111月工业企业利润点评：工业企业盈利将持续改善1228

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1、证券研究报告 | 宏观研究点评报告2012 年 12 月 27 日主要预测工业企业盈利将持续改善2012年11月工业企业利润点评事件：%1112EGDPCPIPPI社会消费品零售工业增加值出口进口固定资产投资M2人民币贷款余额1 年期存款利率1 年期贷款利率人民币汇率最新数据（11 月）工业城镇投资零售额CPIPPI9.25.46.317.113.920.324.923.813.615.83.506.566.307.82.7-1.914.210.18.16.620.414.014.43.006.006.2410.120.714.92.0-2.22012 年 12 月 27 日，国家统计发布 2

2、012 年 1-11 月全国规模以上工业企业利润数据：1-11 月份全国规模以上工业企业实现利润 46625 亿元，同比增长 3%。11月当月实现利润 6385 亿元，同比增长 22.8%。评论1、11 月规模以上工业企业盈利出现明显增长，累计同比增速继续增长。观察利润率状况，11 月单月利润率继续回升，结合 PPI 与 PPIRM 的差值变化，我们认为需求改善应是当前工业企业盈利改善的主因。2、规模以上工业企业亏损额累计同比增速出现持续下滑，结合亏损企业家数的增速变化，目前工业企业依然处于一个去杠杆和减负的进程中，但是需求面的改善已经开始缓解企业减负的压力，一个突出表现就是工业企业用工人数的

3、同比增速停止了持续下滑的势头，开始走平。3、当前企业总体库存压力依然较高，结合工业企业产成品资金和应收账款的增、当前企业总体库存压力依然较高，结合工业企业产成品资金和应收账款的增速变化，我们认为目前工业企业虽然已经进入被动去库存的阶段，但是库存和现资料来源：CEIC、招商证券谢亚轩86-755-S1090511030010赵文利852-S1090511040016孙彬彬86-21-S1090512070002研究助理：张一平86-755-金管理的压力依然较大，需要关注应收账款净额的变化。4、结合我们一直以来的政策逻辑，目前企业经营状况依然不稳定、库存和产能压力仍在，虽然就业状况没有进一步恶化，

4、但是考虑到外围需求疲弱和金融系统性风险，我们认为政策应该会继续注重稳增长5、结合当月企业利润增速走势，展望未来、结合当月企业利润增速走势，展望未来 1-2 个季度，受库存调整影响，企业盈利还会继续改善，同比增速走势可能会逐步上升。6、分行业来看，除汽车制造业外，石油、石化、电力、通用设备和电气机械制、分行业来看，除汽车制造业外，石油、石化、电力、通用设备和电气机械制造业利润增速均出现不同幅度回升。闫玲86-755-敬请阅读末页的重要说明20040220041020050620060220061020070620080220081020090620100220101020110620120220

5、1210200002200101200112200211200310200409200508200607200706200805200904201003201102201201199602199704199806199908200010200112200302200404200506200608200710200812201002201104201206200404200502200512200610200708200806200904201002201012201110201208200002200012200110200208200306宏观经济1、受政策和需求影响当期企业盈利继续改善11

6、 月规模以上工业企业盈利出现明显增长，累计同比增速继续增长。观察利润率状况，11 月单月利润率继续回升，结合 PPI 与 PPIRM 的差值变化，我们认为需求改善应是当前工业企业盈利改善的主因。此外，规模以上工业企业亏损额累计同比增速出现持续下滑，结合亏损企业家数的增速变化，目前工业企业依然处于一个去杠杆和减负的进程中，但是需求面的改善已经开始缓解企业减负的压力，一个突出表现就是工业企业用工人数的同比增速停止了持续下滑的势头，开始走平。图 1：利润增速继续增长：利润增速继续增长图 2：当月利润率继续回升：当月利润率继续回升454035302520%主营业务收入累计同比利润总额累计同比，右侧%2

7、0018016014012010080109876%利润率PPIPPIRM，右侧%420215105056040200204054346810资料来源：CEIC，招商证券图 3：亏损企业亏损额累计同比增速在持续下滑：亏损企业亏损额累计同比增速在持续下滑60资料来源：CEIC，招商证券图 4：工业企业用工人数同比持平：工业企业用工人数同比持平200150%亏损企业亏损额累计同比亏损企业家数累计同比，右侧%403010,0009,0008,000工业企业:全部从业人员平均人数人数同比%12108100500502010010207,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

8、06420(2)(4)(6)100资料来源：CEIC，招商证券敬请阅读末页的重要说明30资料来源：CEIC，招商证券另外，当前企业总体库存压力依然较高，结合工业企业产成品资金和应收账款的增速变化，我们认为目前工业企业虽然已经进入被动去库存的阶段，但是库存和现金管理的压力依然较大，需要关注应收账款净额的变化。从历史数据来看，应收账款净额是产成品资金的领先指标，一般领先 2-3 个季度，6 月应收账款净额增速出现半年来的首次回升，而 8 月、9 月出现再次回升，虽然从趋势上分析，尚难以判断库存调整完全结束，但是可以推论主动去库存应该已经告一段落。结合我们一直以来的政策逻辑，目前企业经营状况依然不稳

9、定、库存和产能压力仍在，虽然就业状况没有进一步恶化，但是考虑到外围需求疲弱和金融系统性风险，我们认为Page 2Jul05Jul06Jul07Jul08Jul09Jul10Jul11Jan05 Jan06 Jan07 Jan08 Jan09 Jan10 Jan11 Jan12Jul12200002200012200110200208200306200404200502200512200610200708200806200904201002201012201110201208宏观经济政策应该会继续注重稳增长。图 5：企业应收账款净额同比增速略有回升：企业应收账款净额同比增速略有回升图 6：PMI

10、 库存指数显示当前库存水平仍有下降空间35302520%产成品应收账款净额5550%产成品库存原材料库存5550451510505资料来源：CEIC，招商证券4540资料来源：CEIC，招商证券403530至于企业盈利未来走势的判断，还是要取决于政策的走势和总体需求的变化。总体上，按照我们的一贯逻辑和未来政策展望，即在经济阶段性企稳之后，特别是需求端的改善开始向生产端传导，工业企业的盈利可能会在四季度内出现逐步企稳的迹象。目前基本可以判断企业盈利在 4 季度开始缓慢回升。特别是结合当月企业利润增速走势，展望未来 1-2 个季度，受库存调整影响，企业盈利还会继续改善，同比增速走势可能会逐步上升。

11、图 7 ：2012 年工业企业利润当月同比增速走势7,000%工业企业利润总额当月同比，右侧%256,0005,0004,0003,0002,0001,000020151050510030405060708091011资料来源：WIND，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 32003072004032003072004032004112005072006032006112007072008032008112009072010032010112011072012032012112004112005072006032006112007072008032008112009072010032010

12、11201107201203201211200307200403200411200507200603200611200707200803200811200907201003201011201107201203201211200307200403200411200507200603200611200707200803200811200907201003201011201107201203201211%宏观经济2、除汽车制造业外，其他行业利润增速均出现不同幅度上升分行业来看，除汽车制造业外，其他行业利润增速均出现不同幅度回升。其中：石油和天然气开采业利润同比增长 0.5%，农副食品加工业增长 16

13、.6%，通用设备制造业增长1.6%，汽车制造业增长 7.4%，电气机械和器材制造业增长 6.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长 11.5%，电力、热力生产和供应业增长 62.9%，化学原料和化学制品制造业下降 10.1%，黑色金属冶炼和压延加工业下降 47.9%，石油加工、炼焦和核燃料加工业亏损同比增长 4.1 倍。图 8：装备制造业利润增速明显回升：装备制造业利润增速明显回升图 9：电力行业利润增速继续回升：电力行业利润增速继续回升100通用设备制造业电气机械及器材制造业400电力、热力的生产和供应业 黑色金属冶炼业8060300200401002002040资料来源：CEIC，招商

14、证券图 10：化学原料及化学制品制造业增速略有回升：化学原料及化学制品制造业增速略有回升0100200资料来源：CEIC，招商证券图 11：汽车制造业增速小幅回升：汽车制造业增速小幅回升400%化学原料及化学制品制造业600%汽车制造业计算机3002001000100200资料来源：CEIC，招商证券石油和天然气开采业5004003002001000100200资料来源：CEIC，招商证券图 12：农副食品加工业利润增速略有增加：农副食品加工业利润增速略有增加敬请阅读末页的重要说明Page 4201206201110201102201006200910200902200806200710200

15、702200606200510200502200406200310200302宏观经济120%农副食品加工业10080604020020资料来源：CEIC，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 5闫宏观经济分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位

16、和金融学博士学位。孙彬彬：复旦大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平

17、均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 6