酒店、度假村与豪华游轮行业：经济型酒店逆势成长尽显峥嵘1016

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1、10%5%-5%0%研究报告2012-10-15酒店、度假村与豪华游轮行业行业研究(深度报告)评级 看好维持经济型酒店逆势成长尽显峥嵘分析师： 陈志坚(8627)执业证书编号:S0490510120018联系人： 赵蓓(8627)执业证书编号:联系人： 杨靖凤(8621)报告要点规模扩张完成转型，寡头格局确定延续近 10 年来，国内经济型酒店已完成从高速空白期向平稳增长期的扩张转变历程。我们认为，经济型酒店行业正步入新一轮洗牌阶段，行业内龙头企业的寡头竞争市场格局已基本确立，未来行业内并购扩张仍将持续，但速度将趋缓，整合后的市场集中度将进一步提高。发展相对滞后，成长空间依旧广阔相较国际经验，国

2、内经济型酒店发展起步较晚，市场份额、社会认知度等方面均有较大提升空间。尽管行业发展相对滞后，但结合行业规模增长现状及相关政策所提出的发展目标，根据我们的测算，预计未来两年内国内经济型酒店营收规模有望保持年均 40%左右的增速水平。行业内重点公司推荐公司名称000069000430600138600754002033002159601888公司代码华侨城 A张家界中青旅锦江股份丽江旅游三特索道中国国旅投资评级谨慎推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐经济上行顺势而为，下行周期尽显峥嵘由于高性价比带来的近似刚性消费需求，使经济型酒店在周期波动中表现稳健。在上行周期，行业扩张顺势而为，市场规模不断扩大；下行周

3、期，行业发展受影响有限，经济型酒店规模增速、营收及盈利均呈现稳定增长。我们判断，尽管现阶段国内经济形势不容乐观，但结合经济型酒店在下行期中的稳定表现，行业在后续保持稳定成长前景依旧乐观。目前形势不容乐观，行业逆势成长稳定市场表现对比图（近 12 个月）截至 2012 年上半年，中国经济增速已连续 10 个季度放缓，根据长江证券宏观2011/10 2012/12012/42012/7策略部观点，预计中短期内经济下行基调不会改变。在当前形势下，我们对比国内星级酒店与四大经济型酒店的运营情况后发现，经济型酒店整体运营情况仍要优于星级酒店。我们认为，在当前时点，企业和个人出于节省预算开支目-10%-1

4、5%-20%酒店、度假村与豪华游轮沪深300的，对星级酒店的消费需求会相应转化到性价比更高的经济型酒店，而庞大的消费需求替代效应也将为行业的稳定成长构筑坚实基础。资料来源：Wind相关研究双节黄金周展现旅游市场强劲动力2012-10-8餐饮旅游业周报（9 月 17 日-9 月 21 日）2012-9-23餐饮旅游业周报（9 月 10 日-9 月 14 日）2012-9-16请阅读最后评级说明和重要声明锦江股份理性扩张，量质兼顾锦江股份作为国内唯一以经济型酒店为主业的上市公司，在行业高速扩张的大背景下，由于采取稳健的扩张策略，较其他龙头企业而言，其经营风险相对较小，盈利能力更为稳定。鉴于公司主营

5、业务盈利稳定，业绩增长确定性较高，且估值水平较为合理，我们看好其长期投资价值，给予“推荐”评级。1 / 21行业研究(深度报告)目录近端着眼规模扩张，远端关注成长空间 . 4 行业迅猛发展，规模容量持续扩大.4 寡头格局日趋明显，龙头扩张各有侧重 .4 三、四线区域主导未来扩张，寡头垄断仍将延续 .6 发展相对滞后，空间依旧广阔 .7 规模份额较低，成长潜力巨大 .7 消费认知度有待提升.8 客源规模增长推动消费需求 .9 政策支持助力行业成长 .10 上行周期顺势而为，下行周期尽显峥嵘 . 10 经济上行期，行业历经扩张转型 .10 经济下行期，增长受影响有限 . 11 目前形势不容乐观，行

6、业逆势成长稳定 .14 锦江股份理性扩张，量质兼顾 . 15 理性扩张，盈利稳健 .16 量质兼顾，布局长远 .16 严格管理，品质第一.16 积极发展会员，助力品牌推广 .17 开拓海外市场，谋取更大空间 .17 业绩增长确定，估值水平合理 .17 盈利预测 .18 风险提示 .18 图表目录图 1：2000-2012 年上半年我国经济型酒店增长情况 .4 图 2：2007-2012 年经济型酒店市场规模及增速 （单位：亿元） .4 图 3：2012 年上半年全国经济连锁酒店集团市场占有率 .5 图 4: 2007-2012Q2 如家经济型酒店数量及增速 .6 图 5：2007-2012Q2

7、 七天经济型酒店数量及增速 .6 图 6：2007-2012Q2 汉庭经济型酒店数量及增速 .6 图 7：2007-2012Q2 锦江经济型酒店数量及增速 .6 图 8：2012 上半年各省份经济型连锁酒店按客房规模排名.7 请阅读最后评级说明和重要声明2 / 21行业研究(深度报告)图 9：2007 年-2012 年第 2 季度四大经济型酒店加盟店比例 .7 图 10：2010 第 4 季度-2011 年第 4 季度四大经济型酒店市场份额及 CR4 .7 图 11：2004-2011 年星级酒店与经济型酒店家数情况 .8 图 12：2007-2011 年经济型与星级酒店市场份额 .8 图 1

8、3：全球各类连锁酒店所占比重 .8 图 14：不同类型酒店客户对经济型酒店的认知 .9 图 15：不同城市消费者对经济型酒店的认知 .9 图 16：2001-2010 年我国在校大学生人数 .9 图 17：经济型酒店客源结构 .9 图 18：2000-2011 年国内生产总值（亿元）及增速 . 11 图 19：1994-2011 年国内城镇居民人均可支配收入（元）及增速 . 11 图 20：2001-2007 年经济型酒店规模增速情况 . 11 图 21：2003-2007 年经济型酒店行业投资回报率. 11 图 22：2001-2011 年经济型酒店行业规模增速与经济增速对比 .12 图 2

9、3：2007-2010 年经济型酒店营收规模（亿元）及 yoy .12 图 24：2008-2009 年酒店板块与沪深 300、餐饮旅游板块超额收益对比.12 图 25：2008Q1-2010Q4 酒店板块与沪深 300、餐饮旅游板块净利率对比情况 .13 图 26： 2008-2011 年四大企业营业成本增速情况 .13 图 27：2007-2011 年四大经济型酒店净利润率水平 .13 图 28：2010Q1-2012Q2GDP 与服务业累计同比增长 .14 图 29： 2010 年 1 月-2012 年 8 月 CPI 当月同比与环比增速 .14 图 30：2011Q1-2012Q2 星

10、级酒店平均房价、RevPar、出租率情况 .14 图 31：2011Q1-2012Q2 四大经济型酒店房价情况.14 图 32：2011Q1-2012Q2 四大经济型酒店客房出租率情况.15 图 33：2011Q1-2012Q2 四大经济型酒店 RevPar 情况 .15 图 34：2008-2012Q2 行业四大品牌新增门店数 .15 图 35：2008-2012Q2 行业四大品牌营收情况.16 图 36：2007-2011 行业四大品牌净利润情况 .16 图 37：2005-2012 年锦江股份与酒店板块 PE 对比.18 表 1：2012 年上半年全国经济型酒店管理集团排名 .5 表 2

11、 不同学历人群对经济型酒店概念的认知率.9 表 3: 不同年龄人群对经济型酒店概念的认知率.9 表 4：中国经济型酒店发展历程 .10 表 5：2007-2011 年行业四大龙头企业净利润情况 (亿元) .16 表 6: 近三年行业四大龙头会员发展数量（单位万） .17 请阅读最后评级说明和重要声明3 / 21行业研究(深度报告)近端着眼规模扩张，远端关注成长空间经济型酒店（Budget Hotel）是相对于传统的全服务酒店（Full Service Hotel）而存在的一种酒店业态，最早出现在上世纪 50 年代的美国。我国经济型酒店发展始于 1996年，目前正处于快速发展阶段。行业迅猛发展，

12、规模容量持续扩大1997 年，锦江之星第一家门店开业，拉开了我国经济型酒店发展的序幕。此后的十多年时间里，我国经济型酒店发展迅猛，规模与容量持续扩大。截至 2012 年上半年，我国经济型酒店数达到 8313 家，拥有客房数 837220 间，较 2000 年分别增长 360 倍和257 倍。图 1：2000-2012 年上半年我国经济型酒店增长情况图 2：2007-2012 年经济型酒店市场规模及增速 （单位：亿元）40035030025026036090%80%70%60%200150100559813218050%40%30%20%50010%0%200720082009市场规模20102

13、011e增长率2012e资料来源：盈蝶网, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：艺旅咨询, 长江证券研究部我们认为，国内经济型酒店行业快速扩张主要得益于两点：一是较星级酒店和一般旅馆而言，经济型酒店由于性价比、区域连锁经营等特性，其相对经营优势突出。二是国内市场需求巨大，旅游业的繁荣和中小企业的发展，使其客源规模不断扩大，促使行业消费需求强劲。寡头格局日趋明显，龙头扩张各有侧重目前，国内经济型酒店品牌主要有如家、7 天、汉庭、锦江之星、格林豪泰等。经济型酒店经过 10 余年发展，基本形成以龙头企业瓜分市场为主的寡头垄断竞争格局，行业四大龙头占据了整个市场份额的 56.83%。从

14、行业发展现状来看，我们判断，未来行业将面临新一轮整合，几家龙头企业仍将积极并购扩张，寻求规模化发展，但速度会相对放慢，并购与消化是未来一段时期龙头企业在扩张过程中的工作重心。4 / 217行业研究(深度报告)图 3：2012 年上半年全国经济连锁酒店集团市场占有率资料来源：盈蝶网，长江证券研究部表 1：2012 年上半年全国经济型酒店管理集团排名序号123456品牌如家酒店7 天连锁汉庭酒店锦江之星格林豪泰速 8 酒店门店数客房数维也纳酒店891099 旅馆宜必思布丁酒店资料来源：盈蝶网，长江证券研究部从企业运营方面来看，如家作为行业龙头之首，近几年扩张势头依旧迅猛，但受制于成本上升与内耗增大

15、等不利因素影响，其盈利能力持续下滑；七天酒店经营与扩张策略较为稳健，由于公司尚未完全消化对华天之星的收购，管理层对区域性中小品牌收购将持观望态度；汉庭完成收购星程酒店大部分股权，但受累于收购，近期财务表现并不稳定；锦江之星盈利稳健，除在国内市场稳步扩张外，其对海外市场兴趣浓厚，2012 年先后与法国卢浮酒店，韩国 SANG WON HOUSING CO.LTD 公司进行品牌合作。请阅读最后评级说明和重要声明5 / 21行业研究(深度报告)图 4: 2007-2012Q2 如家经济型酒店数量及增速资料来源：公司公告，长江证券研究部图 6：2007-2012Q2 汉庭经济型酒店数量及增速资料来源：

16、公司公告, 长江证券研究部图 5：2007-2012Q2 七天经济型酒店数量及增速资料来源：公司公告, 长江证券研究部图 7：2007-2012Q2 锦江经济型酒店数量及增速资料来源：公司公告, 长江证券研究部尽管四大龙头企业都在积极扩张，但根据行业内龙头企业的经营现状，各家企业在扩张策略及未来发展上均各有侧重。截至 2012 年上半年，除如家净利润同比大幅下滑143.21%外，七天、汉庭、锦江净利润同比分别增长 50.95%、131.12%和 16.66%。根据四家企业的经营情况，我们判断，如家后续扩张速度会相对放缓，主要工作可能会集中于对已收购企业的整合与经营业绩改善方面；而汉庭、7 天及

17、锦江则可能会进一步实施扩张策略，但扩张步伐将趋于稳健。三、四线区域主导未来扩张，寡头垄断仍将延续现阶段国内经济型酒店行业已经过空白一片、争夺市场的暴利时代，扩张整合使行业步入新的增长轨道。根据盈蝶咨询发布的2012 上半年经济型酒店行业分析报告内容显示，经济型连锁酒店数量排在前 5 名的城市依次是上海、北京、杭州、深圳、南京。其中，上海和北京占绝对领先地位；杭州、深圳、南京等城市数量比较接近；而按客房规模排名，排在前 5 名的省市依次是江苏、上海、广东、北京、山东。我国经济型酒店的发展一直存在显著的区域不平衡，主要集中在长三角、珠三角、京津唐等经济发达地区，其中长三角地区最为发达，约占全国总数

18、的 1/3 左右，而其他省市发展则较为平稳。请阅读最后评级说明和重要声明6 / 21行业研究(深度报告)图 8：2012 上半年各省份经济型连锁酒店按客房规模排名一、二线省市占据主导，市场空间区域饱和三、四线省市市场尚未饱和，空间巨大资料来源：2012 上半年经济型酒店行业分析报告，盈蝶网，长江证券研究部相较于市场空间趋于饱和的一、二线省市，三、四线省市市场空间相对充足，伴随区域内收入水平提升及商旅活动的逐步增加，各大经济型酒店企业未来扩张空间可能将集中于三、四线城市；而在扩张方式上，由于发展加盟店较直营店的成本优势显著，未来经济型酒店运营将主要以加盟扩张方式为主。我们认为，目前经济型酒店行业

19、步入新一轮洗牌阶段，行业龙头企业的垄断市场格局已基本确立，未来行业内并购扩张仍将持续，但速度趋于放缓，整合后的市场集中度将进一步提高，行业内排名靠前的企业品牌优势将更加突出。图 9：2007 年-2012 年第 2 季度四大经济型酒店加盟店比例80%图 10：2010 第 4 季度-2011 年第 4 季度四大经济型酒店市场份额及 CR460%56%70%60%50%40%30%20%10%50%40%30%20%10%0%54%52%50%48%46%44%42%40%0%2010Q42011Q12011Q22011Q32011Q420072008如家20097天2010汉庭2011锦江20

20、12Q2如家7天汉庭锦江之星CR4资料来源：公司公告，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：盈蝶网，长江证券研究部发展相对滞后，空间依旧广阔国内经济型酒店经历了十几年的快速发展，市场规模正在不断扩大，但由于起步较晚，经济型酒店市场份额仍相对较低，社会整体认知度也有待提升。尽管行业发展相对滞后，但未来成长空间依旧广阔。规模份额较低，成长潜力巨大从国内经济型酒店发展情况来看，2011 年，我国拥有星级酒店 11676 家，经济型酒店则增至 7314 家，星级酒店数量是经济型酒店的 1.60 倍；从市场份额来看，根据迈点网统计数据，2011 年，星级酒店实现营收 2314.82 亿元，

21、而根据艺旅咨询的统计数据，7 / 21行业研究(深度报告)2011 年中国经济型酒店市场营收规模仅为 260 亿元，意味着经济型酒店市场份额只占到整个酒店住宿业的 10.10%。图 11：2004-2011 年星级酒店与经济型酒店家数情况图 12：2007-2011 年经济型与星级酒店市场份额16000140001200010000800060004000200007060504030201002500200015001000500012%10%8%6%4%2%0%2004 2005经济型酒店2006 2007星级酒店20082009 2010 2011星级酒店占经济型酒店倍数2007经济型酒

22、店20082009星级酒店2010 2011经济型酒店市场份额资料来源：盈蝶网，迈点网，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：盈蝶网，艺旅咨询，长江证券研究部反观国际情况，目前全球各类连锁酒店中，经济型酒店市场份额占到 20%，在欧美等西方成熟市场，经济型酒店所占比例更高，据不完全统计，在美国，经济型酒店的市场份额可能高达 70%，相较于国外市场，我国经济型酒店市场份额严重偏低，未来成长潜力巨大。图 13：全球各类连锁酒店所占比重资料来源：全球酒店业整体发展态势，盈蝶网，长江证券研究部消费认知度有待提升国内经济型酒店目前处于快速扩张阶段，各类消费者对经济型酒店业态的认知度存在明显

23、差异，对经济型酒店的整体满意度还处在一般水平。根据 2010 年经济型酒店客户需求调查报告的调查结果，高频次入住酒店的差旅人群（最近三个月有三次以上）中，传统酒店的客人有 34%不知道经济型酒店；已经入住过经济型酒店的客人尚有 13.8%不知道经济型酒店，消费者对经济型酒店的认知度偏低。8 / 21行业研究(深度报告)图 14：不同类型酒店客户对经济型酒店的认知资料来源：经济型酒店客户需求调查报告, 长江证券研究部图 15：不同城市消费者对经济型酒店的认知资料来源：经济型酒店客户需求调查报告，长江证券研究部另外，消费者对经济型酒店的认知度还因所处城市、性别、学历、年龄等影响因素不同而呈现明显差

24、异。处于经济以及传媒信息较为发达的一线城市，拥有高学历的中青年男性消费者对经济型酒店的认知度较高，而其他类型消费者对经济型酒店的认知度仍有较大提升空间。表 2 不同学历人群对经济型酒店概念的认知率初中及以下50.00%高中、职高、中专或技校79.20%大专79.20%本科76.20%双学位，硕士，博士81.80%资料来源：经济型酒店客户需求调查报告，长江证券研究部表 3: 不同年龄人群对经济型酒店概念的认知率21-25岁73.80%26-30岁77.30%31-35岁84.30%36-40岁79.40%41-45岁82.30%46-50岁89.50%51-55岁50.00%资料来源：经济型酒店

25、客户需求调查报告，长江证券研究部客源规模增长推动消费需求经济型酒店的目标客户群体一般为白领，工薪阶层、中小企业商务人士以及学生等，这部分人群在国内增长极快。据 2011 年联合国人口司及高盛集团预测，至 2030 年，中国中产阶级人数将达 14 亿人次，中小企业商务人士规模预计将以 7%的速度增加，而大学生群体规模也将持续扩大。伴随目标客户群体规模的不断扩大，预计经济型酒店客户群体基数的显著增加将极大拉动经济型酒店住宿的潜在需求。图 16：2001-2010 年我国在校大学生人数图 17：经济型酒店客源结构30000000250000002000000015000000100000005000

26、00030%25%20%15%10%5%22%5%5%44%00%24%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010在校大学生人数 增速商务散客公司协议客户旅行团队和休闲散客会议团队其他请阅读最后评级说明和重要声明9 / 21行业研究(深度报告)资料来源：教育部，长江证券研究部资料来源：2008 年中国经济型酒店调查报告，长江证券研究部政策支持助力行业成长2010 年 3 月，中国商务部发布了关于加快住宿业发展的指导意见，意见明确指出要加快经济型酒店发展，力争用两到三年时间，将我国经济型酒店比重由现在不足10%提高到 20%左右。我们认为，

27、发展经济型酒店是推动传统旅馆业态转型升级、加速住宿业结构调整和满足大众住宿基本住宿需求的主要途径。根据国内经济型酒店市场占比现状，并结合意见所提出的发展目标，根据我们的测算，预计未来两年内国内经济型酒店营收规模将保持在 40%左右的增速水平。上行周期顺势而为，下行周期尽显峥嵘自 1997 年发展至今，国内经济型酒店历经了扩张平稳再扩张的发展过程，行业逐步确定为寡头竞争格局，规模空间稳定增长。在经济上行期，行业增速持续提升，市场规模不断扩大；尽管 2008 年金融危机的爆发使国内经济持续下行，但经济型酒店却仍保持近 70%的平均出租率，高于同期星级酒店的平均出租率。我们判断，由于高性价比所带来的

28、近似刚性需求，使经济型酒店在下行期具备了一定风险防御性。表 4：中国经济型酒店发展历程处于概念引入期，主要学习国外经济型酒店发展经验，为国内市场发展做各大龙头企业纷纷成立，大量资本涌入，行业开始迅猛扩张受金融危机影响，行业发展速度相对放缓，但始终高于同期经济增速行业掀起并购浪潮，进入新一轮扩张整合期，并购整合成为此轮扩张的铺垫扩张主要集中在一、二行业发展受下行周关键发展缓慢，只有零星发展，国内市场基本空白一片线城市，华东，华南等经济发达区域，主要采用直营方式期影响有限，行业规模、营收、盈利均呈现平稳增长。扩张转入三、四线城市，中西部地区，主要采取加盟方式资料来源：长江证券研究部经济上行期，行业

29、历经扩张转型受限于较早年份行业数据的获取，我们选取 2000-2012 年具有代表性时点的宏观经济与行业数据进行分析。在 2000-2007 年，国内经济平稳增长，居民人均可支配收入持续增加，旅游业消费需求旺盛，具备高性价比的经济型酒店发展极为迅猛。请阅读最后评级说明和重要声明10 / 21行业研究(深度报告)图 18：2000-2011 年国内生产总值（亿元）及增速资料来源：wind, 长江证券研究部图 19：1994-2011 年国内城镇居民人均可支配收入（元）及增速资料来源：wind, 长江证券研究部根据对经济上行期的数据分析， 2002-2005 年是经济型酒店行业扩张的最快阶段，酒店

30、总数由 50 家增至 522 家，客房总数由 6048 个增至 56854 个，行业年均规模增速达90.16%。行业快速扩张一方面得益于经济平稳增长驱动旅游住宿需求不断提升，另一方面则主要受行业发展趋势影响，由于当时国内市场缺口巨大，经济型酒店的高利润率吸引大量资本涌入，从而驱动行业规模不断扩大，最终完成第一轮快速扩张，形成日后行业寡头竞争格局。寡头竞争格局的形成是 2006-2007 年行业规模增速下滑主因，尽管较 2005 年行业规模增速有所放缓，但整体增速仍达到 70%-90%。我们认为，龙头企业整合并购中小企业使行业步入新一轮整合扩张期，而增速放缓表明行业已从空白期的高速发展阶段转入行

31、业格局确定的稳定增长阶段。图 20：2001-2007 年经济型酒店规模增速情况图 21：2003-2007 年经济型酒店行业投资回报率250%200%快速扩张期稳定发展期30%25%20%150%15%100%50%0%10%5%0%200120022003酒店数yoy20042005客房数yoy20062007200320042005投资回报率20062007资料来源：盈蝶网，wind，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：公开信息，长江证券研究部经济下行期，增长受影响有限受 2008 年金融危机影响，中国实体经济遭受沉重打击，而经济型酒店规模增速也呈放缓趋势。尽管行业规模增

32、速在 2008-2009 年出现下滑，但行业内酒店数、客房数及营收规模仍保持年均 50%左右的增速水平，远超同期经济增速水平。从长期来看，经济型酒店行业规模增速也始终高于同期经济增速。11 / 212008年10月2008年11月2008年12月2008年1月2008年2月2008年3月2008年4月2008年5月2008年6月2008年7月2008年8月2008年9月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月行业研究(深度报告)图 22：2001-2011 年经济型酒店行业规模增速与经济增速对比图 23：2007-2010

33、 年经济型酒店营收规模（亿元）及 yoy20018016014012010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007200820092010经济型酒店营收规模yoy资料来源：盈蝶网,wind 长江证券研究部资料来源：艺旅咨询,长江证券研究部另外，我们对 2008-2009 年酒店板块、沪深 300 及餐饮旅游板块进行了超额收益和净利率对比分析。超额收益对比分析结果显示，酒店板块在 2008 年 4 季度金融危机最严峻时期相对沪深 300 取得累计超额收益 3.82%，相对餐饮旅游板块取得累计超额收益-2.97%。我们认为，由于酒店板块成分个股多为高星

34、级酒店经营企业，高星级酒店仍受经济下行影响较大，因此能够取得超越沪深 300 而略低于餐饮旅游板块的表现较为不易。图 24：2008-2009 年酒店板块与沪深 300、餐饮旅游板块超额收益对比20%15%旅游淡季影响旅游旺季2008 年金融危机最严峻时期，酒店板块相对沪深 300、餐饮旅板块仍取得超额收益10%5%0%-5%-10%-15%沪深300超额收益餐饮旅游超额收益资料来源:wind，长江证券研究部除市场表现较为稳定外，下行期行业的盈利表现也是重要的评判指标，净利率对比分析结果显示，酒店板块在 2008 年 4 季度净利率达 14.56%，高于同期沪深 300 和餐饮旅游板块的净利率

35、水平；长期来看，酒店板块在 2008-2009 年间净利率水平始终高于沪深300 和餐饮旅游板块。从整体上看，酒店板块在经济下行期仍具备稳健的盈利能力。请阅读最后评级说明和重要声明12 / 212008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-31行业研究(深度报告)图 25：2008Q1-2010Q4 酒店板块与沪深 300、餐饮旅游板块净利率对比情况25%20%15%10%5%0%SW酒店沪深300SW餐饮

36、旅游资料来源:wind，长江证券研究部尽管酒店板块在下行期的表现不能完全代替经济型酒店，但从侧面可以反映出经济型酒店在这一阶段的大致表现。据不完全统计，国内星级酒店毛利率水平大至在 20%30%，而经济型酒店毛利率水平则高达 40%-50%。我们判断，由于经济型酒店具备高毛利、投资成本少、回报期短等特点，行业在这一阶段的盈利表现也应较为稳定。受限于行业整体盈利指标数据的获取，为印证我们的判断，我们选取 2008 年行业内四大企业的净利润数据进行对比分析，分析结果显示，除汉庭、7 天外，其他两家企业盈利在经济下行期均呈现稳定增长，而 7 天、汉庭出现亏损的主因是由于前期扩张策略较为激进，两家企业

37、这一阶段的成本费用增速分别为 167.24%和 201%，明显高于如家与锦江，从而导致 2008 年出现亏损。但随着酒店规模的不断扩大，规模效应使四大经济型酒店的净利润率水平在下行期表现出快速提升的良好势头。图 26： 2008-2011 年四大企业营业成本增速情况图 27：2007-2011 年四大经济型酒店净利润率水平250%200%150%100%167.24%201%50%40%30%20%10%0%-10%2007200820092010201150%0%-20%-30%-40%锦江如家七天汉庭-50%-50%2008200920102011-60%如家七天汉庭锦江资料来源：公司公告

38、，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：公司公告，长江证券研究部我们认为，在经济下行期，受各种不利因素影响，行业规模增速呈现下滑趋势，但仍高于同期经济增速水平，而近似刚性的需求使行业营收增速、盈利能力均保持稳定增长，经济型酒店在下行期展现出风险防御特征。结合行业在 2008 年下行期中的稳定表现使我们有理由判断，尽管现阶段国内经济形势不容乐观，但仍不及 2008 年金融危机所造成的经济断崖程度，并且中国旅游市场仍处于高速发展阶段，经济型酒店在后续保持稳定成长前景依旧乐观。13 / 212010/012010/032010/052010/072010/102010/122011/0

39、22011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/062012/08行业研究(深度报告)目前形势不容乐观，行业逆势成长稳定自 2010 年一季度以来，国内经济便呈现下滑趋势，截至 2012 年 2 季度，中国经济增速连续 10 个季度放缓，今年 2 季度 GDP 增速回落至 7.8%，8 月 PPI 同比下滑 3.5%，制造业 PMI 为 50.1%，接近 PMI50 经济景气临界点。根据长江证券宏观策略部观点，目前经济处于持续下行阶段，预计中短期内经济下行基调不会改变。图 28：2010Q1-2012Q2GDP 与服务业累计同比增长

40、图 29： 2010 年 1 月-2012 年 8 月 CPI 当月同比与环比增速7%6%5%4%3%2%1%0%CPI同比CPI环比2%2%1%1%0%-1%-1%资料来源：wind，长江证券研究部资料来源：wind，长江证券研究部在目前形势下，我们对比 2011 年 1 季度至 2012 年上半年国内星级酒店与四大经济型酒店的运营情况后发现，四大经济型酒店平均出租率维持在 80%-90%的较高水平，且始终高于星级酒店平均出租率；房价方面，四大经济型酒店平均房价呈平稳上升趋势，而星级酒店平均房价则较为稳定；RevPar 方面，2011 年前 3 季度四大经济型酒店与星级酒店保持了较为一致的增

41、长趋势，但自 2011 年 4 季度至 2012 年上半年，星级酒店RevPar 环比累计降幅达 2.08%，而四大经济型酒店 RevPar 环比累计增幅分别为15.60%、6.88%、5.39%、3.59%。因此，在目前经济不景气阶段，经济型酒店整体运营情况仍要优于星级酒店。图 30：2011Q1-2012Q2 星级酒店平均房价、RevPar、出租率情况图 31：2011Q1-2012Q2 四大经济型酒店房价情况35030025020015010050068%66%64%62%60%58%56%54%52%50%48%1901851801751701651601551501451401352

42、011Q12011Q2 2011Q3平均房价2011Q4RevPar2012Q1 2012Q2出租率2011Q12011Q2如家2011Q37天2011Q4汉庭2012Q1 2012Q2锦江股份资料来源：国家旅游局，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：公司公告，长江证券研究部14 / 21行业研究(深度报告)图 32：2011Q1-2012Q2 四大经济型酒店客房出租率情况120%100%80%60%40%20%0%图 33：2011Q1-2012Q2 四大经济型酒店 RevPar 情况2001801601401201008060402002011Q1如家2011Q22011Q

43、37天2011Q4汉庭2012Q1 2012Q2锦江股份2011Q12011Q2如家2011Q37天2011Q4汉庭2012Q1 2012Q2锦江股份资料来源：公司公告，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：公司公告，长江证券研究部经营方面，截至 2012 年上半年，如家、七天、汉庭、锦江分别实现营收 14.5 亿元、6.33亿元、7.98 亿元和 5.9 亿元，同比增长 60.2%、27.3%、45.7%和 14.12%。四大经济型酒店营收增速领先于同期国内经济增速，表明经济型酒店展现出一定风险防御特征，能够抵御经济下行时期的系统性风险。我们认为，在当前时点，高星级酒店由于消费

44、弹性较大，企业和个人出于节省预算开支目的，对星级酒店的消费需求会相应转化到更为经济实惠，性价比更高的经济型酒店。经济型酒店则得益于近似刚性的消费需求而展现出抗风险能力，而庞大的消费需求替代效应将催生出更为宽广的成长空间。锦江股份理性扩张，量质兼顾锦江股份作为国内唯一的以经济型酒店为主业的上市公司，在行业高速扩张的大背景下，发展势头迅猛。截至 2012 年 2 季度，公司已经开业的经济型连锁酒店达到 606 家，比去年同期增长 9.39%。从行业四大品牌来看，锦江股份扩张速度相对较慢，但与其他经济型酒店品牌企业频频曝出“质量门”不同，锦江股份严格把关产品品质，加强服务管理，在业界赢得了良好口碑。

45、图 34：2008-2012Q2 行业四大品牌新增门店数资料来源:公司公告，长江证券研究部15 / 21行业研究(深度报告)理性扩张，盈利稳健从扩张策略来看，行业其他龙头在高速扩张过程中，受直营店开张成本和巨额收购影响，财务经营状况相对不够稳定，营业风险较大，锦江股份则以稳健的财务表现领先于同业。预计未来，锦江股份仍会延续稳健风格，但为了缩小与行业前三企业的差距，同时防止其他企业后来居上，其扩张可能会步入提速通道。图 35：2008-2012Q2 行业四大品牌营收情况资料来源：公司公告, 长江证券研究部图 36：2007-2011 行业四大品牌净利润情况资料来源：公司公告，长江证券研究部经营方

46、面，相比其他龙头企业，锦江股份具备较为稳健的盈利特征。2007-2011 年，锦江股份净利润保持平稳增长，而如家、七天，汉庭净利润波动较为明显。截至 2012 年上半年，公司实现合并营收 11.13 亿元，同比增长 15.74%；实现净利润 2.25 亿元，同比增长 16.66%。总体来看，尽管锦江股份营收增速相对较慢，但其净利润增长更稳定，盈利能力较其他三家企业更为稳健。表 5：2007-2011 年行业四大龙头企业净利润情况 (万元)200720082009201020112012H如家七天汉庭锦江3600-12300-112002640010100-21100-1360027300256

47、00-104004300281003590011800216003810035200129001150032000-67007500610022500资料来源：公司公告，长江证券研究部量质兼顾，布局长远近些年来，锦江股份积极谋求品牌发展，进军海外市场，努力发展会员，提升品牌竞争力。与此同时，公司不忘加强产品服务质量，与其他行业龙头在高速扩张过程中，由于管理，服务不到位频频曝出“质量门”不同，锦江股份旗下经济型酒店业务狠抓产品品质，赢得了社会舆论媒体的一致口碑。严格管理，品质第一近期，部分经济型酒店企业频曝”卫生门”事件，唯独锦江股份严格把关产品品质，负面新闻甚少。事实上，锦江股份在产品质量控制

48、上确实较为严格。在客房出租率方面，部请阅读最后评级说明和重要声明16 / 21行业研究(深度报告)分酒店通过钟点房等形式来提高出租率，扩大收入，但锦江股份认为，钟点房容易对客房品质造成很大伤害，也会对商务客人造成不良影响，因此对此有诸多限制。相较其他经济型酒店，锦江股份也更注重长远利益。在网点布局上，锦江股份推行全国性网点布局策略，把全国的网点布局好，各区域的总经理布局好，这样公司的成长速度慢了些，但持续发展的成本也小了，在这一点上，锦江股份也走在了行业前列。积极发展会员，助力品牌推广2011 年，锦江之星会员人数增加 81.6 万，会员总数达到 242.7 万人，同比增长 50.65%。锦江

49、之星交行联名卡已发展到 60.2 万张，包括国际国内著名品牌企业在内的客户数量突破 15300 家。会员俱乐部针对不同客户进行了市场细分，在现有服务基础上针对不同的客户需求提供不同的优惠政策，例如蓝鲸俱乐部会员可以享受退房时间延迟至 14：00，预定可保留至 20：00，适用于业务繁忙，经常出差的旅客，而锦江之星银尚卡俱乐部会员的主要优惠则是赠送电商商场积分，适合一些年轻时尚女士。表 6: 近三年行业四大龙头会员发展数量（单位万）年度201020112012H1如家360510920七天165033804380汉庭260440600锦江之星161.5242.7296.4资料来源：公司公告，长江

50、证券研究部开拓海外市场，谋取更大空间自 2011 年以来，锦江股份相继与菲律宾、韩国、法国等国外企业签订了合作投资协议，希望在海外市场谋取更大的发展空间，锦江股份的一系列海外扩张活动表明其对海外市场有着浓厚的兴趣。我们认为，在目前国内竞争激烈，行业处于扩张整合阶段的市场环境下，积极寻求海外市场扩张，无疑将成为未来潜在而有利的增长点。锦江股份积极推行品牌合作与加盟，能够进一步提升公司的品牌影响力，尽管目前进行大规模海外市场扩张还并不现实，但可以为公司积累相关经验，为公司将来正式进军海外市场打下良好基础。业绩增长确定，估值水平合理根据锦江股份 2012 年半年度报告显示，公司实现合并营业收入 11

51、.13 亿元，同比增长15.47%；归属上市公司股东净利润 2.24 亿元，同比增长 16.66%。公司在现有经济型酒店与餐饮业务稳定经营的基础上，未来业绩成长确定性较高。另外，从公司 2005 年至今的 PE 水平来看，公司目前 PE 值为 26.20 倍，低于近 7 年 PE 平均值 36.80 倍，同时也低于酒店板块 PE 平均值 40.68 倍，公司估值水平较为合理。请阅读最后评级说明和重要声明17 / 212005/01/042005/03/042005/05/042005/07/042005/09/042005/11/042006/01/042006/03/042006/05/04

52、2006/07/042006/09/042006/11/042007/01/042007/03/042007/05/042007/07/042007/09/042007/11/042008/01/042008/03/042008/05/042008/07/042008/09/042008/11/042009/01/042009/03/042009/05/042009/07/042009/09/042009/11/042010/01/042010/03/042010/05/042010/07/042010/09/042010/11/042011/01/042011/03/042011/05/04

53、2011/07/042011/09/042011/11/042012/01/042012/03/042012/05/042012/07/04行业研究(深度报告)图 37：2005-2012 年锦江股份与酒店板块 PE 对比160140120100806040200锦江PESW酒店PE 均值：36.80资料来源:公司公告，长江证券研究部盈利预测鉴于公司经济型酒店主业盈利能力稳定，门店扩张策略稳健，未来可能通过激励实施推动公司餐饮业务发展，综合以上情况，我们预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.67 元、0.80元和 0.95 元，对应的 PE 分别为 21 倍、18 倍和 15 倍，

54、维持公司“推荐”评级。风险提示自然灾害、疫情等影响居民出行的旅游行业系统性风险；行业竞争加剧。请阅读最后评级说明和重要声明18 / 21行业研究(深度报告)财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元（元/股）股）现金流量表（百万元）经营活动现金流净额取得投资收益长期股权投资无形资产投资固定资产投资其他投资活动现金流净额债券融资股权融资银行贷款增加

55、（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量2011A2116263185387.6%1185.6%109151.6%41619.6%110.5%1015136817.4%1738518.2%60324320.540.532011A52915900-416105-31100-80242-484-323-1052012E2724325239988.1%1525.6%140551.6%53419.6%-3-0.1%0016047117.3%1548617.8%76410404.850.672012E45216000-4270-26700-5-580-621232013E346540630598

56、8.3%1935.6%178851.6%67919.6%-4-0.1%0016056416.3%1557916.7%91488482.260.802013E70616000-4350-275000-680-683642014E4356507384988.4%2425.6%224851.6%85419.6%-7-0.2%0016067215.4%1568715.8%108580572.770.952014E87016000-3440-184000-790-79608货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计

57、无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券递延所得税负债其他非流动负债负债合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益基本指标EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE2011A594092273777589540269013862694057125349865324128105781527910015212955394982403149862011A0.5316.5526.771.252.1714.988.1%2012E7160118334410935954026901657255400

58、1253536303881631269919497100012983429387438053632012E0.6717.1221.190.992.0012.339.4%2013E1080015040551213549540269019042434001253601604762081551242471209000121221470393479560162013E0.7997.8017.790.831.829.8710.3%2014E16880188506816203195402690203023140012536808059126119215331015070001215195190995289

59、68082014E0.9498.6014.980.701.657.7011.0%请阅读最后评级说明和重要声明19 / 21杨忠鞠雷程杨张晖行业评级公司评级长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名周志德分工主管电话(8621) 68751807 13681960999E-甘露副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理(8621) 68751916 13701696936(8621) 68751003 18616605802(8621) 68751863 13817196202(8621) 68753198 李劲雪上海私募总经理深圳私募总经理(8621) 68751926 138

60、18973382(0755) 82766999 投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看中看好：性：淡：相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于 10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在 5%10%之间中减性：持：相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确

61、的投资评级。20 / 21研究部/机构客户部上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）传真：027-65799501北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）传真：021-68751791深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）传真：0755-827508080755-82724740重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报

62、告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。