家用电器行业：新政亟待出台能否逆转乾坤？0111

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1、、-18%-27%-9%联系人：徐春家用电器行业由“中性”上调至“看好”评级行业深度 研究报告2012-01-10新政亟待出台，能否逆转乾坤？行业内重点公司推介公司代码 公司名称600060 海信电器投资评级推荐报告要点000651000527格力电器美的电器推荐推荐历史回顾：前期政策刺激使得家电内销提升明显07 年政府出台了一系列家电内销刺激政策以促进国内家电消费需求释放，包括“家电下乡”“以旧换新”及“节能惠民”在内的家电刺激政策使得近两年国内家电行业内销提升明显，农村市场部分家电保有量水平显著提升，城镇家电更新换代需求也得到了有效释放。而随着刺激政策边际效应逐步减行业相对市场表现（近 1

2、2 个月）弱及逐步退出，前期建立在对未来需求透支背景下的高增长已难以为继。27%全国商务会议召开，奠定新政出台主基调18%9%0%随着刺激政策逐步退出，家电行业将迈入政策真空期，而在 1 月 5 日召开的全国商务会议则传达了商务部将总结近两年“家电下乡”和“以旧换新”-36%2011/12011/42011/72011/102012/1经验，并及时研究制定替代接续政策的方针，为新政出台奠定了主基调。此外，会议还提及“研究节能环保产品消费扶持政策，构建资源节约、环境友好的消费模式”，这也使得前期市场一直传言的家电节能补贴政策浮上水面。家用电器资料来源：Wind 资讯行业内跟踪公司比较沪深300针

3、对低收入群体的“以旧换新”接续政策出台概率较大美的电器11A12E13E目前可能出台的“以旧换新”接续政策方案可能有两种，一是将“以旧换新”政策进行阶段性延续，二是将“以旧换新”政策与保障房购买者等低收入群体利益捆绑，推出针对保障房居户等低收入群体的家电购置补贴政策。通过分析我们认为针对保障房居户等低收入群体的家电补贴政策出台概率较大。PEPBEV/EBITDA格力电器PEPB13.020.802.0911A8.890.4911.040.681.9312E7.700.429.020.551.6313E6.730.37针对变频空调等家电产品的节能补贴政策有望推出EV/EBITDA2.662.06

4、1.63相关研究根据商务部会议讲话、发改委通知内容以及近期北京正在试点的“节能家电财政补贴”政策分析，未来针对家电产品的节能补贴有望出台。虽然目前市场基本预期未来家电节能补贴会针对全部大家电进行，但我们判断未来针对能耗偏高的变频空调及 LED 背光液晶电视的节能补贴政策出台概率最大。总结：新政刺激边际效应减弱，但利好行业龙头新政补贴或将推翻此前广范围、大力度的粗放式补贴模式，相反将逐渐向精细式补贴模式转变，而在目前行业需求透支较为明显且未来两年行业仍或将处于需求透支后稳步调整期背景下，此轮政策刺激的边际效应必然会远低于首轮政策刺激效应，难以对行业整体基本面带来大幅度改善。但具体上家电龙头上市公

5、司来看，其一方面将受益于产品结构升级及政策补助带来的盈利改善，另一方面也将受益于三四线品牌竞争力下滑带来的市场集中度提升。请阅读最后一页评级说明和重要声明家电行业 2012 年年度投资策略前半程稳步调整，后半程或有惊喜2011-11-23分析师：陈志坚(8621) 执业证书编号：S0490510120018(8621) 2正文目录历史回顾：前期政策刺激使得家电内销提升明显. 4首轮家电刺激政策出台历史背景回顾 . 4三大家电刺激政策回顾及成果分析. 5政策透支需求影响，近期家电内销销量增速下滑明显. 11新政即将出台，能否逆转乾坤？. 12全国商务会议召开，奠定新政出台主基调. 12“以旧换新

6、”接续政策及家电节能补贴有望出台. 12“以旧换新”接续政策预测及分析. 14家电节能补贴新政预测及分析. 17总结：新政刺激边际效应减弱，但利好行业龙头. 20请阅读最后一页评级说明和重要声明3行业研究（深度报告）图表目录图 1：政策出台后行业增速得到显著提升. 6图 2：主要家电产品内销增速一览 . 6图 3：政策刺激下空调业主营增速显著高于此前正常水平 . 6图 4：政策刺激下制冷电器主营增速显著回升 . 6图 5：“家电下乡”销量数据一览 . 8图 6：10 年 1 月-11 年 10 月“家电下乡”产品销量份额 . 8图 7：07 年以来农村冰箱、洗衣机保有量大幅提升. 9图 8：截

7、至 11 年 7 月 28 日“以旧换新”产品销量结构一览. 10图 9：近期三大白电内销出货量增速明显放缓 . 11图 10：变频空调普及率有待进一步提高 . 18图 11：近年空调行业龙头格力、美的毛利率走势. 18图 12：保障房年均家电需求与 10 年各产品内销量对比一览 . 15图 13：保障房家电总需求量与“以旧换新”销量对比 . 15图 14：保障房年均需求与“以旧换新”年均销量对比 . 15图 15：主要家电正常更新量测算一览. 16图 16：需求透支下的修正更新量测算一览. 16表 1：“家电下乡”产品限价调整一览 . 4表 2：国内扩内需背景下家电行业刺激政策一览. 4表

8、3：“家电下乡”及“以旧换新”政策对比 . 5表 4：政策推动下 2010 年以来家电上市公司主营增速明显. 6表 5：“家电下乡”政策进程一览 . 7表 6：城乡居民家庭收入及平均每百户耐用消费品拥有量比较 . 7表 7：“以旧换新”政策实施进程表及效果一览. 9表 8：截至 11 年 7 月 28 日“以旧换新”各产品销量一览 . 9表 9：“节能惠民”补助标准一览 . 10表 10：“节能惠民”高能效定速空调销量一览 . 11表 11：定速空调新、旧能效标准一览. 17表 12：变频空调能效标准表一览 . 17表 13：2012 年不同政策力度下变频空调内销预测表一览 . 18表 14：

9、2012 年不同政策力度下格力、美的收入增量预测一览. 19表 15：变频电机材料成本测算一览 . 19表 16：不同补贴力度下 2012 年 LED 背光液晶电视内销测算一览. 20表 17：不同补贴力度下各能效等级液晶电视占比测算一览 . 20表 18：保障房引致家电销量敏感性分析 . 14表 19：保障房家电购置政策下国家财政补贴额度敏感性分析. 16请阅读最后一页评级说明和重要声明4历史回顾：前期政策刺激使得家电内销提升明显首轮家电刺激政策出台历史背景回顾2007 年在美国次贷危机爆发背景下，为拉动国内市场消费，减缓国际市场因金融危机带来的出口压力，政府出台了一系列家电内销刺激政策以促

10、进国内家电消费需求释放。为了支持农村建设并改善农村居民生活习惯、缩小城乡差距，政府自 2007 年 12 月开始在山东、河南、四川、青岛三省一市开始“家电下乡”试点，试点区域销售的彩电、冰箱（含冰柜）手机三种产品均按照产品售价的 13%进行财政补贴，随后在 2008 年 12 月，“家电下乡”政策由试点区域扩大至国内 14 个主要省市区，次年 2 月“家电下乡”政策扩展至全国范围，且在“家电下乡”政策覆盖范围推广的同时，下乡家电产品品类及最高销售限价也得到持续扩充及提升。表 1：“家电下乡家电下乡”产品限价调整一览产品限价调整一览家电下乡产品原最高限价（元） 调整后的最高限价（元）提升比例彩电

11、冰箱手机洗衣机壁挂式空调落地式空调电脑电磁炉微波炉太阳能热水器储水式电热水器燃气热水器35002500100020002500400035006001000400015002500700040002000350035006000500010001500500025003500100.00%60.00%100.00%75.00%40.00%50.00%42.86%66.67%50.00%25.00%66.67%40.00%资料来源：长江证券研究部整理同时，为了应对环境污染日益严重、能源紧缺等问题，我国“十一五”规划纲要提出了单位GDP 能耗降低 20%左右，主要污染物排放总量减少 10%的约束性

12、指标，“十二五”规划纲要也明确提出了节能减排的目标，即到 2015 年单位 GDP 二氧化碳排放降低 17%、单位 GDP能耗下降 16%、非化石能源占一次能源消费比重提高 3.1 个百分点，从 8.3%到 11.4%、主要污染物排放总量减少 8%到 10%等。考虑到空调作为家电产品中的“耗能大户”，推动空调产品能效提升符合节能减排趋势，在此背景下，2009 年 5 月财政部、发改委组织实施了空调“节能产品惠民工程”，明确提出中央财政将对能效等级为 1 级或 2 级的定频空调产品生产企业给予政策补助，当期给予的补贴额度为每台 300 元至 850 元，2010 年 6 月空调节能补贴延续一年，

13、但补贴额度明显降低，调整为 150 元至 250 元，至 2011 年 5 月底，针对定速空调的“节能惠民工程”如期退出。表 2：国内扩内需背景下家电行业刺激政策一览：国内扩内需背景下家电行业刺激政策一览时间主要内容时间主要内容家电下乡2007 年 12 月2008 年 5 月家电下乡政策开始试点商务部发文继续实施家电以旧换新2009 年 6 月2010 年 6 月家电以旧换新在 9 个省市试点实施家电以旧换新政策实施期请阅读最后一页评级说明和重要声明、限价5行业研究（深度报告）下乡政策延长，同时推广 19 个省市2008 年 12 月家电下乡试点范围大至 14个省区市2009 年 2 月20

14、10 年 3 月家电下乡在全国推广，产品由四种增至 8 种新增家电下乡补贴品种并提高家电下乡产品限价节能惠民2009 年 5 月2010 年 6 月“节能产品惠民工程”高效节能房间空调器推广节能惠民政策补贴额调低，同时空调能效等级调整资料来源：长江证券研究部整理除此之外，为了从消费领域推动节能减排，淘汰高能耗、高污染的老旧家电，以及促进城镇市场家电更新换代消费，政府于 2009 年 6 月开始在 9 个省市试点“以旧换新”政策，并在2010 年 6 月将补贴政策扩展至其他 19 个省市，目前“以旧换新”政策已在 2011 年年底按期退出。很明显，“以旧换新”及“家电下乡”“空调节能惠民”等家电

15、内销刺激政策共同构成了国内扩大家电消费的政策体系，是当时宏观调控的一项重要措施，利用财政倍数递增效益，扩大了家电消费需求。表 3：“家电下乡家电下乡”及及“以旧换新以旧换新”政策对比政策对比家电下乡以旧换新除海南外全国所有地区（其中蒙、桂、藏、宁、实施范围补贴产品补贴比例补贴方式限购数量实施周期厂商选择逐渐由试点城市推广至全国彩电、冰箱、洗衣机、手机、空调、热水器、电磁炉、微波炉、电脑等13%凭购买发票向当地财政部门申领2 台2012 年 12 月 31 日止对家电厂商、流通企业进行招标限制产品价格：彩电单价不超过 7000 元；电冰箱（含冷柜）单价不超过 4000 元；洗衣机单价不超过 35

16、00 元。新等五个自治区以及国家确定地震重灾区县补贴资金由中央财政全额承担）彩电、冰箱、洗衣机、空调、电脑10%从产品销售价格中扣除不限2011 年 12 月 31 日止对销售企业和回收企业进行招标设补贴上限：电视 400 元/台，冰箱（含冰柜）300 元/台，洗衣机 250 元/台，空调 350 元/台，电脑 400 元/台资料来源：长江证券研究部整理三大家电刺激政策回顾及成果分析政策总体刺激效果回顾受金融危机危机影响，国内家电行业增速尤其是出口增速急剧放缓，而顺势推出的三大家电刺激政策则使得国内家电行业重回高速增长轨道，且近两年平均增速远高于危机发生前水平 。考虑到当时推出的家电补贴政策具

17、有覆盖面较广、补贴力度较大的特点，因此我们首先选用家用电器制造行业财务指标来看，08 年金融危机之前，家用电器制造业主营业务收入基本维持在 15%-25%左右的稳定增长，金融危机导致行业主营增速在 08 年出现急剧下滑，09 年甚至出现行业整体负增长，而在行业三大刺激政策做为主要推动力影响下，另一方面考虑行业自然的补库存需求，10、11 两年家电行业主营增速均有大幅提升，甚至高于经济危机前增速，政策刺激效果极其明显。请阅读最后一页评级说明和重要声明May-07May-08May-09May-10May-11Nov-07Nov-08Nov-09Nov-10Feb-07Feb-08Feb-09Fe

18、b-10Feb-11Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10Aug-11May-10May-09May-08May-07May-11Nov-07Nov-08Nov-09Nov-10Jan-11Mar-11Mar-10Mar-09Sep-09Sep-10Mar-08Mar-07Sep-08Sep-07Sep-11May-07May-08May-09May-10May-11Nov-07Nov-08Nov-09Nov-10Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10Feb-11Aug-11Jan-09Jan-10Jan-08Jan-07Ju

19、l-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11May-07May-08May-09May-10May-11Nov-07Nov-08Nov-09Nov-10Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10Feb-11Aug-110、6图 1：政策出台后行业增速得到显著提升：政策出台后行业增速得到显著提升图 2：主要家电产品内销增速一览：主要家电产品内销增速一览90008000700060005000400030002000100050%40%30%20%10%0%-10%-20%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

20、-60%家用电器制造主营增速冰箱内销增速洗衣机内销增速空调内销增速彩电（CRT+LCD）内销增速资料来源：Wind，长江证券研究部资料来源：产业在线，长江证券研究部分子行业看，国内家用空调制造业以及家用制冷电器制造业主营业务收入也基本经历了类似家用电器制造业主营走势，行业销量得到明显提升。而具体到各品种看，我们认为受益政策推动最大的行业为冰箱，其次则依次为彩电、洗衣机及空调行业。图 3：空调行业主营增速得到显著提升：空调行业主营增速得到显著提升图 4：政策刺激对制冷电器主营增速也有明显拉动：政策刺激对制冷电器主营增速也有明显拉动3500300025002000150010005000家用空调制

21、造业主营资料来源：Wind，长江证券研究部增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%25002000150010005000家用制冷电器制造业资料来源：Wind，长江证券研究部增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%而具体到家电上市公司来说，“家电下乡”“以旧换新”及“节能惠民”三大政策使得行业龙头近年来均维持较高增速。从主营增速方面看，2010 年国内家电行业主要上市公司主营均呈现高速增长态势，2009 年格力、美的、海尔、小天鹅主营均呈个位数增速，而 2010年增速则大幅上升至 36%以上，且在 2011 年前三季度增速仍维持较高

22、水平；政府补贴方面，“节能惠民”补贴使得空调行业龙头营业外收入大幅增加，美的、格力 08 年营业外收入分别仅有 1.19、0.83 亿元，而“节能惠民”政策实施后的 09 年则上升至 3.96、4.18 亿元，10 年更是大幅上升至 25.70、23.53 亿元。显然，家电上市公司作为国内家电市场的主要参与者，其在政策推动下主营及业绩得到快速提升实属必然。表 4：政策推动下：政策推动下 2010 年以来家电上市公司主营增速提升明显2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011 年前三季度格力电器美的电器青岛海尔31.92%11.00%7.91%44.18%-0.67%40

23、.61%44.33%57.28%26.94%10.58%28.77%3.19%1.01%4.34%8.46%42.33%57.70%35.57%44.97%43.24%16.85%请阅读最后一页评级说明和重要声明7行业研究（深度报告）小天鹅 A合肥三洋美菱电器海信电器TCL 集团四川长虹深康佳 A34.55%26.02%40.55%35.51%28.28%30.53%-14.27%51.87%16.37%43.58%35.54%-5.74%25.44%11.13%1.00%24.25%34.51%7.72%-19.81%21.99%-4.41%-14.15%70.60%7.00%-9.65%-

24、1.66%20.14%0.30%1.92%86.73%31.38%37.29%15.29%12.63%8.63%65.74%50.89%30.09%15.52%17.04%32.60%29.06%12.16%31.73%7.89%7.31%21.08%23.41%-8.57%资料来源：Wind，长江证券研究部整理“家电下乡”政策影响分析2007 年 12 月，“家电下乡”政策开始在山东、河南、四川、青岛三省一市试点，试点区域销售彩电、冰箱（含冰柜）、手机三种产品，按照产品售价的 13%进行财政补贴，随后在 2008年 12 月“家电下乡”政策逐渐推广至青海、辽宁、黑龙江等 14 个省区市，同时

25、新加入洗衣机产品，政策涵盖范围扩大至彩电、冰箱（含冰柜）、洗衣机、手机四种产品。2009 年 2月“家电下乡”政策在全国范围内推广，空调、摩托车、电脑、热水器等产品入选再次扩充至“家电下乡”政策补助范围。表 5：“家电下乡家电下乡”政策进程一览政策进程一览政策开始2007 年 12 月家电下乡政策在山东、河南、四川、青岛三省一市开始试点，销售彩电、冰箱（含冰柜）、手机三种产品2008 年 12 月家电下乡政策在青海、辽宁、黑龙江等14 个省区市推广，新加入洗衣机，销售彩电、冰箱（含冰柜）、洗衣机、手机四种产品2009 年 2 月家电下乡政策在全国范围内推广，空调、摩托车、电脑、热水器等产品入选

26、再次扩充至“家电下乡”政策补助范围结束时间2011 年 11 月底2012 年 11 月底2013 年 1 月底政策影响按产品销售价格的 13%给予补贴按产品销售价格的 13%给予补贴按产品销售价格的 13%给予补贴资料来源：长江证券研究部整理很显然，“家电下乡”政策实施的目前在于促使农村家电首次购置需求加速释放，且农村家电保有量的加速提升则成为支撑下乡销量持续增长的源动力。虽然 2006-2009 这四年间农村居民的家庭人均纯收入相当于 1994-1997 年间城镇居民的人均可支配收入，且此阶段城市居民家庭的恩格尔系数高于农村居民家庭，但这两个时期城乡居民对洗衣机、电冰箱等耐用消费品的拥有量

27、有很大差距。其中农村居民洗衣机的拥有量大约只占城镇居民的二分之一，而对电冰箱的拥有量只占城镇居民的三分之一。不可否认，在“家电下乡”政策实施之前，农村市场已经具有潜在的家电消费需求或具有消费能力，但并未形成实际的购买力。表 6：城乡居民家庭收入及平均每百户耐用消费品拥有量比较：城乡居民家庭收入及平均每百户耐用消费品拥有量比较项目1994A城市居民家庭1995A 1996A1997A2006A农村居民家庭2007A 2008A2009A居民收入恩格尔系数洗衣机拥有量电冰箱拥有量3,496.2050.0087.2962.104,282.9550.1088.9766.224,838.9048.809

28、0.0669.675,160.3046.6089.1272.983,587.0443.0042.9822.484,140.3643.1045.9426.124,760.6243.7049.1130.195,153.2041.0053.1037.10请阅读最后一页评级说明和重要声明May-09May-10May-11Nov-09Nov-10Mar-09Mar-10Mar-11Nov-11Sep-09Sep-10Jul-09Jan-09Jul-10Sep-11Jan-11Jul-1108空调器拥有量彩电拥有量-86.218.0989.79-93.50-100.487.2889.438.5494.3

29、89.8299.2212.20108.90农村/城市-洗衣机农村/城市-电冰箱农村/城市-空调器农村/城市-彩电49.24%36.20%-103.74%51.64%39.44%105.56%105.11%54.53%43.33%-106.12%59.58%50.84%-108.38%资料来源：长江证券研究部整理我们认为，以下五方面因素是政策推出前限制国内农村家电消费的主要因素：第一、虽然农村人均纯收入历年来逐步提高，但与城镇居民收入差距却并未减小；第二、目前农村水电网仍旧不完善，使得部分家电能买不能用；第三、东西部农村贫富差距较大，在一定程度上掩盖了农村家电市场保有量覆盖状况；第四、家电购置费

30、用及持有费用较高，限制了部分家电购置需求；第五、部分农村居民尤其是老一辈农村人思想观念比较守旧，不太接受新兴家电。而随着农村基础设施建设日渐增加，农村购置家电条件基本成熟，此外，农村居民现金收入持续提升使其购买力不断增强，而新生代农村居民思想观念逐渐开放，对各种家电产品接受能力较强，攀比性消费也加速了农村市场家电需求的释放，在农村家电市场限制性因素逐步改善的情况下，“家电下乡”政策成为刺激农村家电消费的幕后推手。图 5：“家电下乡家电下乡”分月度销量数据一览分月度销量数据一览1600200%图 6：10 年 1 月-11 年 10 月下乡产品销量份额一览1.04% 0.84%140012001

31、000150%100%9.01%8.71%5.02%2.02%0.46%34.21%80060040050%0%200-50%-100%15.74%22.95%家电下乡销量环比增长冰箱彩电洗衣机 空调热水器 计算机 手机微波炉 电磁炉 电动自行车资料来源：商务部，长江证券研究部资料来源：商务部，长江证券研究部在“家电下乡”政策推动下，农村家电首次购置需求在最近三年内得到快速释放，在空调、冰箱、洗衣机、彩电四大家电品种中，农村冰箱保有量提升最为明显，07 年农村每百户冰箱保有量只有 20.12 台，在家电下乡政策实施 3 年后，10 年农村每百户冰箱保有量高达 45.19台，提升幅度为 19.0

32、7 台。使得农村冰箱保有量提升最为明显的主要原因在于以下三个方面：第一、冰箱受基建设施如水网、电网影响较小；第二、冰箱产品可替代性差；第三、农村冰箱实用性最强。此外，农村每百户洗衣机保有量也由 07 年的 45.94 台提升至 10 年的 57.32台，提升幅度为 11.38 台。而受农村电网基建及房屋结构等因素影响，农村空调保有量提升并不明显，到 10 年农村百户空调保有量也仅只有 16 台，随着二次农网改造进程的推进以及新农村建设，未来农村空调需求有望得到稳步释放。请阅读最后一页评级说明和重要声明9行业研究（深度报告）图 7：07 年以来农村冰箱、洗衣机保有量快速提升120108.9411

33、1.7910089.4394.3899.228067.8075.0984.00604020048.7428.5812.311.322000A54.4129.9413.591.702001A60.4531.8014.832.292002A34.2715.893.452003A37.3217.754.702004A40.2020.106.402005A42.9822.487.282006A45.9426.128.542007A49.1130.199.822008A53.1437.1112.232009A57.3245.1916.002010A彩电冰箱洗衣机空调资料来源：Wind，长江证券研究部“以

34、旧换新”政策影响分析家电“以旧换新”政策自 2009 年 6 月 1 日至 2010 年 5 月 31 日在北京、上海、江苏、浙江、广东等 9 省市试行。考虑到试行期间其对家电销量拉动效应明显，2010 年 6 月 1 日，“以旧换新”政策大幅扩容，在原先 9 省市基础上再增加 19 个省市，实施日期延长至 2011年 12 月 31 日。“以旧换新”政策涵盖空调、冰箱、洗衣机、彩电及电脑五大类产品，补贴标准为产品价格的 10%，此外还设置了每种产品补贴上限，其中彩电、冰箱、洗衣机、空调及电脑补贴上限分别为 400、300、250、350 及 400 元。表 7：“以旧换新以旧换新”政策实施进

35、程表及效果一览政策实施进程表及效果一览时 间政策惠及地域政策范围政策效果2009.6-2010.052010.6-2011.12北京、上海、天津、江苏、浙江、产品价格的 10%，补山东、广东、福州、长沙贴上限：电视机 400原九个试点加上河北、山西、辽宁、 元/台，冰箱(含冰大连、吉林、黑龙江、安徽、福建、 柜)300 元/台，洗衣机厦门、河南、湖北、湖南、重庆、 250 元/台，空调 350四川、贵州、陕西、甘肃、青海 元/台，电脑 400 元/台销售超 500 亿元，新售 312.8万台，回收 1387.5 万台至 7 月 28 日，累计销售2229.6 亿元、6011.6 万台至政策结束

36、，累计销售五大类家电 9248 万台，拉动消费3420 亿元。资料来源：商务部，长江证券研究部“以旧换新”政策对推动城镇市场家电消费效果明显，一方面其使得城镇家电正常更新换代需求得到有效释放，另一方面也使得城镇恢复性更新需求及提前更新需求在同期得到叠加。根据商务部数据，截至 2011 年 7 月 28 日，我国家电“以旧换新”销售量达到 6011.6 万台，销售额位 2229.6 亿元。家电以旧换新五大类产品中，电视机销售 1969.8 万台，占总销售量的 32.8%；空调销售 1584.2 万台，占总销售量的 26.4%；电脑销售 905 万台，占总销售量的 15%；冰箱销售 820.4 万

37、台，占总销售量的 13.6%；洗衣机销售 732.2 万台，占总销售量的 12.2%。销售量排名前五位的地区分别是江苏省、上海市、山东省、浙江省和广东省。表 8：截至：截至 11 年 7 月 28 日“以旧换新”各产品销量一览截至 11 年 7 月 28 日“以旧换新”销量（万台）同期家电内销（万台）政策销量占比空调1584.211540.2813.73%请阅读最后一页评级说明和重要声明10冰箱洗衣机彩电820.4732.21969.811448.646956.666997.567.17%10.53%28.15%资料来源：商务部，长江证券研究部图 8：截至：截至 11 年 7 月 28 日“以

38、旧换新”产品销量结构一览15.00%26.40%32.80%12.20%13.60%空调冰箱洗衣机彩电电脑资料来源：商务部，长江证券研究部同时根据商务部最新消息，截止政策退出，全国家电“以旧换新”共销售五大类新家电 9248万台，拉动直接消费 3420 多亿元，其中江苏省自实施家电以旧换新政策以来，累计销售新家电 1100 多万台，销售额 400 多亿元，占同期社会消费品零售总额近 2%，对同期社会消费品零售总额增长的贡献率达到 8%。根据已有销量结构，我们预计了“以旧换新”各产品总销量，空调、冰箱、洗衣机、彩电总销量分别为 2441.47、1257.73、1128.26、3033.34万台。

39、“节能惠民”政策影响分析2009 年财政部、国家发改委组织实施了“节能产品 惠民工程”，明确提出中央财政将对能源效率等级为 1 级或 2 级产品的生产企业给予补助，再由生产企业按补助后的价格进行销售。2009 年 5 月 18 日，国家发改委、财政部联合发布了关于印发“节能产品惠民工程”高效节能房间空调推广实施细则的通知，对能效等级为 1 级或 2 级分体式定频空调按制冷量分4 档给予补助，标准为 300 元/台（套）至 850 元/台（套）不等。2010 年 6 月 1 日开始，“节能惠民”政策较前期有所调整，根据新能效等级对 1 级、2 级能效定频空调给予补助，标准为 150 元/台（套）

40、至 250 元/台（套），补贴力度较此前下降较为明显。表 9：“节能惠民节能惠民”补助标准一览补助标准一览2009 年 6 月 1 日-2010 年 5 月 31 日2010 年 6 月 1 日-2011 年 5 月 31 日额定制冷量旧能效等级 1 级旧能效等级 2 级额定制冷量新能效等级 1 级新能效等级 2 级最高限价（元/台）补助标准（元/台）最高限价（元/台）补助标准（元/台）补助标准（元/台）补助标准（元/台）28002800-4500400050005005503500400030035045004500-75002002501502004500-71007100-1400085

41、0012000650850750011000450650请阅读最后一页评级说明和重要声明May-08May-09May-10May-11Nov-08Nov-09Nov-10Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Nov-11Jan-08Jul-08Sep-08Jul-09Sep-09Jul-10Sep-10Jul-11Sep-11Jan-09Jan-10Jan-1111行业研究（深度报告）资料来源：长江证券研究部据发改委数据统计，2009 年 6 月 1 日至 2010 年 5 月 31 日“节能惠民”政策首轮实施期间，共销售高能效定频空调 1956.2 万台，而同期空调内销总量为 4

42、474.73 万台，通过节能补贴销售空调是内销总量的 43.72%。2010 年 6 月至 2011 年 5 月空调内销总计 5792 万台，假设节能补贴高能效空调销量占比与前期类似，我们假设其为 40%，那么第二阶段节能补贴政策销售空调总量为 2317.1 万台。表 10：“节能惠民节能惠民”高能效定速空调销量一览高能效定速空调销量一览“节能补贴”销售(万台)内销总量(万台)政策销售占比2009.6.1-2010.5.312010.6.1-2011.5.311956.202317.10（估计值）4474.735792.7543.72%40%（估计值）资料来源：产业在线，发改委，长江证券研究部

43、政策透支需求影响，近期家电内销销量增速下滑明显前期家电行业内销销量高速增长主要来源于政策刺激下的需求释放，从农村市场来看，维持家电内销销量增速的主要动因在于政策刺激下农村家电保有量的加速提升，而自 07 年以来农村百户冰箱、洗衣机保有量水平提升幅度已较为明显，目前已处较高水平，短期内销量难以维持高速增长；而从城镇市场来看，在“以旧换新”政策刺激下，正常更新、恢复性更新以及提前更新三种力量作用下城镇居民家电更新换代率持续提升，经过前期更新换代需求的集中释放，未来城镇市场增速放缓概率较大。总体而言，这两种增长动因均属于政策外延刺激型增长，均不具有长期可持续性，且随着政策刺激边际效应的减弱及退出，行

44、业增速放缓实属必然。另一方面，考虑到政策刺激对未来家电购置需求的透支效应，从逻辑上来看我们不难得出如下结论：受益政策影响最大的行业也就是未来销量增速受损最多的行业。图 9：近期三大白电内销出货量增速明显放缓：近期三大白电内销出货量增速明显放缓200%150%100%50%0%-50%空调内销增速冰箱内销增速洗衣机内销增速液晶电视内销增速资料来源：产业在线，长江证券研究部从近期产业在线披露的数据来看（尽管产业在线统计的是企业出货量数据而非终端销量数据，但从企业出货层面基本可以推测出终端销售情况），自 11 年 6 月以来，包括空调、冰箱及洗衣机在内的三大白电内销出货增速均呈放缓趋势，最近两月份三

45、大白电内销出货增速均出现大幅下滑。当然前期需求透支是导致近期白电出货增速下滑的主要原因，另一方面，前期对渠道库存的挤压也是使得近期企业出货增速下滑的另一诱因。通过对上市公及终端渠道请阅读最后一页评级说明和重要声明12、走访，我们认为行业去库存见底或将出现在今年一季度末期，但二季度企业出货增速仍难有明显复苏，行业增速或将在下半年会有所小幅改善。新政即将出台，能否逆转乾坤？全国商务会议召开，奠定新政出台主基调2012 年 1 月 5 日全国商务工作会议召开，商务部部长陈德铭在会上表示“今年商务部将着力扩大城乡居民消费，完善促进居民消费的政策；总结家电下乡和以旧换新经验，及时研究制定替代接续政策；研

46、究节能环保产品消费扶持政策，构建资源节约、环境友好的消费模式；以废弃电子和老旧汽车等回收利用为重点，提高废旧商品回收和再利用水平”。随着“节能惠民”“以旧换新”及部分地区“家电下乡”政策的陆续退出，家电行业增速逐步放缓，而在欧债危机深化、美国经济疲软背景下出口形势也不容乐观，此时亟须新的家电行业刺激政策出台以扩大内需，此次全国商务会议的召开或将为新政出台奠定基调。陈德铭表示“今年商务部将着力扩大城乡居民消费，完善促进居民消费的政策”“总结家电下乡和以旧换新经验，及时研究制定替代接续政策”，虽然商务部部长讲话未涉及农村市场，但农村市场大部分地区“家电下乡”政策仍在实施，未来新政覆盖农村市场可能性

47、不大。而从城镇市场来看，“以旧换新”政策已于 2011 年底退出市场，未来城镇市场存在一定的政策真空，符合讲话中提及的“城乡居民消费”与“及时研究制定替代接续政策”，总体而言，今年针对城镇市场推出新一轮家电刺激政策概率较大。此外，讲话中还提及“研究节能环保产品消费扶持政策，构建资源节约、环境友好的消费模式”，这也使得前期市场一直传言的家电节能补贴政策逐步浮上水面。“以旧换新”接续政策及家电节能补贴有望出台首轮家电刺激政策仍具有一定局限性包括“家电下乡”“以旧换新”及“节能惠民”在内的三大家电刺激政策虽然有效的推动了城乡家电需求释放的同时存在诸多问题，首先，三大补贴政策实施使得政府财政支出压力较

48、大，杠杆撬动效用不明显且使得可持续性降低；其次，由于政策漏洞以及监管不力，“骗补”现象较为严重；除此之外，政策在推动国内家电需求的同时也对市场构成了一定干扰。具体政策负面影响分析如下：财政支出较大，政策可持续性降低根据商务部数据，“以旧换新”政策共拉动消费 3420 多亿，按照 10%的补贴比例，国家财政支出在 340 亿元左右。而“家电下乡”政策补贴方面，09 年、10 年、11 年 1 至 10 月，全国家电下乡销售额分别为 647 亿、1732.30 亿、2158 亿，按照售价 13%财政直补计，期间财政补贴额分别约 84.11 亿、225 亿、280.54 亿，三年内补贴达到了 590

49、 亿元。“节能惠民”工程方面，09 年 6 月至 10 年 5 月共销售高能效空调 1956.2 万台，根据每台 300-850元的补贴标准，补贴额在 58.69 亿与 166.28 亿之间，假设 10 年 6 月至 11 年 5 月“节能惠民”空调销量与前期相同，总补贴额预计在 88.03 亿与 215.18 亿之间。总体而言，三大补贴政策的实施使得政府财政支出压力较大，这一方面使得政策刺激的杠杆撬动效应不明显，另一方面也使得政策的可持续性降低，而在此背景下，后续补贴力度或将较此前有所降低，逐步由此前的粗放式补贴向精细式补贴演变。请阅读最后一页评级说明和重要声明13行业研究（深度报告）“骗补

50、”现象严重虽然首轮家电政策在一定程度上刺激了真实的家电消费需求，但现实实施中的“骗补”现象极其严重。“家电下乡”政策方面，销售企业通过提高产品售价、虚报家电下乡产品销量、开虚假发票等方式骗补，部分地区出现了“实际销售只有 1 万 4 千多台，而领取补贴竟然达到 7 万 6 千多台”等现象，此外，非农消费者冒领“家电下乡”补贴现象也较为严重。“以旧换新”政策方面，通过从农村市场回收旧家电办理“以旧换新”凭证、倒卖“以旧换新”凭证等方式骗取“以旧换新”补贴现象频繁发生。“节能惠民”政策方面，由于“节能惠民”补贴采取的是一种间接补贴形式，即政府将补贴发放给企业，再由企业补贴消费者，政府监管不力情况下

51、，部分企业通过等级造假、虚标能效、虚报销量等方式造假来骗取补贴。尽管财政部、商务部针对“以旧换新”“家电下乡”等政策实施中“骗补”问题采取加大抽查力度等方式加强监管，堵塞管理漏洞，但“骗补”现象仍时有发生，例如“以旧换新”政策，消费者、销售企业都将受益于补贴，因此，“骗补”现象很难完全跟根源上解决。对市场构成一定负面干扰首轮家电刺激政策基本以粗放式的大规模补贴为主，使得部分原先基本在退出市场边缘及主要从事代工生产的中小企业在农村市场获得一定发展机会，导致市场竞争格局发生改变，但三四线品牌售后服务较差，未来“家电下乡”销售产品售后服务问题将会逐渐凸显。另一方面，“节能惠民”政策的推出也压制了变频

52、空调的普及，由于“节能惠民”政策主要补贴二级及其以上能效等级的空调，而市场上变频空调主要为三级能效水平，尽管三级能效变频空调能效水平要优于二级能效定速空调，但节能补贴主要惠及定速空调，显然企业必定会加大定频占比，从而使得变频空调普及进程受到压制，而部分主要生产定速空调的二线品牌则受益较大。针对低收入群体的“以旧换新”接续政策出台概率较大根据商务部会议，目前可能出台的“以旧换新”接续政策方案有两种，一是将“以旧换新”政策进行阶段性延续，二是“以旧换新”政策与保障房购买者等低收入群体的利益捆绑，推出针对保障房居户等低收入群体的家电购置补贴政策。我们认为针对保障房居户等低收入群体的家电补贴政策出台概

53、率较大，其次才有可能是“以旧换新”政策的简单延续，原因主要在于以下三个方面：第一，“以旧换新”政策已实施两年半之久，期间城镇市场家电替换需求已得到有效释放，部分未来替换需求甚至提前释放，因此，未来政策简单延续意义不大；第二，“以旧换新”政策已于 2011 年底退出，如果政策简单延续的话，根据此前国家政策出台惯例，在“以旧换新”政策原定结束日期之前商务部就会出台相关政策延续通知，而 2011年末并未有政策延续通知；第三，“以旧换新”补贴政策实施期间，国家财政支出在 340 亿元左右，且“家电下乡”政策仍在实施期，总体而言，财政支出压力较大，而根据我们分析，针对保障房居户等低收入群体的家电购置补贴

54、政策年均补贴支出要小于“以旧换新”年均补贴支出。据以上分析，我们判断今年商务部大概率会出台针对保障房居户等低收入群体的家电购置补贴政策以进一步扩大内需，而“以旧换新”政策简单延续概率则偏小。变频空调等家电产品节能补贴政策有望推出虽然与当时市场脱节针对定频空调的“节能惠民”政策已于 2011 年 6 月 1 日退出市场，但家电尤其是空调、彩电作为居民生活主要耗电产品，其能效标准的提高对于正在全国推行的节能减排工作意义重大。请阅读最后一页评级说明和重要声明142009 年 5 月国家发展改革委环资司司长赵家荣在就实施“节能产品惠民工程”加快推广高效节能产品回答记者提问时称“根据产品总体能耗水平和高

55、效节能产品市场份额等情况，今后三年，对能效等级在 1 级或 2 级以上的空调、冰箱、洗衣机、平板电视、微波炉、电饭煲、电磁灶、热水器、电脑显示器、电机等 10 类产品进行推广”，其中明确提到将对包括空调、冰箱、洗衣机、平板电视、微波炉、电饭煲、电磁炉、热水器等 10 类能效等级在 1、2 级以上的产品进行补贴，而发改委“节能惠民”政策只覆盖过高能效空调、汽车、照明等产品，而平板电视、洗衣机、冰箱等则暂未涉及。2010 年 4 月，发改委、财政部在关于调整高效节能空调推广财政补贴政策的通知中首次表示“研究适时推广变频空调”。此外，北京已于 2011 年 9 月开始实施“节能家电财政补贴”政策试点

56、，同时涵盖了彩电、空调、冰箱、洗衣机、电脑等五类产品。此前的“节能惠民”政策针对 2 级及其以上的高能效定频空调，使得定速空调成为主要受益对象，不过目前市场上变频空调能效等级基本在三级左右，但相同能效等级下变频空调能效水平明显高于定速空调，因此当时的政策已与行业发展趋势想违背，而未来为了推广变频空调普及，针对能效水平较高的变频空调出台补贴政策则在情理之中。此外，针对高能效冰箱、洗衣机、及彩电等产品的节能补贴政策也有望出台。“以旧换新”接续政策预测及分析虽然“以旧换新”替代接续政策亟待出台，但在近几年三大刺激政策实施期间国家财政支出压力较大背景下，针对保障房居户等低收入群体的家电购置补贴政策出台

57、概率较大，其次才有可能是“以旧换新”政策的阶段性延续。保障房家电补贴政策整体力度弱于“以旧换新”保障房是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，保障房居户一般具有收入及生活水平偏低等特点。此次住建部保障房建设规划为未来五年将建设城镇保障性安居工程 3600 万套，其中，2011 年 1000 万套，2012 年 1000 万套，2013-2015年建设 1600 万套，使保障性住房的覆盖率达到 20%。而住建部要求 2012 年保障房开工 700万套，较此前要求有所缩水。另外，根据保障房 2-3 年的建设周期，我们乐观预计保障房将在 2017 年完全建成，在 7 年

58、内释放完毕。表 11：保障房引致家电销量敏感性分析（偏乐观判断）：保障房引致家电销量敏感性分析（偏乐观判断）保障房（万套） 家电销量空调（万台） 冰箱（万台）洗衣机（万台） 彩电（万台）3600330030002700总销量年均销量总销量年均销量总销量年均销量总销量年均销量3600514.33300471.43000428.62700385.73240462.92970424.32700385.72430347.13240462.92970424.32700385.72430347.13600514.33300471.43000428.62700385.7资料来源：长江证券研究部统计局 201

59、1 年 3 季度数据显示，城镇居民百户耐用品拥有量分别为空调 121.64 台、冰箱97.09 台、洗衣机 96.80 台、彩电 134.90 台，而相对整体城镇居民而言保障房居户购买力较弱，我们不考虑保障房分配等悲观因素，乐观假设每百户保障房居户耐用品消费量分别为请阅读最后一页评级说明和重要声明15行业研究（深度报告）空调 100 台、冰箱 90 台、洗衣机 90 台、彩电 100 台。据此，我们推算 3600 万套保障房将增加空调、冰箱、洗衣机、彩电需求分别为 3600、3240、3240、3600 万台，而保障房完全建设完毕大约须 7 年的时间，我们推算了保障房引致的家电年均销量，空调、

60、冰箱、洗衣机、彩电年均销量分别为 514.3、462.9、462.9、514.3 万台，此外，在上表中我们还推算了保障房项目缩水情况下（3300、3000、2700 万套）对国内空调、冰箱、洗衣机及彩电等销量的拉动效应。图 10：保障房年均家电需求与：保障房年均家电需求与 10 年各产品内销量对比一览600018%500015.37%16%40003000200010.03%13.70%8.98%14%12%10%8%6%4%10002%00%空调冰箱保 障房年 均需求洗衣机2010年总 内销 量彩电保障房 需求占 比资料来源：长江证券研究部我们将 3600 万套保障房建设引致的年均家电需求与

61、 2010 年各家电产品内销量进行对比，其中，彩电需求占比最高，达到了 15.37%，空调、冰箱、洗衣机需求占 10 年内销量分别为 10.03%、13.70%、8.98%。我们还将保障房引致的家电需求与“以旧换新”政策家电销量进行对比，从总量上来看，保障房引致的家电需求均超过“以旧换新”政策家电销量，尤其是冰箱、洗衣机销量；但通过保障房引致的年均家电需求与“以旧换新”政策年均家电销量对比，我们发现冰箱、洗衣机保障房引致需求与“以旧换新”销量基本相当，但保障房引致的空调、彩电年均需求显著小于“以旧换新”销量。总之，尽管从乐观层面看，保障房引致的家电潜在购置需求较大，但从年均需求来看，保障房引致

62、的需求对家电行业刺激力度要明显小于此前的“以旧换新”政策。图 11：保障房家电总需求量与：保障房家电总需求量与“以旧换新以旧换新”销量对比销量对比4000图 12：保障房年均需求与：保障房年均需求与“以旧换新以旧换新”年均销量对比年均销量对比14003600360012133500324032401200303330002500244110009778002000150012581128600514503463451463514100050004002000空调冰箱洗衣机彩电空调冰箱洗衣机彩电“以旧换新”总销量资料来源：长江证券研究部保障房家电需求量“以旧换新”年均销量资料来源：长江证券研究部

63、保障房年均家电需求请阅读最后一页评级说明和重要声明16保障房家电补贴政策下财政支出压力减小我们根据保障房引致家电需求测算保障房家电购置补贴政策下国家财政支出额度，取保障房引致家电需求量系数 0.8，即 80%左右的保障房居户会通过此项优惠政策购买家电，在 3600万套保障房情况下，补贴比例为 10%时，国家每年因此将支出 58 亿元，补贴比例为 15%时，国家每年将支出 87 亿元，与“以旧换新”2.5 年内补贴 340 多亿相比，国家财政支出压力大为减小。表 12：保障房家电购置政策下国家财政补贴额度敏感性分析：保障房家电购置政策下国家财政补贴额度敏感性分析保障房总补贴销量年均补贴销总补贴年

64、均补贴总补贴年均补贴（万套）（万台）量（万台）（10%、亿元） （10%、亿元） （15%、亿元） （15%、亿元）360033003000270010944100329120828015631433130311734053713373045853484360755650645587797265资料来源：长江证券研究部“以旧换新”政策延续分析除了保障房家电购置补贴政策外，商务部可能将“以旧换新”政策进行简单延续。而在前期“以旧换新”政策刺激下，城镇市场家电更新换代需求得到了有效释放，部分更新换代需求甚至得到了提前释放。在需求透支的背景下，另一方面考虑到房地产调控影响，我们预计未来 2-3 年内

65、城镇市场更新换代需求会有明显减少，在目前政策刺激边际效应已有明显减弱的背景下，显然此时“以旧换新”政策的简单延续很难对未来家电销量产生积极影响。同时，我们仍根据各产品更新换代周期，将前期城镇市场空调、冰箱、洗衣机、彩电保有量提升带来的新增销量均值作为近期潜在更新换代量进行测算，12 年城镇市场空调、冰箱、洗衣机、彩电更新换代数量分别为 1809、1498、1301、2398 万台。而在前期“以旧换新”政策推动下部分替换需求已提前至 2011 年释放，预计 2012 年更新换代需求有所减少，我们谨慎推测 12 年城镇市场空调、冰箱、洗衣机、彩电更新换代数量分别在 1800、1300、1200、2

66、100 万台左右。图 13：主要家电正常更新量测算一览：主要家电正常更新量测算一览图 14：需求透支下的修正更新量测算一览：需求透支下的修正更新量测算一览4000369540003695350030002500200015001301149818092398146615612293247216701773270731481951223828523500300025002000150012001300175021001200140021002200160017002600300019512238285210005000100050002012E2013E2014E2015E2012E2013E2014E2015E洗衣机 冰箱空调彩电洗衣机 冰箱空调彩电资料来源：长江证券研究部资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明17行业研究（深度报告）家电节能补贴新政预测及分析根据商务部会议讲话、此前发改委通知内容以及近期北京正在试点的“节能家电财政补贴”政策，虽然目前市场基本预期未来家电节能补贴会针对全部大家电品类进行，但我们判断未来针对能耗偏高的变频空调及 LED 背光液晶电视的节