康恩贝(600572)深度研究：品牌营销全国拓展保健品业务亮点不断0214

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1、联系人赵媛70470405,41811/022012-02-10医疗保健/医药康 恩 贝（600572）增持/首次评级股价：RMB8.10分析师胡骥SAC 执业证书编号:s10005111100030755-021-相关研究基础数据总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）证券研究报告公司研究 /深度研究品牌营销全国拓展，保健品业务亮点不断主导产品增速回升可期，二线品种全国扩张。公司产品大多属于处方药和 OTC双跨品种，2011 年前列康受提价清理渠道影响增速放缓，目前渠道消化影响已完全消除，基药政策和新农合的落实将极大推动基层渗透力

2、度，2012 年有望回升至 15%20%的正常增速。公司借助完善的泌尿用药产品集群优势，进一步抢占处方市场，必坦 2011 年超过 3000 万，2012 年预计接近 5000 万，有望成长为下一个“前列康”。奥美拉唑（金奥康）为单独定价权的首仿药，加大了处方药渠道的推广力度，预计销售可达 2 亿。此前产品一直以深耕省内，辐射上海、江苏、安微、福建等邻省市为主，目前省外营销布局基本到位，2012 年向全国推广，预计未来销售增速保持在 20%左右。肠炎宁品牌定位由应急症向“全面治疗各种肚子不舒服”等日常保健功能过渡，2011 年增长预计接近 50%，规模超过 2 亿。公司为银杏叶制剂标准制定者，

3、优质优价品种天保宁，2011 年预计销售突破 1 亿元，增速超过 30%。预计未来两年销售增速在 25%左右。保健品发力，大健康雏形初具。2015 年我国营养与保健食品产值将达到万亿，十二五有望保持年均 30%的高速增长。公司 70 余款保健品产品覆盖全年龄段，针对细分消费群体的 30 余种功能诉求，迅速窜升至淘宝健康养生第一品牌专卖店，线上销售突破 4000 万，加上传统渠道，预计 2011 年保健品收入约 1.4 亿元，同比增长逾八成。下一步公司将通过研发创新和并购整合将更多的“蓝帽子”纳入麾下，未来三年复合增速保持在 40%以上。品牌营销优势持续提升，给予“增持”评级。公司将继续坚持品牌

4、营销的战略，充分发挥在品牌、产品、规模上的优势，集团承诺 2012 年底之前注入下属的云南希陶绿色药业公司，另外江西天施康的部分股权收购也在积极接洽中。预计公司 20112013 年 EPS 分别为 0.39 元、0.41 元、0.49 元，扣非 EPS 为 0.24元、0.31 元、0.39 元，同比增长 11.8%、29.5%、25.7%。目前股价对应 20112013 年 PE（扣非）分别为 20.9（33.5）倍、19.9（25.9）倍、16.4（20.6）倍，低于行业平均估值。2012 年合理 PE 估值区间为 2426 倍，价值区间为9.810.6 元，给予“增持”评级。风险提示：

5、资产注入和整合效果低于预期；药价下调风险最近 52 周股价走势图经营预测与估值2011A2012E2013E2014E49.97%康 恩 贝沪深300营业收入(百万元)(+/-%)归属母公司净利润(百万元)179927.9%186203613.1%273245720.7%287295520.3%34830.97%11.97%-7.03%11/0411/0611/0711/0911/1112/01(+/-%)EPS(元元)83.3%0.5347.0%0.395.1%0.4121.4%0.49-26.03%P/E(倍倍)29.2020.8919.8816.37资料来源：公司数据，华泰联合证券预测资

6、料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录公司概况 . 4主导产品增速回升可期，二线品种全国扩张 . 5前列康增速有望回升至 15%20%，坦络新两年翻倍. 5大病种领域的成长尖兵，奥美拉唑、肠炎宁持续高增长 . 7天保宁预计突破 1 亿，有望打开国际市场 . 7保健品发力，大健康雏形初具. 9“十二五”保健品行业增速达 30%，品牌渠道优势凸现 . 9产品线拓展，电子商务助力，保健品步入成长加速期. 11盈利预测与估值 . 15估值与评级 . 15风险提示 . 16公司研究 2012-02-13谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级

7、标准图 1：图 2：图 3：图 4：图 5：图 6：图 7：图 8：图 9：3图表目录公司股权结构&产品线. 4公司业务以现代植物药为核心，特色化药、保健品为重要支持 . 5近年来银杏叶制剂市场规模增速 . 8保健品市场的潜在消费人群数量庞大. 9全球营养保健品市场增速预测. 9中国营养补充剂市场增速高于主要消费国家 . 9人均 GDP 驱动保健食品行业快速增长 . 9安利在中国的品牌策略 .11功效、安全性、品牌成为保健品购买首要因素，消费趋于理性 . 12图 10： 保健品集群全面覆盖细分消费市场 . 12图 11： 康恩贝保健品渠道多元化 . 13图 12： 电子商务模式强化品牌核心竞争

8、优势. 13图 13： 网购群体和渗透率迅速增长 . 14图 14： 未来 3 年网购规模预测 . 14表 1：非处方药重点企业及品牌排名. 5表 2：普乐安价格和报销范围较同类西药具明显优势 . 6表 3：2008-2010 年样本医院抗前列腺增生药物市场排名 . 6表 4：原研药价格下降构成积极影响. 7表 5：银杏叶提取物质量标准比较 . 8表 6：保健品企业市场份额 . 10表 7：保健品监管加速行业洗牌 . 10表 8：保健品销售渠道模式对比 . 13表 9：2011-2013 年主营收入预测（单位：百万） . 15表 10：可比公司估值比较. 16公司研究 2012-02-13谨请

9、参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准，康宝江 恩西 贝天 中施 药贝 公 司司天施康医贸公司上海康恩贝公司4公司概况公司是国内领先的品牌植物药企业之一，在浙江兰溪建有国内最大的现代植物药制造基地康恩贝植物药产业园，下属药品研究开发有限公司是浙江省唯一经浙江省科技厅批准成立的专门从事中药与天然药物的研发机构。公司产品大部分属于处方药和OTC 的双跨品种，有 49 个品种进入基本药物目录，104 个品种、153 个剂型进入医保目录，包括甲类 83 个，乙类 70 个，在泌尿系统及心脑血管等领域树立了强势品牌，形成了前列康、肠炎宁、金奥康、天保宁、阿乐欣、珍视明、元邦等十多个过亿品种。公

10、司业绩由内生增长与外生扩张共同驱动，2005 年收购集团的保健品业务，2007 年收购金华康恩贝的化学药品业务，2009 年收购整合江西天施康药业后，步入持续快速发展轨道，近三年营业收入复合增长率达 25.1%，净利润增长 2.7 倍。公司拥有近2000 人的销售队伍，围绕品牌运作设立三大事业部，营销模式以直销为主。收购康恩贝中药公司后，进一步丰富了中药产品线，其子英诺珐拥有 600 余人的销售队伍，OTC 业务已覆盖全国 85%以上的零售终端（含连锁） 处方药业务已覆盖浙江省 90%以上的二级以上医院及 40%以上的社区医院。由于英诺珐主要承担康恩贝集团的产品销售，对它的收购有利于减少关联交

11、易，发挥工商协同效应。图 1： 公司股权结构&产品线胡季强92.37%浙江博康医药投资有限公司21.13%76.56%20.4%康恩贝集团有限公司重庆康恩贝创业投资有限公司社会公众股34.36%0.32%9.32%56%康 恩 贝 （600572）81.25% 100% 100%珍 珍 弋视 视 阳明 明 制药 光 药业 学 公公 公 司司 司50.88% 100% 100% 100% 99%康 天 江恩 西贝 发 中保 展 药健 公 种100%60% 康 品 司 植 公公 公尔 司 司包装公 100%司浙江英诺珐医药97.69% 100%金 杭华 州康 康恩 恩贝 贝公 公司 司97.69

12、% 100% 80%玉 康 兰山 恩 溪金 贝 康康 销 宏公 售 公司 公 司司80%60%东阳包装公司100%药品研发公司泌尿产品线消化产品线心脑血管线中药与植物药前列康普乐安片/胶囊肠炎宁夏天无、葛根素注射液天保宁化学制剂&原料药坦洛新奥美拉唑（金奥康）医 药 商 业研发辅助保健品系列贝邦系列、珍视明滴眼液千万级中药、保健品种千万级化学药品种其他牛黄解毒片阿洛西林钠（阿乐欣）过亿品种资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所公司研究 2012-02-13谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准1122335图 2： 公司业务以现代植物药为核心，特色化药、保健品为重要支持25201

13、51050中药与植物药保健品亿元化学制剂收入增速原料药净利润增速其他产品80%60%40%20%0%-20%20072008200920102011E资料来源：公司公告，,华泰联合证券研究所主导产品增速回升可期，二线品种全国扩张前列康增速有望回升至 15%20%，坦络新两年翻倍康恩贝的普乐安（前列康）、坦络新（必坦）主要用于治疗慢性前列腺炎和前列腺增生，普乐安系提取油菜花粉而成的纯天然植物口服制剂，其有效成分 EA-10（植物生长素）具有抗炎抗雄激素的作用，P5（阿魏酸 -丁二胺）具有抗前列腺细胞增生和扩张尿道平滑肌的作用。无任何毒副作用，可长期服用。2010 年销售收入达 3 个亿，增长超过

14、 20%，其中 80%在 OTC 渠道销售（普乐安片），20%走处方药渠道（普乐安胶囊）。目前全国具有普乐安片生产批号厂商 11 家，胶囊生产批号厂商 3 家，公司是同类产品中唯一做品牌推广的，前列康一直稳居普乐安销售排行首位，市场占有率接近 9 成，在整个非处方药市场上品牌排名（中成药-其它类）由第五名迅速跃升至第二位。表 1：非处方药重点企业及品牌排名：非处方药重点企业及品牌排名非处方药企业排名2009 年修正药业西安杨森2010 年修正药业哈药集团非处方产品中成药-其他类2009 年三金片西瓜霜2010 年修正牌消糜栓前列康普乐安片哈药集团华润三九金嗓子喉片816康恩贝康恩贝5前列康牌普

15、乐安资料来源：非处方药协会，华泰联合证券研究所普乐安价格较同类西药优势明显，利于农村与基层市场开拓，“统一招标”、“基层医疗机构全部配备”将极大推动基层渗透力度。公司出于价格维护需要，未参与安徽等个别省份的基药招标，另外 2011H1 前列康出厂价提高 5%，清理渠道库存使得销售增速放缓至 8%左右。目前药店现售产品批号较新，证明渠道消化影响已完全消除，2012 年回升至 15%20%的正常增速是大概率事件。目前年销售额超过 5 亿元的 OTC 产品中大多数是品牌中药品种，消费者对于中药的公司研究 2012-02-13谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准6购买倾向性强，同时品牌

16、依赖度较高，现有品牌中药拥有高壁垒。随着老龄化加剧，农村保健意识和就诊率的提高，前列康有望成长为超过 5 亿的细分市场龙头。表 2：普乐安价格和报销范围较同类西药具明显优势：普乐安价格和报销范围较同类西药具明显优势品名（规格）非那雄胺片（5mg*10）普乐安片（0.375g*120）OTC 占有率31.47%13.35%中标价65.7 元13.2 元日费用6.57 元1.65 元费用节省75%报销范围医保乙类基物&医保甲类资料来源：医药招标信息网，华泰联合证券研究所前列腺增生与老年男性双氢睾酮在腺体内的积聚有关，一般在 40 岁后开始发生增生的病理改变，50 岁以上男性的发病率超过 50%，7

17、0 岁以上发病率高达 88%。前列腺增生属于慢性疾病，需要长期用药，而且随着年龄的增长，排尿困难等症状也进行性加重。调查发现城乡老年人既往诊断患病率远低于实际患病率，这提示前列腺增生对老年人的危害远没受到足够重视。目前全球抗前列腺肥大症治疗剂总销售额高达 68亿70 亿美元，国内仅城市的前列腺患者就有 3000 万左右，以 5070 岁平均每人每年服药 5 个疗程，每疗程最低用药 100 元计，则全国市场容量至少为 150 亿元。抗前列腺增生处方药物包括：5还原酶抑制剂、1肾上腺素受体拮抗剂、植物药和中成药。5还原酶抑制剂的代表药物是非那雄胺，具有竞争性和选择性抑制 5还原酶活性，从而抑制睾酮

18、转化为双氢睾酮（DHT）。该产品基本被中美杭州默沙东制药所垄断，市场份额稳定在 36%左右。1肾上腺素受体拮抗剂通过降低前列腺和尿道平滑肌的张力及前列腺尿道压力，改善梗排尿障碍。坦络新属于第三代高选择性1受体拮抗剂，为长效治疗药物，较第二代（阿呋唑嗪、特拉唑嗪、多沙唑嗪）CVS（椎动脉型颈椎病）不良反应明显减少，占据了全球抗前列腺增生药物市场的半壁江山，在国内医院份额逐年提升，并有望进一步取代二代品种。原研厂商安斯泰来一直占据该市场 85%以上的市场份额，2010 年该专利到期，康恩贝作为国内不多的拥有原料药和制剂生产资质企业之一，将以品牌和性价比优势与进口同类产品展开竞争。表 3：2008-

19、2010 年样本医院抗前列腺增生药物市场排名药名非那雄胺坦络新多沙唑嗪舍尼通特拉唑嗪TOP5 合计生产公司中美默沙东、天方药业南京美瑞、仙琚制药安斯泰来、浙江海力生、昆明积大、恒瑞、康恩贝大连辉瑞、天方药业江苏南京美瑞上海雅培、扬子江2008 份额36.07%20.31%12.08%8.83%6.88%84.17%2009 份额35.85%22.65%12.95%8.57%6.26%86.28%2010 份额35.82%23.25%10.74%8.20%6.54%84.55%销售 CAGR11.23%20.27%16.73%9.76%8.99%资料来源：米内网，华泰联合证券研究所康恩贝坦络新（

20、必坦）2010 年销售增长翻倍，公司借助完善的泌尿用药产品集群优势，进一步抢占处方市场，2011 年超过 3000 万，2012 年预计接近 5000 万，我们看好外资专利药到期的市场契机，必坦有望成长为下一个“前列康”。康恩贝成功开发出的中药 6 类创新药物黄莪胶囊，开创性地应用益气活血法治疗前列腺疾病，打破了国外研究认为除保列治之外没有药物能够保持 1 年以上临床疗效公司研究 2012-02-13谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准7的结论。目前产品处于处方市场导入期，价格为前列康的 3 倍，具备未来两年成为过千万级品种的潜力。大病种领域的成长尖兵，奥美拉唑、肠炎宁持续高增

21、长胃肠疾病为各年龄段人群多发疾病，总发病率占人口总数的 10%20%，其中消化不良和消化道溃疡最为常见，消化性溃疡的复发率很高，研究显示停药后 1 年的复发率为 65%80%，2 年的复发率几乎达到 100%，大部分患者在一段时间内需要连续用药。目前全球胃肠疾病用药的销售额达 1000 亿美元，位列世界药品销售第 3 位，约占 14%。在我国，胃肠用药占医院药品销量的 18%，占 OTC 药品销售额的 25%。根据 SFDA 南方所数据，2009 年我国胃肠疾病用药市场容量约为 230 亿元，过去 4年复合增长率为 13%，预计未来几年增长率保持在 10%12%。治疗消化性溃疡，临床经常使用质

22、子泵抑制剂（拉唑类）、H2 受体阻断剂（替丁类）抗酸药（氢氧化铝）和胃黏膜保护剂（枸橼酸铋钾），其中质子泵抑制剂在临床用药中占据主导地位，销售金额占比接近 9 成。奥美拉唑为质子泵抑制剂代表性药物，有效率在 90%以上，对各种原因引起的胃酸分泌具有强而持久的抑制作用。产品最早由阿斯利康开发销售，曾连续 3 年获得全球药品销售冠军，销售最高超过 60 亿美金。2010 年末阿斯利康奥美拉唑被取消国内单独定价，对国内品牌争取有利的竞争环境和市场机会将带来相对积极的影响。公司奥美拉唑肠溶胶囊（金奥康）为国内首仿药，具有单独定价权，2010 年销售额1.6 亿，其中 OTC 渠道约占 60%，2011

23、 年加大了医院处方药渠道的推广力度，预计销售额可达 2 亿。此前产品一直以深耕省内，辐射上海、江西、江苏、安微、福建等邻省市为主，目前省外营销布局基本到位，2012 年将正式向全国推广，考虑到产品的基药身份将大大降低省外市场拓展难度，预计未来两年销售增速保持在 20%左右。表 4：原研药价格下降构成积极影响：原研药价格下降构成积极影响品名生产年销预计中标价格变动预计销量规格奥美拉唑肠溶胶囊20mg*7企业康恩贝阿斯利康售额2 亿9.3 亿增长25%-6%2011 年31.0 元74.8 元2010 年34.0 元85.6 元降幅8.7%12.6%增长36.9%7.6%资料来源：医药招标信息网，

24、华泰联合证券研究所康恩贝肠炎宁是传承 700 余年的传世验方中药，提炼黄毛耳草、地锦草、香薷、枫树叶、樟树根等精华配制而成，广泛适用于急，慢性胃肠炎，腹泻，细菌性痢疾，小儿消化不良，药性温和，适合居家旅行，家庭常备。近年来品牌市场定位由应急症向“全面治疗各种肚子不舒服”等日常保健功能过渡，2011 年销售额增长预计接近 50%，规模超过 2 亿。天保宁预计突破 1 亿，有望打开国际市场天保宁银杏叶片（胶囊）为公司心脑血管领域战略性品种，是国内第一个银杏叶制剂产品，主要成分为黄酮醇苷和内酯，前者可清除氧自由基，银杏内酯是一类以 A、B、C、M、J 等组分的二萜类化合物，可选择性拮抗血小板化因子（

25、PAE）的有害作用，主要用于冠心病、心绞痛、脑栓塞、脑血管痉挛和缺血性心脑血管疾病的治疗。据统计，全球有 130 多个国家销售银杏叶制剂，年销售额超过 50 亿美元，已成为治疗心公司研究 2012-02-13谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准8脑血管系统疾病的领先品种和全球植物药销售冠军。20072010 年国内银杏制剂市场规模增速达 25%，占据了近 3 成的心血管市场份额，预计未来两年市场增速仍将保持在 20%以上。图 3： 近年来银杏叶制剂市场规模增速银杏叶制剂市场规模（亿元）增长率50403020100亿元30%20%10%0%2007200820092010资料来源

26、：数字医药网，,华泰联合证券研究所尽管世界 70的银杏叶资源在中国，但大部分国产银杏叶口服制剂只能达到 CP 标准或 EGB761 标准，均已落后于欧盟标准和美国 USP31 标准。由于质量标准和法规相对滞后，目前国产银杏提取物还没有一家通过美欧药品注册，只能以药材和初级原料形式进入国际市场，价格只为欧洲同类认证产品的 1/20-1/30，产品附加值低，提高国产银杏叶提取物的质量标准已成为研发中的首要课题。公司参与修订 2010 版药典标准，也是银杏叶提取物外经贸标准的制定者，并首次将国内银杏叶提取物的标准从EGB761 提高至 EGB1212，该标准结合了美国、欧盟、中国药典关于银杏叶提取物

27、标准之所长，成为目前银杏叶提取物的最高标准。表 5：银杏叶提取物质量标准比较：银杏叶提取物质量标准比较标准EGB761 标准2010 版中国药典（CP 标准）2007 欧盟药典（EP 标准）2008 版美国药典（USP31 标准）EGB1212 标准具体标准总黄酮醇苷酮 24%，银杏总内酯6%，银杏酸 5ppm总黄酮醇苷酮 24%，银杏总内酯6%，银杏酸 5ppm银杏总黄酮24%，银杏总內酯57% 银杏内酯 A+B+C 2.8-3.4%，白果内酯 2.63.2%，银杏酸5ppm；银杏总黄酮 22%27%，银杏内酯 5.4%12.0 %，白果内酯 2.6-5.8 银杏酸5ppm银杏总黄酮 24%

28、-26%，银杏总內酯，银杏总內酯 12%，银杏酸，银杏酸1ppm资料来源：公司网站，华泰联合证券研究所银杏叶胶囊虽然产品批文较多，但质量差别很大，天保宁属优质优价产品，2011 年预计销售突破 1 亿元，增速超过 30%。目前产品已获克罗地亚和新加坡注册批件，公司 正 积 极 开 展 中 药 提 取 物 美 欧 认 证 ， 争 取 国 内 首 家 通 过 美 欧 GMP 检 查 ， 向FDA/EDQM 申请 DMF 和 CEP，使产品以药品身份进入国际高端市场。公司已取得天保宁牌银杏叶胶囊的保健品的批件，在研的还有银杏叶口腔崩解片。参考日本市场的经验，在接下来的保健品市场中，将推出银杏叶保健茶

29、，逐步建立起处方药、保健品、保健茶、高品质提取物一系列全方位立体化的产品架构，预计未来两年天保宁系公司研究 2012-02-13谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准75%9列产品销售增速在 25%左右。保健品发力，大健康雏形初具“十二五”保健品行业增速达 30%，品牌渠道优势凸现世界卫生组织在全球调查表明，真正健康人群仅占 5%，约 75%的人群处于亚健康状态。2010 年仅包括维生素、植物提取物在内的营养补充剂全球市场销售额已超过 730亿美元，近 20 年来美国的保健品销量增长了 36 倍，日本增长了 32 倍，增速高于同期医疗市场的平均水平。美国营养保健商业期刊 NBJ

30、预计，由膳食补充剂、天然有机食品、天然护理用品和功能性食品四大类构成的全球营养保健市场规模 2014 年将突破 4000 亿美元，未来 3 年保持 6%8%的复合增长率。图 4： 保健品市场的潜在消费人群数量庞大图 5： 全球营养保健品市场增速预测患病人群20%健康人群5%5000全球营养保健品规模（亿美元）亿美元年增长率10%40003000200010008%6%4%2%亚健康人群02006 2007 2008 2009 2010 2011E2012E2013E2014E0%资料来源：WHO，华泰联合证券研究所资料来源：Nutrition Business Journey，华泰联合证券研究

31、所中国保健食品产业发展蓝皮书指出，2010 年保健食品产业规模超过 2600 亿元，其中营养补充剂和功能性食品市场预计超过 1000 亿元。20062010 年中国保健品市场的复合增长率超过 30%，即将超越美国成为全球最大的保健品消费国。目前国内人均保健品支出为 80 元/年，仅为美国的 1/20、日本的 1/15，仍处于欧美市场发展历程的初级阶段。国外经验表明，人均 GDP 从 3000 美元向 8000 美元过渡期间，保健需求将快速释放。目前国内的中等收入群体比重还较小，大约只占全国从业人员的20%多，中央经济工作会议首次提出“提高中等收入者比重”，带动保健、养生、调理、康复、预防等保健

32、需求的持续提升。结合“十二五”发展规划目标，2015 年我国营养与保健食品产值将达到 10,000 亿元，未来几年有望保持年均 30%的高速增长。图 6： 中国营养补充剂市场增速高于主要消费国家图 7： 人均 GDP 驱动保健食品行业快速增长20062010人均GDP（美元）保健食品行业收入增长率250200150100亿美元5918011413615620160003000美元60%30%500中国日本美国0200620072008200920102011E0%资料来源：NBJ，华泰联合证券研究所公司研究 2012-02-13谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准资料来源：Wi

33、nd，华泰联合证券研究所4681996 年1997 年2003 年2005 年10 公司研究 2012-02-13目前保健品行业集中度不高，在全国 330 家生产企业中，第一名安利 2010 年市场占比 16.2%，行业 CR4 为 25.3%，CR10 为 36.6%。由于销售渠道的隔离，直销领域的企业与非直销领域的企业并不产生正面竞争，反而为非直销领域的企业培育了市场和教育了消费者。表 6：保健品企业市场份额：保健品企业市场份额排名1235791019品牌安利无限极完美东阿阿胶国珍瑞年国际天狮脑白金金日汤臣倍健善存市场份额16.2%3.7%2.8%2.6%2.3%2.2%1.9%1.7%1

34、.7%1.5%0.6%产品蛋白粉、维生素等膳食营养补充剂以灵芝、人参等为原料的口服液低聚糖产品阿胶为主松花粉等膳食营养补充剂氨基酸片、氨基酸口服液多种维生素，枸杞、枣等口服液脑白金、黄金搭档西洋参、燕窝、蜂产品蛋白粉、维生素等膳食营养补充剂多种维生素销售模式直销直销直销非直销直销非直销直销非直销非直销非直销非直销资料来源： Euromonitor，华泰联合证券研究所由于国内产品审批需要 2 年以上，进口保健食品的审批更是高达 5 年，这在一定程度上减缓了海外竞争的冲击。保健食品监督管理条例今年有望出台，逐步完成对保健食品法规体系的顶层设计，加强原料监督和品质控制，清理保健品套牌、贴牌，未获得“

35、蓝帽子”的产品将有可能无法进入药店渠道销售，“蓝帽子”数量的多少或将直接影响药店渠道的布局能力，手握众多“蓝帽子”的和渠道优势的品牌龙头将有望攫取更多市场份额，预计“十二五”末将形成 10 家以上销售收入在 100 亿元以上的企业，百强企业的生产集中度超过 50%。表 7：保健品监管加速行业洗牌：保健品监管加速行业洗牌年份1987 年政策卫生部发布中药保健药品的管理规定卫生部发布保健食品管理办法、保健食品标识规定、保健食品通用卫生要求、保健食品评审技术规程及保健食品功能学评价程序和检验方法等国家技术监督局实施保健(功能)食品通用标准卫生部保健食品检验与评价技术规范将保健功能调整为 27 项；同

36、年，保健食品的注册职能由卫生部移交到国家食品药品监督管理局（SFDA）SFDA 颁布了保健食品注册管理办法（试行）、保健食品申报与审评补充规定（试行）、保健食品现场核查规定、营养素补充剂申报与审评规定等 8个规定，保健食品命名规定等注册管理的配套文件，同时陆续出台了涉及 12 个原料品种的规范性文件。影响分析“药健字”制度开始施行保健业合法地位正式确立,实行省级和卫生部两级审批制，严格市场准入要求标明功效成分及其最低含量统一保健食品功能受理审批范围，进一步规范保健食品检验和评价工作保健品批号改为“国食健字”，营养素补充剂纳入了保健食品范畴，对产品研发过程给予规范，对功能的表述更趋于严谨，对新功

37、能给予更明确的申报细则，对成熟品种备案管理，审批程序更加简洁透明谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2007 年2010 年2011 年、即将出台3002502004811 公司研究 2012-02-132006 年2009 年保健食品广告审查暂行规定SFDA 颁布新资源食品管理办法保健食品命名规定（试行）食品安全法颁布推进保健食品评审及再注册工作、多次加强保健食品日常监管和安全整顿SFDA 拟订保健食品生产许可管理办法(征求意见治理虚假广告，打击商业欺诈审批从针对产品调整为针对原料，整治假冒伪劣和夸大宣传功能加大打击非法违规企业的力度对获批注册但未标明有效期的保健食品进行全面

38、清理，规范市场秩序生产实行许可制度，有效期 5 年；重稿)保健食品命名规定及命名指南（征求意见稿）、 点加强原料监督、打击非法添加，进保健食品新功能产品申报与审评规定(征求意见)保健食品监督管理条例及配套细则一步规范功效说明网络保健食品交易或纳入监管范围，从源头加强监管，行业门槛进一步提升，加速洗牌资料来源：卫生部，SFDA，华泰联合证券研究所案例：国外保健品标杆企业的启示九十年代上半期，以三株、太阳神、红桃 K 为代表的单品种保健品，通过高密度广告宣传和地毯式营销迎来发展高峰。1997 年随着行业监管趋严以及夸大宣传、渠道压货后果显现，产品销售大幅度下滑，最终严重影响企业的可持续发展能力。这

39、时正值安利进入中国市场，丰富的产品线、合理的广告推广、精心构建的销售管理系统，为创造源源不断的利润提供了可能，也为国内企业指明了品牌建设的可行之路。图 8： 安利在中国的品牌策略产品线丰富不断延长产品寿命明星代言+广告打造健康产品形象进阶式的利益驱动团队计酬激励机制优化运营流程降低采购物流成本奥兰多魔术亿元业务拓展至华东地区新增店铺 50 家，店铺总数达 150 家产 品 增 至 151安利中国展览馆和 店 铺 数 量 拓 展雅姿品牌体验中心 到 227 家，覆建成，纽崔莱成为 盖 186 个城市NBA 合作伙伴队主场新安利中心落成150100500在广东、福建推出5 个产品3 93种，推出伏

40、明霞代言纽崔莱品牌6061061721581201381762002202601995 1996 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011因传销禁令停业 3 个月后，获批以“店铺+ 雇佣推销员”形式重新开业安利(中国）营业收入为申请直销牌照，内部进行重大业务结构调整资料来源：公司网站，华泰联合证券研究所产品线拓展，电子商务助力，保健品步入成长加速期康恩贝原有保健品仅涵盖儿童系列和少数成人系列，营销上以区域市场为单位，借助药店商超等传统渠道，给终端以“低保利高返利”的促销政策，即保证渠道商的最低获谨请参阅尾页

41、重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准12 公司研究 2012-02-13利，再根据实际销售量按比例递增费用。高额的进场费、货架费通常为产品零售价的30%40%，其中还不包括对店员的挂金费和促销费等。随着保健品行业用户的年轻化和消费理念逐步成熟，对于保健品的方便便携、整体调配、个性化服务等方面的需求越来越强烈。据 1996 年的调查显示，70的消费者在销售现场才决定购买何种品牌，但到了今天，已经有 71的消费者是指名购买。一方面消费者已经建立了较强的品牌意识，另一方面，消费者对保健品已逐渐形成了自己的看法和判别标准。所以，消费者的日趋理性使得广告效果大为削弱，大规模广告轰炸和现场促销活动对购

42、买决策的影响正在降低，依靠传统的营销模式往往陷入“越做越穷”的怪圈。图 9： 功效、安全性、品牌成为保健品购买首要因素，消费趋于理性购买保健品的考虑因素功效安全性品牌价格口碑47%44%72%68%84%成分使用便利性促销口感好广告宣传包装5%9%8%8%20%37%0%20%40%60%80%100%资料来源：中国保健协会，华泰联合证券研究所2010 年公司将产品线拓展至五大类，70 余款单品覆盖全年龄段，针对细分消费群体的 30 余种功能诉求，做到为客户“健康定制“产品。通过将众多分散经营的功能性产品（食品、用品）集中归纳提炼，打造高品质的健康、养生、时尚的绿色产品集群。未来公司将借助研发

43、创新及并购整合，保健单品数量将达到 200 种。图 10：保健品集群全面覆盖细分消费市场细分群体功 能 诉 求代 表 产 品维生素系列、膳食纤维、人参灵芝系列、高山铁皮、螺旋藻、蜂王浆、花草茶系列阿胶固元糕、胶原蛋白、左旋肉碱、大豆异黄酮元邦康乐大宝系列、海狗油胶囊贝贝系列（血宝、开胃宝、智多星）、鱼肝油、钙 D灵芝孢子、纳豆激酶、深海鱼油、褪黑素、大蒜油资料来源：淘宝网，华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准60%20%0%13 公司研究 2012-02-13图 11：康恩贝保健品渠道多元化营销网络省内直供终端模式省外区域经销模式连锁药店商超电子商务各终端网点

44、资料来源：华泰联合证券研究所公司营销模式以直供终端为主，辅以非战略性招商，销售集中在浙江省内。2011Q2开始利用淘宝、京东的平台资源优势，开设以个人消费、家庭消费、个人送礼、团购礼品为主的保健品商城店（B2C）和品牌授权旗舰店（C2C），品牌定位为“健康养生顾问、精致礼品专家”，逐步完善电子商物销售推广体系。在不到一年的时间内，康恩贝迅速窜升至淘宝健康养生第一品牌专卖店，网络销售突破 4000 万，加上药店、商超等传统渠道，预计 2011 年保健品收入约为 1.4 亿元，同比增长逾八成。网购把传播、宣传和销售连接在了一起，可迅速突破地域界限，第三方物流的兴起，使得物流成本趋于下降，供应链管理

45、的优化使运营成本降低 10%以上。通过创新模式、科技和资本共同推动，电子商务模式不断强化品牌的核心竞争优势，以品牌为核心整合整个产业价值链，是未来的发展趋势。图 12：电子商务模式强化品牌核心竞争优势80%传统营销模式产业链的核心，整个产销行为的组织者和协调者，分享价值链 60%以上部分电子商务模式保健品代理商和连锁商业，攫取总价值的 50%70%，支付大部分营销费用，40%提 供 原 料 或 OEM产品，仅获得价值链10%的部分，不支付营销宣传费用生产环节分享价值链 20%40%部分，支付部分品牌宣传费和少量营销费用品牌运营环节电子运营商，收取少量的保证金、技术服务费和广告费，渠道环节资料来

46、源：华泰联合证券研究所典型代表如益生康健，以“优质低价”策略实现迅速扩张，在短短四年时间内，由一个亏损的寻医问药网站，成长为销售过 10 亿的专业保健品 B2C 平台。表 8：保健品销售渠道模式对比：保健品销售渠道模式对比渠道模式直销渠道优势覆盖面广，推介灵活，利于消费者教育劣势申请直销牌照难，管理复杂，人员管理成本高现状及成长性目前主要渠道之一，逐渐被非直销模式替代代表公司安利、如新、完美等谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准14 公司研究 2012-02-13传统渠道品牌连锁电子商务固定资产投入少，覆盖面广，符合当前消费习惯可控性强，缩短通路，利于信用与品牌建设，利于消费者

47、教育固定投资少，网络无界性，优化供应链使运营成本降低 10%以上可控性差，终端铺面竞争激烈，要给通路提供者分配大比例的利润空间成本费用高，扩张速度慢，消费习惯有待培养受传统消费观念制约，产品质量良莠不齐包括药店和商超，相当长的时间内仍是主要渠道成长空间广阔，但要求品牌忠诚度维系。一旦功效不明确、配套推广方式不得当、一线销售人员不合格，将导致失败客户以自用为主，品牌忠诚度较高，成长速度最快，渐成未来发展趋势汤臣倍健、碧生源安利、汤臣倍健益生康健资料来源：华泰联合证券研究所2011 年中国网络购物市场交易规模接近 8000 亿元，达 7735.6 亿元，较 2010 年增长 67.8%，占到社会消

48、费品零售总额的 4.3%，其中品牌企业和平台商城(B2C)已经成为了市场的绝对主体。预计 2014 年中国网络购物市场交易规模将超过 2 万亿元，未来三年复合增长率达 40%。健康类电子商务在电子商务所占的比重和投资额都在迅速上升。年龄在 60 岁以上的淘宝用户已经将近 10 万人，他们在网上购买最多的是保健品。2010 年泛电子商务保健品销售（含电视购物、电话营销等）将达到 560 亿，在线保健品网络购物规模已达到 80 亿元。图 13：网购群体和渗透率迅速增长图 14：未来 3 年网购规模预测网购网民数量用户增长率网购使用率网购交易规模（亿元）增长率20000万15000100005000

49、060%40%20%0%2500020000150001000050000亿元120%90%60%30%0%200720082009201020112008200920102011 2012E 2013E 2014E资料来源：第 29 次中国互联网络发展状况统计报告，华泰联合资料来源：艾瑞咨询，华泰联合证券研究所2011 年公司相继收购双马、云南雄业等拥有独家品种和保健品批号的公司，雄业制药依托云南丰富的药材资源，积累了大量的产品资源，5 个独家产品：益肾健骨片、肠舒片、紫草婴儿软膏、鹿仙补肾片、三七药酒，可迅速利用康恩贝的政府资源和品牌渠道优势带动。下一步公司将通过研发创新和并购整合将更多的

50、“蓝帽子”纳入麾下，品牌建设将激发优质渠道的潜力，未来三年复合增速保持在 40%以上，2012 年保健品业务预计达到 2 亿元，2013 年保健业务占总营收比重接近 10%。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准-15 公司研究 2012-02-13盈利预测与估值基于前面部分的假设与计算，我们对业绩预测结果汇总如下：表 9：2011-2013 年主营收入预测（单位：百万）20102011E2012E2013E中药与植物药增长率毛利率845.5049.7%73.5%996.7917.9%72.4%1,245.9925.0%70.4%1,507.6421.0%69.1%其中：前列康增

51、长率肠炎宁增长率天保宁增长率化学药增长率毛利率300.0020.0%140.0040.0%85.0025.0%483.8452.9%75.1%324.008.0%210.0050.0%105.0023.5%546.9013.0%82.0%382.3218.0%283.5035.0%131.2525.0%656.2820.0%80.6%439.6715.0%368.5530.0%157.5020.0%754.7215.0%80.1%其中：金奥康增长率坦洛新增长率保健品增长率毛利率原料药增长率毛利率其他产品增长率毛利率收入合计增长率毛利率160.0042.0%25.0078.97-20.1%78.

52、1%183.748.7%22.3%200.65-18.0%9.1%1,792.7128.6%61.7%208.0030.0%37.5050.0%142.7580.8%58.9%204.6111.4%24.7%144.75-27.9%27.1%2,035.8013.6%66.0%260.0025.0%52.5040.0%205.1343.7%60.5%235.3015.0%22.5%103.50-28.5%21.9%2,446.1920.2%65.7%320.0023.1%70.8835.0%287.1840.0%60.5%258.8310.0%21.7%113.8510.0%21.9%2,92

53、2.2219.5%65.1%资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所估值与评级预计公司 20112013 年的营业收入分别为 20.4 亿元、24.6 亿元和 29.6 亿元，归属母公司净利润分别 2.7 亿、2.9 亿、3.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.39 元、0.41 元、0.49 元，扣非 EPS 为 0.24 元、0.31 元、0.39 元，同比增长 11.8%、29.5%、25.7%。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准16 公司研究 2012-02-13目前股价对应 20112013 年 PE（扣非）分别为 20.9（33.5）倍、19.9（25.9）倍、16

54、.4（20.6）倍，低于行业平均估值。公司持股 19.5%的佐力药业，目前市值约合 3.15亿，对康恩贝每股增值 0.45 元。未来将继续坚持品牌营销的战略，充分发挥在品牌、产品、规模上的优势，推进生产和营销资源的整合。集团承诺 2012 年底之前注入下属的云南希陶绿色药业公司，注入资产 2010 年营收 8 千万，拥有治疗急性前列腺炎的独家民族药，既可以利用公司现有的营销通路，又可以拓宽现有产品的省外市场。另外，公司持有江西天施康 50.88%股权（收入占比约 22%），目前通过与江药集团（持股 49.12%）及其大股东通用技术集团积极接洽，有望实现进一步增持。结合历史估值和相对估值，201

55、2 年合理 PE 估值区间为 2426 倍，价值区间为 9.810.6 元，给予“增持”评级。表 10：可比公司估值比较：可比公司估值比较参照公司华润三九千金药业江中药业桂林三金贵州百灵代码000999.600479.600750.002275.002424.收盘价2011-02-1016.4610.6922.7912.6314.6920110.830.280.840.440.34EPS20120.880.330.690.510.4620131.090.461.070.640.67201119.837.727.128.843.7PE201218.732.233.024.731.7201315.

56、023.421.219.821.8可比公司平均31.428.120.3康恩贝6005728.100.390.410.4920.919.916.4资料来源：WIND 一致预期，华泰联合证券研究所风险提示资产注入和整合效果低于预期药品价格下降谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准17 公司研究 2012-02-13盈利预测资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负非流动负债长期借款2011145967223219522432421005132

57、589165118246368233814220265352012E1762877387624913824911822456581691092944642195156291674352013E1972904467646116930811762456551721043148661150179332674352014E222610065066674206368116324564417310033896445022437067435会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司

58、净利润EBITDAEPS（元）201117996902373217320-301618154622928201151862660.532012E203669228820244215010032520434145297242734090.392013E24578433297529036504832334535246306192873830.412014E2955103138116733730505039538542856372243484530.49其他非流动30639639639负债合计747131613351318主要财务比率少数股东权177201220244会计年度20112012E201

59、3E2014E股本352704704704成长能力资本公积留存收益归属母公司股70348415397265214277281715937210511826营业收入营业利润归属母公司净利润27.9%72.6%83.3%13.1%80.3%47.0%20.7%-15.5%5.1%20.3%25.6%21.4%负债和股东权2463294431483389获利能力毛利率(%)61.7%66.0%65.7%65.1%现金流量表单位:百万元净利率(%)0.0%0.0%0.0%10.3%会计年度经营活动现金20111262012E3012013E2262014E342ROE(%)ROIC(%)12.1%13

60、.4%19.1%22.3%13.8%18.5%15.2%21.6%净利润201297306372偿债能力折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动6520-16-1186321-1001172360-12778300-70资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率30.3%49.91%2.141.7844.7%17.48%2.742.5342.4%13.86%2.982.7338.9%6.45%3.463.13其他经营现金-2610-61-69营运能力投资活动现金资本支出长期投资-49113-4-136107113-65500-65500总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率0.8285.1

61、00.7564.650.8155.030.9065.12其他投资现金5984-15-15每股指标（元）筹资活动现金短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金现金净增加额280-60-1528377-5035639-1430352-631462205-135-45000-9027-174-100000-74103每股收益 ( 最新摊每股经营现金流(最每股净资产(最新摊估值比率P/EP/BEV/EBITDA0.260.182.1929.203.52190.390.432.0324.9720.893.80130.410.322.2623.7719.883.40130.490.492.6019

62、.5716.372.9711数据来源：华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准电增持卖出电减持华泰联合证券评级标准：深 圳时间段基准市场指数股票评级报告发布之日起 6 个月内沪深 300（以下简称基准）深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层邮政编码：518048话：86 755 8249 3932买入股价超越基准 20%以上传真：86 755 8249 2062股价超越基准 10%-20%电子邮件：中性股价相对基准波动在10% 之间减持股价弱于基准 10%-20%上 海行业评级股价弱于基准 20%以上上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45

63、层邮政编码：200120增 持行业股票指数超越基准话：86 21 5010 6028中性行业股票指数基本与基准持平传真：86 21 6849 8501行业股票指数明显弱于基准电子邮件：免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券

64、或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使华泰联合发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此华泰联合可不发出特别通知。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用，在任何情况下并不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况；同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告、要约或向人作出的要约邀请。市场有风险，投资需谨慎。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信

65、息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。华泰联合是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资咨询、投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可的情况下，华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务，可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。华泰联合的投资顾问、销售人员、交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源、不同

66、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务。华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门、集团或关联机构间的信息流动。撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定，分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定，但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告。华泰联合对本报告具有完全知识产权，未经华泰联合事先书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华泰联合对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。版权所有 2012 年 华泰联合证券有限责任公司