国外证券承销商声誉研究综述

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1、国外证券承销商声誉研究综述国外证券承销商声誉研究综述一、引一、引 言言 证券市场是以信誉为基础的市场，由于存在着大量证券市场是以信誉为基础的市场，由于存在着大量信息不对称使信誉在该市场的不同利益主体之间发挥着信息不对称使信誉在该市场的不同利益主体之间发挥着重要的作用。在重要的作用。在IPO IPO 时信息不对称现象尤为明显：一方时信息不对称现象尤为明显：一方面面, ,拟上市公司与投资者之间存在着严重的信息不对称拟上市公司与投资者之间存在着严重的信息不对称, ,拟上市公司拥有本公司各方面的综合情况拟上市公司拥有本公司各方面的综合情况, ,而投资者却对而投资者却对此了解甚少此了解甚少, ,他们会怀

2、疑拟上市公司是否隐藏真实信息他们会怀疑拟上市公司是否隐藏真实信息, ,进而做出逆向选择。如果拟上市公司长期无法把真实、进而做出逆向选择。如果拟上市公司长期无法把真实、有价值的信息传递给投资者有价值的信息传递给投资者, ,则市场逆向选择的结果便会则市场逆向选择的结果便会导致导致“劣币驱逐良币劣币驱逐良币”, ,从而使得证券市场上最终只剩下高从而使得证券市场上最终只剩下高风险的投机性公司风险的投机性公司, ,这种信息不对称现象在证券市场上主这种信息不对称现象在证券市场上主要表现为要表现为IPO IPO 证券长期弱势；另一方面证券长期弱势；另一方面, ,证券承销商与投证券承销商与投资者之间也存在着明

3、显的信息不对称资者之间也存在着明显的信息不对称, ,由于承销商在指导由于承销商在指导拟上市公司的过程中拟上市公司的过程中, ,通过详细的尽职调查通过详细的尽职调查, ,掌握了拟上掌握了拟上市公司的基本情况，还掌握着资本市场和证券定价等方市公司的基本情况，还掌握着资本市场和证券定价等方面的详细信息，使投资者更是处于信息劣势。如果证券面的详细信息，使投资者更是处于信息劣势。如果证券承销商不能迅速地将信息在证券发行上市之前传递给投承销商不能迅速地将信息在证券发行上市之前传递给投资者资者, ,投资者便会怀疑证券承销商存在机会主义行为投资者便会怀疑证券承销商存在机会主义行为, ,进进而拒绝认购新股并导致

4、发行失败。因此，为了及时、有而拒绝认购新股并导致发行失败。因此，为了及时、有效地向投资者传递拟上市公司和资本市场的相关信息，效地向投资者传递拟上市公司和资本市场的相关信息，避免因无法完成证券承销业务可能要面对的法律诉讼风避免因无法完成证券承销业务可能要面对的法律诉讼风险同时也为了吸引更多的险同时也为了吸引更多的投资者认购证券，证券承销商认购证券，证券承销商便采用便采用IPO IPO 抑价的策略。抑价的策略。 现实中，由于信息不对称，承销商在承销证券时确现实中，由于信息不对称，承销商在承销证券时确实会采取机会主义行为。目前世界各国的股票发行主要实会采取机会主义行为。目前世界各国的股票发行主要采用

5、代销制或包销制，证券承销商的收益来自证券的承采用代销制或包销制，证券承销商的收益来自证券的承销费收入或承销价差。在代销制下，承销商可能采取美销费收入或承销价差。在代销制下，承销商可能采取美化包装拟上市公司、虚假陈述等手段，尽量向投资者推化包装拟上市公司、虚假陈述等手段，尽量向投资者推销证券；在包销制下，承销商可能采取高估拟上市公司销证券；在包销制下，承销商可能采取高估拟上市公司的新股发行价格，并人为哄抬交易价格等方式来设法获的新股发行价格，并人为哄抬交易价格等方式来设法获取尽可能大的承销价差。此外，信息不对称还使证券监取尽可能大的承销价差。此外，信息不对称还使证券监管机构对证券承销商以及拟上市

6、公司的违规行为无法进管机构对证券承销商以及拟上市公司的违规行为无法进行有效的查处。因为如果市场缺乏有效的信息传递渠道行有效的查处。因为如果市场缺乏有效的信息传递渠道和机制和机制, ,加上监管当局的监管能力有限和效率不高加上监管当局的监管能力有限和效率不高, ,就易就易使证券承销商和拟上市公司合谋舞弊、欺骗投资者，产使证券承销商和拟上市公司合谋舞弊、欺骗投资者，产生道德风险问题。而证券分析师的预测报告也由于受制生道德风险问题。而证券分析师的预测报告也由于受制于证券承销商与拟上市公司和投资者之间的利益冲突而于证券承销商与拟上市公司和投资者之间的利益冲突而无法发挥应有的作用，而常成为承销商使自身利益

7、最大无法发挥应有的作用，而常成为承销商使自身利益最大化的手段。化的手段。二、证券承销商声誉与二、证券承销商声誉与IPO IPO 抑价之间的关系抑价之间的关系 古典经济学理论未就声誉问题进行研究，其原因是古典经济学理论未就声誉问题进行研究，其原因是该理论以市场完全自由竞争，以及信息的完备性和对称该理论以市场完全自由竞争，以及信息的完备性和对称性为假设前提。按照古典经济学理论，股票发行市场是性为假设前提。按照古典经济学理论，股票发行市场是信息完备且对称的市场，新股发行价格应充分反映其价信息完备且对称的市场，新股发行价格应充分反映其价值，但事实并非如此。根据的研究，各国资本市场都存值，但事实并非如此

8、。根据的研究，各国资本市场都存在不同程度的在不同程度的IPOIPO抑价现象，较低的如法国为抑价现象，较低的如法国为4.2%4.2%， 英英国为国为14.3%14.3%， 美国为美国为15.3%15.3%；我国市场为；我国市场为84.5%84.5%。面对这。面对这种现象，学者们试图从不同角度来解释这个问题。目前种现象，学者们试图从不同角度来解释这个问题。目前在众多学者的研究结果中，基于信息不对称理论的承销在众多学者的研究结果中，基于信息不对称理论的承销商声誉理论获得了较为广泛的实证数据支持。商声誉理论获得了较为广泛的实证数据支持。 Nanda Nanda 和和YunYun(1997:39(199

9、7:3963)63)以承销商的市场价值作以承销商的市场价值作为衡量声誉资本的标准，研究了为衡量声誉资本的标准，研究了IPO IPO 定价对承销商声誉定价对承销商声誉资本的影响。研究结果表明，对资本的影响。研究结果表明，对IPO IPO 价格高估会导致承价格高估会导致承销商市场价值下降，而对销商市场价值下降，而对IPO IPO 适当抑制新价格反而会增适当抑制新价格反而会增加承销商的市场价值，但加承销商的市场价值，但IPO IPO 过度抑价则会降低承销商过度抑价则会降低承销商的市场价值。的市场价值。IPOIPO定价准确度与承销商声誉价值正相关，定价准确度与承销商声誉价值正相关，尤其是对主承销商的声

10、誉有显著的影响。尤其是对主承销商的声誉有显著的影响。Dunbar(2000)Dunbar(2000)认为，由于高声誉的承销商能通过准确定价和与投资者认为，由于高声誉的承销商能通过准确定价和与投资者的有效沟通来降低的有效沟通来降低IPOIPO抑价程度抑价程度, ,来保证拟上市公司筹措来保证拟上市公司筹措到足够的资金，因而拟上市公司更愿意选择高声誉的承到足够的资金，因而拟上市公司更愿意选择高声誉的承销商。这也就意味着高声誉的承销商可以获得更多的市销商。这也就意味着高声誉的承销商可以获得更多的市场份额场份额, ,或者说市场份额可作为衡量承销商声誉的重要指或者说市场份额可作为衡量承销商声誉的重要指标，

11、即承销商声誉与承销商市场份额正相关标，即承销商声誉与承销商市场份额正相关, ,实证研究也实证研究也支持了这种观点。支持了这种观点。KirKir kulak kulak和和Davis(2005) Davis(2005) 研究了日本研究了日本证券市场上承销商声誉和证券市场上承销商声誉和IPO IPO 抑价之间的关系抑价之间的关系, ,发现两者发现两者之之 间的关系取决于证券市场对新股的需求程度，当市场间的关系取决于证券市场对新股的需求程度，当市场上新股需求大上新股需求大( (热销热销) )时时, ,两者呈正相关关系；只有当新股两者呈正相关关系；只有当新股需求小需求小( (滞销滞销) )时时, ,两

12、者才会呈负相关关系。两者才会呈负相关关系。 Ellis Ellis 、Michaely Michaely 和和OharaOhara(2000)(2000)依据承销商在股依据承销商在股票票 发行后的行为与承销商声誉之间的关系研究了承销商发行后的行为与承销商声誉之间的关系研究了承销商声誉的作用。他们发现声誉的作用。他们发现, ,在新股上市后的在新股上市后的3 3个月内个月内, ,主承销主承销商也是最主要的做市商。由于新股上市后商也是最主要的做市商。由于新股上市后, ,短期内关于拟短期内关于拟上市公司的信息比较少上市公司的信息比较少, ,而主承销商为了维护自己在承销而主承销商为了维护自己在承销团中的

13、地位和声誉团中的地位和声誉, ,会联合承销团其他成员采取诸如减少会联合承销团其他成员采取诸如减少股票发行量、回购价格低于发行价的股票此类的措施来股票发行量、回购价格低于发行价的股票此类的措施来稳定股价，稳定股价， 减少减少IPOIPO抑价。同时，他们还发现，承销商抑价。同时，他们还发现，承销商在新股上市后通过稳定股价获得收益约占承销商利润总在新股上市后通过稳定股价获得收益约占承销商利润总额的额的23%23%。 这项收益是除承销费收入以外的又一重要利这项收益是除承销费收入以外的又一重要利润来源。为此润来源。为此, ,他们认为他们认为, ,不能简单地将承销商稳定股价不能简单地将承销商稳定股价的行为

14、视为承销商在的行为视为承销商在IPOIPO过程中必须履行的义务。过程中必须履行的义务。 LogueLogue、RogalskiRogalski、SewardSeward和和Johnson(2002)Johnson(2002)进一步进一步研究了承销商声誉与承销商在研究了承销商声誉与承销商在IPO IPO 市场运作之间的相互市场运作之间的相互关系。他们发现关系。他们发现, ,在在IPO IPO 之前之前, ,承销商声誉对承销商的市承销商声誉对承销商的市场运作，如尽职调查、信息发布和场运作，如尽职调查、信息发布和IPO IPO 定价及询价等产定价及询价等产生着显著的决定性影响生着显著的决定性影响,

15、,而在而在IPO IPO 之后之后, ,承销商声誉在承承销商声誉在承销商市场运作，如稳定股价等方面的作用要明显小于其销商市场运作，如稳定股价等方面的作用要明显小于其对股票长期收益的影响。对股票长期收益的影响。 Benveniste Benveniste、BusabaBusaba和和Wilhelm(2002)Wilhelm(2002)从理论上探讨从理论上探讨了承销商在降低了承销商在降低IPO IPO 抑价程度方面的作用抑价程度方面的作用, ,当承销商通过当承销商通过累计订单询价机制发售股票时累计订单询价机制发售股票时, ,有关同行业其他发行股票有关同行业其他发行股票的上市公司所产生的信息会扩散的

16、上市公司所产生的信息会扩散 并影响拟上市公司的定并影响拟上市公司的定价及募集资金额价及募集资金额, ,而承销商对新股发行定价的信息也会成而承销商对新股发行定价的信息也会成为公共产品为公共产品, ,这时便会产生信息溢出效应，即承销商和投这时便会产生信息溢出效应，即承销商和投资者之间的信息不对称会得到有效的缓解，从而降低资者之间的信息不对称会得到有效的缓解，从而降低IPOIPO的抑价。的抑价。 而承销商还可通过多次承销相同类型的拟上市而承销商还可通过多次承销相同类型的拟上市公司新股来降低投资者的信息获取成本公司新股来降低投资者的信息获取成本, ,方便投资者了解方便投资者了解拟上市公司的真实价值拟上

17、市公司的真实价值, ,从而进一步降低从而进一步降低IPOIPO的抑价程度。的抑价程度。BeatyBeaty和和Welch(1996:545Welch(1996:545602)602)比较了承销商、审计师事比较了承销商、审计师事务所和律师事务所这三类中介机构的声誉对务所和律师事务所这三类中介机构的声誉对IPOIPO抑价的影抑价的影响响, ,结果显示结果显示, ,这三类中介机构的声誉与这三类中介机构的声誉与IPOIPO的抑价程度均的抑价程度均呈负相关关系呈负相关关系, ,即具有较高声誉的这三类中介机构都能在即具有较高声誉的这三类中介机构都能在IPOIPO过程中有效地降低过程中有效地降低IPOIPO

18、的抑价程度。的抑价程度。三、证券承销商声誉与三、证券承销商声誉与IPOIPO证券长期弱势之间的关系证券长期弱势之间的关系 Booth Booth 和和Smith (1986:261Smith (1986:261281)281)认为，证券承销商认为，证券承销商的声誉资本具有两种基本功能：一是信息披露功能的声誉资本具有两种基本功能：一是信息披露功能, ,二是二是认证中介功能。认证中介功能。 信息披露功能是指通过披露拟上市公司信息披露功能是指通过披露拟上市公司的各种信息来缓解市场信息不对称的作用的各种信息来缓解市场信息不对称的作用, ,而认证中介功而认证中介功能能 则是指在信息披露的基础上进一步甄别

19、拟上市公司质则是指在信息披露的基础上进一步甄别拟上市公司质量的作用。由于承销商的声誉资本具有不可挽回性量的作用。由于承销商的声誉资本具有不可挽回性, ,因此因此承销商十分重视通过维护声誉资承销商十分重视通过维护声誉资 本的价值来保证未来的本的价值来保证未来的收益收益, ,并提高自己占据证券发行市场的份额。为此，承销并提高自己占据证券发行市场的份额。为此，承销商在承揽商在承揽IPO IPO 业务时业务时, ,总是倾向于选择那些前景看好、风总是倾向于选择那些前景看好、风险较小且质量较高的公司险较小且质量较高的公司 。而衡量拟上市公司质量的指。而衡量拟上市公司质量的指标之一就是新股标之一就是新股IP

20、O IPO 后的长期收益率。拟上市公司质量后的长期收益率。拟上市公司质量越好越好, ,则新股则新股IPO IPO 后的长期收益率就越高后的长期收益率就越高, ,即即IPO IPO 长期弱长期弱势现象越不明显。因此，证券承销商声誉与势现象越不明显。因此，证券承销商声誉与IPO IPO 证券长证券长期弱势呈负相关关系，而与拟上市公司质量则呈正相关期弱势呈负相关关系，而与拟上市公司质量则呈正相关关系。目前关系。目前, ,国外学者的实证研究也大多支持这一观点。国外学者的实证研究也大多支持这一观点。CarterCarter、DarkDark和和Singh(1998:285Singh(1998:28531

21、1)311)以以1979197920012001年年间美国市场上间美国市场上22922292家家IPOIPO公司为样本公司为样本, ,对高声誉承销商与对高声誉承销商与低声誉承销商承销的新股上市低声誉承销商承销的新股上市3 3 年后的长期收益率进行年后的长期收益率进行了比较了比较, ,结果发现在市场长期弱势的情况下结果发现在市场长期弱势的情况下, ,高声誉承销高声誉承销商承销的新股长期收益率要高于低声誉承销商承销的新商承销的新股长期收益率要高于低声誉承销商承销的新股，即高声誉承销商承销的新股长期弱势要小一些。股，即高声誉承销商承销的新股长期弱势要小一些。 DewenterDewenter和和Fi

22、eld(2001) Field(2001) 对香港证券交易所上市的对香港证券交易所上市的基础设施类上市公司的研究显示，负责这些公司股票发基础设施类上市公司的研究显示，负责这些公司股票发行的承销商声誉都很好。虽然投资者通常认为行的承销商声誉都很好。虽然投资者通常认为, ,基础设基础设施类上市公司投资回收期长施类上市公司投资回收期长, ,且短期盈利能力不强，但且短期盈利能力不强，但是这些公司的规模普遍较大，长期投资收益率也较高是这些公司的规模普遍较大，长期投资收益率也较高, ,股票股票 的投机性也比高科技类股票要小，所以高声誉承的投机性也比高科技类股票要小，所以高声誉承销商都愿意承销这类公司的股票

23、以维护自身的声誉。销商都愿意承销这类公司的股票以维护自身的声誉。 JelicJelic、SaaddouniSaaddouni和和BristonBriston(2001)(2001)则研究了马来则研究了马来西亚承销商声誉与西亚承销商声誉与IPOIPO抑价和抑价和IPO IPO 证券长期弱势之间的证券长期弱势之间的关系。他们采用了关系。他们采用了1980198019951995年间的数据年间的数据, ,研究发现与研究发现与成熟市场的情况恰好相反成熟市场的情况恰好相反, ,在马来西亚股票市场上，承在马来西亚股票市场上，承销商声誉与销商声誉与IPOIPO抑价，以及抑价，以及IPO IPO 证券长期弱势

24、呈正相关证券长期弱势呈正相关关系。他们认为关系。他们认为, ,这主要是上市公司的业绩无法达到公这主要是上市公司的业绩无法达到公司上市前盈利预测报告所披露的目标司上市前盈利预测报告所披露的目标, ,迫使投资者进行迫使投资者进行逆向选择的结果。这种情况说明逆向选择的结果。这种情况说明, ,承销商声誉并没有在承销商声誉并没有在甄别拟上市公司质量方面发挥作用。甄别拟上市公司质量方面发挥作用。 BeckmanBeckman、GarnerGarner、MarshallMarshall和和Okamura(2001)Okamura(2001)研究研究了日本证券承销商声誉与了日本证券承销商声誉与IPO IPO

25、抑价和抑价和IPO IPO 公司财务状况公司财务状况的关系。他们发现，的关系。他们发现， 承销商声誉对承销商声誉对IPOIPO抑价并无显著影抑价并无显著影响，而拟上市公司财务状况和盈利能力则对降低响，而拟上市公司财务状况和盈利能力则对降低IPO IPO 抑抑价产生了显著的影响。他们认为，这主要是因为日本证价产生了显著的影响。他们认为，这主要是因为日本证券发行市场承销商市场份额集中度较低，导致承销商声券发行市场承销商市场份额集中度较低，导致承销商声誉价值没有体现出来。誉价值没有体现出来。 JainJain和和KiniKini(1999:49(1999:4984)84)研究了美国证券市场承销研究了

26、美国证券市场承销商声誉与承销商监督公司上市后业绩的积极性之间的关商声誉与承销商监督公司上市后业绩的积极性之间的关系，发现承销商声誉与监督积极性呈正相关关系。他们系，发现承销商声誉与监督积极性呈正相关关系。他们认为认为, ,这是由两方面的原因促成的：一是高声誉承销商更这是由两方面的原因促成的：一是高声誉承销商更重视自己的声誉重视自己的声誉; ;二是高声誉承销商在选择拟上市公司之二是高声誉承销商在选择拟上市公司之前已耗费了大量的成本进行研究和分析前已耗费了大量的成本进行研究和分析, ,所以在公司上市所以在公司上市后后 会更积极地监督上市公司的经营业绩以确保自己的长会更积极地监督上市公司的经营业绩以

27、确保自己的长期收益。期收益。 Booth (2004)Booth (2004)研究了承销商声誉与封闭式基金研究了承销商声誉与封闭式基金IPOIPO的的抑价程度和长期业绩之间的关系抑价程度和长期业绩之间的关系, ,发现高声誉承销商所承发现高声誉承销商所承销的封闭式基金的销的封闭式基金的IPO IPO 抑价程度较低抑价程度较低, ,且长期业绩较好。且长期业绩较好。MclaughlinMclaughlin、SafieddineSafieddine和和VasudevanVasudevan(2000)(2000)也研究了承也研究了承销商声誉与上市公司增发抑价和长期收益之间的关系销商声誉与上市公司增发抑价

28、和长期收益之间的关系, ,发发现承销商声誉与增发抑价负相关现承销商声誉与增发抑价负相关, ,但与增发股票的长期收但与增发股票的长期收益没有显著的相关性。益没有显著的相关性。四四、承销商声誉与承销费用之间的关系承销商声誉与承销费用之间的关系 承销费用主要由管理费用、销售费用和风险补偿金承销费用主要由管理费用、销售费用和风险补偿金三部分构成。管理费用主要是拟上市三部分构成。管理费用主要是拟上市公司支付给主承销公司支付给主承销商的前期准备费用，以便于主承销商对承销团各承销商商的前期准备费用，以便于主承销商对承销团各承销商的运作进行协调。销售费用主要用于推介宣传广告费、的运作进行协调。销售费用主要用于

29、推介宣传广告费、主承销商为路演而发生的旅差费、聘请律师和会计师的主承销商为路演而发生的旅差费、聘请律师和会计师的中介费以及相关资料的印刷费等。前两项费用基本上都中介费以及相关资料的印刷费等。前两项费用基本上都是固定费用。而风险补偿金则主要是拟上市公司对承销是固定费用。而风险补偿金则主要是拟上市公司对承销商所承担的风险商所承担的风险( (买下的证券全部销售给投资者买下的证券全部销售给投资者) )进行的进行的补偿。高声誉承销商所收取的承销费用自然也就高。补偿。高声誉承销商所收取的承销费用自然也就高。 由于承销商声誉具有信息披露和认证中介两种功能由于承销商声誉具有信息披露和认证中介两种功能, ,高声

30、誉承销商为了确保自己的声誉资本价值不受损失高声誉承销商为了确保自己的声誉资本价值不受损失, ,在审核拟上市公司质量时就会采取较为严格的标准，在在审核拟上市公司质量时就会采取较为严格的标准，在确定发行价格时尽量使其更接近拟上市公司的真实价值确定发行价格时尽量使其更接近拟上市公司的真实价值而在股票上市后也会尽力关注上市公司的长期业绩，所而在股票上市后也会尽力关注上市公司的长期业绩，所以高声誉的承销商所承销的股票自然就会获得投资者的以高声誉的承销商所承销的股票自然就会获得投资者的青睐。而对拟上市公司而言，选择高声誉的承销商来承青睐。而对拟上市公司而言，选择高声誉的承销商来承销股票销股票, ,不仅可以

31、减少发行风险不仅可以减少发行风险, ,而且可以筹集到更多的而且可以筹集到更多的资金，更可以借助承销商声誉来提升本公司的声誉。为资金，更可以借助承销商声誉来提升本公司的声誉。为此，拟上市公司愿意向高声誉承销商支付较高的承销费此，拟上市公司愿意向高声誉承销商支付较高的承销费用。这是对承销商高声誉价值和高质量服务的补偿，同用。这是对承销商高声誉价值和高质量服务的补偿，同时也是对高声誉承销商持续维护自身声誉价值一种激励。时也是对高声誉承销商持续维护自身声誉价值一种激励。 ChemmanurChemmanur和和FulghieriFulghieri(1994:57(1994:5779)79)构建的承销商

32、构建的承销商声誉模型也充分证明了这一点。声誉模型也充分证明了这一点。 从上述理论分析中可以看出从上述理论分析中可以看出, ,承销商声誉与承销费用承销商声誉与承销费用之间应该呈正相关关系。之间应该呈正相关关系。GilsonGilson和和KraakmanKraakman(1984:549(1984:549644),644),以及以及BenvenisteBenveniste和和SpindtSpindt(1989:343(1989:343361 )361 )的实证的实证研究也都支持这种观点研究也都支持这种观点, ,即高声誉的承销商向拟上市公司即高声誉的承销商向拟上市公司提供了高质量的服务提供了高质量

33、的服务, ,所以高声誉承销商也会向其索取所以高声誉承销商也会向其索取高承销费用以维护自身声誉资本的价值。高承销费用以维护自身声誉资本的价值。ChenChen和和RitterRitter(2000)(2000)还研究认为，高质量的拟上市公司选择高声誉的还研究认为，高质量的拟上市公司选择高声誉的承销商，其主要目的是希望借此塑造公司在投资者心中承销商，其主要目的是希望借此塑造公司在投资者心中的良好形象，而费用并非是其考虑的主要因素。的良好形象，而费用并非是其考虑的主要因素。 但是，还有一些学者的实证研究却得出了不同的结但是，还有一些学者的实证研究却得出了不同的结果。果。LogueLogue和和Rog

34、alskiRogalski(1979:111(1979:111117) 较早研究了承销较早研究了承销商声誉对承销费用的影响。他们选用商声誉对承销费用的影响。他们选用197519751976 1976 年间，年间，美国证券发行市场美国证券发行市场258258家家IPOIPO公司为样本，检验了承销商公司为样本，检验了承销商声誉与承销费用之间的关系声誉与承销费用之间的关系, ,结果显示结果显示, ,没有证据表明承没有证据表明承销商的声誉与承销费用之间存在正相关关系。销商的声誉与承销费用之间存在正相关关系。 LivingstonLivingston和和Miller(2000)Miller(2000)则

35、检验了近年来债券市则检验了近年来债券市场上承销商声誉与承销费用之间的关系。他们发现，相场上承销商声誉与承销费用之间的关系。他们发现，相对于低声誉承销商而言对于低声誉承销商而言, ,高声誉承销商收取的承销费用反高声誉承销商收取的承销费用反而较低。对于这种异常现象而较低。对于这种异常现象,James(1992:1865,James(1992:18651885)1885)和和Fang(2002)Fang(2002)分别从不同的角度进行了解释。分别从不同的角度进行了解释。JamesJames认为，认为，由于承销商对拟上市公司在上市之前进行了尽职调查由于承销商对拟上市公司在上市之前进行了尽职调查, ,收

36、收集了大量拟上市公司价值的内部信息，集了大量拟上市公司价值的内部信息， 如公司的财务状如公司的财务状况、经营管理能力和所在行业的发展趋势等。况、经营管理能力和所在行业的发展趋势等。 这些特定这些特定的内部信息在该上市公司进行增发时仍具有可利用的价值的内部信息在该上市公司进行增发时仍具有可利用的价值, ,他称之为承销商的他称之为承销商的“专用性关系资产专用性关系资产”。这种专用性关系资。这种专用性关系资产使得承销商在承揽该上市公司的增发业务时，具有边际产使得承销商在承揽该上市公司的增发业务时，具有边际成本递减的规模经济优势。所以，承销商在承揽同一上市成本递减的规模经济优势。所以，承销商在承揽同一

37、上市公司发行业务时公司发行业务时, ,由于专用性关系资产的存在由于专用性关系资产的存在, ,在尽职调查在尽职调查过程中就可以减少许多成本，收取承销费用自然也就低于过程中就可以减少许多成本，收取承销费用自然也就低于正常水平。如果剔除专用性关系资产的影响，则承销商声正常水平。如果剔除专用性关系资产的影响，则承销商声誉与承销费用仍呈正相关关系。誉与承销费用仍呈正相关关系。Fang(2002)Fang(2002)则认为则认为, ,由由于高声誉承销商所承销的拟上市公司风险都相对很小于高声誉承销商所承销的拟上市公司风险都相对很小, ,高声誉承销商所收取的风险补偿金在承销费用中所占高声誉承销商所收取的风险补

38、偿金在承销费用中所占的比例自然也较小的比例自然也较小, ,为此高声誉承销商所收取的承销费为此高声誉承销商所收取的承销费用自然比低声誉承销商要低。用自然比低声誉承销商要低。五、承销商声誉与证券分析师预测准确度之间的关系五、承销商声誉与证券分析师预测准确度之间的关系 证券承销商的服务对象是上市公司和投资者证券承销商的服务对象是上市公司和投资者, ,他们他们帮助前者出售股票或发行债券帮助前者出售股票或发行债券, ,为后者提供投资咨询服为后者提供投资咨询服务。务。 上市公司希望能够从资本市场上成功地募集到资上市公司希望能够从资本市场上成功地募集到资金并尽量减少发行成本金并尽量减少发行成本, ,而投资者

39、则希望购买价格合理而投资者则希望购买价格合理的证券并获得长期高收益。的证券并获得长期高收益。 这就要求承销商内部的证这就要求承销商内部的证券分析师向客户提供尽可能准确的预测报告券分析师向客户提供尽可能准确的预测报告, ,以提高证以提高证券承销商的声誉价值。而承销商要设法从上市公司和投券承销商的声誉价值。而承销商要设法从上市公司和投资者手中获取更多的费用，就需要证券分析师提供比较资者手中获取更多的费用，就需要证券分析师提供比较乐观的分析报告，且分析报告的类型对证券分析师的个乐观的分析报告，且分析报告的类型对证券分析师的个人声誉、未来职业发展和收入水平等都会产生影响。为人声誉、未来职业发展和收入水

40、平等都会产生影响。为此，证券分析师就必须权衡分析报告所产生的潜在收益此，证券分析师就必须权衡分析报告所产生的潜在收益与损失，而承销商也必须在维护声誉价值与使自身利益与损失，而承销商也必须在维护声誉价值与使自身利益最大化之间进行取舍。一般来说，承销商声誉与证券分最大化之间进行取舍。一般来说，承销商声誉与证券分析师预测准确度呈正相关关系析师预测准确度呈正相关关系, ,如承销商声誉越高如承销商声誉越高, ,其所其所属的证券分析师的预测准确度也越高。属的证券分析师的预测准确度也越高。 HaywardHayward和和Boeker(1998:1Boeker(1998:122)22)收集了收集了70 70

41、 家证券承家证券承销商所属的证券分析师向投资者提供的销商所属的证券分析师向投资者提供的81698169份购买证券份购买证券的投资建议的投资建议, ,经过研究发现经过研究发现, ,在其他条件相同的情况下在其他条件相同的情况下, ,证券分析师常常建议投资者购买自己所属承销商承销的证券分析师常常建议投资者购买自己所属承销商承销的股票股票, ,而很少推荐他们购买由其他承销商承销的股票而很少推荐他们购买由其他承销商承销的股票, ,但但高声誉承销商下属的证券分析师出现这种情况较少，即高声誉承销商下属的证券分析师出现这种情况较少，即为高声誉承销商服务的证券分析师不需要为其所属的承为高声誉承销商服务的证券分析

42、师不需要为其所属的承销商承销的股票做太多的推荐，高声誉承销商的分析报销商承销的股票做太多的推荐，高声誉承销商的分析报告已能提供准确的信息。告已能提供准确的信息。FangFang和和Yasuda(2004)Yasuda(2004)也通过对也通过对1983198320022002年间证券分析师为投资者提供的上市公司财年间证券分析师为投资者提供的上市公司财务预测报告的研究发现，高声誉承销商所属的证券分析务预测报告的研究发现，高声誉承销商所属的证券分析师提供的财务预测报告的准确度要高于低声誉承销商证师提供的财务预测报告的准确度要高于低声誉承销商证券分析师编制财务预测报告。券分析师编制财务预测报告。 K

43、rigmanKrigman、ShawShaw和和Womack(2001)Womack(2001)则选用则选用1993 1993 19951995年在年在IPO IPO 后后3 3年内又进行增发的上市公司为样本年内又进行增发的上市公司为样本, ,对这些对这些公司的首席财务官和首席执行官进行了问卷调查，发现公司的首席财务官和首席执行官进行了问卷调查，发现这些上市公司中有这些上市公司中有60%60%在增发股票时更换了主承销商在增发股票时更换了主承销商, ,其其原因是希望获得更高声誉的承销商提供更优质的服务原因是希望获得更高声誉的承销商提供更优质的服务, ,而而其中有其中有88%88%的公司希望在更换

44、主承销商之后可获得由这些的公司希望在更换主承销商之后可获得由这些高声誉承销商所属的证券分析师提供更权威的预测报告。高声誉承销商所属的证券分析师提供更权威的预测报告。 BowenBowen、ChenChen和和Cheng(2005Cheng(2005）通过对）通过对1984198420002000年间年间共计共计47664766家增发股票的上市公司的研究家增发股票的上市公司的研究, ,发现增发时承销发现增发时承销商所属的证券分析师商所属的证券分析师, ,如果为上市公司出具了预测报告则如果为上市公司出具了预测报告则比没有出具报告的上市公司的发行抑价要平均低比没有出具报告的上市公司的发行抑价要平均低

45、1.19%1.19%，而当上市公司都有证券分析师出具的预测报告时而当上市公司都有证券分析师出具的预测报告时, ,那么选那么选择高声誉承销商的上市公司发行抑价要低于选择低声誉承择高声誉承销商的上市公司发行抑价要低于选择低声誉承销商的上市公司。销商的上市公司。 EllisEllis、MichaelyMichaely和和OHara(2005)OHara(2005)以以199619962003 2003 年间年间12771277家在增发股票时更换承销商的上市公司为样本，研究家在增发股票时更换承销商的上市公司为样本，研究发现这些公司更换承销商的主要原因并不是对原承销商的发现这些公司更换承销商的主要原因并

46、不是对原承销商的表现不满意表现不满意, ,而是出于提高承销商声誉要求的考虑。承销而是出于提高承销商声誉要求的考虑。承销商也不再以降低承销费用作为吸引客户的主要竞争手段商也不再以降低承销费用作为吸引客户的主要竞争手段, ,而是向客户提供更全面、更准确的预测报告来赢得竞争。而是向客户提供更全面、更准确的预测报告来赢得竞争。Bradley(2005)Bradley(2005)则通过实证研究发现则通过实证研究发现, ,在公司在公司IPOIPO时担任副时担任副主承销商的证券承销商，如果拥有高声誉的证券分析师，主承销商的证券承销商，如果拥有高声誉的证券分析师，则该公司增发股票时极有可能变更为主承销商。上述

47、研究则该公司增发股票时极有可能变更为主承销商。上述研究都表明都表明, ,证券分析师的预测报告在维护承销商声誉证券分析师的预测报告在维护承销商声誉, ,吸引潜吸引潜在客户方面起到了重要的作用。而在客户方面起到了重要的作用。而FangFang和和Yasuda(2005)Yasuda(2005)则则通过实证研究发现，无论是证券承销商还是证券分析师的通过实证研究发现，无论是证券承销商还是证券分析师的声誉都会对证券分析师预测报告的准确度产生约束作用，声誉都会对证券分析师预测报告的准确度产生约束作用，而且两者呈正相关关系。通常而且两者呈正相关关系。通常, ,承销商下属的证券分析师承销商下属的证券分析师提供

48、的预测报告比独立证券分析师的预测报告更为乐观，提供的预测报告比独立证券分析师的预测报告更为乐观，这说明证券承销商由于与客户存在利益冲突，所以其下属这说明证券承销商由于与客户存在利益冲突，所以其下属的证券分析师的预测报告准确度要低于独立证券分析师的证券分析师的预测报告准确度要低于独立证券分析师的预测报告的准确度。的预测报告的准确度。六、承销商声誉与证券监管效率之间的关系六、承销商声誉与证券监管效率之间的关系 2020世纪世纪9090年代后期，国外学者们开始研究承销商声年代后期，国外学者们开始研究承销商声誉与证券监管效率之间的关系誉与证券监管效率之间的关系, ,主要分为两方面主要分为两方面: :一

49、是承一是承销商声誉对约束其自身机会主义行为的作用；二是外部销商声誉对约束其自身机会主义行为的作用；二是外部监管对承销商声誉的影响。由于承销商声誉具有不可挽监管对承销商声誉的影响。由于承销商声誉具有不可挽回性，高声誉承销商在理性地权衡了采取舞弊行为能获回性，高声誉承销商在理性地权衡了采取舞弊行为能获得的收益与可能面临的直接或间接损失以后，必然会约得的收益与可能面临的直接或间接损失以后，必然会约束自身的机会主义行为，以维护长期积累起来的声誉资束自身的机会主义行为，以维护长期积累起来的声誉资本价值。而高效率的外部监管会对有舞弊行为的承销商本价值。而高效率的外部监管会对有舞弊行为的承销商做出直接或间接

50、的处罚。因此在成熟的市场监管体制下，做出直接或间接的处罚。因此在成熟的市场监管体制下，舞弊的承销商必须付出巨大的代价，而高声誉承销商则舞弊的承销商必须付出巨大的代价，而高声誉承销商则会极力维护自身的声誉会极力维护自身的声誉, ,避免运作过程产生任何的机会避免运作过程产生任何的机会主义行为。主义行为。 MclaughlinMclaughlin(1996:135(1996:135156)156)认为，承销商为追求认为，承销商为追求最大的利益最大的利益, ,通常将获取承销费用作为其主要目标，因通常将获取承销费用作为其主要目标，因此承销商的机会主义行为此承销商的机会主义行为, ,也常表现为如何通过各种

51、手也常表现为如何通过各种手段获取尽可能多的承销费用。在代销制下段获取尽可能多的承销费用。在代销制下, ,承销商可采承销商可采取美化拟上市公司、虚假陈述等手段取美化拟上市公司、虚假陈述等手段, ,尽可能多地将证尽可能多地将证券卖给投资者；而在包销制下券卖给投资者；而在包销制下, ,承销商可采取高估拟上承销商可采取高估拟上市公司的发行价格市公司的发行价格, ,并人为哄抬交易价格等方式来获取并人为哄抬交易价格等方式来获取承销价差。承销价差。 claughilinclaughilin 通过经验研究发现通过经验研究发现, ,机会主义机会主义行为会导致拟上市公司的行为会导致拟上市公司的 平均损失达到募集资

52、金总额平均损失达到募集资金总额的的16161 17%7%。但如果在研究模型中加入承销商声誉因素，。但如果在研究模型中加入承销商声誉因素，则平均损失会迅速从则平均损失会迅速从16161 17%7%下降到下降到3 31 14%4%。这说明声誉机。这说明声誉机制能够有效地约束承销商的机会主义行为。制能够有效地约束承销商的机会主义行为。 Brockman(1996:455Brockman(1996:455458)458)从从BoothBooth和和Smith(1986)Smith(1986)所所提出的提出的“不可挽回的声誉资本不可挽回的声誉资本”观点出发观点出发, ,以承销商的自身以承销商的自身股票价

53、格作为衡量承销商声誉价值的标准股票价格作为衡量承销商声誉价值的标准, ,实证检验了承实证检验了承销商机会主义行为被揭露后对承销商声誉价值的影响。销商机会主义行为被揭露后对承销商声誉价值的影响。研究结果通过了显著性检验，研究结果通过了显著性检验， 说明承销商的机会主义行说明承销商的机会主义行为确实会对承销商声誉造成了不可挽回的损失。为确实会对承销商声誉造成了不可挽回的损失。 RamirezRamirez和和YungYung(2000)(2000)以以1980198019911991年间年间2828个因涉嫌个因涉嫌参与内幕交易而接受美国证交会参与内幕交易而接受美国证交会(SEC)(SEC)调查的承

54、销商为样调查的承销商为样本本, ,研究了承销商声誉在约束承销商内幕交易行为方面的研究了承销商声誉在约束承销商内幕交易行为方面的作用。他们发现，在股票上市初期，无论是高声誉还是低作用。他们发现，在股票上市初期，无论是高声誉还是低声誉承销商，为了维护新股价格都未利用自身的信息优势声誉承销商，为了维护新股价格都未利用自身的信息优势进行内幕交易。但在股票上市进行内幕交易。但在股票上市5 5年后，年后， 高声誉承销商利用高声誉承销商利用内幕信息所获取的累计超额收益明显要少于低声誉承销内幕信息所获取的累计超额收益明显要少于低声誉承销商，这说明声誉机制在约束承销商内幕交易行为方面发商，这说明声誉机制在约束承

55、销商内幕交易行为方面发挥了显著的作用挥了显著的作用, ,越是高声誉的承销商越是高声誉的承销商, ,越是注重自身的越是注重自身的声誉声誉, ,不会主动参与内幕交易。另外不会主动参与内幕交易。另外, ,还有一些学者研究还有一些学者研究了外部监管对承销商声誉的影响。了外部监管对承销商声誉的影响。BeattyBeatty、Bunsis Bunsis 和和Hand(1998:151Hand(1998:151186)186)以以1980198019931993年间年间2929家被家被SECSEC调查调查的承销商为样本的承销商为样本, ,进行了实证研究进行了实证研究, ,考察了考察了SEC SEC 的稽查行

56、的稽查行动对违规承销商声誉的影响。实证结果显示动对违规承销商声誉的影响。实证结果显示, SEC , SEC 的稽的稽查行动作为公开信息对外公布后查行动作为公开信息对外公布后, ,被调查承销商在被调查承销商在1 1年内年内市场份额平均下降约市场份额平均下降约50 % ,50 % ,而且被调查承销商自身股票而且被调查承销商自身股票价格也平均下跌价格也平均下跌2% ,2% ,其过去承销的股票价格也会平均下其过去承销的股票价格也会平均下跌跌3 31 11%1%。这表明。这表明SEC SEC 的稽查行动对承销商声誉和其客户的稽查行动对承销商声誉和其客户声誉都产生了巨大的直接和间接影响。声誉都产生了巨大的

57、直接和间接影响。Song ( 2004)Song ( 2004)则则以上市公司财务舞弊行为被以上市公司财务舞弊行为被SEC SEC 发现和处理为研究事发现和处理为研究事件，通过观察负责该公司股票发行业务的承销商自身件，通过观察负责该公司股票发行业务的承销商自身股价的变化来研究股价的变化来研究SEC SEC 监管行动对承销商声誉资本的监管行动对承销商声誉资本的影响。研究结果显示影响。研究结果显示, ,在在SECSEC宣布对舞弊上市公司进行宣布对舞弊上市公司进行调查调查3 3天后天后, ,负责该舞弊公司股票发行业务的承销商自负责该舞弊公司股票发行业务的承销商自身的股价也平均下跌身的股价也平均下跌1

58、 11 114%14%。不仅如此。不仅如此, ,如果上市公司如果上市公司的财务舞弊行为被掩盖的时间越长，负责该公司股票的财务舞弊行为被掩盖的时间越长，负责该公司股票发行业务的承销商自身的股价下跌幅度也就越大。这发行业务的承销商自身的股价下跌幅度也就越大。这从另一角度再次证明了从另一角度再次证明了, SEC , SEC 的监管行动对承销商声的监管行动对承销商声誉和其客户声誉都产生了显著的直接和间接影响。誉和其客户声誉都产生了显著的直接和间接影响。七、启示及建议七、启示及建议 一个国家证券业良性竞争格局的形成需要两种机一个国家证券业良性竞争格局的形成需要两种机制制: :一是声誉激励机制一是声誉激励

59、机制; ;二是法律约束机制。就前者而二是法律约束机制。就前者而言言, ,就是承销商的尽职调查与咨询服务做得越好就是承销商的尽职调查与咨询服务做得越好, ,市场市场信息对称效果越明显信息对称效果越明显, ,发行定价越合理发行定价越合理, ,承销商就越能承销商就越能获得市场的认可获得市场的认可( (声誉越好声誉越好) )。声誉提高后又反过来促。声誉提高后又反过来促进其业务量的增加进其业务量的增加, ,业务收益也更多业务收益也更多, ,由此形成了良性由此形成了良性循环。而就后者而言，法律制度越完善，监管效率越循环。而就后者而言，法律制度越完善，监管效率越高高, ,违规承销商所付出的声誉损失代价就越大

60、违规承销商所付出的声誉损失代价就越大, ,而高声而高声誉的承销商则就会更加重视来树立和维护自己声誉。誉的承销商则就会更加重视来树立和维护自己声誉。因此因此, ,我国证券发行市场的改革应首先建立并推行我国证券发行市场的改革应首先建立并推行“保保荐人荐人”制度制度, ,加快证券发行市场改革的步伐，使证券承加快证券发行市场改革的步伐，使证券承销商对上市公司的责任不是随着股票上市而终止，而销商对上市公司的责任不是随着股票上市而终止，而要在规定的保荐期内对公司上市后的表现负责，据此要在规定的保荐期内对公司上市后的表现负责，据此加强对承销商的约束。其次，要建立证券发行询价制加强对承销商的约束。其次，要建立

61、证券发行询价制度度, ,推进发行方式的市场化改革推进发行方式的市场化改革, ,使基金等机构投资者使基金等机构投资者参与到发行定价的过程中来参与到发行定价的过程中来, ,发挥机构投资者的作用发挥机构投资者的作用, ,建立定价信息披露制度建立定价信息披露制度, ,形成合理的定价机制形成合理的定价机制, ,保护社保护社会公众投资者的利益。再者，还要逐步建立自由浮动会公众投资者的利益。再者，还要逐步建立自由浮动的承销费用制度的承销费用制度, ,并完善承销商退出机制并完善承销商退出机制, ,以便加强对以便加强对承销商的监管承销商的监管, ,避免恶性竞争。最后避免恶性竞争。最后, ,监管当局也要加监管当局也要加强对承销商的监管强对承销商的监管, ,一方面通过加大执法和惩戒力度一方面通过加大执法和惩戒力度, ,对违规券商构成直接的约束对违规券商构成直接的约束; ;另一方面另一方面, ,也要使监管行也要使监管行动产生一种信息传递效应，通过声誉约束机制来对违动产生一种信息传递效应，通过声誉约束机制来对违规券商施加影响，让违规者付出声誉损失的代价。规券商施加影响，让违规者付出声誉损失的代价。