成功收购美国上市公司指南.ppt

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1、美国上市公司收购美国上市公司收购成功收购美国上市公司指南成功收购美国上市公司指南概览2010年 9月White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 20212简介本专题总结了截止2010年9月美国上市公司收购适用的重要法律。敬请留意，本专题并不能替代详细且具体的法律意见。本专题介绍了非美国购买者（“潜在收购方”）意图收购注册地为特拉华州成立的美国公司（“目标公司”）在纽约证券交易所（“纽交所”）上市的普通股时美国联邦证券法的可适用性。本专题假设潜

2、在收购方是美国证券法意义下的“外国私有发行人”。本介绍不涉及潜在收购方母国管辖区域内的任何法律事项。如您需要本专题介绍事项的进一步信息，或者您希望更详细地讨论任何具体问题，敬请与本所联系。White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 20213简介（续）- 主题交易环节交易环节目标公司目标公司其他交易结构其他交易结构/所有权所有权反垄断机制及相关事项反垄断机制及相关事项实施方法实施方法策略策略准备工作准备工作可选择的方法及相关的优缺点可选择的方

3、法及相关的优缺点外国购买者需要考虑的事项外国购买者需要考虑的事项/公共关系公共关系交易结构交易结构竞标方法及交易结构安排竞标方法及交易结构安排White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 20214交易环节： 目标公司-涉及的核心问题估值估值现金通常是较好的货币形式现金通常是较好的货币形式易于估值易于估值受市场波动影响较小受市场波动影响较小可自由交易的股票也可被使用可自由交易的股票也可被使用证券交易一般包括对市场波动的防御；上证券交易一般包括对

4、市场波动的防御；上/下限下限考虑事项考虑事项目标公司通常更倾向它认为目标公司通常更倾向它认为有能力并会迅速有能力并会迅速完成交易的买方完成交易的买方财务能力是核心财务能力是核心目标公司会寻求避免融资的条件性目标公司会寻求避免融资的条件性把条件降至最少把条件降至最少管制方面的考量也可能是一个因素（如反垄断）管制方面的考量也可能是一个因素（如反垄断）完成交易的完成交易的确定性确定性目标公司通常关心目标公司通常关心保密及速度保密及速度将泄密的风险最小化将泄密的风险最小化将对经营的潜在影响最小化将对经营的潜在影响最小化减少管理层的时间及干扰减少管理层的时间及干扰尽职调查尽职调查/过程长度过程长度潜在收

5、购方应当始终预潜在收购方应当始终预料到整个过程中可能有料到整个过程中可能有其他认真的介入方会努其他认真的介入方会努力满足目标公司的目的。力满足目标公司的目的。价值最大化通常是目标公司的价值最大化通常是目标公司的主要目的主要目的目标公司通常会向财务顾问寻求目标公司通常会向财务顾问寻求公允意见公允意见来验证估值来验证估值典型的价值指标包括：历史交易价格，可比交易倍数，可比公司倍数，典型的价值指标包括：历史交易价格，可比交易倍数，可比公司倍数，杠杆收购估值模型与贴现现金流量分析杠杆收购估值模型与贴现现金流量分析White & Case A Guide to a Successful Acquisit

6、ion of a Public Company listed in the USSeptember 24, 20215交易环节：目标公司-涉及的核心问题（续）目标公司通常更倾向选择专业的、有顾问协助因而显得认真、可信的伙伴目标公司通常更倾向选择专业的、有顾问协助因而显得认真、可信的伙伴管理层和其他管理层和其他“社交因素社交因素”同样可能会在这一过程中发挥作用同样可能会在这一过程中发挥作用目标公司董事会的受委托责任目标公司董事会的受委托责任除全股票交易外，通常情况下必须寻求价值最大化除全股票交易外，通常情况下必须寻求价值最大化目标公司可能想要合同签署前目标公司可能想要合同签署前/后的后的“市场调

7、查市场调查”目标公司想拥有接受更好要约的最大程度的灵活性（与买方锁定交易的目标公司想拥有接受更好要约的最大程度的灵活性（与买方锁定交易的愿望相违背）愿望相违背）目标公司是否考虑或鼓励少于目标公司是否考虑或鼓励少于100%的交易？的交易？其他因素其他因素所有权所有权White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 20216交易环节：所有权-完全所有权vs.部分所有权100%收购收购收购大于收购大于50%但小于但小于100%的股份的股份少数股权少数股

8、权全面协同与研发知识共享的途径全面协同与研发知识共享的途径无作为公众公司的干扰事项及费用负担无作为公众公司的干扰事项及费用负担 （下市之后）（下市之后）如果最终目的是达到如果最终目的是达到100%的所有权，那么该方式很有可能是最价廉的方式的所有权，那么该方式很有可能是最价廉的方式最大额度的预付现金承诺最大额度的预付现金承诺需要股东批准并可能触发其他竞价过程需要股东批准并可能触发其他竞价过程对预付现金承诺有所限制对预付现金承诺有所限制 （尽管还必须要支付控制权溢价）（尽管还必须要支付控制权溢价）使用其他公众股股东的资金用于保有或赔偿目的使用其他公众股股东的资金用于保有或赔偿目的允许目标公司的其他

9、股东分享协同效应取得的收益允许目标公司的其他股东分享协同效应取得的收益需要股东批准并可能触发竞价过程需要股东批准并可能触发竞价过程目标公司必须继续为了所有股东的利益经营目标公司必须继续为了所有股东的利益经营公众公司的干扰事项及费用负担公众公司的干扰事项及费用负担最小的预付现金承诺（且理论上不需要付控制权溢价）最小的预付现金承诺（且理论上不需要付控制权溢价）可能不需要股东批准或竞价过程可能不需要股东批准或竞价过程使用其他公众股股东的资金用于保有或赔偿目的使用其他公众股股东的资金用于保有或赔偿目的董事会席位可提供未来业务路线的内部信息董事会席位可提供未来业务路线的内部信息目标公司必须继续为了所有股

10、东的利益经营目标公司必须继续为了所有股东的利益经营费用协同效应的有限性，因为所节省的费用将于其他股东分享费用协同效应的有限性，因为所节省的费用将于其他股东分享如果业务发展顺利，完成如果业务发展顺利，完成100%全收购第二步时可能费用昂贵全收购第二步时可能费用昂贵公众公司的干扰事项及费用负担公众公司的干扰事项及费用负担少数股权但少数股权但附带期权附带期权对公司业务路线有所安排对公司业务路线有所安排使用其他公众股股东的资金用于保有或赔偿目的使用其他公众股股东的资金用于保有或赔偿目的有限的预付现金承诺并可参与未来的积极发展结果有限的预付现金承诺并可参与未来的积极发展结果确定的后端扣除价格确定的后端扣

11、除价格大多数股东都更倾向于在适当估值基础上的直接出售大多数股东都更倾向于在适当估值基础上的直接出售目标公司必须继续为了所有股东的利益经营目标公司必须继续为了所有股东的利益经营费用协同效应的有限性，因为所节省的费用将于其他股东分享费用协同效应的有限性，因为所节省的费用将于其他股东分享公众公司的干扰事项及费用负担公众公司的干扰事项及费用负担有各种所有权安排有各种所有权安排方式，各自存在优方式，各自存在优缺点缺点White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember

12、24, 20217交易环节：反垄断与美国外国投资委员会反垄断规划反垄断规划由于报告制度的广泛使由于报告制度的广泛使用，跨境合并收购经常用，跨境合并收购经常会触发在交易完成前的会触发在交易完成前的反垄断审查反垄断审查潜在收购方应当尽早让潜在收购方应当尽早让律师参与相应准备律师参与相应准备尽早识别潜在的反垄断风险尽早识别潜在的反垄断风险识别对解决反垄断风险的可能措施识别对解决反垄断风险的可能措施提前准备以应对潜在官方机构的询问与顾虑提前准备以应对潜在官方机构的询问与顾虑公司应假定他们制作的文件，包括笔记、电子邮件与介绍材料，都可能被政府反垄断机构看到。公司应假定他们制作的文件，包括笔记、电子邮件与

13、介绍材料，都可能被政府反垄断机构看到。提前准备申请可以加快流程提前准备申请可以加快流程预测管理机关的关切点并立即准备相应的回应预测管理机关的关切点并立即准备相应的回应Exon-Florio条款条款Exon-Florio条款是美国外国投资委员会（条款是美国外国投资委员会（CFIUS）负责执行的一项法案。）负责执行的一项法案。CFIUS是由财政部主管的、各机构联席委员会，包括国防部、国务院、国土安全部和能源部代表。是由财政部主管的、各机构联席委员会，包括国防部、国务院、国土安全部和能源部代表。当非美国主体控制美国商业中的个体被认为构成对国家安全的威胁时，当非美国主体控制美国商业中的个体被认为构成对

14、国家安全的威胁时，Exon-Florio条款通过条款通过CFIUS赋予美赋予美国总统阻止导致该种控制的交易的权力。国总统阻止导致该种控制的交易的权力。White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 20218实施方法：善意vs.敌意方式-优点和注意事项敌意收购敌意收购善意收购善意收购可对保密信息进行尽职调查，更好地了解目标可对保密信息进行尽职调查，更好地了解目标公司的未来路线与前景公司的未来路线与前景避免与目标公司的诉讼避免与目标公司的诉讼可能比

15、程序繁琐的恶意收购节省费用可能比程序繁琐的恶意收购节省费用可能会将股东压力引向目标公司，迫使其与潜可能会将股东压力引向目标公司，迫使其与潜在收购方协商在收购方协商如果是公开市场交易，可以向市场提供潜在收如果是公开市场交易，可以向市场提供潜在收购方愿意支付的明确价格购方愿意支付的明确价格-将公司带入将公司带入“游戏游戏”潜在收购方拥有时间的控制权潜在收购方拥有时间的控制权q取决于董事会的受托义务取决于董事会的受托义务目标公司管理层目标公司管理层/董事会不需要同意董事会不需要同意需要董事会和股东的同意需要董事会和股东的同意目标公司与管理层对价值和重要事项的判断，目标公司与管理层对价值和重要事项的判

16、断，与股东的观点并不一定一致与股东的观点并不一定一致可能会倾向于更高的报价可能会倾向于更高的报价同样取决于董事会的受委托义务同样取决于董事会的受委托义务可能出现善意收购人（白衣骑士）或更高报价可能出现善意收购人（白衣骑士）或更高报价多种股东防御手段（如毒丸、分期分级董事会）多种股东防御手段（如毒丸、分期分级董事会）可导致延迟并提高成本可导致延迟并提高成本由于未来的不确定性，可能增加员工的流失率由于未来的不确定性，可能增加员工的流失率可能陷入与目标公司的诉讼可能陷入与目标公司的诉讼一项经协商并由董事会一项经协商并由董事会批准的合并通常是最好批准的合并通常是最好的结果的结果White & Case

17、 A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 20219实施方法：可选择途径的范围-各类潜在方法的总括性描述善意收购善意收购恶意收购恶意收购目标公司管理层或董事会目标公司管理层或董事会成员联系进行非正式的见成员联系进行非正式的见面会或关于合并的有重点面会或关于合并的有重点的讨论的讨论管理层收到非公开且保密管理层收到非公开且保密的方案的方案董事会保有流程的控制权，董事会保有流程的控制权，没有进行讨论的义务没有进行讨论的义务允许共同操作的流程、允许共同操作的流程、信信息交

18、换、并可能从管理层息交换、并可能从管理层和董事会获得推荐和董事会获得推荐该步骤通常在对董事会的非公该步骤通常在对董事会的非公开接触，由于管理层被认为不开接触，由于管理层被认为不协作而导致未成功之后发生协作而导致未成功之后发生向管理层和向管理层和/或董事会致函，列或董事会致函，列明要约价格、策略和完成交易明要约价格、策略和完成交易的必需条件的必需条件目标公司无披露义务目标公司无披露义务威胁使用较不友善的方法（如威胁使用较不友善的方法（如直接联络股东直接联络股东、公开要约等手、公开要约等手段段）恶意方式，潜在收购方会在直接恶意方式，潜在收购方会在直接接触管理层接触管理层/董事会的同时将要约董事会的

19、同时将要约公开公开向董事会施加更大压力，并可能向董事会施加更大压力，并可能会与激进的公关活动相结合会与激进的公关活动相结合要求尽职调查途径要求尽职调查途径会鼓励股东重点关注估值并会提会鼓励股东重点关注估值并会提升股份的交易量升股份的交易量在册套利者与股东活动分子在册套利者与股东活动分子的数量可能提升的数量可能提升董事会可能会失去流程的控制权董事会可能会失去流程的控制权将目标公司拖入将目标公司拖入”游戏游戏“直接向股东发出公开要约直接向股东发出公开要约与此同时：与此同时：积极争取股东支持积极争取股东支持为控制董事会进行代理权争夺为控制董事会进行代理权争夺激进的公关活动激进的公关活动将争论从独立转

20、为估值并引入对冲将争论从独立转为估值并引入对冲基金和基金和激进投资者激进投资者机构股东通常是重点，因为他们会机构股东通常是重点，因为他们会被直接接触被直接接触潜在收购方只有有限接触尽职调查潜在收购方只有有限接触尽职调查资料的可能性资料的可能性董事会的时间压力最大主要取决于董事会的时间压力最大主要取决于防御性文件与年会日程防御性文件与年会日程泰迪熊式拥抱泰迪熊式拥抱狗熊式拥抱狗熊式拥抱恶意收购投标恶意收购投标非公开非公开/非正式途径非正式途径White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in

21、 the USSeptember 24, 202110交易结构：在美国收购的方法竞标者获得美国公众公司竞标者获得美国公众公司100%已发行普通股的两种方法：已发行普通股的两种方法：利用州合并法律以利用州合并法律以“一步合并一步合并”方式收购目标公司（需要目标公司股东同意）方式收购目标公司（需要目标公司股东同意）交易在合并协议中列明目标公司向股东征集表决权来批准交易 （特拉华州法律要求绝对多数决）包含股份对价的收购也会要求准备和提交美国证监会要求的登记文件可包含现金对价或股份对价通过直接对目标公司股东提出收购要约获取股份，紧接着第二步合并以清除通过直接对目标公司股东提出收购要约获取股份，紧接着第

22、二步合并以清除（挤出）小股东（挤出）小股东（“两步合并两步合并”）通常竞标者和目标公司会签订关于收购的协议可包含现金对价或股份对价如果目标公司不同意交易，要约向股东直接发出收购要约适用美国联邦证券法White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202111交易结构：交易方式选择在签署合并合同时，各方准备一份用于为目标公司股东提供信息的代理声明并在签署合并合同时，各方准备一份用于为目标公司股东提供信息的代理声明并征集必要的股东同意（如特拉华州法律

23、要求，必须由有投票权的绝对多数股东征集必要的股东同意（如特拉华州法律要求，必须由有投票权的绝对多数股东以赞成票同意）以赞成票同意）代理声明应被递交至美国证监会审查和评估代理声明应被递交至美国证监会审查和评估美国证监会工作人员有不少于美国证监会工作人员有不少于30日的时间来评价，解决美国证监会工作人员所日的时间来评价，解决美国证监会工作人员所提及的事项可能需要数周至提及的事项可能需要数周至3个月的时间。尤其需要指出的是，如果美国证监会个月的时间。尤其需要指出的是，如果美国证监会工作人员提出会计事项，延迟可能会被延长，因为此类评价通常要求各方及其工作人员提出会计事项，延迟可能会被延长，因为此类评价

24、通常要求各方及其会计进行大量的工作来提出完整回复。会计进行大量的工作来提出完整回复。在美国证监会的审查程序完毕后，目标公司应设定股东大会日期并将联合代理在美国证监会的审查程序完毕后，目标公司应设定股东大会日期并将联合代理声明声明/招股说明书寄给股东。招股说明书寄给股东。美国证监会，证券交易所的相关规则，可适用的州法和成员公司的章程要求寄美国证监会，证券交易所的相关规则，可适用的州法和成员公司的章程要求寄送与股东会议日期之间的最短通知期间（如特拉华州法律规定为最少送与股东会议日期之间的最短通知期间（如特拉华州法律规定为最少20天）天）当取得股东同意时，合并通常都会立即完成（或许是同一天或下一天）

25、，当然当取得股东同意时，合并通常都会立即完成（或许是同一天或下一天），当然还要取决于任何必要的政府审批。还要取决于任何必要的政府审批。一步合并一步合并White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202112交易结构：交易方式选择（续）合并合同签订后，潜在收购方立即开始要约收购（当股份对价也包含在内时，也合并合同签订后，潜在收购方立即开始要约收购（当股份对价也包含在内时，也称为换股要约），通常收购目标公司的全部股份。称为换股要约），通常收购目标

26、公司的全部股份。收购要约必须在至少收购要约必须在至少20个工作日内保持开放。个工作日内保持开放。要约通常取决于很多条件，包括保证潜在收购方将会在要约之后拥有足以保证批要约通常取决于很多条件，包括保证潜在收购方将会在要约之后拥有足以保证批准准“后端合并后端合并”并清除小股东的股东赞成票所需的最低股份数的要约收购条件。并清除小股东的股东赞成票所需的最低股份数的要约收购条件。（被称为（被称为“最低要约收购最低要约收购”条件）条件）在美国，潜在收购方一般可用其在收购要约中得到的股份投票来批准后端合并。在美国，潜在收购方一般可用其在收购要约中得到的股份投票来批准后端合并。在大多数情况下，对于特拉华州的公

27、司，最低要约收购条件建立在保证潜在收购在大多数情况下，对于特拉华州的公司，最低要约收购条件建立在保证潜在收购方会赢得绝对多数股的级别。方会赢得绝对多数股的级别。换股要约材料受美国证监会的审查和评价。作为一项实际事务，美国证监会对由换股要约材料受美国证监会的审查和评价。作为一项实际事务，美国证监会对由经验丰富的律师准备的现金收购要约材料的评价几乎总是比对代理声明的评价范经验丰富的律师准备的现金收购要约材料的评价几乎总是比对代理声明的评价范围小，且很少使要约收购延长超过围小，且很少使要约收购延长超过20工作日最短期间工作日最短期间这为两步现金交易提供了一项时间优势，因为潜在收购方可以比一步交易更快

28、地这为两步现金交易提供了一项时间优势，因为潜在收购方可以比一步交易更快地取得目标公司的控制权（尽管可能未必是取得目标公司的控制权（尽管可能未必是100%所有权）。尽管美国证监会曾公所有权）。尽管美国证监会曾公开声明它希望以一种同样迅速的方式审查换股要约，最近的经验证明事实恰好相开声明它希望以一种同样迅速的方式审查换股要约，最近的经验证明事实恰好相反反因此，对于有挤出合并的两步换股要约来说，可能没有时间优势。因此，对于有挤出合并的两步换股要约来说，可能没有时间优势。在换股要约终止之后，收购方接受所有售出的股份，付款并完成后端合并。该合在换股要约终止之后，收购方接受所有售出的股份，付款并完成后端合

29、并。该合并可以并可以“挤出挤出”未将股份加入收购要约的股东。未将股份加入收购要约的股东。两步合并两步合并White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202113交易结构：交易方式选择（续）特拉华州法律促使收购者实施一项法定简式合并特拉华州法律促使收购者实施一项法定简式合并(short form merger)，如果潜在收，如果潜在收购方在交换要约后拥有购方在交换要约后拥有90%或更多的股份，则该合并不需要股东同意或更多的股份，则该合并不需要股

30、东同意该项简式合并通常在换股要约完成后立即进行（通常在同日或次日）该项简式合并通常在换股要约完成后立即进行（通常在同日或次日）如潜在收购方在换股要约完成后拥有如潜在收购方在换股要约完成后拥有90%以下已发行股份，则除非潜在收购方可以下已发行股份，则除非潜在收购方可另行收购股份足以达到另行收购股份足以达到90%的上限，后端合并将受限于股东的批准。股东的批准的上限，后端合并将受限于股东的批准。股东的批准是确定的，因为最低要约收购条件被满足，且潜在收购方会被允许对收购的股份是确定的，因为最低要约收购条件被满足，且潜在收购方会被允许对收购的股份进行投票。然而，各方需准备一份信息陈述以送达至各股东。该信

31、息陈述将受限进行投票。然而，各方需准备一份信息陈述以送达至各股东。该信息陈述将受限于前述美国证监会的审阅和评价过程。于前述美国证监会的审阅和评价过程。 在绝大多数交易中，目标公司会给予潜在收购方一项特别期权，以允许潜在收购在绝大多数交易中，目标公司会给予潜在收购方一项特别期权，以允许潜在收购方购买足以达到方购买足以达到90%所有权层级以收购股份，通常取决于达到要约中某一特定接所有权层级以收购股份，通常取决于达到要约中某一特定接受层级。受层级。一个两步交易可在合并协议签署后一个月内完成，而相比之下，一步交易则可能一个两步交易可在合并协议签署后一个月内完成，而相比之下，一步交易则可能需要二至四个月

32、。该项好处亦反映了不能完成末端合并的风险并不重大这一普遍需要二至四个月。该项好处亦反映了不能完成末端合并的风险并不重大这一普遍观点。然而，如上所述，在换股交易中，该等时间优势可能较为空泛而非实际。观点。然而，如上所述，在换股交易中，该等时间优势可能较为空泛而非实际。 两步合并两步合并White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202114交易结构：合并机制在上述一步交易和两步交易中，对美国上市公司的收购通常采用三角合并。在上述一步交易和两步交

33、易中，对美国上市公司的收购通常采用三角合并。潜在收购方通常创设用于收购的一家壳公司，将其注册于目标公司所注册潜在收购方通常创设用于收购的一家壳公司，将其注册于目标公司所注册的同一州，以利于合并。的同一州，以利于合并。在三角合并中，或是潜在收购方新设的收购公司被目标公司合并，目标公在三角合并中，或是潜在收购方新设的收购公司被目标公司合并，目标公司于合并之后继续存续（反向三角合并），或是目标公司被潜在收购方的司于合并之后继续存续（反向三角合并），或是目标公司被潜在收购方的收购公司合并，收购公司合并， 潜在收购方的收购公司于合并之后继续存储（正向三角潜在收购方的收购公司于合并之后继续存储（正向三角合

34、并）。合并）。 在合并生效时，目标公司普通股中已发行股份中的每一股（潜在合并生效时，目标公司普通股中已发行股份中的每一股（潜在收购方或其关联方持有的股份，以及行使优先购买权股东持有的股份除在收购方或其关联方持有的股份，以及行使优先购买权股东持有的股份除外）会自动转换为获取合并对价的权利。潜在收购方及其关联方持有的目外）会自动转换为获取合并对价的权利。潜在收购方及其关联方持有的目标公司的普通股均将退出或被取消，而无额外支付。标公司的普通股均将退出或被取消，而无额外支付。当合并生效时，收购公司和目标公司的独立存在终止，且依法合并为新公当合并生效时，收购公司和目标公司的独立存在终止，且依法合并为新公

35、司（存续公司）司（存续公司） 。存续公司拥有合并各方的所有资产和义务。目标公司。存续公司拥有合并各方的所有资产和义务。目标公司此时继续作为潜在收购方的子公司运营。此时继续作为潜在收购方的子公司运营。 White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202115交易结构：评估权不论是一步收购还是两步收购，目标公司股东对于没有参加要不论是一步收购还是两步收购，目标公司股东对于没有参加要约收购的股权和约收购的股权和/或反对收购的股权均拥有法定评估权（只

36、要该或反对收购的股权均拥有法定评估权（只要该等股东遵守适用州法下的具体评估程序）。等股东遵守适用州法下的具体评估程序）。评估权程序允许不希望接受收购对价的股东获得由法庭决定的评估权程序允许不希望接受收购对价的股东获得由法庭决定的其股权的公平价值。其股权的公平价值。 尽管看似是对潜在收购方的风险，但该程序对于进行该程序的尽管看似是对潜在收购方的风险，但该程序对于进行该程序的股东来说可能代价较高，且可能导致其收取现金的长时间延迟。股东来说可能代价较高，且可能导致其收取现金的长时间延迟。此外，虽然法庭可以决定股份的公平价值高于交易的对价，但此外，虽然法庭可以决定股份的公平价值高于交易的对价，但持不同

37、意见者会有风险，即法庭决定股份的公平价值低于或等持不同意见者会有风险，即法庭决定股份的公平价值低于或等于交易的对价。基于以上原因，于交易的对价。基于以上原因， 除非存在特殊情况，股东通常除非存在特殊情况，股东通常不会寻求评估权程序。不会寻求评估权程序。如果股东成功地进行了优先购买程序，增加的（或减少的）对如果股东成功地进行了优先购买程序，增加的（或减少的）对价仅就该程序涉及的股份支付。价仅就该程序涉及的股份支付。 White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptem

38、ber 24, 202116交易结构:合并vs.要约收购优点和注意事项协商合并协商合并 ( (一步合并一步合并) )要约收购要约收购 ( (两步合并两步合并) )简单多数股东批准即可一步获得简单多数股东批准即可一步获得100%100%的股权的股权尽管信息披露受监管审查，但是交易更有灵活性（例如，等待交易结束期间可以在市场上购买额外股尽管信息披露受监管审查，但是交易更有灵活性（例如，等待交易结束期间可以在市场上购买额外股份）份）获得控股权需要的时间比要约收购长获得控股权需要的时间比要约收购长需要董事会批准需要董事会批准信息披露文件的证监会批准通常比要约收购审查更加严格信息披露文件的证监会批准通常

39、比要约收购审查更加严格获得控股权需要的时间比一步合并短（获得控股权需要的时间比一步合并短（2020个工作日）个工作日）不需要董事会批准不需要董事会批准证监会审查通常不会推迟要约收购证监会审查通常不会推迟要约收购如果交易未提出反垄断事项，则美国反垄断等待期更短如果交易未提出反垄断事项，则美国反垄断等待期更短如果潜在收购方不拥有目标公司如果潜在收购方不拥有目标公司90%90%的权益，未必比一步合并获得的权益，未必比一步合并获得100%100%权益更快，并将不得不在有限时权益更快，并将不得不在有限时间内忍受最小公众持股量间内忍受最小公众持股量要约收购受到证监会的严格监管（例如，在要约期间不得从市场购

40、买股份、及时付款、修改限制等等）要约收购受到证监会的严格监管（例如，在要约期间不得从市场购买股份、及时付款、修改限制等等）一步合并与两步要约收一步合并与两步要约收购的最主要区别在于完购的最主要区别在于完毕时间和批准合并所要毕时间和批准合并所要求的股东投票求的股东投票* * 无论诉讼是否有实际意义，在美国几乎所有上市公司的并购交易中，目标公司、潜在收购方及其董事无论诉讼是否有实际意义，在美国几乎所有上市公司的并购交易中，目标公司、潜在收购方及其董事会都会被起诉。目标公司通常因为违反诚信义务和信息披露违规而被诉，潜在收购方通常因为协助和会都会被起诉。目标公司通常因为违反诚信义务和信息披露违规而被诉

41、，潜在收购方通常因为协助和教唆目标公司违规而被诉。这些诉讼常常是教唆目标公司违规而被诉。这些诉讼常常是 “ “滋扰滋扰”诉讼（假设目标公司得到适当的建议并且按适当诉讼（假设目标公司得到适当的建议并且按适当程序运作），通常与原告结算其律师费（常常是一百万到三百万美元）即可达成和解。程序运作），通常与原告结算其律师费（常常是一百万到三百万美元）即可达成和解。White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202117交易结构：适用于要约收购的相关规定

42、概览证券交易法第证券交易法第14(e)14(e)节和规章节和规章14E14E证券交易法第证券交易法第14(d)14(d)节和规章节和规章14D14D规则规则程序性规则反诈骗和反操纵规则程序性规则信息披露要求证券证券任何证券（股权或债权，登记或未登记，美国公司发行或外国公司发行）根据证券交易法登记的（美国公司或外国公司发行的）股权证券纽约证券交易所上市和登记并受第14(d)和规章14D规范的股票引发法律适引发法律适用用使用美国管辖范围内的方式（例如，向美国、在美国或从美国使用美国邮件或任何方式或州际商业工具，包括电话、传真和互联网，或美国证交所的任何设施）购买方应在要约完成之后成为此类股权证券超

43、过5%的直接或间接受益所有人White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202118交易结构：规章14E的要求要约期限要约期限自要约收购开始起算，要约应保持开放至少20个美国工作日（规则14e-1(a)，证券交易法）。可以延期。延期延期（规则14e-1(b)，证券交易法）中的下列改变宣布后至少延长10个美国工作日：收购对价n收购的证券比例 n 经销商的行销费及时付款及时付款要约终止或所投标证券撤回之后立即支付对价或归还证券（规则14e-1(c

44、)，证券交易法）。“及时”通常根据执业者的定义为5个美国工作日之内。要约收购之外的购要约收购之外的购买买要约收购第一次公开宣告之后和届满之前，潜在收购方不可以购买或安排购买除要约收购之外的受要约的证券（有一定的例外）。 （规则14e-5，证券交易法）限制常常和外国法律或实践相冲突，等待要约收购期间的公开市场购买和私下协商交易在那些国家都是惯例。一般反诈骗规定一般反诈骗规定规则规则10b-510b-5潜在收购方不得在要约收购材料上做出重大错报或遗漏。特别反诈骗规定特别反诈骗规定规则规则14e-314e-3通常禁止了解要约收购即将提出的第三方（如印刷商、银行或其他顾问）通过进入市场在要约收购宣布之

45、前购买相关证券（想必之后该证券的市场价格会提升至或超过要约价格）而从该信息获益。 但是，这并不防止潜在收购方在开始一步或两步交易之前获得目标的股票。要约开始之后的10个美国工作日之内，目标公司必须公布或者给其证券持有者下列说明之一，并说明原因（规则14e-2，证券交易法）：目标公司推荐接受或拒绝给要约目标公司对要约无意见且保持中立目标公司对要约无法采取立场目标公司的响应目标公司的响应White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202119交易

46、机构：规章14D的要求证监会证监会申报要求申报要求要约开始时，投标人必须向证监会提交附表 TO（规则14d-3，证券交易法）要约开始不需要证监会的事先批准（尽管，当使用股权作为对价时，通常只有在证监会批准该招股说明书构成要约材料的一部分之后才会开始要约）传播传播投标人必须将要约文件邮寄给目标的股东包括（规则14d-4，证券交易法）收购要约书 包含要约的完整条款和条件以及主要的信息披露移送函 提供给股东供其使用在所招标的证券上公布公布在报纸上刊登广告宣告要约收购目标公司的劝诱或目标公司的劝诱或推荐推荐目标不能向证券持有者提供任何劝诱或推荐，除非目标向证监会提交附表14D-9，该表包含所规定的信息

47、以及目标公司是否（规则14d-9，证券交易法）：推荐接受或拒绝该要约对该要约无意见且保持中立无法对该要约采取立场后续要约期后续要约期购买者必须规定在初始要约期结束之后立即开始一个后续要约期(规则14d-11，证券交易法）：至少持续三个美国工作日，且包括要约收购的该类所有证券如果购买者提供不同形式对价的选择，对于任何形式的对价没有上限购买者必须接受在后续要约期提供的证券并立即支付对价所有持有者所有持有者 / / 最最佳价格法佳价格法收购要约必须对所有目标公司证券持有者开放，向目标公司证券持有者提供的最高价格应适用于所有持有者 （规则14d-10，证券交易法).只适用于为要约收购招标的证券所提供和

48、支付的对价排除根据员工补偿安排而支付的对价，有一定例外为独立董事批准的补偿安排提供安全港例外撤回撤回招标证券持有人在初始要约期内有权撤回被招标的任何证券（规则14d-7，证券交易法）招标证券持有人在收购要约开始后的60个公历日中有权撤回被招标的证券，如果要约已经届满且被招标的股票还没有被购买者购买 （第14(d)(5)节，证券交易法）但是请注意上述关于及时付款的规则14e-1(c)White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202120收购收

49、购 5% 5% 要求向证监会提交附表要求向证监会提交附表13 D13 D潜在收购方必须在收购的10个公历日之内向证监会进行公开申报。必须披露各种信息，包括交易目的、收购目标的任何意图以及潜在收购方董事、高级职员和控制人的详细履历。 在发生第13D节所规定的事实“重大改变” (例如，收购或处置1%的该类争取被视为“重大”）时，必须“及时”提交修改收购收购 10% 10% 要求向证监会进行第要求向证监会进行第1616节所规定的申报节所规定的申报 潜在收购方受证券交易法第16节约束。必须向证监会进行公开申报以及在发生额外购买/销售时进行后续公开申报。 潜在收购方因6个月窗口期内的任何购买和销售而获得

50、的利润是可以由目标收回的。 如果潜在收购方被看作是目标的附属企业，其自由交易目标公司证券而不需根据美国证券法律登记的能力将受到限制。收购目标公司收购目标公司100%100%（假设为友好收购）（假设为友好收购） “一步”交易 “两步”交易 退市和注销要求，包括：向证监会提交修改以终止任何有效的登记声明。向证监会提交表格15以暂停目标公司向证监会定期申报的义务。 收购收购 =15% =15% 要求：要求： 特拉华州一般公司法第203节禁止在三年内与目标公司“商业合并”，包括合并或转让/质押资产，除非：（i）在此之前，董事会批准合并；（ii）在此时或之后，合并被董事会批准并且潜在收购方不拥有66 2

51、/3%的表决权；或（iii）潜在收购方拥有至少85%或者交易导致潜在收购方拥有的利益超过15%。交易结构：收购/发行股票的门槛以及股票累积“预警”5%100%10%股份股份控制程度控制程度收购法收购法说明：该表包含对非常复杂法律领域的概述，只为了鼓励讨论。该表并不是也不试图成为对每个要求的完整法律分析。50%=15%无无控控制制权权管管理理控控制制White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202121交易结构：何时必须作出要约收购？不同于其

52、他国家和地区，无论美国联邦证券法律还是各州公司不同于其他国家和地区，无论美国联邦证券法律还是各州公司法律都没有要求在所有权达到特定比例时强制进行要约收购法律都没有要求在所有权达到特定比例时强制进行要约收购然而，在美国如果潜在收购方通过要约收购购买股票，要约必然而，在美国如果潜在收购方通过要约收购购买股票，要约必须符合前述规则须符合前述规则美国联邦证券法律没有对美国联邦证券法律没有对“要约收购要约收购”作出定义作出定义购买者可以通过不构成要约收购的各种方式来收购证券：购买者可以通过不构成要约收购的各种方式来收购证券：与已有证券持有人协商交易与已有证券持有人协商交易 定期市场交易定期市场交易那些给

53、证券持有人压力在特定时限内销售证券的要约结构可能那些给证券持有人压力在特定时限内销售证券的要约结构可能根据根据Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp 783. (S.D.N.Y 1979 )一案一案中对要约收购的定义被视为要约收购中对要约收购的定义被视为要约收购注意：换股要约可能与要约收购关联，因为在该等结构中证券注意：换股要约可能与要约收购关联，因为在该等结构中证券构成全部或部分对价构成全部或部分对价White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the

54、USSeptember 24, 202122交易结构：要约收购韦尔曼八要素若有一个或多个下列因素，则该要约收购必须符合要约收购规若有一个或多个下列因素，则该要约收购必须符合要约收购规则：则：对证券持有人积极而广泛的劝诱对证券持有人积极而广泛的劝诱 为公司相当大比例的证券实施劝诱为公司相当大比例的证券实施劝诱收购要约的价格超过目前市场价格收购要约的价格超过目前市场价格要约条款确定且不可协商要约条款确定且不可协商要约以固定数量的证券同意被出售为条件，且常受一个固定最大购要约以固定数量的证券同意被出售为条件，且常受一个固定最大购买量的限制买量的限制要约只在有限期间内开放要约只在有限期间内开放证券持有

55、人受到出售其证券的压力证券持有人受到出售其证券的压力在快速大量累积目标公司证券之前或同时公开宣告购买方案在快速大量累积目标公司证券之前或同时公开宣告购买方案White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202123交易结构：经协商的全现金要约收购附带后端合并交易简要时间表11)所有天数为估计数字。2)如果监管机关要求重新进行哈特斯科特罗迪诺法案申报或就其他规定的申报要求提交额外信息，则该时间表会被延长且交换要约会不时被延期。 3)假设没有发生要

56、求将20个工作日的要约期限延长的重大变化，并且证监会的意见，如果有的话，在初始要约期内被解决。从实践角度来说，我们认为这将需要额外的时间。.4)假设目标公司成立于特拉华州。 5)如果证监会审查的话，时间表会被延长。天数天数 预先公告 对目标公司进行尽职调查 协商合并协议 收集信息并起草附表TO 规划潜在收购方收购工具（“子公司”），包括选择董事 全球竞争法/反垄断法分析并准备申报 选择公关顾问并准备公关战略（包括新闻稿）以应对不同受众：市场、股东、员工、商业合作伙伴 安排印刷商、交易管理人和交易代理（也可等公告后以达到保密目的） 60 to 90M-Day签署合并协议各方发布新闻稿并召开新闻发

57、布会/电话会议各方与其他受众沟通潜在收购方向证监会申报启动前附表TO目标公司向证监会申报表8-K及启动前附表14D-9+5 目标公司就子公司取得的保密信息符合规章FD的情况申报表8-K潜在收购方和目标公司进行哈特斯科特罗迪诺法案申报，开始15日等待期2潜在收购方和目标公司进行其他规定的申报收到证监会的意见并作出回应，如果有意见的话+20工作工作日日4如果所有条件（包括最低招标条件）满足则要约收购结束（注意：(i)如果要约价格、所购证券比例或经销商行销费变化，要约必须在申报相关修正以宣告此类改变之日起保持开放至少10个工作日；并且(ii)如果发生除价格和股票份额之外的重大变化，要约必须在申报相关

58、修正以宣告此类改变之日起保持开放至少5个工作日）子公司购买所招标的股票 子公司/潜在收购方发布新闻稿以宣告要约收购的结果（以最终记录为准）；申报对附表TO的修正+21工作日工作日如果作为要约的结果，潜在收购方拥有多于90%的股份，那么一旦股份被支付，子公司就申报所有权证书和合并证书以完成后段合并，据此未招标股东可以得到合并对价而不是被取消股份发布联合新闻稿宣告合并生效以下各节列举了如果要约收购导致子公司拥有目标公司小于90%的股权则必须采取的额外步骤，不再进行补足股权并因此有必要进行一般合并。T T日日 （或要约收购结束）（或要约收购结束）开始准备资料声明 T T日日 + 10+ 10天天 目

59、标公司的初步委托书/资料声明（包括会议通知和股东信）向证监会申报T T日日 + 20+ 20天天证监会通知目标公司和潜在收购方委托书/资料声明将不会被审查5T T日日 + 21+ 21天天委托书确定文本/资料声明以及表格F-4向证监会申报委托书确定文本/资料声明被邮寄给目标公司的股东T T日日 + 41+ 41天天 目标公司股东特别会议批准合并T T日日 + 42+ 42天天完毕向特拉华州州务卿申报合并证书就合并生效发布联合新闻稿+15 to 25+1潜在收购方向证监会申报附表TO并向目标公司股东邮寄要约文件目标公司向证监会申报附表14D-9并向目标公司股东邮寄附表14D-9White & C

60、ase A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202124交易结构：现金/股份交换要约附带后端合并交易的简要时间表1 1)所有天数均为估计数字。2)虽然法律上可以在SEC审查申报之前开始交换要约，但在实践中，大多要求等到SEC对表F-4的审查完成后才开始交换要约，因此该时间点会被延长。3)如果监管机关要求重新进行哈特斯科特罗迪诺法案申报或就其他规定的申报要求提交额外信息，则该时间表会被延迟，有时交换要约也会延迟。4)如果SEC的意见要求对披露作出重大变更，则可能

61、需要重新向目标公司股东发出要约材料，要约期限也会延迟。5)此处假设要约不会有需要延迟超过20个工作日的重大变更，而且SEC意见（如有）也能在初始期间内解决。实践中，我们预计会需要更长实践。6)如果SEC审查的话则会延长时间表。天数天数 预先公告 对目标公司进行尽职调查 协商合并协议 收集信息并起草表F-4和附件TO 规划子公司结构，包括选择董事 全球竞争法/反垄断分析并准备申报 选择公关顾问并准备公关战略（包括新闻稿）以应对不同受众：市场、股东、员工、商业合作伙伴 安排印刷商、交易管理人和交易代理（也可等公告后以达到保密目的） 60 to 90数日数日签署合并协议各方发布新闻稿并召开新闻发布会

62、/电话会议各方与其他受众沟通潜在收购方向SEC申报开始前的附件TO和表425目标公司向SEC申报表8-K和开始前的附件14D-9+5 潜在收购方向SEC申报附件TO并向目标公司股东邮寄要约文件2潜在售股份向SEC申报表F-4上的初步招股说明书/收购要约目标公司向SEC申报附件14D-9并向目标公司股东邮寄附件14D-9目标公司就子公司取得的保密信息符合FD条例的情况申报表8-K潜在收购方和目标公司进行哈特斯科特罗迪诺法案申报，开始30日等待期3潜在收购方和目标公司进行其他规定的申报收到SEC意见（如有）并作出回应，并要求表F-4生效4向SEC申报最终表F-4+455如果所有条件（包括最低要约条

63、件）得到满足（注：(i)如果要约价格、寻求的证券比例或交易方的招揽费用改变，则要约必须在申报招股说明书的相关补充材料后至少10个工作日内保持有效，并且(ii)如果发生除价格或股份等级以外的重大变更，则要约必须在申报招股说明书的相关补充材料后至少5个工作日内保持有效），完成交换要约的交割子公司收购要约的股份 子公司/潜在收购方发布新闻稿，宣布交换要约的结果（根据最终结果）；修订申报的附件TO+46如果交换要约后潜在收购方持有超过90%的股份，一旦股份对价付清，子公司即申报所有权和变更证明以完成后端合并，藉此非要约股东可通过撤销股份取得合并对价就合并的生效共同发布新闻稿以下各节列举了如果交换要约导

64、致子公司拥有目标公司小于90%的流通股则必须采取的额外步骤，不再进行补足股权并因此有必要进行一般合并。E E日日 （或交换要约结束）（或交换要约结束）开始准备信息声明和表F-4 E E日日 + 10+ 10天天 目标公司向证监会申报初步代理/信息声明（包括会议通知和股东函）和表F-4E E日日 + 20+ 20天天SEC通知目标公司和潜在收购方代理/信息声明将不会被审查6E E日日 + 21+ 21天天向SEC申报最终代理/信息声明以及表格F-4向目标公司的股东邮寄最终代理/信息声明E E日日 + 41+ 41天天 目标公司股东特别会议批准合并E E日日 + 42+ 42天天交割向特拉华州州务

65、卿申报合并证书就合并的生效共同发布新闻稿+15 to 45White & Case A Guide to a Successful Acquisition of a Public Company listed in the USSeptember 24, 202125交易结构：以全现金为对价的一步合并交易的简要时间表1 1)所有天数均为估计数字。2)如果不审查，则时间表可以提前进入向SEC申报最终代理声明。3)SEC审查所需时间可能比本时间表中所列的更长。SEC答复若有任何延迟，其后项目的完成均会被延迟。预先公告 对目标公司进行尽职调查协商合并协议 准备申报和公告规划子公司结构，包括选择董事全

66、球竞争法/反垄断分析并准备申报选择公关顾问并准备公关战略（包括新闻稿）以应对不同受众：市场、股东、员工、商业合作伙伴安排印刷商（也可等公告后以达到保密目的） 签署合并协议 各方发布新闻稿并召开新闻发布会/电话会议 各方与其他受众沟通 目标公司向SEC申报表8-K 向SEC申报初步代理声明，包括特别大会通知和代理表格 潜在收购方和目标公司进行哈特斯科特罗迪诺法案申报，开始30日等待期 潜在收购方和目标公司进行其他规定的申报 SEC通知是否审查初步代理声明的期间结束2 收到SEC对代理/材料的意见3 （如果SEC有重大意见，会要求重新申报初步代理声明和相关代理材料） 准备答复SEC对代理材料的意见 完成对代理声明的审查（假设能够迅速解决SEC意见，但可能需要更多时间） 向SEC提交最终代理声明和相关代理材料并开始向目标公司股东寄出 目标公司特别股东大会批准交易（假设不涉及新设） 有表决权股份（包括潜在收购方持有的股份）多数表决同意 假设其他合并条件得到满足或被放弃，则可申请合并证明以完成合并 就合并的生效共同发布新闻稿 天数天数 60 to 90数日数日+5 +15 +35 +36 +50