆方面的政策一览.表3：2011年末中信证券、招商银行总资产结构比较（单位：亿元）.表4：创新型买方业务预期收益率一览. .表5：2012下半年上市券商股解禁日程表. .表6：证券公司盈利预测与估值表. . .Table_Header3识别风险，发现价值2012-08-12 第 2 页Table_Header2行业深度分析报告8月解禁潮后机会重现短期来看，8月份前后，19家

9、上市券商中有6家券商的限售股解禁，是下半年解禁压力最大的月份。近期市场对此关注度较高，预计短期内仍将会对证券板块表现存在一定压制。表1：2012下半年上市券商股解禁日程表解禁时间华泰证券 2012-7-30解禁数量（万股）3131占流通股比例15.02%占总股本比例5.59%上市股份类型首发原股东限售股西部证券国海证券2012-8-32012-8-9400121625.00%33.17%3.33%6.78%首发机构配售股股权分臵/定增机构配售方正证券 2012-8-10光大证券 2012-8-20广发证券 2012-8-27兴业证券 2012-9-13招商证券 2012-11-19东吴证券 2

10、012-12-12华泰证券 2012-12-3112805232509052320216687214143885.37%212.72%58.40%2.07%86.87%144.28%6.90%20.99%68.02%15.29%1.45%46.49%36.07%2.57%首发原股东限售股首发原股东限售股，控股股东为主定向增发机构配售股首发原股东限售股首发原股东限售股，控股股东为主首发原股东限售股首发原股东限售股数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心从今年1-7月份沪深300和证券板块的月度收益率比较来看，我们依然可以清晰的看到证券板块相比沪深300的高弹性特征，前7个月中就有6个月份证券

11、板块的单月涨跌幅度超过了沪深300。然而，8月份以来，沪深300反弹了2.9%，而证券板块涨幅仅为0.9%，考虑到8月份还包含了新三板园区扩容的利好政策，由此可见近期市场对于解禁潮的担忧仍然对证券板块的影响较大。图1：8月份证券板块表现远逊于沪深300，异于历史表现沪深300、证券板块月度收益率20%15%10%5%0%-5%-10%-15%沪深300证券板块数据来源：wind，广发证券发展研究中心展望下半年，随着8月份解禁潮结束，下半年剩余月份的解禁压力将骤减。除了东吴证券2012.12.12的解禁之外，剔除影响并不大的控股股东解禁，事实上其余上市券商的实质新增解禁压力并不大。同时下半年券商

12、业绩同比向好，包括转融通以及5月份创新发展论坛提及的“11”条等细则未来有望逐步推出，证券板块将再次迎来投资机会。我们建议投资者可以在8月份限售股密集解禁等风险释放后积极参与，推荐标的：国元、中信、海通。Table_Header3识别风险，发现价值2012-08-12 第 3 页Table_Header2行业深度分析报告继续看好证券行业下半年投资机会1）从业绩角度来看，业绩低基数原因以及降息累积效应支撑证券公司下半年业绩同比向好11H2股指、成交金额均大幅下行，（11H2沪深300下跌23%；日均股票成交仅1445亿元半年环比下降31%），由此导致11H2证券公司主要盈利来源自营、经纪业务均出

13、现大幅下滑，进而导致11H2业绩基数较低。图2：11H2经纪、自营的市场环境均处于V型底部经纪、自营市场环境2,500亿元10%2,0001,5001,000500-日均股票成交金额沪深300涨跌幅（右轴）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%数据来源：沪深交易所、广发证券研发中心图3：11H2证券行业各项经营数据均处于V型底部证券行业经营数据800600400200-200亿元11H111H212H1数据来源：证券业协会、广发证券研发中心Table_Header3识别风险，发现价值2012-08-12 第 4 页Table_Header2图4：11H2上市券商业绩均处于V型底部证券公

14、司综合收益（扣非后）行业深度分析报告30.0020.0010.00-10.00-20.00-30.00亿元中信国元山西广发西南方正海通宏源国海华泰太平洋东吴招商东北西部光大国金长江兴业数据来源：公司年报，公司公告，广发证券发展研究中心另一方面，随着降息累积效应逐渐释放，此前客户保证金持续流出的状况有望逐渐获得改善，进而对证券公司盈利产生积极影响。经纪业务收入与市场成交金额高度正相关，后者与客户保证金高度正相关，尤其是在目前T+1的交易环境下（客户保证金当天只能流转一次），股票成交金额与客户保证金的正相关程度更高。图5：股票成交金额与客户保证金高度正相关客户保证金与市场成交额25,000亿元亿元

15、5,00020,00015,00010,0005,000-客户保证金日均股票成交金额（右轴）4,0003,0002,0001,0000数据来源：证券业协会，沪深交易所，广发证券发展研究中心截至12H1，客户保证金已降至6299亿元，连续2年半时间持续下降，相比仅仅1年半前的2010年末12270亿元仅剩一半。主要原因就在于此前加息环境下导致股市资金持续流失。随着今年降息重启，储蓄收益率向下，股市的预期收益率向上，一增一减趋势将有利于客户保证金的逐渐增加，进而推动市场成交金额上升，利好于券商经纪业务等收入的增长。Table_Header3识别风险，发现价值2012-08-12 第 5 页图6：最

16、近2年半客户保证金持续处于下降趋势客户保证金余额Table_Header2行业深度分析报告15,000亿元10,0005,0000数据来源：证券业协会，广发证券发展研究中心2）从估值角度来看，包括提高资产运用（roa）和提升财务杠杆层面的行业利好有望逐步兑现，证券公司roe预期提升背景下，将支撑证券公司估值继续向上今年金融行业的主题是金融改革，对于证券行业而言，今年金改政策主要为证券公司开启了盈利模式从“通道驱动”转型“资产驱动”的机遇之窗（具体请参见2012.6.15从通道驱动到资产驱动非银行金融2012年中期策略证券篇），包括提高资产运用（如投资领域放开、做市商等）和提升财务杠杆（如转融通

17、等）的行业利好有望逐步兑现，roe将获得以上双轮驱动并进入到上升周期，支撑估值继续向上。表2：今年关于提高资产运用（roa）和提升财务杠杆方面的政策一览政策方向资产运用提升杠杆主要内容约定式购回、另类投资、做市商、并购基金、客户保证金现金管理等降低各项业务资本要求、允许券商发行短融、转融通等数据来源：广发证券发展研究中心低PB的大中型券商估值已非常安全在近期的交流过程中，市场担忧较大的问题是，券商PB未来是否会像银行一样破净？我们的答复是，至少最近1、2年内不会。首先，破净现象的背后隐含的是投资者对于“净资产”的不信任，即净资产存在潜在减值风险，否则的话，投资者完全可以从二级市场收购破净的公司

18、股权，然后将公司整体卖出后赚取价差（还包含牌照价值）。而对于“净资产”的不信任，主要来自于以下担忧：总资产减记并通过财务杠杆放大对于净资产的冲击；或者持续亏损导致净资产下降风险。1）总资产减记风险方面，券商总资产中以存在市场公允价值、流动性良好、公开透明的金融类资产为主，而银行总资产中以流动性较弱、透明度较低的贷款资产为主，证券业的资产减记风险远远低于银行业。以中信证券和招商银行的资产结构比较为例，中信证券总资产中存在公允价值、流动性较好的资产（货币现金+交易性+可供出售+持有至到期金融资产）占比高达72%，而招商银行的此类资产占比仅仅为33%，远远低于中信证券。Table_Header3识别

19、风险，发现价值2012-08-12 第 6 页Table_Header2表3：2011年末中信证券、招商银行总资产结构比较（单位：亿元）行业深度分析报告中信证券招商银行金额 占比金额占比货币资金交易性金融资产可供出售金融资产持有至到期投资发放贷款及垫款其他3341902890031130%17%26%0%0%28%4,7141552,7521,45616,0442,83017%1%10%5%57%10%总资产1,125 100%27,950100%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心2）财务杠杆风险方面，国内证券公司扣除不能动用的客户保证金之后，12H1末财务杠杆仅仅只有1.48倍，而银行

20、业2011年末财务杠杆为15.71倍。目前阶段国内证券业的财务杠杆风险同样远低于银行。图7：国内银行业财务杠杆远远超过证券业权益乘数2520151050银行业证券业数据来源：银监会，证券业协会，广发证券发展研究中心3）持续亏损风险方面，我们参照经营环境较为恶劣的2011年（沪深300下跌25%，日均股票成交金额1765亿元同比下滑22%），整体上市券商的净资产（已扣非、分红、融资影响）在此背景下依然实现了2.3%的正增长，即在目前阶段国内券商依靠业务多元化、利息收入等共同贡献下，出现持续亏损的概率较低。图8：2011年经营环境恶劣背景下，整体上市券商净资产依然增长2.3%上市券商2011年净资

21、产增幅(已扣非、分红、融资等影响）10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心Table_Header3识别风险，发现价值2012-08-12 第 7 页Table_Header2行业深度分析报告在目前资产减记风险、财务杠杆风险、持续亏损风险均处于较低水平的背景下，我们认为，至少在最近几年内，国内券商的净资产依然高度可信，短期内还看不到券商破净的潜在可能性。除非将来若干年之后，国内券商通过创新发展，也和海外投行一样，开始大量投资高风险资产以及放大杠杆的情况出现。从股价安全性角度来看，目前低PB的大中型券商已经非常安全，多家大中型券商PB已处于1.5倍

22、附近。图9：多家大中型券商PB已处于1.5倍附近证券公司2012年PB7.0倍6.56.05.04.03.02.01.4 1.5 1.5 1.6 1.71.8 1.9 1.9 2.02.2 2.3 2.5 2.5 2.53.2 3.2 3.43.54.61.0-数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心考虑到今年推进的各项创新型买方业务逐渐消化各家券商的账面闲余资金之后，根据我们测算，预计大中型券商的roe将至少达到10%左右的水平，在20倍PE的中性假设下（国内直接融资类金融企业因风险低于间接融资类而历来享有估值溢价），至少可以支撑2倍左右的PB（PB=roePE=10%20=2）。表4：创新

23、型买方业务预期收益率一览预期收益率融资融券约定式购回质押式回购中小企业私募债直投另类投资8.6%-10.6%9%10-12%9.40%10%以上10%以上数据来源：广发证券发展研究中心8月份限售股解禁潮等近期风险仍需警惕1）8月份前后证券公司限售股密集解禁风险（华泰、西部、国海、方正、光大、广发）。表5：2012下半年上市券商股解禁日程表解禁时间解禁数量（万股）占流通股比例 占总股本比例 上市股份类型华泰证券西部证券国海证券方正证券光大证券广发证券2012-7-302012-8-32012-8-92012-8-102012-8-202012-8-273131400121612805232509

24、05215.02%25.00%33.17%85.37%212.72%58.40%5.59%3.33%6.78%20.99%68.02%15.29%首发原股东限售股首发机构配售股股权分臵/定增机构配售首发原股东限售股首发原股东限售股，控股股东为主定向增发机构配售股Table_Header3识别风险，发现价值2012-08-12 第 8 页Table_Header2行业深度分析报告数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心我们回顾今年2季度证券板块表现，小非减持对于券商股的影响较为明显。 6、7月份共有四支证券股大小非解禁，均为首发原股东限售股份，分别为6月15日太平洋、6月18日招商证券、7月

25、13日兴业证券、7月30日华泰证券，解禁比例分别为总股本的1.26%、0.83%、0.59%、5.59%。从日行情可以看出，在每支券商股解禁前几个交易日，由于减持预期的存在，在标的股票下跌的同时，其余上市券商股大多也不同程度地受到估值变化的影响。图 10：解禁事件与证券（申万）指数对应关系（6 月至 7 月底）5,000.004,800.004,600.004,400.004,200.006月1日，全年最高点4876.8915日招商太平洋解禁；18日招商证券解6月末7月初指数小幅反弹，但7月13日兴业证券小非解禁，再现减持预期4,000.003,800.00禁，减持预期初现解禁后指数大幅下滑7

26、月末开始步入证券股解禁密集期，减持预期带动股指连日下降3,600.005-256-16-86-156-226-297-67-137-207-27数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心2）国海定增价预计大幅低于二级市场股价，股价存在下行风险进而对高估值小券商构成压力。根据公告测算，国海定增底价为4元/股（除权后），而目前二级市场股价已达到10.75元/股，高出定价低价的169%，潜在的套利空间将对目前股价构成下行压力，并进而对同类的高估值小券商估值构成压力。推荐标的：国元、中信、海通坦率讲，目前对于证券公司的推荐标的选择上已经较为容易。具体折股标准如下：1） 剔除估值明显高于同业且受国海定

27、增事件压制的小券商；2） 剔除近期小非减持压力较大的公司；3） 挑选PB估值安全、闲余资金较多未来投入创新型买方业务后盈利增长空间大的公司。据此筛选，推荐标的：国元、中信、海通。Table_Header3识别风险，发现价值2012-08-12 第 9 页PB表6：证券公司盈利预测与估值表Table_Header2行业深度分析报告每股综合收益（最新股本口径）每股净资产（最新股本口径）PE(综合收益口径)201112E13E201112E13E201112E13E201112E13E中信海通华泰招商光大长江国元西南宏源太平洋东北国金兴业山西方正国海东吴西部(0.00)0.190.210.380.0

28、20.090.210.020.100.09-0.260.220.160.06-0.020.030.100.050.490.420.420.550.540.380.410.340.620.080.270.370.380.140.130.210.190.220.550.500.500.620.690.420.440.390.800.090.390.430.460.180.140.230.220.257.864.705.935.295.354.857.534.263.591.283.153.243.832.482.331.503.692.647.936.176.215.437.425.157.854

29、.507.431.337.533.524.152.572.481.703.864.198.306.526.585.938.075.348.164.777.981.407.923.954.512.702.571.864.074.38-2,9515045295251045442817765-665461148-289352843112523222023232729307261322658365145652220191718212525236943282145334838561.542.071.592.052.331.841.482.315.124.795.343.722.613.301.967.1

30、82.315.331.521.581.522.001.681.741.422.192.474.602.243.432.403.181.846.322.213.361.461.491.441.831.551.681.362.062.304.392.133.052.213.031.775.782.093.21行业8726222.121.881.77数据来源：广发证券发展研究中心风险提示：股指反弹导致证券板块行情提前启动风险Table_Header3识别风险，发现价值2012-08-12 第 10 页Table_AuthorSummaryTable_Report地址Table_DisclaimerT

31、able_Header2行业深度分析报告广发非银行金融行业研究小组李聪，首席分析师，伦敦城市大学卡斯商学院保险精算学硕士。曾在普华永道担任咨询审计师、长江证券研究所担任非银行金融高级研究员、华泰联合证券研究所担任非银行金融首席分析师及社会服务业产业链总监。2012 年进入广发证券发展研究中心。2009 年、新财富”非银行金融第三名，“水晶球”非银行金融第二名。2010 年“新财富”非银行金融第三名，“水晶球”非银行金融第三名。2011年“新财富”非银行金融第一名，“水晶球”非银行金融第一名。张黎，分析师，浙江大学工商管理专业(MBA)管理学硕士。2012 年进入广发证券发展研究中心。2010

32、年“新财富”非银行金融第三名，“水晶球”非银行金融第三名。2011 年“新财富”非银行金融第一名，“水晶球”非银行金融第一名。曹恒乾，分析师，英国达勒姆大学（University of Durham）金融学硕士，2008 年进入广发证券发展研究中心。潘峰，分析师，西安交通大学理学博士，曾在广发证券博士后工作站从事境外投资银行研究，理论经济学博士后。2010 年进入广发证券，2012 年加入广发证券发展研究中心。相关研究报告广发证券行业投资评级说明买入(Buy)： 预期未来 12 个月内，行业指数强于大盘 10%以上。持有(Hold)：预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10

33、%+10%。卖出(Sell)： 预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10%以上。Table_Address广州市深圳市北京市上海市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市福田区民田路 178号华融大厦 9 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼邮政编码510075518026100045200120客服邮箱服务热线020-87555888-8612免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广

34、发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。Table_Header3识别风险，发现价值2012-08-12 第 11 页